方正證券：新東方在線(01797)員工數(shù)量增 6 倍，K12 營銷投入加大，關(guān)注 K12 大小班數(shù)據(jù)打通后獲客效率提升

事件：

新東方在線(01797)公告2020財年業(yè)績，收入10.8億元，同比增長17.6%，凈利潤-7.4億元，同比下滑68.7%。

點(diǎn)評：

1、公共衛(wèi)生事件帶來戰(zhàn)略機(jī)遇，春季免費(fèi)課收獲千萬學(xué)員，預(yù)計2021財年K12收入高增長。

（1）收入端：K12業(yè)務(wù)仍為收入增長引擎。公司FY2020實(shí)現(xiàn)營收10.8億元，YOY+17.6%，付費(fèi)人次285萬，YOY+30.9%。分業(yè)務(wù)來看，大學(xué)/K12/學(xué)前/機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收6.4億/3億/3000萬/1.1億元，占總營收的比重分別為59%/27%/3%/11%，增速分別為1.6%/85.4%/-10.2%/19.8%。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，不同于競爭對手采取的寒假班免費(fèi)、春季班免費(fèi)與正價相結(jié)合的策略，公司于2020年春季（對應(yīng)FY20H2）采取了完全免費(fèi)的策略，此舉吸引千萬量級學(xué)員流入平臺進(jìn)行產(chǎn)品體驗，成功提高品牌影響力，但實(shí)際帶來的收入增量將在FY2021開始顯現(xiàn)。

（2）成本費(fèi)用端：營銷開支帶來千萬人次流量，為此加大人才、內(nèi)容及技術(shù)研發(fā)投入。FY2020總成本5.9億元，YOY+42.4%，毛利率45.6%，同比-9.5pct。其中，大學(xué)/K12/學(xué)前/機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成本分別為2億/3.4億/2152萬/2001萬元，對應(yīng)毛利率為68%/-15%/28%/82%。K12業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于公共衛(wèi)生事件期間師資規(guī)模大幅擴(kuò)張以承接千萬量級的免費(fèi)正價課學(xué)員。FY2020公司各類職能人員團(tuán)隊全線擴(kuò)張，F(xiàn)Y2020期末全職員工1.3萬人（YOY+684%）、兼職員工1.3萬人(YOY+194%)，其中，教學(xué)相關(guān)的全職員工從553人增至7094人（YOY+1183%）；研發(fā)和技術(shù)相關(guān)的全職員工從426人增至2853人（YOY+570%）；銷售及營銷相關(guān)的全職員工從597人增至3075人（YOY+415%）。FY2020薪酬開支總額達(dá)到10.6億元，YOY+157.8%。公司FY2020銷售費(fèi)用8.7億元，YOY+96.5%，銷售費(fèi)用率80.7%（同比+32.4pct），其中市場費(fèi)用約4.8億元（其中約1.7億元用于春季免費(fèi)公益課的宣傳），東方優(yōu)播地面營銷相關(guān)的費(fèi)用約7000萬元。管理費(fèi)用1.8億元，YOY+78.7%，管理費(fèi)用率17.1%（同比+5.8pct）；研發(fā)費(fèi)用3.2億元，YOY+115.1%，研發(fā)費(fèi)用率29.4%（同比+13.3pct）。

（3）利潤端：FY2020歸母凈利潤-7.4億元，歸母凈利率-68.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤-6.6億元，經(jīng)調(diào)整凈利率-60.9%,經(jīng)調(diào)整凈利潤剔除了金融資產(chǎn)的公允價值變動收益（3647萬）、加回了股權(quán)激勵開支（1.2億）等項目。

（4）在手現(xiàn)金：截至2020年5月31日，公司定期存款、銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額為19.5億元。

2、業(yè)務(wù)線調(diào)整戰(zhàn)略更加聚焦，招賢納士重視激勵人才，謹(jǐn)慎投放同時加強(qiáng)教學(xué)及技術(shù)投入

（1）大學(xué)及學(xué)前業(yè)務(wù)調(diào)整，戰(zhàn)略更加聚焦

大學(xué)板塊FY2020貫徹了優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略，正價課生均開支大幅提升70.9%至1222元，因撤銷及合并部分原英語學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)線下的產(chǎn)品，付費(fèi)人次下降27.1%至94萬。具體看大學(xué)業(yè)務(wù)下的子板塊：國內(nèi)考試收入增長23.7%（若剔除FY20并入的英語學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)線收入，實(shí)際增長9%），其中考研業(yè)務(wù)增長9.8%；國外考試收入增長1.6%，增長勢頭較弱的原因是上半年主要海外考試延后或取消。

K12業(yè)務(wù)受益于全國“停課不停學(xué)”掀起的在線教育浪潮，F(xiàn)Y20維持了較高增速，依然是公司收入端增長的核心引擎，付費(fèi)人次186萬（YOY+225%），其中大班約118萬（YOY+267%），東方優(yōu)播小班約66萬（YOY+184%），正價課生均支出882元，同比下降8%。FY2020東方優(yōu)播快速推進(jìn)本地化小班業(yè)務(wù)，截至FY20期末進(jìn)入城市達(dá)172個，較FY19期末的63個增加109個（上半財年進(jìn)入65個，下半財年進(jìn)入44個），牢牢占據(jù)小班賽道領(lǐng)先地位。

學(xué)前板塊FY2020同樣采取了整合優(yōu)化策略。因中止多納外教英語直播課、專注多納系列APP帶來付費(fèi)人次和生均支出明顯下降。FY20學(xué)前業(yè)務(wù)付費(fèi)人次5.4萬（上半年3.6萬、下半年1.8萬），學(xué)前業(yè)務(wù)總體的正價課程生均支出降至1元（原因可能與外教英語直播業(yè)務(wù)取消后對部分用戶退費(fèi)有關(guān)），而多納系列APP產(chǎn)品正價課生均支出由105元增至161元。

（2）完成股權(quán)激勵、強(qiáng)化中臺建設(shè)、建立教師中心，謀求長遠(yuǎn)發(fā)展。1月公司公告授出4000萬股購股權(quán)，綁定560名核心員工。公共衛(wèi)生事件期間成功自主研發(fā)上線ECCP雙師大班在線直播平臺。獲客方面，公司仍采取較為節(jié)制的投放策略，基于4.8億市場費(fèi)用及7000萬東方優(yōu)播營銷人員成本計算,FY20平均獲客成本不到200元；此外，公司將打通東方優(yōu)播與K12大班數(shù)據(jù)，進(jìn)一步發(fā)揮東方優(yōu)播地面營銷的低成本獲客優(yōu)勢；師資方面，公司目前輔導(dǎo)老師團(tuán)隊超過3000人（含1000余名兼職），已在北京、武漢、濟(jì)南、天津、鄭州建立教師中心，未來將在更多人才密集的城市籌建新的教師中心，強(qiáng)化輔導(dǎo)老師團(tuán)隊建設(shè)。

3、盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計公司FY21-23收入為18.9/34.0/60.6億元，凈利潤為-10.9/-6.9/-4.4億元，EPS為-1.16/-0.74 /-0.46元，對應(yīng)PS為15.1/8.4/4.7X，我們看好在線K12行業(yè)的增長前景以及公司業(yè)務(wù)模式后期的爆發(fā)力，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、公共衛(wèi)生事件風(fēng)險、政策法規(guī)風(fēng)險、運(yùn)營管理風(fēng)險、市場競爭導(dǎo)致獲客成本上升風(fēng)險、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險、偶發(fā)事件造成品牌聲譽(yù)風(fēng)險、估值中樞下移風(fēng)險等。