中國利郎(01234)H1財(cái)報(bào)點(diǎn)評：收入下滑凈利率穩(wěn)定，派息比例超過7成，新零售發(fā)展迅速

本文來自微信號“紡服研究小伙伴”，作者：丁詩潔。

投資摘要

收入下滑凈利率穩(wěn)定，派息比例超過7成

中國利郎(01234)H1實(shí)現(xiàn)收入10.93億元，-29.0%；歸母凈利潤2.69億元，-30.8%。公司現(xiàn)金充沛，保持低杠桿和高派息，派息比例約75.6%。衛(wèi)生事件影響下公司的費(fèi)用開支保持相對靈活，控費(fèi)降本保持凈利率穩(wěn)定；庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)相比去年同期上升54天，渠道庫存也有所增加，下半年將利用奧萊店、線上促銷等方式清理庫存，預(yù)計(jì)2021年初恢復(fù)正常。

渠道優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，輕商務(wù)系列多數(shù)轉(zhuǎn)為直營

上半年店鋪數(shù)量減少98家至2717家，面積下降3.9%，購物商場店維持占比28%。公司共有一級/二級分銷商77/768家，數(shù)量相對穩(wěn)定。應(yīng)對實(shí)體店客流下滑積極發(fā)展線上，電商銷售額同比增長1.5倍。公司在加強(qiáng)庫存管理和品牌塑造的基礎(chǔ)上，將輕商務(wù)228家店鋪轉(zhuǎn)為直營。

新零售發(fā)展迅速，助力庫存清理和品牌推廣

公司預(yù)計(jì)下半年實(shí)現(xiàn)不低于中單位數(shù)的零售增長，首要目標(biāo)為保持庫存健康，具體措施包括：1)維持店鋪數(shù)量穩(wěn)定而優(yōu)化結(jié)構(gòu)，增加奧萊店和優(yōu)質(zhì)商場店。2)線上多渠道引流，下半年將延續(xù)強(qiáng)勁勢頭。3)加強(qiáng)品牌推廣，推出不同聯(lián)名產(chǎn)品，并在第四季度聘用新的代言人。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.消費(fèi)需求大幅下行；2.庫存去化不及預(yù)期，加大利潤拖累；3.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：穩(wěn)健度過危機(jī)，看好長期品牌穩(wěn)步升級

公司應(yīng)對短期危機(jī)謹(jǐn)慎行事，有助于保持長期健康發(fā)展。考慮衛(wèi)生事件影響和輕商務(wù)轉(zhuǎn)直營產(chǎn)生的費(fèi)用，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤增速分別為-30.4%/41.0%/17.2%，EPS分別為0.47/0.67/0.78(原為0.63/0.76/0.85元)，對應(yīng)PE分別為8.5x/6.1x/5.2x，明年股息率高達(dá)11.6%。維持公司合理估值為6.7-7.1港元，對應(yīng)21年P(guān)E 9x-9.5x，維持“買入”評級。

1、收入下滑凈利率穩(wěn)定，派息比例超過7成

2020年H1，公司實(shí)現(xiàn)收入10.93億元，同比減少29.0%；經(jīng)營利潤3.07億元，同比減少34.0%；歸母凈利潤2.69億元，同比減少30.8%。衛(wèi)生事件給公司與經(jīng)銷商上半年經(jīng)營造成一定壓力，對此，公司積極發(fā)展電商，上半年同比增長超過1.5倍；延長分銷商賬期，并取消1.4億元的春夏訂單，控制秋季、冬季訂貨，降低渠道庫存壓力。

費(fèi)用開支的靈活性與謹(jǐn)慎控制，保持凈利率僅輕微下滑。2020年H1，公司實(shí)現(xiàn)毛利率39.4%，同比降低2.0 p.p.，；經(jīng)營利潤率為28.1%，同比降低2.1 p.p.，凈利率24.6%，同比下降0.6 p.p.。費(fèi)用隨公司經(jīng)營政策的靈活調(diào)整而變化。銷售費(fèi)用占比10.2%，同比減少1.1%，其中廣告費(fèi)用增加而開店裝修費(fèi)用減少；管理費(fèi)用占比5.0%，同比增加1.7%，主要是由于應(yīng)收賬款撥備增加了744.3萬元；財(cái)務(wù)收益占比1.8%，與去年同期持平。

庫存同比有所上升，下半年將清理庫存放在首位。2020年H1，公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)185天，同比上升56天.，其中包括338.0萬元的存貨撥備，庫存相比年初減少3540萬至6.54億元，相比去年中期增加4400萬；平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加48天至135天，這主要是由于分銷商的賬期；平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)114天，同比減少12天。渠道庫存也有所上升，公司下半年將推動分銷商開設(shè)奧特萊斯店，加快清理庫存的節(jié)奏，此外線上渠道的快速增長也為清理庫存提供了有利條件。

保持低杠桿與高派息比例。2020年H1，公司的ROE/ROA分別為15.1%/11.8%，同比減少7.6 p.p./5.6 p.p.。公司持續(xù)維持低負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率為22.0%，同比減少1.1 p.p.。2020上半年派息比例約為7.5成，保持高派息比例。

2、渠道優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，輕商務(wù)系列多數(shù)轉(zhuǎn)為直營持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。

2020年上半年公司店鋪數(shù)量減少98家至2717，但結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。目前，公司共有一級/二級分銷商77/768家，數(shù)量相對穩(wěn)定；一/二級分銷商店鋪數(shù)量1585/1131家，占比約6/4成。截止目前，公司在購物中心店鋪已達(dá)768家，占店鋪總數(shù)28%，店鋪面積占比31%。公司對渠道擴(kuò)張謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2020年底店鋪數(shù)量將與2019年底的2814家持平。

原創(chuàng)比例達(dá)到理想水平，提升輕商務(wù)系列的盈利能力。經(jīng)過多年的努力，公司的原創(chuàng)產(chǎn)品/面料比例為70%/50%，達(dá)到目標(biāo)水平，產(chǎn)品力的提升也對庫存清理有積極作用。同時(shí)，公司繼續(xù)逐步提升升輕商務(wù)系列產(chǎn)品的時(shí)尚度和設(shè)計(jì)感，長期來看有望提升輕商務(wù)系列的盈利能力。

輕商務(wù)系列轉(zhuǎn)為直營模式。2020年7月1日，公司現(xiàn)有的228家輕商務(wù)店鋪已轉(zhuǎn)為直營，總轉(zhuǎn)讓價(jià)為人民幣143.0百萬元，其中約人民幣50.1百萬元的分銷商 市場開拓費(fèi)用賠償金，將于2020年下半年確認(rèn)為費(fèi)用；剩余的40家輕商務(wù)店鋪將繼續(xù)由分銷商經(jīng)營，預(yù)期部分店鋪將于現(xiàn)有銷售合同終止時(shí)關(guān)閉。

3、新零售發(fā)展迅速，助力庫存清理和品牌推廣

疫下半年公司將清理庫存作為首要目標(biāo)，預(yù)計(jì)銷售額同增不低于中單位數(shù)。對此，公司的舉措有：

1)審慎看待線下店鋪擴(kuò)張：加快推動分銷商在奧特萊斯商場開店、店鋪裝修延后(原定100~200家，現(xiàn)為10~20家)

2)加強(qiáng)電商引流：發(fā)展多種新零售渠道加強(qiáng)品牌推廣和網(wǎng)店引流，公司2020上半年在線上已取得了高速的增長，線上零售同增超過1.5倍。公司歷年來的銷售旺季在下半年，預(yù)計(jì)“雙十一”的銷售將延續(xù)強(qiáng)勁勢頭。

3)增加VIP客戶的復(fù)購：衛(wèi)生事件后公司積極推動分銷商利用微信平臺顧客關(guān)系管理系統(tǒng)，增加VIP客戶的銷售，目前已取得可觀的增長；

4)品牌宣傳：推出不同聯(lián)名系列產(chǎn)品；聘請新的品牌代言人，預(yù)計(jì)在第四季度進(jìn)行新一輪的品牌推廣。

4、投資建議：穩(wěn)健度過危機(jī)，看好長期品牌穩(wěn)步升級

公司采取謹(jǐn)慎穩(wěn)健措施保障渠道健康，現(xiàn)金充沛，長期秉承穩(wěn)健的經(jīng)營策略和品牌年輕化轉(zhuǎn)型，有望在男裝領(lǐng)域保持優(yōu)于行業(yè)的經(jīng)營效益。考慮衛(wèi)生事件影響和輕商務(wù)轉(zhuǎn)直營產(chǎn)生的費(fèi)用，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤增速分別為-30.4%/41.0%/17.2%，EPS分別為0.47/0.67/0.78(原為0.63/0.76/0.85元)，對應(yīng)PE分別為8.5x/6.1x/5.2x，明年股息率高達(dá)11.6%。維持公司合理估值為6.7-7.1港元，對應(yīng)21年P(guān)E 9x-9.5x，維持“買入”評級。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1.消費(fèi)需求大幅下行；

2.庫存去化不及預(yù)期，加大利潤拖累；

3.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：mz）