華西證券：中國(guó)飛鶴(06186)上半年收入同比增長(zhǎng)47.8%，預(yù)計(jì)奶粉行業(yè)即將進(jìn)入一超多強(qiáng)時(shí)代

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“華西食品飲料寇星”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

事件概述

8月18日，中國(guó)飛鶴(06186)發(fā)布2020年中期業(yè)績(jī)，2020H1公司實(shí)現(xiàn)收入87.07億元，同比增長(zhǎng)47.8%；毛利61.76億元，同比增長(zhǎng)55.4%；公司持有人應(yīng)占利潤(rùn)27.53億元，同比增長(zhǎng)57.2%；每股基本盈利0.31元。

分析判斷

收入增量冠絕同行，凈利率傲視群雄，均超預(yù)期增長(zhǎng)

2020H1公司實(shí)現(xiàn)收入87.07億元，同比增長(zhǎng)47.8%。從增速來(lái)看，遠(yuǎn)超市場(chǎng)和wind一致預(yù)期30%的增長(zhǎng)，且從市場(chǎng)對(duì)比來(lái)看，將是頭部企業(yè)中增速最快的兩家奶粉企業(yè)之一。整體來(lái)看，公司增速和增量及凈利率都超市場(chǎng)一致預(yù)期。飛鶴是國(guó)內(nèi)極少可以做到的品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)的公司，且能夠迎合當(dāng)前品牌+渠道驅(qū)動(dòng)的母嬰時(shí)代發(fā)展，今年再次收獲眾多良好口碑，實(shí)力再次夯實(shí)，長(zhǎng)期持續(xù)看好。

衛(wèi)生事件下快速反應(yīng)+強(qiáng)大體系和執(zhí)行力保障上半年快速發(fā)展

整體來(lái)看，公司較同行更早的轉(zhuǎn)變線上思路且更快加強(qiáng)二季度（3月末到4月初）去庫(kù)存工作，投放大量活動(dòng)配合，推動(dòng)份額快速提升，持續(xù)搶占弱勢(shì)國(guó)產(chǎn)品牌和受供應(yīng)鏈影響的外資品牌份額。背后核心基礎(chǔ)還是來(lái)源于強(qiáng)于對(duì)手的品牌力+渠道力+執(zhí)行力+活動(dòng)力。

未來(lái)新產(chǎn)品提供增量，預(yù)計(jì)下半年環(huán)比雙位數(shù)增長(zhǎng)

回歸今年下半年來(lái)看，公司指引提出下半年環(huán)比雙位數(shù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這將是大概率事件。飛鶴勢(shì)能已起，奶粉行業(yè)將加速大魚吃小魚，集中度將加速提高，飛鶴即將進(jìn)入奶粉一超多強(qiáng)時(shí)代。參考國(guó)外，未來(lái)公司依然存在享受到純國(guó)產(chǎn)品牌的政策紅利，繼過(guò)往吃掉渠道紅利+注冊(cè)制紅利后的再次紅利，讓我們拭目以待！

投資建議

預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)收入分別為191.59/258.16/331.07億元，分別同比增長(zhǎng)+39.15%/+34.74%/ +28.24%，歸母凈利潤(rùn)分別為56.99/77.20/100.70億元，同比增速分別為+44.85%/+35.46%/+30.44%，對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/13倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的風(fēng)險(xiǎn)；衛(wèi)生事件帶來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)與估值

正文

收入增量冠絕同行，凈利率傲視群雄，均超預(yù)期增長(zhǎng)

2020H1公司實(shí)現(xiàn)收入87.07億元，同比增長(zhǎng)47.8%。從增速來(lái)看，遠(yuǎn)超市場(chǎng)和wind一致預(yù)期30%的增長(zhǎng)，且從市場(chǎng)對(duì)比來(lái)看，將是頭部企業(yè)中增速最快的兩家奶粉企業(yè)之一；從增量來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)41.6億元的體量，僅僅以中期維度審視，已經(jīng)不亞于當(dāng)前中等體量的奶粉公司收入規(guī)模。公司上半年收入的增量冠絕同行（其余企業(yè)規(guī)模小于飛鶴一半的同時(shí)，增速大都弱于飛鶴），背后是份額的加速提升！

分產(chǎn)品來(lái)看，20H1高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列實(shí)現(xiàn)收入67.73億元，同比增長(zhǎng)73.0%；普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列實(shí)現(xiàn)收入15.42億元，同比增長(zhǎng)9.4%；其他乳制品實(shí)現(xiàn)收入2.05億元，同比下降17.2%；營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品實(shí)現(xiàn)收入1.86億元，同比下降41.6%。按區(qū)域劃分，20H1公司在中國(guó)內(nèi)地實(shí)現(xiàn)收入85.42億元，同比增長(zhǎng)52.8%；在美國(guó)實(shí)現(xiàn)收入1.64億元，同比減少45.7%；公司持有人應(yīng)占利潤(rùn)為27.53億元，同比增長(zhǎng)57.2%。

20H1凈利率為31.6%，同比增長(zhǎng)1.9pct，主因毛利率（+3.5pct）+銷售費(fèi)用率（-1.1pct）提供正貢獻(xiàn)大于管理費(fèi)用率（+1.1pct）+其他開(kāi)支占營(yíng)業(yè)收入比（+2.2pct）的負(fù)貢獻(xiàn)：20H1毛利率為70.9%，同比增長(zhǎng)3.5pct，我們認(rèn)為主因星飛帆和臻稚有機(jī)等超高端產(chǎn)品收益的增長(zhǎng)（20H1星飛帆同比增長(zhǎng)71.3%，臻稚有機(jī)同比增長(zhǎng)87.4%，公司整體四段產(chǎn)品同比增長(zhǎng)720%），帶動(dòng)了公司高端嬰幼兒配方奶粉收入占比的大幅度提高（20H1高端收入占比為77.8%，同比提升11.3pct）。20H1銷售費(fèi)用率為25.2%，同比下降1.1pct，主因衛(wèi)生事件期間線下活動(dòng)和營(yíng)銷費(fèi)用的降低。20H1管理費(fèi)用率為6.1%，同比增長(zhǎng)1.1pct，主因期權(quán)費(fèi)用和員工成本增加所致。20H1其他開(kāi)支為2.19億元，同比增長(zhǎng)1198.22%，系衛(wèi)生事件期間公司捐贈(zèng)。

整體來(lái)看，公司增速和增量及凈利率都超市場(chǎng)一致預(yù)期，在如此大體量下仍能有很快增長(zhǎng)且保持價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定，再次證明了公司的強(qiáng)大實(shí)力。我們依然堅(jiān)持前期觀點(diǎn)：飛鶴是國(guó)內(nèi)極少可以做到的品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)的公司，且能夠迎合當(dāng)前品牌+渠道驅(qū)動(dòng)的母嬰時(shí)代發(fā)展，今年再次收獲眾多良好口碑，實(shí)力再次夯實(shí)，長(zhǎng)期持續(xù)看好！

衛(wèi)生事件下快速反應(yīng)+強(qiáng)大體系和執(zhí)行力保障了上半年的快速發(fā)展

公司增長(zhǎng)超預(yù)期，但這并不是偶然的。強(qiáng)大的線下渠道掌控能力及服務(wù)能力，以及覆蓋全國(guó)的口碑，給予了公司衛(wèi)生事件下求轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)；迅速的反應(yīng)+內(nèi)在的強(qiáng)大活動(dòng)體系+超強(qiáng)執(zhí)行力推動(dòng)了公司最終笑傲江湖，從而保障了上半年的快速發(fā)展，距離2023年30%的市場(chǎng)份額目標(biāo)更進(jìn)一步!

衛(wèi)生事件下公司通過(guò)線下活動(dòng)、電商平臺(tái)異界聯(lián)盟、聯(lián)合其他品牌直播和品牌獲獎(jiǎng)等多種方式提升品牌力。雖然Q1部分線下活動(dòng)轉(zhuǎn)為線上，但是公司與消費(fèi)者面對(duì)面的活動(dòng)持續(xù)展開(kāi)，我們判斷截止到20H1公司共開(kāi)展了線上及線下活動(dòng)超過(guò)33萬(wàn)場(chǎng)，7月份開(kāi)放工廠進(jìn)行的全產(chǎn)業(yè)鏈直播也創(chuàng)造了行業(yè)直播和傳播效果最好的記錄。同時(shí)公司積極開(kāi)展電商精準(zhǔn)的用戶運(yùn)營(yíng)以及運(yùn)營(yíng)管理績(jī)效工作，20H1公司電商平臺(tái)收入為11億元，同比增長(zhǎng)163.8%，在京東和天貓都是同比增速最快的品牌。

同時(shí)，我們認(rèn)為20H1公司經(jīng)銷商達(dá)到1900+家，零售終端超過(guò)11.9萬(wàn)家（新增1萬(wàn)家），在全國(guó)14個(gè)省同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，在除云南、湖南和廣東外的其他省份都成為了第一品牌。20H1公司在嬰幼兒配方奶粉、高端嬰幼兒配方奶粉和超高端嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)份額均為第一名，市場(chǎng)份額分別為13.9%/25.5%/16.4%，同比分別增長(zhǎng)3.6/5.8/5.3pct；同時(shí)，公司的品牌認(rèn)知度高達(dá)91%，穩(wěn)居行業(yè)第一。

整體來(lái)看，公司較同行更早的轉(zhuǎn)變線上思路且更快加強(qiáng)二季度（3月末到4月初）去庫(kù)存工作，投放大量活動(dòng)配合，推動(dòng)份額快速提升，持續(xù)搶占弱勢(shì)國(guó)產(chǎn)品牌和受供應(yīng)鏈影響的外資品牌份額。背后核心基礎(chǔ)還是來(lái)源于強(qiáng)于對(duì)手的品牌力+渠道力+執(zhí)行力+活動(dòng)力。

主要貸款已償還，未來(lái)新產(chǎn)品提供增量，指引下半年環(huán)比雙位數(shù)增長(zhǎng)

截至20H1，我們認(rèn)為公司已償還的主要貸款為用于上市前股東分紅的過(guò)橋貸款31.6億元和用于加拿大建設(shè)工廠的內(nèi)保外貸。目前的主要貸款為飛鶴甘南工廠的1.5億元政府貼息貸款和加拿大進(jìn)出口銀行的2億加幣低息貸款。

公司未來(lái)新產(chǎn)品將持續(xù)提供增量：7月份淳芮有機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)上市，臻稚有機(jī)升級(jí)產(chǎn)品已完成配方受理將于21Q1上市，加拿大進(jìn)口高端成人配方奶粉也預(yù)計(jì)21Q1進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，21Q2計(jì)劃推出超過(guò)星飛帆的高端嬰幼兒配方奶粉，21Q3計(jì)劃推出超高端的嬰幼兒羊奶粉，計(jì)劃22年推出臻愛(ài)倍護(hù)及高端奶粉升級(jí)產(chǎn)品。

回歸今年下半年來(lái)看，公司指引提出下半年環(huán)比雙位數(shù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為完成將是大概率事件。飛鶴勢(shì)能已起，奶粉行業(yè)將加速大魚吃小魚趨勢(shì)，集中度亦將加速提高，飛鶴即將進(jìn)入奶粉一超多強(qiáng)時(shí)代。參考國(guó)外，未來(lái)公司依然存在享受到純國(guó)產(chǎn)品牌的政策紅利，繼過(guò)往吃掉渠道紅利+注冊(cè)制紅利后的再次紅利，讓我們拭目以待！

盈利預(yù)測(cè)

公司超高端嬰兒配方奶粉產(chǎn)品星飛帆和臻稚有機(jī)在上半年衛(wèi)生事件期間依舊保持了高速的發(fā)展，使得公司高端嬰幼兒配方奶粉收入占比不斷提升，持續(xù)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。未來(lái)伴隨著公司深化線上和線下渠道發(fā)展，以及公司高端產(chǎn)品品牌影響力和口碑的逐漸提升，公司未來(lái)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)收入分別為191.59/258.16/331.07億元，分別同比增長(zhǎng)+39.15%/+34.74%/ +28.24%，歸母凈利潤(rùn)分別為56.99/77.20/100.70億元，同比增速分別為+44.85%/+35.46%/+30.44%，對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/13倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)：近年國(guó)內(nèi)新生兒數(shù)量持續(xù)下降，如果未來(lái)新增人口仍然達(dá)不到預(yù)期，可能會(huì)有由于目標(biāo)客群人數(shù)下降，導(dǎo)致的行業(yè)增長(zhǎng)乏力的風(fēng)險(xiǎn)。

2)食品安全風(fēng)險(xiǎn)：羊奶保質(zhì)期較短，如果因?yàn)樯a(chǎn)或運(yùn)輸過(guò)程中操作不當(dāng)導(dǎo)致食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量或其他問(wèn)題，可能會(huì)引起行業(yè)黑天鵝。

3)消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)：由于突發(fā)性事件或消費(fèi)者需求的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致的羊奶粉產(chǎn)品需求下降，可能會(huì)有影響羊奶粉行業(yè)中企業(yè)的業(yè)績(jī)和利益的風(fēng)險(xiǎn)。

4) 行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的風(fēng)險(xiǎn)：目前行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)乏力，各個(gè)企業(yè)將會(huì)面臨更劇烈的競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)引起的價(jià)格戰(zhàn)，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利受損的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：趙芝鈺）