光大證券：思摩爾國際(06969)H1業(yè)績符合預(yù)期，技術(shù)壁壘助力公司穩(wěn)健成長

本文來自光大證券。

事件：

思摩爾國際(06969)披露 2020 年中期業(yè)績，實現(xiàn)收入38.8 億元，同比增長 18.5%;期間溢利及全面收益總額約 7.7 億元，剔除 pre-ipo 投資者通過可轉(zhuǎn)債的方式投資帶來的公允價值變動影響，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤為 13.08 億元，同比增長 40.4%。

點評：

收入增長放緩與公共衛(wèi)生事件有關(guān)，Q2 恢復(fù)快速增長由于受到國內(nèi)外公共衛(wèi)生事件的影響，公司 2020H1 收入同比增長 18.5%，對比 2019 年 122%的增長顯著放緩。分季度來看，2020Q1 下滑 8.8%，2020Q2 增長 38.9%。一季度的下滑主要與國內(nèi)公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的復(fù)工推遲有關(guān)，產(chǎn)能低于計劃產(chǎn)能的 30%，公共衛(wèi)生事件結(jié)束后公司積極組織生產(chǎn)，恢復(fù)較快的增速。

收入分客戶類型來看，面向企業(yè)客戶的銷售實現(xiàn) 34.9 億元，同比增長 32.3%，維持快速增長的態(tài)勢反應(yīng)了陶瓷霧化芯在市場上較受歡迎。面向零售客戶的銷售實現(xiàn) 3.9 億元，同比下滑 38.5%，主要由于海外公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，電子煙渠道門店較多關(guān)閉，且公司自有品牌 APV 定價較高，在線上渠道競爭優(yōu)勢不明顯。

收入分區(qū)域來看，中國大陸收入 7.3 億元，同比增長 20%;美國(包括香港銷往美國)收入20.76億元，同比增長72%，日本1.42億元，同比下滑64.8%;歐洲 7.4 億元，同比增長 75%。

盈利能力進(jìn)一步提升，主要由于效率提升 2020H1 思摩爾盈利能力進(jìn)一步提升，毛利率實現(xiàn) 49%，同比提升 7.5pct，凈利率(調(diào)整后)33.7%，同比提升 5.3pct。毛利率提升的主要原因在于收入增長帶來生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)以及運營效率提升。毛利率增幅高于凈利率增幅的主要原因在于公司加大研發(fā)投入，期間內(nèi)研發(fā)費用投入 2.09 億元，同比增長 117%，研發(fā)費用率 5.4%，同比提升 2.5pct，主要與公司加大研發(fā)投大及 FDA 的 PMTA 產(chǎn)品相關(guān)的研發(fā)測試費用有關(guān)。

陶瓷霧化芯技術(shù)助力公司斬獲優(yōu)質(zhì)客戶，國內(nèi)外市場穩(wěn)步拓展思摩爾的陶瓷霧化芯技術(shù)在研發(fā)和產(chǎn)能布局方面皆領(lǐng)先于同行，也是在此技術(shù)加持下，公司斬獲英美煙草、日本煙草訂單。根據(jù)藍(lán)洞新消費對 Vuse Alto 的測評總結(jié)，在 FEELM 的加持下，Vuse Alto 擁有市面上少有的順滑口感和擊喉感，同時強化霧化感(煙霧量比傳統(tǒng)棉芯提高 52%)，有望復(fù)制 JUUL 尼古丁鹽的成功。

陶瓷芯技術(shù)賦能客戶，與客戶共同成長。2019 年公司前五大客戶收入占比 63%，國內(nèi)最大的電子煙品牌悅刻(一二線城市市占率約 70%)，美國市場快速成長的英美煙草品牌 VUSE，Njoy 都是思摩爾的客戶。

盈利預(yù)測、估值與評級我們看好電子煙行業(yè)的成長性，看好思摩爾國際卓越的產(chǎn)業(yè)鏈地位，維持預(yù)計思摩爾國際 2020-2022 年收入分別為 98.3/141.6/191.7 億元，增速分別為 29.2%/44%/35.4%，歸母凈利潤分別為 28.4/42.1/58.3 億元，同比增長 31%/48%/39%，對應(yīng) PE 估值分別為 73/50/36 倍(人民幣口徑)。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：蒸汽煙受到國內(nèi)外政策約束，陶瓷霧化芯沒有通過 PMTA 檢測，市場競爭加劇

（編輯：郭璇）