非理性和理性的較量，唯品會(huì)（VIPS.US）抄底時(shí)候到了嗎？

上市公司的股價(jià)對(duì)其管理層出現(xiàn)變動(dòng)的敏感性很強(qiáng)，“辭職”或“上任”都會(huì)產(chǎn)生巨大振幅，主要為投資者對(duì)于這類信息反應(yīng)往往是非理性的，從而將這類信息歸于重大“利好或利空”，而近日，唯品會(huì)（VIPS.US）出現(xiàn)了管理變動(dòng)，投資者教科書式的反應(yīng)。

唯品會(huì)為國(guó)內(nèi)折扣零售電商龍頭，業(yè)績(jī)一直都非常優(yōu)秀，股價(jià)表現(xiàn)也很給力，2019年以來(lái)漲幅超兩倍。該公司于8月18日發(fā)布2020年Q2財(cái)報(bào)，收入、GMV及活躍用戶數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但同時(shí)公布其CFO楊東皓先生因個(gè)人原因離職，該負(fù)面信息使得股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌。

一般而言，管理層變動(dòng)分為經(jīng)營(yíng)層面以及個(gè)人層面，經(jīng)營(yíng)層面主要為內(nèi)部調(diào)任或經(jīng)營(yíng)惡化，外部被收購(gòu)管理層換血，個(gè)人層面主要為個(gè)人發(fā)展或生活原因。唯品會(huì)不存在經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，且楊東皓在唯品會(huì)呆了近10年時(shí)間，遠(yuǎn)超過(guò)3年，其個(gè)人也談到非常期待以董事會(huì)非執(zhí)行董事的身份繼續(xù)服務(wù)唯品會(huì)。

然而，市場(chǎng)非理性的表現(xiàn)，也讓價(jià)值投資者撿了“便宜”，唯品會(huì)自上市以來(lái)漲幅較大，經(jīng)過(guò)此次回調(diào)后，估值便宜了，處于相對(duì)較低的價(jià)格，介入成本更低。而對(duì)于價(jià)值投資者而言，更關(guān)注的是唯品會(huì)業(yè)績(jī)持續(xù)性增長(zhǎng)的問(wèn)題。

成長(zhǎng)持續(xù)性探討

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，唯品會(huì)成立于2008年，以“品牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”為賣點(diǎn)，通過(guò)服裝及鞋包等品牌特賣，及順豐配送等服務(wù)提升用戶體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，目前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)特賣電商龍頭。

該公司經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：2008-2013年快速發(fā)展期，品牌聚焦在服裝穿戴品類，收入從2009年的0.2億元迅速增至2013年102.82億元；2013-2017年為大量投入期，凈利潤(rùn)也開(kāi)始轉(zhuǎn)正；2017年后開(kāi)始進(jìn)入流量聚焦期，2017年騰訊及京東入股，釋放流量入口，2018年回歸特賣，聚焦具有優(yōu)勢(shì)的服裝品類。

從過(guò)往業(yè)績(jī)看，唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)收入復(fù)合增長(zhǎng)率近十年達(dá)68%，近五年達(dá)52.1%，股東凈利潤(rùn)于2013年開(kāi)始轉(zhuǎn)正后，至2019年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.7%。2020年衛(wèi)生事件爆發(fā)，該公司于Q2實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)恢復(fù)性增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入241億元，同比增長(zhǎng)6%，股東凈利潤(rùn)15億元，同比增長(zhǎng)88.9%。

2020年Q2，該公司GMV總額384億元，活躍用戶3880萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)17％，總訂單數(shù)1.705億單，同比增長(zhǎng)15%。該公司此次財(cái)報(bào)各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)及運(yùn)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，穿越疫情周期成功保持31個(gè)季度連續(xù)盈利，尤其是活躍用戶實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，再度證明特賣模式的抗周期性。

投資者可能留意到，該公司于Q2毛利率有所下降，毛利率為20.5%，同比略下滑1.88個(gè)百分點(diǎn)，主要為期間采取了優(yōu)惠券策略，一方面增強(qiáng)了老客戶粘性，另一方面也吸引了外部新客戶，該策略使得客單價(jià)及ARPU有所下降。但該公司處于“流量聚焦期”，主要目標(biāo)為獲取更多流量，以及未來(lái)變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

除了平臺(tái)優(yōu)惠，該公司通過(guò)超級(jí) VIP 會(huì)員四大權(quán)益深度讓利用戶，該會(huì)員制對(duì)用戶的滲透率持續(xù)提升，超過(guò)10%，續(xù)費(fèi)率高達(dá)70%左右，而老用戶對(duì)平臺(tái)粘性非常高，近幾個(gè)季度復(fù)購(gòu)率近90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行。此外，該公司采取精準(zhǔn)營(yíng)銷獲取客戶，和其他平臺(tái)花錢在廣告及推廣上有很大區(qū)別，2020年上半年?duì)I銷費(fèi)用率僅為3.36%。

商業(yè)模式優(yōu)越性

唯品會(huì)于2017年引入騰訊及京東兩大股東后，依靠強(qiáng)大的流量入口，其活躍用戶保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。實(shí)際上，流量入口、平臺(tái)讓利及優(yōu)惠政策對(duì)用戶而言并不是核心的東西，保持新老用戶高度粘性且持續(xù)復(fù)購(gòu)的，還是要看產(chǎn)品質(zhì)量，而該公司的專業(yè)買手，解決了商品信息不對(duì)稱的問(wèn)題，讓買家能夠買到心儀的產(chǎn)品。

該公司的折扣零售商業(yè)模式，主要以品牌+折扣+專業(yè)買手，以買手為核，強(qiáng)控供應(yīng)鏈，聚焦服裝穿戴，線上線下融合。該公司于2019年擁有專業(yè)買手1300名，合作品牌商1.8萬(wàn)個(gè)以及品牌3.1萬(wàn)個(gè)，通過(guò)專業(yè)買手精準(zhǔn)選品，再以用戶大數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)選品實(shí)現(xiàn)貨找人。2019 年 11月，該公司將配送業(yè)務(wù)基本外包給順豐，加強(qiáng)了龍頭合作。

在買手模式下，該公司主要賺差價(jià)，和其他平臺(tái)的廣告及交易傭金有本質(zhì)區(qū)別，故該公司基本為自營(yíng)模式，往季自營(yíng)的GMV基本占到了90%。

買手模式還有比較大的特點(diǎn)為高周轉(zhuǎn)性，該公司大部分產(chǎn)品為買手結(jié)合品牌商去庫(kù)存需求和消費(fèi)者需求從品牌商處挑選的過(guò)季庫(kù)存商品，一般拿貨折扣為正價(jià)1-3折，專賣獲取差價(jià)，由于買手實(shí)時(shí)采買，供需高匹配下，存貨周轉(zhuǎn)明顯快于同行。而且該公司以專業(yè)特賣電商切入市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)同行主要為聚美優(yōu)品及一些小的平臺(tái)，目前沒(méi)有和唯品會(huì)同體量的競(jìng)爭(zhēng)者，龍頭效應(yīng)顯著。

2020年由于衛(wèi)生事件影響，唯品會(huì)Q1受到一定影響，但Q2和眾多知名品牌聯(lián)合推出了“6折上新”、“經(jīng)典款3折”等日常優(yōu)惠活動(dòng)，加速商品的周轉(zhuǎn)速度。后疫情時(shí)代，用戶更趨于理性消費(fèi)、線上消費(fèi)的習(xí)慣變化，也讓用戶進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)唯品會(huì)特賣模式和折扣好貨的青睞度。

此外，折扣零售本身具有抗周期性，隨著二季度國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，社交恢復(fù)，服飾零售市場(chǎng)回暖，消費(fèi)者對(duì)唯品會(huì)的“都是好牌子，天天有3折”的特賣模式更加青睞。此外，唯品會(huì)加大了日常折扣的深度，使消費(fèi)者不用再等待大型促銷，日常就可以通過(guò)VIP大牌日、最后瘋搶、唯品快搶、品牌清倉(cāng)等欄目享受到比其他網(wǎng)站大促還優(yōu)惠的價(jià)格。

撿廉價(jià)的“籌碼”

從行業(yè)上看，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)折扣零售市場(chǎng)規(guī)模1.69萬(wàn)億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率10%，樂(lè)觀預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到2.65萬(wàn)億元，復(fù)合增長(zhǎng)率11.9%。2019年，唯品會(huì)的收入929.94億元，雖作為專業(yè)特賣電商龍頭，但整體市場(chǎng)份額仍較小，其市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。

在2019 年7 月，該公司以29億元收購(gòu)杉杉商業(yè)集團(tuán) 100%股份，杉杉商業(yè)下主要經(jīng)營(yíng)奧特萊斯品牌，核心分布在二、三線城市，奧萊O2O有望為線下奧萊和線上唯品會(huì)制造雙向引流，從而快速提升線上線下的折扣零售市場(chǎng)份額。

唯品會(huì)用過(guò)去業(yè)績(jī)證明自身價(jià)值，2020年衛(wèi)生事件期間，Q2實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的恢復(fù)性增長(zhǎng)向市場(chǎng)證明其商業(yè)模式的可靠性以及優(yōu)越性，該公司股價(jià)趨勢(shì)性上漲，也代表著投資者給予的認(rèn)可。雖然近幾日由于管理層辭職帶來(lái)股價(jià)較大的波動(dòng)，但并不影響該公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，以及未來(lái)的價(jià)值判斷。

綜上看來(lái)，唯品會(huì)的股價(jià)因楊東皓先生辭職非理性回調(diào)超過(guò)了20%，但這對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)反而是好事，特別是未持倉(cāng)的投資者，給了比較便宜的籌碼。目前，唯品會(huì)PE值為21倍，基于該公司成長(zhǎng)及盈利情況，這估值并不貴。

數(shù)據(jù)顯示，截止美東時(shí)間8月24日收盤，唯品會(huì)收盤價(jià)17.2美元，微跌1.77%，而收盤時(shí)其有21.3萬(wàn)股的大盤買入，顯示市場(chǎng)情緒已趨于理性。