中信證券：嗶哩嗶哩(BILI.US)用戶保持高質(zhì)量增長，維持“買入”評級

本文來自“中信證券”。

核心觀點(diǎn)

嗶哩嗶哩(BILI.US)營收超市場預(yù)期，游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，VAS和廣告業(yè)務(wù)加速增長，商業(yè)化持續(xù)推進(jìn)。公司發(fā)力品牌宣傳，推動(dòng)MAU同比實(shí)現(xiàn)高速高質(zhì)量增長，用戶粘性繼續(xù)保持較高水平。預(yù)計(jì)公司MAU目標(biāo)將提前完成，游戲業(yè)務(wù)渠道價(jià)值持續(xù)，營銷和直播業(yè)務(wù)商業(yè)化有望提速。我們繼續(xù)推薦Bilibili，維持“買入”評級。

營收超市場預(yù)期，毛利率持續(xù)改善。2Q20公司實(shí)現(xiàn)營收26.18億元(yoy+70.2%，qoq+13.0%)，營收超出前期指引上限;毛利6.04億元(yoy+139.9%，qoq+13.9%)，毛利率23.1%(yoy+6.7pcts)，毛利率提升主要得益于公司商業(yè)化效率提升，毛利率較高的VAS及廣告業(yè)務(wù)占比提升;期間費(fèi)用方面，公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為25.8%/8.0%/12.6%，同比增長+10.2/-1.2/-1.4pcts，銷售費(fèi)用率提升主要是由于二季度公司品牌宣傳及游戲推廣力度加大所致;2Q20公司凈虧損為5.67億元，虧損率為21.6%(yoy-1.3pcts)。

游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，公司儲(chǔ)備充足。2Q20公司游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收12.48億元(yoy+35.7%)，增長主要系新游戲《公主連結(jié)》的優(yōu)異表現(xiàn)和存量游戲的穩(wěn)定貢獻(xiàn)。二次元游戲《公主連結(jié)》2020年4月上線后表現(xiàn)亮眼，開服前預(yù)約人數(shù)達(dá)650萬，開服后連續(xù)多日位居iOS免費(fèi)榜第一，展現(xiàn)了公司在二次元游戲領(lǐng)域的的強(qiáng)分發(fā)與運(yùn)營能力。B站目前擁有30余款獨(dú)代游戲儲(chǔ)備，其中有11款已獲得版號，B站正從二次元游戲向單機(jī)游戲、玩家型游戲等類型穩(wěn)步拓展。聯(lián)運(yùn)游戲儲(chǔ)備方面，B站將與頭部游戲開發(fā)商聯(lián)運(yùn)《原神》(預(yù)計(jì)Q3)、《哈利·波特》(預(yù)計(jì)Q4)等熱門游戲。

直播及VAS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增速，“大會(huì)員”數(shù)量逾千萬。2Q20公司直播及增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收8.25億元(yoy+153.1%)，主要得益于“大會(huì)員”數(shù)和直播收入的高增長。增值服務(wù)方面，上半年B站推出《靈籠》、《凡人修仙傳》系列優(yōu)質(zhì)會(huì)員內(nèi)容，2Q20公司“大會(huì)員”用戶達(dá)1,050萬，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長。直播方面，B站基于平臺(tái)UP主資源積極挖掘并培育平臺(tái)主播，并發(fā)力游戲直播業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為B站VAS及直播業(yè)務(wù)仍有較大增長空間。

廣告業(yè)務(wù)受益于B站品牌認(rèn)可度不斷提升，看好電商業(yè)務(wù)商業(yè)化潛力。隨著用戶的高質(zhì)量增長和品牌知名度的快速提升，2Q20公司廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.49億元(yoy+107.8%)。隨著B站整合營銷服務(wù)優(yōu)化以及算法能力提升，預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)營收將持續(xù)走強(qiáng)。電商及其他業(yè)務(wù)營收1.96億元(yoy+57.8%)，在優(yōu)勢的ACG衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，B站采取自營模式，預(yù)計(jì)隨著SKU增多營收將保持增長，看好其未來持續(xù)的商業(yè)化潛力。

用戶同比實(shí)現(xiàn)高速增長，活躍度持續(xù)提升。2020Q2公司DAU/MAU分別達(dá)到0.51億/1.72億(yoy+52%/+55.4%)，正式會(huì)員(通過社區(qū)考試)數(shù)達(dá)8,900萬(yoy+65%)，付費(fèi)用戶達(dá)1,290萬人(yoy+104.8%，付費(fèi)率7.5%)，用戶數(shù)同比高增長主要得益于公司在品牌宣傳方面持續(xù)破圈及內(nèi)容持續(xù)多樣化。品牌宣傳方面，2Q20B站著力打造《后浪》、《入?！返认盗衅沸顒?dòng)，全網(wǎng)總曝光53.7億次，14-35歲網(wǎng)民中品牌認(rèn)知度提升至60%。內(nèi)容供給方面，2Q20B站月均視頻上傳600萬件(yoy+148%);月均活躍UP主190萬人(yoy+123%)，PUGV內(nèi)容供給保持高增速。用戶活躍度及粘性方面，2Q20B站用戶平均使用時(shí)長高達(dá)79分鐘;Q2月度產(chǎn)生用戶互動(dòng)52億次(yoy+190%);在用戶基數(shù)高增長的基礎(chǔ)上，B站12個(gè)月用戶留存率仍高達(dá)80%，體現(xiàn)出B站優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對用戶的高吸引力。

2020Q3指引保持較高增長，用戶目標(biāo)有望加速完成。公司3Q20營收指引30.5~31.0億元(yoy+64%~67%)，我們預(yù)計(jì)Q3公司將延續(xù)游戲業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，并受益于會(huì)員內(nèi)容供給提升對于VAS的提振以及整合營銷服務(wù)對廣告業(yè)務(wù)的推動(dòng)。用戶增長方面，根據(jù)公司業(yè)績交流會(huì)指引，3Q20公司MAU有望單月突破2億，達(dá)到歷史最高水平。隨著公司下半年圍繞跨年等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)持續(xù)拓展品牌宣傳活動(dòng)，原定于2021年達(dá)到MAU2.3億的目標(biāo)有望提前達(dá)成。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外引進(jìn)游戲版號受限;用戶增長不及預(yù)期。

投資建議：我們維持公司2020~2022年?duì)I收預(yù)測分別為109億/161億/233億元，對應(yīng)PS10.1x/6.8x/4.7x;維持2020~2022年凈利潤預(yù)測-26.62/-19.01/4.23億元。我們認(rèn)為公司是稀缺的互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)，用戶規(guī)模有望持續(xù)保持高速增長。并且隨著廣告、直播等業(yè)務(wù)商業(yè)化加速，商業(yè)化仍有提升空間，維持“買入”評級。

（編輯：玉景）