美債利率在底部能多久？

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核心觀點

近一個季度，美國十年期國債收益率維持在50-70bp的低位。美債利率底部在哪？隨著經(jīng)濟重啟和改善，美債利率是否會出現(xiàn)明顯反彈？

衛(wèi)生事件沖擊至今，美債利率下行幅度已和2008年金融危機相當，目前或已處于底部。衛(wèi)生事件沖擊下，美國經(jīng)濟一度陷入停擺，二季度實際GDP同比負增長9%以上，CPI同比僅為0.3%，增長和通脹均陷入極端困境。美聯(lián)儲一方面將短端利率降低至0，另一方面大幅擴表增持國債規(guī)模接近2萬億美元。股市波動劇烈和避險情緒升溫，使得市場對無風險資產(chǎn)的需求上行。因此，無論增長和通脹等基本面因子，還是供需和市場情緒，均對美債極為友好，美10債利率一度下行至0.5%下方，近期基本穩(wěn)定在0.5-0.7%區(qū)間。我們判斷目前美債利率已基本觸底，理由有二：一是，美國經(jīng)濟最困難階段已經(jīng)過去，無論金融市場還是實體經(jīng)濟均進入恢復(fù)期；二是，從幅度來看，2008年金融危機后，在QE配合下，美債利率自08年Q3至09年Q1下行112bp，本次衛(wèi)生事件后，若對標年初利率點位，目前下行也已經(jīng)達到110bp，幅度與2008年基本一致，可以認為危機和QE的沖擊影響基本體現(xiàn)完畢。

下半年美債或逐步回升，目標區(qū)間1-1.5%。盡管有不確定性，但基本面環(huán)比改善確定，通脹也開始回升。供需方面，美聯(lián)儲QE節(jié)奏放慢，再度加速難度大，財政部新債供給壓力仍將延續(xù)。四季度疫苗與大選落地，諸多政策不確定性有望下降。此外，債務(wù)率上升的中期邏輯在短期未必形成絕對壓制。美債在下半年面臨的環(huán)境邊際上整體趨于惡化，我們傾向于認為利率將重回上行軌道。

增長和通脹的方向沒有疑問。衛(wèi)生事件方面，盡管新增病例數(shù)仍在高位，但由于死亡率和醫(yī)療資源使用情況趨于改善，經(jīng)濟重啟政策只是節(jié)奏上有干擾，系統(tǒng)性反復(fù)的可能性較低。財政刺激方面，預(yù)計新一輪救濟措施遲早推出。貨幣政策方面，美聯(lián)儲在經(jīng)濟明顯企穩(wěn)前不會貿(mào)然轉(zhuǎn)向。這三個政策維度均邊際趨好，決定了已經(jīng)開始改善的基本面會延續(xù)向上趨勢。實際上，美國PMI已經(jīng)連續(xù)兩個月在52以上，地產(chǎn)等需求端恢復(fù)良好；近兩個月CPI同比分別較前月上行0.5%和0.4%，由于去年下半年油價基數(shù)走低，通脹同比走高懸念不大。

供需格局較二季度或明顯惡化。二季度美聯(lián)儲不僅大幅增持國債，在美國債的持倉占比上行近5個百分點，同時也通過流動性貸款工具為市場注入大量資金，協(xié)助消化天量的財政部短期國庫券供給。這一情況從三季度開始或出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，財政部新增國債供給逐步轉(zhuǎn)向中長期限，與此同時美聯(lián)儲的QE節(jié)奏卻開始下降、短端流動性工具規(guī)模亦在壓縮。我們預(yù)計美聯(lián)儲國債持倉占比或出現(xiàn)回落。另一個美債的主要玩家，全球其他央行，受制于美債相對歐債、日債、中債的利差收窄，以及美元指數(shù)回落，對美債的追逐也很難系統(tǒng)性加速。這些都不利于美債的供需格局。

政策不確定性或釋放較大上行空間。按照正常的增長和通脹框架，很難理解二季度以來美債持續(xù)走低，尤其是7月以來，經(jīng)濟開始恢復(fù)，股市高位震蕩，美聯(lián)儲也被動縮表。我們認為，這一階段壓制美債利率的一個核心因素可能來自政策的不確定性：衛(wèi)生事件的二次復(fù)發(fā)，大選結(jié)果生疑帶來宏觀政策連續(xù)性質(zhì)疑，以及中美關(guān)系再度惡化。但是，四季度疫苗和大選有望落地，這幾個事件可能共同迎來邊際好轉(zhuǎn)，從而釋放美債利率的上行空間。

YCC和債務(wù)負擔等中期壓制邏輯可能不是短期核心矛盾。市場對于美債利率上行存疑的幾個主要邏輯包括美聯(lián)儲可能使用收益率曲線控制、以及政府債務(wù)急速擴張后對低利率環(huán)境的需要更加迫切。我們承認這些因素會在中長期對美債利率形成壓制，中樞較衛(wèi)生事件前逐步向下更可能是中期趨勢。但是，短期來看，一方面60bp的水平過低，另一方面YCC更可能控制短端利率、2008年之后整體利息支出反而有所下降，這兩個邏輯未必是下半年的邊際主導(dǎo)力量。

（編輯：曾盈穎）