張憶東：新經(jīng)濟(jì)、高成長(zhǎng)、業(yè)績(jī)?yōu)橥?，港股正以“高性?xún)r(jià)比”迎來(lái)戰(zhàn)略配置良機(jī)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

1、美股創(chuàng)新高， “FAANGs”為代表的新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)指數(shù)走牛

近期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)屢創(chuàng)新高，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)2020年以來(lái)已經(jīng)上漲了29.56%，而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)仍下跌0.16%。

究其原因在于以FAANGs為代表的科技股對(duì)指數(shù)的巨大驅(qū)動(dòng)力，尤其是年初以來(lái)，F(xiàn)AANGs對(duì)標(biāo)普500指數(shù)上漲貢獻(xiàn)甚至超過(guò)了120%。而其對(duì)指數(shù)上漲的驅(qū)動(dòng)力從根本上來(lái)源于強(qiáng)大的盈利能力。

2020年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)AANGs凈利潤(rùn)占標(biāo)普500總凈利潤(rùn)的比重高達(dá)29%，較2019年中報(bào)時(shí)提高17.5個(gè)百分點(diǎn)。

2、復(fù)制美股經(jīng)驗(yàn)，恒指有望進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)“核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

2018年以來(lái)，港交所積極改革，以順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，所以，港股的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，加速實(shí)現(xiàn)科技、醫(yī)藥、新消費(fèi)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。過(guò)去兩年，港股整體市值結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，科技行業(yè)市值占比由2019年1季度末18.6%上升至2020年2季度35%，可選消費(fèi)15%，必需消費(fèi)和醫(yī)療保健均約為7%。而金融占比已經(jīng)下滑至17%。

隨著恒生指數(shù)編制規(guī)則的改變，港股正在“脫胎換骨”，港股版“FAANGs”顯露雛形。恒生指數(shù)最近一次納入了同股不同權(quán)以及二次上市的公司，此次調(diào)整后，模擬測(cè)算截至8月14日，資訊科技的占比將從7月31日12.09%上升至17.59%；醫(yī)療保健從2.53%提升至3.85%。

未來(lái)隨著更多的新經(jīng)濟(jì)龍頭進(jìn)入恒指，港股有望復(fù)制美股的長(zhǎng)牛走勢(shì)。隨著中概股回歸加速和明星獨(dú)角獸的上市，我們預(yù)計(jì)，恒生指數(shù)的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)在三年內(nèi)將可堪比標(biāo)普500指數(shù)

3、新經(jīng)濟(jì)、高成長(zhǎng)、業(yè)績(jī)?yōu)橥?，港股正以“高性?xún)r(jià)比”迎來(lái)戰(zhàn)略配置良機(jī)

海外股市“水漲船高”，標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率已接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期的高值，而港股相較于其他股市的“性?xún)r(jià)比”愈發(fā)凸顯。1）以PE來(lái)看：發(fā)達(dá)國(guó)家代表性股市指數(shù)PE幾乎接近2011年以來(lái)的PE高點(diǎn)，恒生指數(shù)處于2011年以來(lái)的23%分位數(shù)水平2）港股股息率高于其他主要指數(shù)股息率。3）港股股息率遠(yuǎn)高于歐美10年期國(guó)債收益率，并且超過(guò)美國(guó)Baa級(jí)企業(yè)債收益率。4）AH溢價(jià)處于歷史高位，吸引南下資金持續(xù)流入

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高成長(zhǎng)核心資產(chǎn)，提升內(nèi)外資對(duì)港股的興趣度。1）我們以恒生科技指數(shù)作為港股成長(zhǎng)股的代表，回報(bào)相比納斯達(dá)克不遑多讓甚至更勝一籌。2015年至2020年7月31日的行情表現(xiàn)，恒生科技指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到138.5%，僅略次于納斯達(dá)克100指數(shù)的157.4%，優(yōu)于納斯達(dá)克綜指的126.9%；2）恒生科技指數(shù)成長(zhǎng)性高于納斯達(dá)克。2019年度恒生科技指數(shù)收入增長(zhǎng)達(dá)24.2%，超過(guò)納斯達(dá)克綜合指數(shù)（12.7%）和納斯達(dá)克100指數(shù)（10.8%）。3）恒生科技指數(shù)PE估值遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)，略高于納斯達(dá)克100指數(shù)。如果綜合考慮成長(zhǎng)性，恒生科技指數(shù)PEG更低。截至8月27日，恒生科技指數(shù)PE達(dá)到40.9倍，低于納指的67.8倍，高于納指100的37.2倍。4）港股科技股與A股相比凸顯性?xún)r(jià)比。截至8月27日，恒生科技指數(shù)PE TTM 為40.9倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指的67.3倍和科創(chuàng)50的78.9倍。過(guò)去一年港股通活躍成交股凈買(mǎi)入前十大的股票中，騰訊(00700)、美團(tuán)(03690)、小米(01810)遙遙領(lǐng)先。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

1、美股創(chuàng)新高，“FAANGs”為代表的新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)指數(shù)走牛

近期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)屢創(chuàng)新高，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)2020年以來(lái)已經(jīng)上漲了29.56%，而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)仍下跌0.16%。

究其原因在于以FAANGs為代表的科技股對(duì)指數(shù)的巨大驅(qū)動(dòng)。尤其是年初以來(lái)，F(xiàn)AANGs對(duì)標(biāo)普500指數(shù)上漲貢獻(xiàn)甚至超過(guò)了120%；FAANGs占標(biāo)普500總市值的比重顯著上升，2012年底僅8.5%，2019年底達(dá)到17.4%，今年以來(lái)，市值占比加速提升，截至8月26日已達(dá)到24.6%。

以FAANGs為代表的科技股對(duì)指數(shù)上漲的巨大驅(qū)動(dòng)力從根本上來(lái)源于其強(qiáng)大的盈利能力。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，F(xiàn)AANGs凈利潤(rùn)占標(biāo)普500成份公司總凈利潤(rùn)的比重，從2011年年報(bào)的7.4%提高至2019年年報(bào)時(shí)的12.4%。即便是在2020年，受到衛(wèi)生事件影響，傳統(tǒng)如能源公司凈利潤(rùn)大幅下滑的情況下，F(xiàn)AANGs的財(cái)報(bào)仍舊大超市場(chǎng)預(yù)期。2020年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這六大科技龍頭凈利潤(rùn)占標(biāo)普500總凈利潤(rùn)的比重高達(dá)29%，較2019年中報(bào)時(shí)提高17.5個(gè)百分點(diǎn)。受超預(yù)期的營(yíng)收和盈利影響，7月底以來(lái)FAANGs股價(jià)大幅提高，估值迅速抬升。

2、復(fù)制美股經(jīng)驗(yàn)，恒指有望進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)“核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

2018年以來(lái)，港交所積極改革，以順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，所以，港股的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，加速實(shí)現(xiàn)科技、醫(yī)藥、新消費(fèi)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。同時(shí)，隨著指數(shù)編制規(guī)則的改變，港股正在“脫胎換骨”，港股版“FAANGs”顯露雛形，未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)恒指和恒生綜指創(chuàng)歷史新高。

過(guò)去兩年，港股整體市值結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)科技、醫(yī)藥、新消費(fèi)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。科技行業(yè)市值占比由2019年1季度末18.6%上升至2020年2季度35%，居于首位；可選消費(fèi)15%，必需消費(fèi)和醫(yī)療保健均約為7%；而金融占比從2019年1季度末37.1%降至2020年2季度末16.6%，8月14日已經(jīng)下降至15.1%。

隨著恒生指數(shù)編制規(guī)則的改變，港股正在“脫胎換骨”，騰訊、阿里巴巴(09988)、小米集團(tuán)、美團(tuán)、京東(09618)等組成的港股版“FAANGs”顯露雛形。

8月14日，恒生指數(shù)公司宣布將以阿里巴巴（權(quán)重5%）、小米（權(quán)重2.59%）為代表的二次上市公司、同股不同權(quán)的公司納入恒指。此次調(diào)整后，騰訊、阿里巴巴、小米集團(tuán)在恒指中的權(quán)重占比合計(jì)達(dá)17.6%。

港股版“FAANGs”雛形對(duì)北水極具吸引力。過(guò)去一年港股通活躍成交股凈買(mǎi)入前十大中，騰訊、美團(tuán)、小米、平安好醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)公司以及思摩爾國(guó)際、中國(guó)飛鶴等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司占據(jù)了6席。科技公司進(jìn)入恒指，將改變恒指的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，有助于提升恒指的成長(zhǎng)性。恒生指數(shù)此次調(diào)整后，模擬測(cè)算，截至8月14日，資訊科技的占比將從7月31日12.09%上升至17.59%；醫(yī)療保健從2.53%提升至3.85%；金融地產(chǎn)的權(quán)重有所下降但仍為恒指的主導(dǎo)行業(yè)，占比合計(jì)仍有54.36%，其中，金融從48.83%下降至45.47%，地產(chǎn)從9.99%下降至8.99%。到了9月7日市值占比隨著行情的波動(dòng)，還會(huì)有些變化。

恒指成長(zhǎng)性將明顯提升。過(guò)去三年，阿里、小米、藥明生物的年均復(fù)合營(yíng)收增速分別為48%、44%、59%，而恒指整體僅8%；年均凈利潤(rùn)增速分別為29%、83%、76%，而恒指整體僅11%。

未來(lái)隨著更多的新經(jīng)濟(jì)龍頭進(jìn)入恒指，港股有望復(fù)制美股的長(zhǎng)牛走勢(shì)。后續(xù)中概股回歸加速和明星獨(dú)角獸的上市，港股將更加“星光璀璨”。除了美團(tuán)、阿里、小米、京東、網(wǎng)易等，港股還將陸續(xù)迎來(lái)螞蟻金服、字節(jié)跳動(dòng)、滴滴出行等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭公司。

我們預(yù)計(jì)，恒生指數(shù)的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)在三年內(nèi)將可堪比標(biāo)普500指數(shù)。根據(jù)三種情形假設(shè)的測(cè)算，其中，中期（未來(lái)3年）的概率較大，就是符合條件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR轉(zhuǎn)換至香港流通股，我們預(yù)計(jì)恒指權(quán)重行業(yè)分布：金融業(yè)占比40%，資訊科技業(yè)和非必需性消費(fèi)業(yè)分別提升至30%和10%。

3、新經(jīng)濟(jì)、高成長(zhǎng)、業(yè)績(jī)?yōu)橥?，港股正以“高性?xún)r(jià)比”迎來(lái)戰(zhàn)略配置良機(jī)

3.1、港股相較于其他股市的“性?xún)r(jià)比”愈發(fā)凸顯

當(dāng)前全球“水漲船高”，F(xiàn)ANNGs驅(qū)動(dòng)的標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率已接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期的高值，而港股相較于其他股市的“性?xún)r(jià)比”愈發(fā)凸顯。1）以PE來(lái)看：截至8月7日，美國(guó)、日本、臺(tái)灣、德國(guó)、巴西、韓國(guó)等國(guó)家代表性股市指數(shù)PE幾乎接近2011年以來(lái)的PE高點(diǎn)。而恒指PE為9.96倍，處于2011年以來(lái)的23%分位數(shù)水平，恒生國(guó)指為8.41倍，處于2011年以來(lái)的54%分位數(shù)水平，遠(yuǎn)低于海外主要指數(shù)所處歷史分位數(shù)水平。2）以股息率來(lái)看，港股股息率高于其他主要指數(shù)股息率。

大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，港股也具有吸引力。在歐美利率下降的趨勢(shì)下，港股股息率遠(yuǎn)高于歐美10年期國(guó)債/公債收益率。近期，港股股息率已超過(guò)美國(guó)Baa級(jí)企業(yè)債收益率。

便宜是硬道理，近期海外資金逐步加大對(duì)港股的配置。根據(jù)彭博口徑，主要投資于香港的股票型ETF基金中，基金資產(chǎn)總值前十大ETF資金在5-7月共流出19億美元。這一趨勢(shì)近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，8月以來(lái)（20200803-20200821），前十大 ETF資金凈流入2.3億美元。

AH溢價(jià)處于高位，吸引南下資金持續(xù)流入。截至8月31日，AH溢價(jià)指數(shù)上升至137.5，高于2005年以來(lái)的3/4分位數(shù)，處于2016年（港股通開(kāi)始活躍）以來(lái)的極高水平。2020年3月份以來(lái)，港股通累計(jì)買(mǎi)入成交凈額達(dá)到2873億人民幣，僅3月9日-3月13日一周，港股通凈流入就達(dá)到458.1億人民幣。6月份以來(lái)，港股通周度凈流入斜率明顯上升，南向資金加速流入港股。

3.2、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高成長(zhǎng)核心資產(chǎn)，提升內(nèi)外資對(duì)港股的興趣度

我們以恒生科技指數(shù)作為港股成長(zhǎng)股的代表，其歷史回報(bào)與成長(zhǎng)性相比納斯達(dá)克不遑多讓甚至更勝一籌。1）回顧2015年至2020年7月31日的行情表現(xiàn)，恒生科技指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到138.5%，僅略次于納斯達(dá)克100指數(shù)的157.4%，優(yōu)于納斯達(dá)克綜指的126.9%。2）恒生科技指數(shù)成長(zhǎng)性高于納斯達(dá)克。2019年度恒生科技指數(shù)收入增長(zhǎng)達(dá)24.2%，超過(guò)納斯達(dá)克綜合指數(shù)（12.7%）和納斯達(dá)克100指數(shù)（10.8%）。

然而恒生科技指數(shù)PE估值遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)，略高于納斯達(dá)克100指數(shù)。如果綜合考慮成長(zhǎng)性，恒生科技指數(shù)PEG更低。截至8月27日，恒生科技指數(shù)PE達(dá)到40.9倍，低于納指的67.8倍，高于納指100的37.2倍。以騰訊、阿里巴巴等為代表的龍頭公司成長(zhǎng)性可以與FAANGs媲美甚至更勝一籌，而估值更具性?xún)r(jià)比。根據(jù)彭博一致預(yù)期，騰訊、阿里2019-2023年凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別高達(dá)25.7%、24%，PE（TTM）分別為47倍、31倍。

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高成長(zhǎng)核心資產(chǎn)對(duì)內(nèi)資也有非常大的吸引力。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板受投資者追捧的環(huán)境下，港股科技股與A股相比凸顯性?xún)r(jià)比。截至8月27日，恒生科技指數(shù)PE TTM 為40.9倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指的67.3倍和科創(chuàng)50的78.9倍。如前所述，過(guò)去一年港股通活躍成交股凈買(mǎi)入前十大的股票中，騰訊、美團(tuán)、小米遙遙領(lǐng)先。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))