方正證券：萬科企業(yè)(02202)凈負債率下降現(xiàn)金流優(yōu)異，維持“強烈推薦”評級

事件

萬科企業(yè)(02202)公布2020年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入1463.5億元，同比增長5.1%;歸母凈利潤125.1億元，同比增長5.6%。

點評

業(yè)績平穩(wěn)有升，盈利能力保持穩(wěn)健，三費率有所改善;未來業(yè)績保障度較高。業(yè)績增速微微高于營收，主要是因為：1)投資收益26.9億元，同比增長106.8%，其中權益法核算的長期股權投資收益17.1億元，同比增長88.5%。上半年公司轉讓廣州萬溪50%的股份給戰(zhàn)略投資者，交易完成后，廣州萬溪不再被納入合并表表范圍，本次股權轉讓公司預計將累計實現(xiàn)投資收益約34.8億元，增加公司凈利潤26.1億元。2)權益比例有所提升，少數(shù)股東損益61.2億元，同比下降17.8%。盈利能力穩(wěn)健，毛利率和凈利率分別為31.8%和12.7%，較2019年同期分別下降了4.4和1.1個百分點;歸母凈利潤率為8.5%，與2019年同期持平。三費率同比下降了0.7個百分點至7.6%，保持在行業(yè)低位。ROE為6.4%，較2019年同期下降了1個百分點，系權益乘數(shù)下降引起。截至6月底，公司預收賬款合計6159.1億元，較2019年末增長6.6%，預收賬款比上年營業(yè)收入比值為1.67，該比例較2019年提升了0.1，可保障未來業(yè)績的持續(xù)釋放。

凈負債率顯著下降至27%，公司持續(xù)通過各類融資工具優(yōu)化債務結構，降低融資成本;目前在手現(xiàn)金充裕，現(xiàn)金流管理水平優(yōu)異;短期償債能力仍較強。上半年剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率為49.8%，與2019年同期相比提升了0.5個百分點;凈負債率為27%，在已經(jīng)處于行業(yè)領先水平的情況下較2019年同期再次大幅下降9.8個百分點。截至6月末，有息負債2729.8億元，同比增長21.2%;有息負債率為15.1%，較2019年同期小幅提升0.8個百分點。公司主要依賴銀行貸款與債券兩類融資渠道，占比分別為55.8%和25.5%。上半年公司公開發(fā)行三期公司債券，發(fā)行金額合計70億元，平均發(fā)行利率為3.6%，整體發(fā)行利率顯著低于2019年同期。上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流226.1億元，連續(xù)多年為正。截止6月底，公司持有貨幣資金1942.9億元，同比增長35%;現(xiàn)金短債比高達2.01，短期償債能力較強。

基本盤穩(wěn)固增長，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務市占率回升，已售未結資源豐富。銷售逐步恢復，單月銷售金額自5月份開始恢復同比增長。1-6月公司實現(xiàn)銷售額3205億元，銷售面積2077萬平，同比分別下降4.0%和3.4%;銷售均價約15430元/平米，同比下降0.7%;繼2019年根據(jù)權益銷售的市占率略有下降后再次回升至3.09%，且首次破3%。從區(qū)域劃分來看，上海區(qū)域修復顯著，銷售金額占比較2019年同期提升了5.4個百分點至41.3%，和其他區(qū)域的差距進一步拉開。從結算來看，上半年公司實現(xiàn)結算面積1049.8萬平米，同比增長24%;結算收入1289.7億元，同比下降3%，結算均價為12285元/平，同比下降21.8%。上半年公司房地產(chǎn)業(yè)務權益凈利潤率為12.2%，較2019年同期提升了1.1個百分點。分區(qū)域看，上海和中西部區(qū)域權益凈利潤占比最高，分別為42.6%和32.6%，與2019年同期相比僅中西部區(qū)域占比大幅增長了13.5個百分點。上海區(qū)域權益凈利潤率最高，達16.2%，南方、北方、中西部區(qū)域權益凈利潤率分別為7.7%、7.9%和13.6%。截至6月底，公司已售未結面積4743.2萬平，金額約6953.3億元，較2019年末分別增長10.6%和14.2%。

竣工規(guī)模保持增長，堅持審慎投資，拿地強度減弱。受衛(wèi)生事件影響，開竣工節(jié)奏有所放緩。上半年公司新開工面積1835.6萬平方米，同比下降6.0%，占全年開工計劃的62.8%(2019H1：54.1%);實現(xiàn)竣工面積 1074.5 萬平，同比增長1.4%，占全年竣工計劃的 32.4%(2019H1：34.5%)。預計全年竣工面積將與年初計劃基本持平。拿地方面，公司上半年新增項目55個，拿地金額624.2億元，權益拿地金額321.3億元，同比分別下降34.1%和50.5%;新增項目規(guī)劃建面980.2萬平，同比下降28.6%;拿地權益比例從去年同期的68.6%下降至51.5%;拿地銷售比同比下降8.9個百分點至19.5%，拿地強度顯著減弱，我們預計下半年拿地會有所增加。目前，公司在建項目和規(guī)劃中項目的總建面約1.58億平，其中在建項目總建面約1.1億平，權益建面約6595.2萬平;規(guī)劃中項目總建面約4696.1萬平，按權益計算的建面約2803.2萬平。此外，公司還參與了一批舊城改造項目，按當前規(guī)劃條件，此類項目中權益建面合計約582.5萬平。

物業(yè)服務板塊成為公司最大亮點，今年以來萬科物業(yè)在城市服務方面收獲頗豐。上半年物業(yè)服務營收67億元，同比增長26.8%，增速超過地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(3.9%)，占總營收的比重持續(xù)提升1.1個百分點至4.6%，其中55%來自于萬科以外的項目。截至6月末，萬科物業(yè)累計簽約面積6.8億平，較2019年末增長6.3%，在管面積5.2億平，較2019年末增長15.6%;上半年新簽約面積0.53億平中，住宅物業(yè)占比73.6%，非住宅占比26.4%。今年1-7月，“城市空間整合服務”模式先后拓展至深圳坪山區(qū)石井街道、廈門鼓浪嶼、武漢漢江區(qū)、成都軌道交通、江門人才島，共收獲5個項目，加上2018-2019年的珠海橫琴、雄安新區(qū)、廣州白云設計之都、青島動車小鎮(zhèn)、成都高新區(qū)，城市服務已斬獲10個項目，已經(jīng)初步完成了業(yè)務孵化。

業(yè)務多元化程度提升，積極探索地產(chǎn)鏈上增長極。1)物流地產(chǎn)：截至6月末，萬科物流倉儲服務累計開業(yè)建面616萬平，其中高標庫開業(yè)582萬平，穩(wěn)定期出租率89.1%;冷庫開業(yè) 34 萬平，穩(wěn)定期使用率81.5%。物流倉儲合計服務客戶超過850家，涵蓋電商類、快遞快運類、制造業(yè)類、餐飲類、零售商超類等各個領域。規(guī)劃中和在建的物流倉儲建面459萬平，其中高標庫建面約423萬平;冷庫建面約36萬平。上半年萬緯物流所管理項目(含非并表項目)業(yè)務營業(yè)收入8.3億元，同比增長36.9%;其中高標庫租金收入5.7億元，冷庫租金及服務收入2.6億元。2)租賃住宅業(yè)務：截至6月末，公司在33城市累計開業(yè)泊寓12.7萬間，其中上半年新增開業(yè)1.89萬間。已開業(yè)項目整體出租率為88%，成熟期項目(開業(yè)半年及以上)的平均項目出租率為93.7%。上半年萬科租賃住宅營業(yè)收入10.5億元。規(guī)劃和在建中泊寓尚有5.77萬間。3)商業(yè)開發(fā)與運營：截至6月末，萬科(含印力集團)累計開業(yè)的商業(yè)項目面積836萬平，同比增加11.1%，上半年新開業(yè)一個購物中心(太原印象城)，面積10.61萬平;新開業(yè)4個社區(qū)商業(yè)，面積6.02萬平。上半年商業(yè)(含非并表項目)業(yè)務營業(yè)收入30.5億元,同比增長0.3%;整體出租率 90.6%，其中開業(yè) 3年以上的商業(yè)項目出租率 91.8%。

盈利預測及投資建議

在受到衛(wèi)生事件影響的情況下，公司保持了超強的現(xiàn)金流管理能力，整體財務穩(wěn)健，杠桿進一步下降，同時未來業(yè)績保障程度較高。我們看好公司通過系統(tǒng)性、長期性的管理運營優(yōu)勢穩(wěn)固基本盤的增長，并積極拓展地產(chǎn)鏈上多元化業(yè)務的可能性，為未來高質量全面發(fā)展奠定基礎。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務已售未結資源豐富，物業(yè)板塊成為一大著力點，若未來分拆上市能夠進一步提升公司估值。我們預計公司2020-2022年營業(yè)收入分別為4270 / 5045 / 5974億元;歸母凈利潤分別為428 / 488 / 558億元;對應EPS分別為3.68 / 4.20 / 4.80元。當前股價對應的PE分別為7.3X / 6.4X / 5.6X。維持“強烈推薦”評級。

風險提示

銷售與結算不及預期;房地產(chǎn)調控超預期收緊;融資持續(xù)收緊;利率上行。

附錄