美股與基本面偏差有多大？

由于過(guò)去10年各國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力干預(yù)，一部分人聲稱：股價(jià)已經(jīng)偏離基本面。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，分析師Eric Basmajian近日發(fā)表文章稱，對(duì)數(shù)據(jù)的分析表明，股價(jià)仍然與基本面密切相關(guān)。由于每股收益受到股票回購(gòu)和實(shí)際稅率變化的嚴(yán)重影響，因此，如果使用每股收益來(lái)衡量企業(yè)的復(fù)蘇情況可能會(huì)偏離真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，科技股的復(fù)蘇速度快于其他周期性行業(yè)，美股的整體復(fù)蘇可能會(huì)非常依賴科技股的增長(zhǎng)。

Eric使用的數(shù)據(jù)包括人們對(duì)未來(lái)每股收益的普遍預(yù)期，以及在美國(guó)國(guó)民收入和產(chǎn)品賬戶“NIPA”中公布的稅前企業(yè)利潤(rùn)。NIPA的利潤(rùn)能更好地衡量美國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)利潤(rùn)，而不是僅覆蓋特定的精英上市公司，而且不會(huì)受到稅率變化或股票回購(gòu)的影響。

通過(guò)比較每股收益與真實(shí)企業(yè)利潤(rùn)的收益差值恢復(fù)情況，可以判斷企業(yè)從衰退中恢復(fù)的速度有多快，企業(yè)復(fù)蘇受有效稅率變化、股票回購(gòu)的影響有多大。

每股收益

下面的圖表清楚地表明股票在長(zhǎng)期內(nèi)跟蹤每股收益。然而，目前標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的價(jià)格和收益預(yù)期之間的差值相當(dāng)大，因?yàn)樵谛l(wèi)生事件封鎖期間，每股收益急劇下降，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)似乎沒(méi)有反映出企業(yè)惡化的盈利情況。

使用衰退期的收益來(lái)衡量市盈率是有缺陷的，正因?yàn)槿绱?，諸如席勒市盈率(Shiller PE)或周期調(diào)整市盈率(CAPE ratio)等替代指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生，以修正衰退期每股收益的失真。

下表顯示每股收益的普遍預(yù)期(黑色)及每股盈利預(yù)期的5年最大值(紅色)。

正如圖表所示，每股收益在衰退期間會(huì)下降，但隨著時(shí)間的推移，會(huì)回到每股收益的峰值水平并繼續(xù)上升。

因此，假設(shè)每過(guò)一段時(shí)間收益會(huì)回到一個(gè)新的高點(diǎn)，基于每股收益峰值來(lái)評(píng)估市場(chǎng)是合理的。

下面的圖表顯示了所謂的收益差值，即當(dāng)前每股收益預(yù)期和每股收益預(yù)期峰值之間的差值。

目前，每股收益預(yù)期比2020年2月的預(yù)期峰值低26%。

2008-2009年，每股收益預(yù)期較2007年的峰值下降了40%以上。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，每股收益的差值略高于15%。

在每一個(gè)例子中，每股收益預(yù)期都花了大約3年時(shí)間才回到峰值水平。

稅前公司利潤(rùn)

稅前公司利潤(rùn)與每股收益的比較是至關(guān)重要的，通過(guò)這種比較可以確定以每股收益衡量的恢復(fù)有多少與稅收、股票回購(gòu)以及其他金融方法的變化有關(guān)，進(jìn)而偏離真實(shí)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

下圖顯示了企業(yè)稅前利潤(rùn)(黑色部分)和5年最高稅前利潤(rùn)(紅色部分)。圖表截止到2020年第一季度，分析師預(yù)計(jì)第二季度的收益差值會(huì)更大。

用上面同樣的方法計(jì)算收益差值，可以得到，2000年和2008年的經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)稅前利潤(rùn)較峰值分別下降了15%和40%。

2015-2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，接近衰退區(qū)間，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)較峰值下降約10%，與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)較峰值下跌20%。

上述三次利潤(rùn)下滑期間(2000年、2008年、2016年)，稅前企業(yè)利潤(rùn)的平均恢復(fù)期約為4.25年，比以每股收益計(jì)算的相同三個(gè)時(shí)期的恢復(fù)期(2.75年)長(zhǎng)約50%。

因此，可以得出結(jié)論，由于股票回購(gòu)、稅率變化和其他金融方法，每股收益衡量的復(fù)蘇速度快于整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的企業(yè)利潤(rùn)衡量的復(fù)蘇速度。

稅收

下面的圖表顯示了企業(yè)支付的實(shí)際稅率，數(shù)據(jù)來(lái)自NIPA。圖表中的實(shí)際稅率為公司所得稅除以公司稅前利潤(rùn)。

令人擔(dān)憂的是，在過(guò)去30年里，實(shí)際稅率一直在大幅下降，夸大了每股收益或稅后利潤(rùn)相對(duì)于實(shí)際利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

稅收從2000年底的近30%下降到2004年初的20%，幫助縮小了每股收益與峰值的差值。

2007年底，實(shí)際企業(yè)所得稅率為24%，高于2011年初的17%。

即便是在2016年的準(zhǔn)衰退之后，稅率也在下降，有助于縮小每股收益與峰值的差值。

實(shí)際稅率從2014年底的18%降至2017年初的15%。

換句話說(shuō)，在過(guò)去20年每股收益的三次最大跌幅之后，稅率平均下降了7%，這有助于縮短每股收益恢復(fù)至峰值的時(shí)間。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)

下圖顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率，但使用每股收益的5年最大值作為分母，而不是當(dāng)前每股收益的預(yù)期值。

標(biāo)普500指數(shù)目前為19.36倍，較16倍的長(zhǎng)期平均水平溢價(jià)逾20%。

不同行業(yè)的收益差值有很大的不同。

科技股帶動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)走高，市盈率較高，而工業(yè)、金融和常見(jiàn)的“周期性”板塊的市盈率較低。

科技股的收益預(yù)期僅比歷史高點(diǎn)低4%，而工業(yè)股和金融股的收益預(yù)期分別比歷史高點(diǎn)低57%和38%。

科技股可能會(huì)在一年內(nèi)縮小收益差值，而其他周期性行業(yè)可能會(huì)需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

總體而言，市場(chǎng)需要及時(shí)縮小收益差值，以證明目前的市盈率水平是合理的。如果每股收益估值在兩年內(nèi)達(dá)到2020年2月的峰值，那么當(dāng)前的上漲是合理的。

然而，如果收益差值需要近4年才能縮小，那么當(dāng)前的市盈率就不合理了。

科技股是市場(chǎng)收益和平均市盈率上升的主要原因。周期性股票一直表現(xiàn)不佳，因?yàn)樗鼈兛s小收益差值所需的時(shí)間可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)典型衰退時(shí)期的2.5年。

如果周期性收益無(wú)法及時(shí)復(fù)蘇，那么美股的整體復(fù)蘇可能會(huì)非常依賴科技股的增長(zhǎng)。