在美上市的中概股何去何從？
本文來自微信公眾號“智創(chuàng)灣區(qū)”，作者：陳凱豐。
今年以來，在美上市的中概股一直屬于中美兩地金融市場的關(guān)注熱點。圍繞中概股出現(xiàn)大量新情況，既有大量成功新上市IPO的中概股企業(yè)，也有因為舞弊等原因被迫下市摘牌的。中美的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于中概股的監(jiān)管也有一些新的舉措。
筆者希望通過這篇文章來回顧中概股的歷史發(fā)展，市場現(xiàn)狀，同時對于中概股的下一步發(fā)展提出展望。
01 中概股的四輪上市熱潮
中概股是美股市場中非常特別的一個板塊。一般是定義為主要經(jīng)營收入，業(yè)務(wù)在中國大陸，但是在美國股票市場上市掛牌交易的企業(yè)。中概股也包括在香港上市，然后以ADR(美國存托憑證)形式在美股市場交易的中國企業(yè)。很多中概股的最大控股股東(通常定義為30%以上)或?qū)嶋H控制人直接或間接隸屬于中國內(nèi)地的民營企業(yè)或者個人。中概股中有大量國內(nèi)家喻戶曉的企業(yè)，但是很有可能美國投資人非常不熟悉。從騰訊(00700)、阿里巴巴(09988)，到工商銀行(01398)、中國人壽(02628)，到中石油(00857)和中石化(00386)，中概股實際上涵蓋國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的各大行業(yè)板塊，既有大型國企，也有民營企業(yè)。因此，國內(nèi)投資人在參與美股市場的投資和交易的時候，經(jīng)常會優(yōu)先選擇一些中概股作為交易標(biāo)的，并擁有一定的信息優(yōu)勢。
從90年代開始到現(xiàn)在，一共有大約500家中概股公司曾經(jīng)在美國公開發(fā)行股票上市。到目前還有大約160家中概股公司仍然在美國三大交易所掛牌上市，總市值大約是1.3萬億美元。
最早的一批在美上市的中概股企業(yè)都屬于國有企業(yè)改制上市，包括1993年上海石化在紐約證券交易所上市，1994年華能電力上市，1997年南方航空公司和東方航空公司上市，2000年的中石油、中石化上市，2001年的中國鋁業(yè)等。這些超級大盤國企的上市，第一次讓在歐美的機(jī)構(gòu)投資人有機(jī)會可以參與到中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展潮流中去。包括巴菲特、索羅斯等美國資深投資大師們也參與了這些大型國企中概股的改制上市募資。可以說這些中國企業(yè)的公開上市對于提升中國在國際資本市場的形象，引入外資都有非常正面的作用。
第二批中概股上市熱潮和美國的2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫緊密相連。包括新浪(SINA.US)、網(wǎng)易(NTES.US)、搜狐(SOHU.US)等等中概股在2000年上市，屬于新創(chuàng)業(yè)的第一代中國互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站。這些民營企業(yè)可以說讓全球投資人認(rèn)識到中國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展面貌，同時帶入了大量資本，幫助國內(nèi)的科技創(chuàng)新實現(xiàn)快速發(fā)展。2002年的中國電信，2003年的中國人壽, 2006年的工商銀行ADR在紐約上市也代表了大型國企中概股的繼續(xù)出海的步伐。
以2005年百度(BIDU.US)_在美國上市為標(biāo)識，中概股開始了新一輪對標(biāo)美國科技行業(yè)的上市熱潮。筆者記得華爾街基本上在路演的時候都是以這個公司是中國的“谷歌”、中國的“亞馬遜”、中國的“奈飛”、中國的“臉書”等方式路演。可以說這是中概股在美上市的第三波，從2005年開始到2008年美國發(fā)生金融危機(jī)，全球金融市場上市凍結(jié)結(jié)束。這期間上市的比較知名的中概股公司除了百度以外，還有新東方、分眾傳媒、51Job、前程無憂等等。可以說，在這個期間上市的中概股企業(yè)依然是獲得美國投資人的大量追捧。對于美國機(jī)構(gòu)投資人而言，中國作為巨大的市場，嫁接美國已有的成熟商業(yè)模式，不管是搜索引擎，還是求職網(wǎng)站，投資成功的機(jī)率是相對較高的。當(dāng)然，隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，很多中概股企業(yè)也出現(xiàn)經(jīng)營困難，業(yè)績下滑，股價大跌。甚至一些企業(yè)由于股價長期低迷，在個位數(shù)徘徊，被交易所要求下市。
2010年開始的全球新一輪經(jīng)濟(jì)增長期，也帶來了中概股的第四輪上市熱潮。毫無疑問，2014年阿里巴巴在紐約股票交易所的上市是中概股的高光時刻。阿里巴巴的IPO募資達(dá)到250億美元，創(chuàng)世界紀(jì)錄。到現(xiàn)在，紐約股票交易所進(jìn)門的大廳上，最顯眼的位置擺放著就是阿里巴巴上市的時候在交易大廳的慶祝場景歷史性的照片。馬云在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的演講也代表了中國企業(yè)家在華爾街受到極高的追捧。這一輪上市熱潮涵蓋了很多行業(yè)，電商行業(yè)還有京東(JD.US)、拼多多(PDD.US)先后上市，教育行業(yè)的好未來(TAL.US)，視頻點播行業(yè)的愛奇藝(IQ.US)、趣頭條(QTT.US)，金融保險行業(yè)的360金融(QFIN.US)、趣店(QD.US)、宜人貸(YRD.US)，醫(yī)療健康，電動汽車制造，云計算，咖啡連鎖等等。這一輪的中概股上市主要以民營企業(yè)為主，既有新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，也有類似微博，騰訊音樂這樣的從已有中概股上市公司中剝離出來的業(yè)務(wù)部門上市。2020年年初到現(xiàn)在，雖然公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，中概股的上市似乎沒有受到任何影響。從上市數(shù)量來看，今年中概股的IPO數(shù)量預(yù)計將創(chuàng)歷史新高。
02 中概股面臨的多次危機(jī)
過去三十年，將近500家中概股在美國上市。到目前還有1/3在正常交易運(yùn)行。其他2/3不再交易的中概股主要有以下情況：私有化退市；破產(chǎn)清算；財務(wù)造假被迫退市；長期股價低迷被交易所摘牌。毫無疑問的是中概股對于中國的改革開放，資本市場的發(fā)展，科技創(chuàng)新都起了極為重要的作用。對于歐美的機(jī)構(gòu)投資人而言，中概股整體來看也幫助他們獲得巨額的財富效應(yīng)。參與長期投資了阿里巴巴，工商銀行，或者騰訊音樂的投資人都獲得了極高的回報。但是，不可否認(rèn)的是，中概股在過去二十多年中，整體出現(xiàn)過多次危機(jī)，并導(dǎo)致很多投資人的損失。中概股出現(xiàn)多次危機(jī)的原因包括以下:
（一）、美股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險因素
中概股是美股市場的一個組成部分，因此如果美國經(jīng)濟(jì)不好，流動性不足，在美股下跌的時候，中概股很有可能出現(xiàn)更大的下跌幅度。因此，投資人需要密切關(guān)注美國的就業(yè)數(shù)據(jù)、制造業(yè)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)等美國的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；也需要關(guān)注歐洲、日本等其他海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢。由于中概股被廣義上歸入全球新興市場股票投資的板塊，因此，如果巴西，俄羅斯，印度等其他新興市場出現(xiàn)風(fēng)險事件，流動性不足等問題的時候，也會對中概股的走勢產(chǎn)生影響。投資需要做一些對沖來進(jìn)行風(fēng)險管理。
（二）、中概股的信任問題
由于中概股在過去出現(xiàn)過很多業(yè)績造假的案例，中國在美上市公司的信任問題一直是需要投資人加以關(guān)注的。中國企業(yè)在美國股市曾經(jīng)面臨過空前的信任危機(jī)，美國證監(jiān)會列出了200多個借殼上市的黑名單，其中大多數(shù)是中國企業(yè)。2011年，一家美國會計師事務(wù)所對其審計的中國客戶，向美國證監(jiān)會舉報了它們涉嫌財務(wù)造假，并指出尚有若干家公司亦有造假嫌疑。去年3月以來，已有超過20家中概股被曝光審計對象的財務(wù)問題，接近20家公司遭遇停牌或摘牌，隨后，隨著相關(guān)券商發(fā)布警告，中國概念股的誠信危機(jī)開始造成投資者的集體恐慌和拋售。而中概股的法律結(jié)構(gòu)經(jīng)常不透明，也讓美股投資人質(zhì)疑中國概念股的治理結(jié)構(gòu)問題。今年美國證監(jiān)會出臺專門針對中概股的財務(wù)信息披露等通知，也再次提示了中概股的風(fēng)險問題。由于中美之間金融市場的信息不對稱性。經(jīng)常會出現(xiàn)美股市場的中概股因為一些信息而過度負(fù)面解讀。比如2017年年初，曾經(jīng)出現(xiàn)過廣電部對于互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站的一個評估和重新發(fā)放許可證新聞。當(dāng)天被美國機(jī)構(gòu)投資人解讀為系統(tǒng)性風(fēng)險，板塊下跌15%。中國投資人就可以利用這個機(jī)會抄底，在第二天買入獲得兩位數(shù)的回報。
在美國，如果看跌某支股票，可以做空。任何一個有證券交易賬戶的投資者都既可以做多，也可以做空。常來說，對沖基金是做空的主要操作者。美股沒有漲跌停板的限制，所以中概股的波動性有可能極為巨大。
美國的渾水，檸檬等公司都曾經(jīng)發(fā)布過看空中概股企業(yè)的報告。當(dāng)然，這些做空中概股的機(jī)構(gòu)有些共性，這一波做空中概股也有一些共性。第一，高市盈率。遭遇做空的企業(yè)多屬于漲幅榜排名靠前的企業(yè)。第二，小市值。在第一波做空潮中，遭遇做空的企業(yè)市值基本在5千萬美元到5個億之間。第三，有做利空間。擱架式增發(fā)部分引發(fā)和加劇了做空潮，這種增發(fā)方式的優(yōu)勢是，可以在市場低迷的時候，也能募集到資金，即使熊市也不例外，由于向SEC申請注冊后，股票立即可以交易，也導(dǎo)致認(rèn)購方常常會在配售前，就選擇做空該股票，然后在認(rèn)購的當(dāng)天就用認(rèn)購來的新股平倉套利。第四，中美在2019年貿(mào)易摩擦和談判期間，由于很多負(fù)面新聞的影響，中概股的整體也遇到很多做空。
當(dāng)然，今年瑞幸咖啡的財務(wù)造假，以及隨后公司被納斯達(dá)克停牌的負(fù)面影響也是不容低估的。瑞幸屬于在中概股中的大盤藍(lán)籌，而且對標(biāo)的是美國的星巴克，消費(fèi)類股票是歐美機(jī)構(gòu)投資人最為鐘愛的長期投資標(biāo)的。而瑞幸咖啡則屬于在國內(nèi)被質(zhì)疑，但是在歐美市場曾經(jīng)擁有大量粉絲的企業(yè)。
03 中概股的未來
對于中概股在華爾街的定位，過去二十多年來有過大量討論。悲觀者曾經(jīng)多次預(yù)言中概股將會從華爾街消失。但是，每次中概股的危機(jī)過后，都迎來新一輪的上市熱潮。筆者對于中概股的整體前景極為樂觀，認(rèn)為中概股仍然將會是中美兩國資本市場的重要組成部分。中概股目前的1.3萬億美元總市值只會繼續(xù)上升，而不是消失。上周貝殼網(wǎng)（鏈家地產(chǎn)）在紐約證券交易所上市，募資21億美元，第一天股價上漲71%，市值超過400億美元，成為中概股的最新成員。中概股在下一個十年總市值超過3萬億美元應(yīng)該是比較保守的預(yù)期。
中概股將會繼續(xù)發(fā)展壯大，最核心原因是在于中概股的存在和發(fā)展符合中美兩國的共同利益，毫無疑問的雙贏。首先，對于華爾街而言，中概股的不斷發(fā)展增加了交易機(jī)會，有助于美國三大交易所的全球地位。過去三十年，美國的上市公司數(shù)量由5千多家下降到3千多家。美國機(jī)構(gòu)投資人亟須新的上市公司投資標(biāo)的。很多中概股都是高成長企業(yè)，在互聯(lián)網(wǎng)，金融，醫(yī)藥健康，消費(fèi)品等行業(yè)都有巨大的成長空間。很多美國買方機(jī)構(gòu)投資人很難在上?；蛘呱钲谌ラ_戶購買A股，涉及到匯率風(fēng)險，海外開戶等等障礙。中概股在美國上市，提供了極為便利的渠道，供美國退休金，大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資中國，參與中國經(jīng)濟(jì)的成長。
對于中國經(jīng)濟(jì)而言，不斷引入外資投入對于中長期的健康增長是非常重要的。特別是最近幾年國內(nèi)出現(xiàn)資本項目下的凈流出，外匯儲備有所下降。中概股作為一種重要的吸引國際資本進(jìn)入中國的途徑，地位無可取代。而這幾年面對一些逆全球化的聲音，中概股在美國資本市場的活躍程度可以帶來非常正面的聲音。
更為重要的一點是中概股的品牌效應(yīng)。中國的各個行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)都有不斷跨出國門，成為全球化跨國公司的發(fā)展需求。能夠在紐約證券交易所或者納斯達(dá)克交易所上市就是一個非常重要的金子招牌。筆者在華爾街多年，發(fā)現(xiàn)在和各行各業(yè)交往的時候，上市公司財務(wù)透明，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，可以有效的降低交易成本。特別是目前中國公司在全球面臨很多挑戰(zhàn)，而中概股的上市公司資質(zhì)有助于減少溝通成本，更高效的獲得信任。就像歐洲，日本，韓國等國家的優(yōu)秀企業(yè)在發(fā)展到了一定階段，一般都會在紐約做直接上市或者ADR上市，獲得在全球資本市場的認(rèn)可，筆者認(rèn)為今后中國的最優(yōu)秀的企業(yè)都將會在紐約做首次公開上市，或者二次上市，中概股的質(zhì)量和數(shù)量都會繼續(xù)大發(fā)展。
當(dāng)然，對于中概股的監(jiān)管加強(qiáng)也是符合保護(hù)投資人利益的做法。過去二十多年很多中概股的財務(wù)造假問題已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了中國企業(yè)的形象。而一些中概股管理層侵犯小股東權(quán)益，不愿意分紅，不愿意回購股票和投資人分享企業(yè)的經(jīng)營成果的陋習(xí)也在逐步被改變。公司治理結(jié)構(gòu)的改善對于提高中概股的形象，提高中概股的估值，創(chuàng)建一批中國的優(yōu)秀企業(yè)也是非常值得提倡的。
筆者相信，中概股將會在今后十年繼續(xù)優(yōu)勝劣汰的過程，很多高質(zhì)量的中概股將會不斷來紐約證券交易所或者納斯達(dá)克交易所敲鐘上市，而一些問題企業(yè)也將會面臨更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，甚至被摘牌下市。
（編輯：張金亮）
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