華爾街之狼卡爾?伊坎：為什么蘋果(AAPL.US)需要增加現(xiàn)金分紅

本文來自微信公眾號“杰晶維基”。

華爾街之狼卡爾?伊坎對于所投公司的觀點，從來都是非常直接的。在今天分享的這封股東信中，伊坎直接向蘋果(AAPL.US)管理層表達了“意見”，認(rèn)為蘋果的現(xiàn)金分紅比例還不夠。當(dāng)然，作為公司的長期股東，伊坎認(rèn)為蘋果生態(tài)圈的業(yè)務(wù)線依然有比較大的發(fā)展空間，甚至可以通過并購來推動公司的前進。我們也認(rèn)為，未來中國會出現(xiàn)伊坎這樣的激進投資者，通過影響管理層解鎖公司的價值。

以下為信件全文翻譯：

親愛的蘋果公司的股東們：

在我作為投資者和擔(dān)任伊坎企業(yè)董事長的漫長職業(yè)生涯中，我們表現(xiàn)最佳的投資源于我們喜歡稱之為“無腦”的投資。這類“無腦”投資的近例是我們對于Netflix、Hain Celestial,、Chesapeake,、Forest Labs 和Herbalife的投資。我們認(rèn)為在當(dāng)今的市場中蘋果是一個“無腦”投資的很好例子。標(biāo)普500的PE比蘋果的要高71%，蘋果如果能按照標(biāo)普500的PE交易，那蘋果的股價將會是840美元，比現(xiàn)價要高52%(這里講的時間2014年1月23日)。這是一個對我們來說難以理解的巨大的估值脫節(jié)，而且看來公司在這一點上同意我們的觀點。庫克本人曾多次表示過市場低估了蘋果的價值，正如蘋果公司自己所說，它已經(jīng)擁有“歷史上最大的股票回購授權(quán)”。但是我們認(rèn)為這次股票回購授權(quán)可以而且應(yīng)該更大，并且實現(xiàn)該回購股份的唯一目的是為了公司全體股東的利益。但是蘋果公司多次以不同理由否決了我們的提議。在我們看來，其反對我們提議的論據(jù)的基礎(chǔ)是公司認(rèn)為，由于“動態(tài)競爭格局”以及其“快速的創(chuàng)新步伐需要前所未有的投資、靈活性和獲取資源的機會”，公司目前沒有足夠的剩余流動資金來提高回購計劃的規(guī)模。

假設(shè)這確實是公司觀點的基礎(chǔ)，但是當(dāng)我們看到截至2013年9月28日公司擁有1300億美元的凈現(xiàn)金時，以及明年的一致性收益將達到近400億美元，我們發(fā)現(xiàn)公司的立場過于保守(幾乎是非理性)。鑒于龐大的凈現(xiàn)金和強勁的盈利能力，我們認(rèn)為蘋果可能是歷史上資金最充裕的公司。不管在創(chuàng)新上“前所未有的投資、靈活性和資源”方面需要多少流動性，我們認(rèn)為蘋果公司目前空前的資本過剩程度將會過度補償任何此類投資。換言之，我們認(rèn)為蘋果公司空前的巨額凈現(xiàn)金余額、強勁的年度收益以及巨額借貸能力的結(jié)合將可以提供了充足的流動性，足夠支付除了擬議增加股票回購的現(xiàn)金外，也能夠支付進行任何必要的持續(xù)業(yè)務(wù)的相關(guān)投資。

我們相信作為公司的股東的代表的董事會，有責(zé)任來利用如此龐大而明確的機遇。的確我們相信，通過選擇不增加回購計劃的規(guī)模管理層實際上對所有者尤其是較小的股東(可能無法自己購買更多股票)的股東造成極大的損害。同時，我們可以繼續(xù)以今天的價格在市場上買入股票，所以也許我們應(yīng)該感謝董事會沒有采取更積極的行動，從而使我們能夠以反映上述估值脫節(jié)的價格積累更大的投資頭寸。事實上在過去的兩周里我們已經(jīng)購買了10億多美元的蘋果股票，加上今天買的5億美元，我們持有差不多36億美元的蘋果股票。

考慮到對于我們而言蘋果股價低估的程度，我們幾乎覺得探討這一點是浪費時間的。作為全球領(lǐng)先、最具創(chuàng)新性的消費產(chǎn)品公司，以及擁有全球最強大的品牌，硬件，軟件和服務(wù)，到目前為止，蘋果已經(jīng)取得了巨大的增長，我們不明白為什么這種增長不會繼續(xù)向前發(fā)展。IDC預(yù)測智能手機和平板電腦的規(guī)模在2013年到2017年間將以15%的年復(fù)合增速增長。

我們認(rèn)為蘋果應(yīng)該能繼續(xù)從這種長期增長中受益，因為去年蘋果收入的85%來自智能手機，平板電腦以及相關(guān)軟件，服務(wù)和配件。反對者質(zhì)疑蘋果是否能夠在不犧牲定價和毛利率的情況下保持增長，尤其是在受到谷歌、三星、微軟、亞馬遜和中國制造商的競爭的情況下。我們對他們的回應(yīng)是，對蘋果不斷增長的持續(xù)忠誠客戶群來說，答案已經(jīng)顯而易見。iPhone 5s、5c、IpadAir和Mini的高度成功的進化(非革命性的)向我們證明，蘋果可以在很大程度上保持定價和毛利率，因為我們相信消費者愿意為世界上最好的智能手機和平板電腦付出合理的溢價。

未來為iPhone和iPad推出具有更大屏幕的產(chǎn)品線擴展的傳言將進一步支持這一觀點。事實上NDC最近的一篇報告顯示截至2013年底，iPhone占美國智能手機用戶的42%，比上一年增長了驚人的20%。盡管規(guī)模龐大以及產(chǎn)品范圍狹窄，但蘋果的營業(yè)利潤率為28.5%。我們認(rèn)為客戶愿意為世界上最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品支付高價，這將使得蘋果公司的這些類別產(chǎn)品能夠繼續(xù)保持預(yù)期增長，同時在很大程度上保持其平均售價和毛利率。而且，隨著軟件和服務(wù)的改進以及將來對消費者的重要性，我們認(rèn)為客戶忠誠度會進一步提高。

即使故事以蘋果公司現(xiàn)有的產(chǎn)品和軟件系列結(jié)束，我們?nèi)匀粫x擇使蘋果公司作為我們最大的投資。但是這個故事還很長。蒂姆·庫克一直在說他希望推出“新類別的新產(chǎn)品”，但似乎很少有人在聽。我們不知道有任何一位華爾街分析師在其財務(wù)預(yù)測中包含了“新類別的新產(chǎn)品”或新服務(wù)，即使蘋果過去在新類別產(chǎn)品的推出方面擁有驕人的業(yè)績，雖然它很少這樣做。蘋果在2007年發(fā)布了iPhone以及5年之后的2012年發(fā)布了iPad，這兩款產(chǎn)品都非常成功，以至于今天它們都占了蘋果公司收入的絕大部分。蒂姆·庫克的講述以及技術(shù)的進步，使我們相信在不久的將來可以看到蘋果公司過去幾年一直在庫比蒂諾開發(fā)的新突破性產(chǎn)品。

為了了解新類別的產(chǎn)品帶來的巨大商機，我們花點時間考慮一下蘋果電視的可能性。大多數(shù)電子公司現(xiàn)在將重點放在超高清電視上，作為下一個重大發(fā)展機遇。超高清有望提供比當(dāng)今屏幕尺寸為55英寸及以上的高清電視更高的圖像清晰度。迄今為止，阻礙大眾市場采用超高清的障礙一直是其與常規(guī)高清之間的價格差距，但是這種價格差距正在縮小，并且很快會降到最小。三星電子聯(lián)席首席執(zhí)行官的聲明支持了這種價格差距的縮小，他預(yù)計到今年年底價格差距將降至10%。雖然有線電視公司可能會因成本而較慢升級線性電視基礎(chǔ)設(shè)施，但可以通過互聯(lián)網(wǎng)訪問網(wǎng)飛及其他網(wǎng)站獲得視頻內(nèi)容。我們認(rèn)為超高清代表了下一輪電視更換周期的主要變革，以及代表了蘋果公司推出該類別的首款新產(chǎn)品時機的到來。網(wǎng)飛的CEO里德·黑斯廷斯把超高清當(dāng)做網(wǎng)飛未來發(fā)展的主要催化劑。如果這對網(wǎng)飛成立，我們認(rèn)為對于蘋果來說這也成立，對于蘋果來說不僅僅是硬件銷售，還有通過互聯(lián)網(wǎng)銷售其在iTunes上的超高清電影和節(jié)目。

2012年，全球電視銷量達到2.38億部，因此如果蘋果能夠以每部1600美元的價格出售2500萬部新的超高清電視，這對于我們來說不令人驚訝，特別是考慮到蘋果推出一流產(chǎn)品的歷史記錄以及其在智能手機和平板電腦中的市場份額時。這部分業(yè)務(wù)的毛利率為37.7%，基本上和公司整體的毛利率一致，所以如果蘋果首次推出超高清電視的話，將每年能夠增加400億美元的收入和150億美元的營業(yè)收入。

蘋果公司生產(chǎn)電視的可能性只是眾多新類別的新產(chǎn)品其中的一個機會。我們雖然不會介紹所有的機會，但僅在硬件方面我們就看到了幾個主要機會。隨著微型化的發(fā)展進步和Siri的不斷改進，很明顯蘋果在令人興奮的可穿戴設(shè)備領(lǐng)域中具有令人矚目的機遇，這一機遇可以被蘋果正在開發(fā)智能手表的傳言所支持(正如庫克自己所說手腕是“蘋果公司最感興趣的領(lǐng)域”)。

盡管很多人把蘋果公司當(dāng)做一個硬件公司，但是我們認(rèn)為這已經(jīng)不太適合來形容它了。蘋果已經(jīng)建立了一個由硬件、軟件和服務(wù)組成的生態(tài)系統(tǒng)，這些生態(tài)系統(tǒng)是整個面向消費者技術(shù)史上最成功的消費產(chǎn)品平臺。還有隨著蘋果客戶群繼續(xù)享受使用這一生態(tài)系統(tǒng)，他們將媒體存儲在云上，然后將其從一臺蘋果設(shè)備轉(zhuǎn)移到另一臺蘋果設(shè)備，伴隨著諸如Airplay之類(僅是該生態(tài)系統(tǒng)當(dāng)前功能的一個簡單示例)的創(chuàng)新使得這樣做變得越來越方便。我們相信蘋果的客戶群會變得越來越忠誠，并且更加期待下一個蘋果產(chǎn)品的發(fā)布，這些本身成為蘋果公司的一種資產(chǎn)，隨著并不斷增長并變得越來越有價值。的確我們相信任何為這一客戶群提供新功能的新軟件服務(wù)，對于蘋果公司來說可以作為一個引入革命性的、破壞性的生態(tài)系統(tǒng)的巨大機會。蘋果推出下一代支付解決方案是這個現(xiàn)象的眾多可能例子之一。

關(guān)于通過移動支付解決方案是否能夠很好地解決市場問題，庫克說：“我認(rèn)為它還處于起步階段……才剛剛起步或者還沒有起步?！苯柚讣y傳感器、iBeacon、存儲在iTunes中的5.75億個信用卡號以及79%使用iOS 7的設(shè)備上安裝的同類iOS設(shè)備，革命性的支付解決方案現(xiàn)在是公司可以選擇追求的非常真實的機會。對于蘋果所有現(xiàn)有的新的和新的增長機會，只有在公司管理層的強有力執(zhí)行下這些機會才能成功的，我們對于管理層充滿信心。反對者說庫克不是喬布斯，他們是絕對正確的。他就是是蒂庫克，我們認(rèn)為他做得很好，而設(shè)計高級副總裁喬納森·艾夫就是喬納森·艾夫，我們認(rèn)為他也做得很好。

在這封信中，我們認(rèn)為蘋果公司大量持有現(xiàn)金而不是回購股票非常荒謬，為此在上述中我們總結(jié)了為什么我們認(rèn)為蘋果被低估(以及利用這些現(xiàn)金進行更大規(guī)模的投資，以使公司所有股東受益)。在反對我們的提議的聲明中，蘋果公司稱“董事會和管理團隊已做出了將資本返還給股東的堅定承諾”，我們認(rèn)為這是事實，但我們也認(rèn)為鑒于公司被低估和資本過多的獨特程度，這一承諾還不夠。另外一個重要的點要注意股票回購不只是是“向股東返還資本金”的行為，因為這也是公司有效地自身投資的方式。

對我們來說，這是長期投資者，這是一個重要的區(qū)別：股息是純粹的資本回報，而股票回購是通過以當(dāng)前價格購買市場股票來進行自身投資的公司，我們認(rèn)為這是被低估的，愿意以該價格出售以利于選擇長期保留投資者的股東利益的股東。對我們這種長期投資者來說，這是一個非常重要的區(qū)別：股息是純粹的資本回報，但是股票回購是公司通過以當(dāng)前我們認(rèn)為被低估的價格在市場上購買股票進行自身投資，這些股票是從那些愿意將股票按照利好那些出售長期投資者的價格賣出的股東那里購買的。我們就是蘋果公司的長期投資者。顯而易見蘋果董事會中似乎沒有人是投資管理方面的專家。但是根據(jù)我們的記錄，相信很少有人會爭辯說我們是該領(lǐng)域的專家，而且我們堅信董事會如果不立即增加股票回購計劃的規(guī)模，那么將會給蘋果公司的股東們帶來極大的傷害，股票回購是為了更有效地利用我們認(rèn)為公司的低市場估值。

我們已經(jīng)在上面表達了我們認(rèn)為公司不支持我們提案的主要原因。相反我們認(rèn)為，蘋果公司目前的過剩流動性是沒有歷史先例的，也無法與其他同行進行合理的比較，而如此大規(guī)模的資金過剩能夠使公司有足夠的過剩流動性來回購我們提議的股票數(shù)量。蘋果現(xiàn)有的資本回報計劃僅剩370億美元，這些蘋果公司必須在2015年底之前完成。假如不對這一計劃進行任何更改的話，那么世界上目前最大的公司現(xiàn)金可能會繼續(xù)增長，如果股價上漲那董事會將錯過一個用更多持有的現(xiàn)金按照非常有吸引力的價格回購股票的好機會。盡管對于董事會來說重要的是要持續(xù)關(guān)注資本回報，但董事會也必須評估公司股價是否被低估并在股票回購中加以利用，尤其是當(dāng)資產(chǎn)負債表顯示出很大的過剩流動性的時候，而這正是蘋果公司目前需要做的事情。

董事會可能會爭辯說，在存在這么多的機會的情況下，保持過剩流動性可以增加研發(fā)支出或進行收購才是謹(jǐn)慎的做法，尤其是考慮到現(xiàn)有競爭對手的財務(wù)實力時。我們完全同意公司必須進行創(chuàng)新以及應(yīng)該靈活地進行謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略性收購，但是既是考慮了這些因素，我們依然認(rèn)為蘋果公司還是存在巨大的過剩流動性?？紤]到可能的并購(公司在申明中沒有披露)以及上面談?wù)摰降陌l(fā)展機會(電視、手表以及支付服務(wù)),我們發(fā)現(xiàn)很難確定任何可能的有意義的規(guī)模戰(zhàn)略收購。此外這種做法在歷史上似乎與蘋果的文化相抵觸;一個值得注意的事實是，自從董事會在1997年通過以4.27億美元的價格并購NeXT來重新收購了喬布斯以來，蘋果第二大的收購是26億美元的北電專利組合。

令人驚訝的是，在這17年中蘋果在此期間僅進行了價值78億美元的收購。蘋果顯然具有在內(nèi)部進行創(chuàng)新開發(fā)的悠久歷史和文化，這使我們相信蘋果不會尋求大型收購來追尋我們推測的任何發(fā)展機會。對于支付必要的內(nèi)部創(chuàng)新費用方面，蘋果明年預(yù)計將產(chǎn)生400億美元的收益，這已經(jīng)考慮到研發(fā)費用的增加。對于解決有關(guān)蘋果應(yīng)保留過多流動資金以更有效地與其一些實力雄厚的競爭對手競爭的論點，毫無疑問其中一些競爭對手的資產(chǎn)負債表上也有非?？捎^的收益和凈現(xiàn)金(不管這是否正確)。但是蘋果公司還有更多的。和最大的競爭對手微軟來比，蘋果的凈現(xiàn)金比微軟多680億美元，而且在2014年蘋果估計能夠比微軟多掙180億收益。

董事會可能會辯稱由于蘋果公司大多數(shù)現(xiàn)金和收入都是國際性的，因此如果回到美國回購股票的話應(yīng)繳納遣返稅。雖然這是事實，但我們質(zhì)疑為什么蘋果公司在國內(nèi)現(xiàn)金有360億美元且國內(nèi)收益不足的情況下情況下不在美國國內(nèi)借錢呢?？紤]到公司有1300億美元現(xiàn)金以及每年有400億美元，以及公司歷史上很難找到一個合適的時間借錢，對于我們來說在2014財年一個500億美元的股票回購是非常合理的。今天蘋果公司發(fā)行的十年期優(yōu)先債券收益率為3.63%，五年期債券收益率為2%。蘋果可以繼續(xù)持有這筆債務(wù)，通過其每年的國內(nèi)收益來償還，也可以在公司稅制改革通過后把國外現(xiàn)金匯回美國國內(nèi)。

蘋果公司表示，它正在“更新其2014年及以后的資本回報計劃的觀點”，并將收集廣大股東的的意見。我們認(rèn)為，如果我們的提案得到大多數(shù)股東的支持，那么董事會應(yīng)尊重該提案并根據(jù)要求提高回購計劃。我們認(rèn)為這一行動將極大的提高長期股東的價值，這些長期股東如我們一樣相信公司的巨大潛力。如果董事會采取這一行動，我們將會為他們成為過去五十年來“無需用腦”的成功投資中的最偉大例子之一而稱贊。

卡爾?伊坎

（編輯：玉景）