光伏產(chǎn)業(yè)鏈本輪漲價(jià)是否可持續(xù)？

本文來自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

下游需求強(qiáng)勁疊加硅料供給收縮帶來產(chǎn)業(yè)鏈提價(jià)，我們梳理光伏歷史漲價(jià)情況以及近期各環(huán)節(jié)的毛差競(jìng)爭，嘗試回答關(guān)于需求影響、利潤分配等問題。

問題一：組件價(jià)格上漲，下半年需求是否會(huì)遞延？

我們認(rèn)為競(jìng)價(jià)項(xiàng)目回報(bào)率穩(wěn)健，延期以補(bǔ)貼下降博弈組件降價(jià)困難，對(duì)下半年需求形成支撐。由于組件企業(yè)3季度長單為主（1.4-1.5元/瓦），即使按50%現(xiàn)貨（1.7元/瓦）配比，均價(jià)也僅上漲0.1元/瓦到1.5-1.6元/瓦。盡管部分戶用項(xiàng)目受現(xiàn)貨價(jià)格壓制有所延遲，但我們測(cè)算下半年國內(nèi)需求主力26吉瓦競(jìng)價(jià)項(xiàng)目在3.5元/瓦造價(jià)下（組件按上漲后的1.6元/瓦），13個(gè)今年競(jìng)價(jià)省區(qū)權(quán)益IRR均在8%以上。而如果延遲1個(gè)季度并網(wǎng)將使得電價(jià)補(bǔ)貼降低0.01元/度，我們測(cè)算需要組件價(jià)格下降0.08元/瓦才可以使得回報(bào)率持平，對(duì)應(yīng)上游硅料價(jià)格需下行30元/千克，在硅料高位企穩(wěn)下難實(shí)現(xiàn)，競(jìng)價(jià)項(xiàng)目延期有困難，國企業(yè)主在投資指標(biāo)考核下有望如期推進(jìn)項(xiàng)目落地。

圖表: 有競(jìng)價(jià)項(xiàng)目省區(qū)項(xiàng)目回報(bào)測(cè)算（當(dāng)下）

資料來源：中電聯(lián)，Solarzoom，公司公告，中金公司研究部

海外主流市場(chǎng)需求有支撐。美國ITC搶裝意愿強(qiáng)，Woodmac統(tǒng)計(jì)截至2020年一季度，美國有12.5吉瓦在建地面光伏電站項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2020年起并網(wǎng)，以及38.5吉瓦已鎖定電價(jià)合同的開發(fā)中項(xiàng)目和64.6吉瓦還未鎖定合同的早期項(xiàng)目。歐洲德國、法國、荷蘭市場(chǎng)有7.5GW項(xiàng)目按招標(biāo)要求必須于2020年內(nèi)并網(wǎng)，也將對(duì)于海外需求形成支撐。

圖表: 歐洲部分國家光伏招標(biāo)項(xiàng)目儲(chǔ)備中以2020/21為最后并網(wǎng)年限的容量估算

資料來源：各國能源主管部門網(wǎng)站，中金公司研究部

問題二：本輪漲價(jià)是否可持續(xù)？

硅料15個(gè)月新產(chǎn)能空窗支持價(jià)格高位企穩(wěn)，組件傳導(dǎo)略有遲滯但最終可以使得硅料成本占比回歸中樞。我們回溯幾個(gè)環(huán)節(jié)的歷史價(jià)格變化，其中硅料、玻璃的價(jià)格均出現(xiàn)過長達(dá)1個(gè)季度以上的反彈。

兩次反彈后硅料價(jià)格在高位企穩(wěn)時(shí)間長達(dá)13-25周（半年），顯示出硅料產(chǎn)能投放周期長、價(jià)格反彈更有持續(xù)性的特點(diǎn)。本輪硅料價(jià)格上漲主要受需求旺盛推動(dòng)，在4Q21新產(chǎn)能投放前供需持續(xù)偏緊，我們認(rèn)為硅料價(jià)格有望維持高位。而隨著長單逐步消化，我們認(rèn)為組件將會(huì)逐步傳導(dǎo)價(jià)格上漲，硅料成本相當(dāng)于組件價(jià)格的比例也將回歸12%中樞。

圖表: 硅料價(jià)格與大全新能源股價(jià)歷史表現(xiàn)對(duì)比

資料來源：Solarzoom，公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 組件價(jià)格基本持續(xù)下降，但硅料成本占比持續(xù)回歸中樞

資料來源：Solarzoom，公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

問題三：如果價(jià)格高位企穩(wěn)，明年還能平價(jià)么？

我們認(rèn)為平價(jià)項(xiàng)目回報(bào)有支撐，1.7元/瓦是市場(chǎng)主流可接受組件價(jià)格水平。按今年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目1.9元/瓦BOS及建造成本，以及1.6元/瓦的組件價(jià)格，我們測(cè)算全國有27個(gè)省區(qū)光伏平價(jià)項(xiàng)目權(quán)益IRR在7%以上，22個(gè)省區(qū)在8%以上；其中18個(gè)省區(qū)基本覆蓋今年33GW平價(jià)項(xiàng)目，另外4個(gè)省區(qū)獲得9.7吉瓦競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，印證項(xiàng)目回報(bào)水平。即使組件價(jià)格上探1.7元/瓦，仍有26省區(qū)在7%以上，明年平價(jià)需求獲得支撐。隨著大尺寸電池組件的應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈成本進(jìn)一步下降，平價(jià)項(xiàng)目回報(bào)還將進(jìn)一步改善。

圖表: 組件價(jià)格進(jìn)一步上行對(duì)于IRR紅線7%的影響

資料來源：Solarzoom，公司公告，中金公司研究部

圖表: 2020光伏平價(jià)項(xiàng)目概覽

資料來源：能源局，中金公司研究部

問題四：本輪漲價(jià)誰會(huì)更受益？

我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈整體都受益于盈利改善，在不影響需求情況下回歸合理回報(bào)。7月底以來光伏玻璃受益供不應(yīng)求價(jià)格已回升8%。硅料毛差伴隨價(jià)格回升，也從0.03元/瓦恢復(fù)到0.13元/瓦，毛利率重回50%水平，每瓦凈利從5月末的1分，快速回升至每瓦約1毛，使得硅料環(huán)節(jié)投資回報(bào)水平回歸正常。中游的硅片、電池則通過輪番調(diào)價(jià)毛差均有回升。組件端毛差絕對(duì)額也回到0.14元/瓦。

圖表: 2020年以來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)帶來毛差競(jìng)爭（左圖絕對(duì)值）以及毛差重新分配（右圖比例）

資料來源：Solarzoom，公司公告，中金公司研究部

圖表: 2020年以來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)帶來毛利率競(jìng)爭（左圖）以及凈利重新分配（右圖）

資料來源：Solarzoom，公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)

海外光伏需求不及預(yù)期。

(編輯：李國堅(jiān))