中金：美股落后板塊有修復空間

近6個月以來，標普500指數(shù)不僅完全收復了2月份大跌以來的失地，并不斷創(chuàng)出新高。以FAAMNG(即Facebook(FB.US), Amazon(AMZN.US), Apple(AAPL.US), Microsoft(MSFT.US), Netflix(NFLX.US), Google(GOOG.US))為代表的科技龍頭股尤其吸引投資者的注意。衛(wèi)生事件對美股影響如何?美股屢創(chuàng)新高背后有哪些驅(qū)動因素?當前美股龍頭估值處于什么位置?是否還有加倉空間?我們請來中金公司執(zhí)行總經(jīng)理，海外策略分析師Kevin劉剛，針對這些投資者關心的熱門話題，為大家逐一進行解答。

Kevin您好，我們知道美國衛(wèi)生事件和封鎖最嚴峻的階段是在四五月份，所以可以說衛(wèi)生事件對美股最大的沖擊也主要體現(xiàn)在二季度。那么從您的觀察來看，此次衛(wèi)生事件對美股盈利造成了哪些沖擊?對企業(yè)的影響體現(xiàn)在哪些方面?以及最大的沖擊是否已經(jīng)過去?

謝謝主持人，的確是這樣?，F(xiàn)在美股二季度業(yè)績期已基本進入尾聲，從我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，標普500二季度EPS同比下滑幅度從二季度的-15%進一步擴大至-35%，特別是直接受衛(wèi)生事件沖擊的消費服務、汽車、能源、交通運輸?shù)劝鍓K，受損尤為嚴重。除了表觀收入和盈利增長外，整體增長質(zhì)量也明顯下滑，例如ROE回落、企業(yè)財務杠桿水平明顯抬升、現(xiàn)金流萎縮、企業(yè)支出如資本開支和回購也大幅減少。因此，方方面面的沖擊還是非常大的。

圖表:可比口徑下，二季度標普500指數(shù)EPS同比下降34.5%，較一季度-14.8%繼續(xù)下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 二季度標普500指數(shù)-34.5%EPS同比增速中，醫(yī)療保健和公用事業(yè)分別貢獻1.0和0.2ppt，銀行、可選消費、交通運輸、能源分別拖累8.1、6.4、5.5和4.1ppt

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

不過，正如一開始所說，面對衛(wèi)生事件的巨大沖擊，企業(yè)盈利大幅下滑也是意料之中的事情，因此更重要的是此次盈利中透露出的一些不一樣的信息，主要有三點。

第一是此次業(yè)績大幅好于市場預期，根據(jù)Factset統(tǒng)計，82%的公司均好于預期、整體超預期幅度高達22%，這也是我們一直提示的市場預期可能忽略了一些非線性變化導致的系統(tǒng)性偏差，例如財政轉(zhuǎn)移支付對居民收入進而消費的提振作用。

第二是政策及時介入使得企業(yè)得以以低成本大舉發(fā)債補充經(jīng)營性現(xiàn)金流“斷檔”，防止壓力進一步向資產(chǎn)負債表傳導，因此二季度企業(yè)在手現(xiàn)金卻激增至2.1萬億美元，但杠桿也同樣增加。

第三，前瞻性的看，當前衛(wèi)生事件逐步見頂回落才是更為重要的“將來時”，隨著衛(wèi)生事件逐漸回落，我們認為對盈利最大的沖擊可能已經(jīng)過去。實際上，市場對于企業(yè)盈利的一致預期已經(jīng)有所上調(diào)。

因此，短期來看，我們對于市場和風險資產(chǎn)的前景并不悲觀。在貨幣政策維持不變的中性背景下，衛(wèi)生事件見頂是基本面和風險資產(chǎn)邊際上的積極變化，如果財政刺激能夠推出的話將提供新的支撐。

圖表:二季度標普500指數(shù)盈利超預期幅度大幅抬升，超預期公司數(shù)占比高達82%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表:二季度企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模8727億美元，2020年當前發(fā)債規(guī)模已超過2019年全年水平

資料來源：Sifma，中金公司研究部

圖表:標普500指數(shù)2020年EPS預期同比下降19.2%，市場一致預期2021年同比增長26.3%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表:美國新增確診繼續(xù)回落，過去7天平均降至4.2萬人;西班牙法國繼續(xù)抬升

資料來源：Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部

謝謝您的介紹。如您所說，我們看到近六個月以來，標普500已經(jīng)完全收復此前大跌的失地，以FAAMNG為代表的美股龍頭股，更是不斷創(chuàng)出新高。您認為美股不斷創(chuàng)出新高的驅(qū)動因素有哪些?

是的，上周美股標普500指數(shù)已經(jīng)完全收復失地并創(chuàng)出歷史新高，納斯達克更是在6月就已經(jīng)創(chuàng)出新高，目前美股三大指數(shù)中，僅價值股和老經(jīng)濟居多的道瓊斯指數(shù)還在水下。

首先，最主要的驅(qū)動因素就是美聯(lián)儲市場動蕩以來及時采取各種危機式的應對措施，其資產(chǎn)負債表在短短三個月內(nèi)一度擴張3萬億美元，要知道從2009年2014年三輪QE的擴張規(guī)模才2.6萬億美元左右。大規(guī)模且及時的流動性注入不僅穩(wěn)定了債券市場的流動性和情緒(如信用債)，對于整體股市的流動性也起到了很大幫助，這一點從市場底部反彈的動力主要來自估值就可以看出端倪(估值貢獻了~52%漲幅中的67個百分點)。

除了貨幣政策的流通性投放外，財政轉(zhuǎn)移支付也使得居民部門的可支配收入大幅增加，而且完全抵消了因失業(yè)造成的工資性收入的減少，從我們追蹤的流入股市的資金流向看，也注意到相當一部分個人投資者的資金流入。

其次，成長板塊特別是龍頭個股的貢獻。由于受衛(wèi)生事件影響小、甚至部分受益于衛(wèi)生事件封鎖下的遠程和在線需求，成長板塊特別是其中的龍頭股更好的抵御了衛(wèi)生事件下經(jīng)濟活動暫停和放緩的沖擊，因此，流動性充裕下估值擴張和盈利受損較少共同推動龍頭股持續(xù)且大幅跑贏整體市場。底部以來，前10大公司貢獻了標普500指數(shù)整體52%漲幅中的接近20%。在這一背景下，以市值占比計算，當前龍頭FAAMNG占總體市場比例已經(jīng)高達23%，遠超過2000年科技泡沫時的16%高點。

不過往前看，我們認為隨著衛(wèi)生事件得到有效控制、復工和增長逐步修復、那么落后板塊、風格和個股有望出現(xiàn)一些修復，市場上漲可能從此前較窄的基礎向更大范圍擴散，盈利的貢獻也有望增多。

圖表: FAAMNG的領先程度今年以來進一步拉大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 美聯(lián)儲自實施QE以來資產(chǎn)規(guī)模變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 6月居民可支配收入繼續(xù)增加、但儲蓄因支出增加而下降

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表: 3月底部以來，標普500指數(shù)52%的漲幅中，估值貢獻了67個百分點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: FAAMNG市值占比從3月23日的20.8%上升至目前的23.5%，遠超過科技泡沫時的高點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

您提到說，F(xiàn)AAMNG這六大龍頭股的市值占市場總體市值比例已經(jīng)遠超2000年科技泡沫時期。這是否意味著明顯的風險?

的確是這樣，今年以來特比是衛(wèi)生事件之后，流動性寬裕和對風險的抵御能力使得美股龍頭股相對股票的板塊的差異進一步擴大至多年新高。

如果單看市值占比，當前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經(jīng)高達23%，遠遠超過2000科技泡沫時16%的高點，但我們認為單純的市值占比無法反映全貌，還需要綜合對比估值、收入等基本面情況。

具體而言，首先當前的估值水平仍遠低于2000年科技泡沫，盡管當前估值已經(jīng)明顯偏高，但距離科技泡沫還有相當差距，而且隨著盈利的逐步修復也有望消化估值。其次，基本面的集中度也遠高于科技泡沫，以收入為例，當前龍頭股收入占比為9%，遠高于科技泡沫時的4%，當前23%的市值占比是9%的收入占比的2.6倍左右，而科技泡沫時則高達4倍;收入增速和盈利占比也是如此，這些都說明當前相對更高的市值占比與收入占比匹配，并非完全沒有支撐。第三，當前頭部集中度高本身也與可能也與行業(yè)集中度、特別是龍頭集中度不斷提升有關。

所以，盡管成長股特別是龍頭股的估值和市值占比明顯偏高，但也并非沒有基本面支撐，后續(xù)衛(wèi)生事件改善和復工推進都將有助于市場上漲向更廣范圍擴散，但還遠沒到科技泡沫的程度。

圖表:當前估值水平依然明顯低于科技泡沫，還要考慮到衛(wèi)生事件對于盈利的一次性深度沖擊帶來的擾動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表:當前FAAMNG的收入占比遠高于科技泡沫

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那么您能不能為我們介紹一下，目前美股市場的主要機構倉位處于什么位置?龍頭股倉位又有多高?是否還有加倉空間?

根據(jù)EPFR的統(tǒng)計，截止7月末，美股市場主動型基金的現(xiàn)金倉位已經(jīng)降至2.03%，與2月底市場高點前的2.01%基本類似，說明隨著市場的上漲，投資機構的倉位也在逐漸提升。

從板塊上看，受衛(wèi)生事件影響少的偏科技和消費板塊的倉位持續(xù)處于47.8%的高位，因此進一步加倉的空間相對有限;相比之下受衛(wèi)生事件影響大、以及金融周期板塊在衛(wèi)生事件期間大幅回落，目前依然處于低位，僅衛(wèi)生事件受損較多的板塊略微有些提升。因此，我們認為，從倉位的角度看，落后板塊也有修復的空間。

圖表: 截止7月末，美股市場主動型基金的現(xiàn)金倉位已經(jīng)降至2.03%

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 受衛(wèi)生事件影響少的偏科技和消費板塊的倉位持續(xù)處于47.8%的高位，因此進一步加倉的空間相對有限

資料來源：EPFR， Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 衛(wèi)生事件期間，衛(wèi)生事件受損少板塊大幅領先，但與其他三者之間的相對輪動也出現(xiàn)過多次，而且都和衛(wèi)生事件復工的變化緊密相關

資料來源：萬得資訊，中國REITs聯(lián)盟，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們還觀察到，7月以來，除了美股的增長，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的黃金也同時出現(xiàn)上漲。以前有過黃金和股市齊飛的現(xiàn)象嗎?如果有，過往的經(jīng)驗對當前的海外市場投資有哪些參考價值?

7月以來，海外市場和資產(chǎn)最為突出的變化就是作為傳統(tǒng)“避險和防通脹”黃金與作為風險資產(chǎn)的股市特別是其中估值高彈性大的成長股出現(xiàn)“齊漲”現(xiàn)象，這背后實際上是多重因共同作用的結果，綜合了7月以來美元大幅走弱、流動性充裕和實際利率下行、以及階段性對風險事件的避險。

短期來看，美國衛(wèi)生事件見頂回落但歐洲部分國家衛(wèi)生事件抬升都有可能對利率、美元和黃金形成一定的反作用力，這也是8月以來呈現(xiàn)的情形。

從更長周期視角看，上世紀70年代以來，如果忽略持續(xù)時間過短的階段，粗略來看共有7輪黃金和納斯達克指數(shù)同漲的情形。綜合對比這期間經(jīng)濟增長和通脹、貨幣政策(基準利率水平和流動性操作)、美元指數(shù)、名義和實際利率水平后，我們發(fā)現(xiàn)一些共性，即在上述7輪階段中，貨幣寬松(不論是利率下行或者流動性投放)與美元走弱是各個階段普遍存在的共性，相反通脹和增長環(huán)境反而各有差異，因此，這也說明黃金和成長股同漲可能更多體現(xiàn)的是金融屬性而非完全增長主導。

此外，還值得關注的是，此前6次黃金與成長股同漲的階段大多都以短期內(nèi)二者同跌收場，因此后續(xù)變化也值得關注。

圖表: 歷次黃金與股市(納斯達克)同漲的宏觀與市場環(huán)境

資料來源：Bloomberg，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 近期10年美債負實際利率一度加深

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

（編輯：曾盈穎）