實際利率低迷將持續(xù)支撐黃金牛市？

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黃金的屬性與影響因素

本質(zhì)上而言，金價走勢的根本影響因素是實際利率。拆分來看，實際利率等同于名義利率減去通脹率的差值，相應地黃金也被賦予了類債券屬性與抗通脹屬性，即金價與名義利率成反比，與通脹水平正相關。除此之外，黃金還具備避險屬性以及國際儲備貨幣屬性，而這兩大屬性實質(zhì)上也來源于實際利率因素在更長的時間尺度和更大的市場空間所發(fā)揮的影響。

從量化的角度出發(fā)，若不考慮時間序列數(shù)據(jù)中的動態(tài)因素以及變量之間的相互關系，實際利率的變化可以解釋自2003年以來金價波動的78%，而在加入美元指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)變量后，模型的解釋力度可以提升至約89%。

衛(wèi)生事件暴發(fā)以來金價走勢分析

本輪衛(wèi)生事件暴發(fā)以來，金價走勢大致經(jīng)歷了三個階段：V型反轉(zhuǎn)（3-4月）、窄幅震蕩（4-7月）和漲勢重啟（7月中至8月初）。在不同的階段，金價的影響因素有所差異：名義利率走低是第一階段從V型底部反轉(zhuǎn)的主導因素；8月初黃金的破位則由通脹抬頭和美元貶值共同推動；由避險情緒所驅(qū)動的需求則貫穿始終。

為應對衛(wèi)生事件，美國采取了“財政加碼+聯(lián)儲兜底”的方法，但連番刺激之下經(jīng)濟卻并未見強勁反彈。隨著財政彈藥消耗殆盡，美國不得不再度效法前期的手段進行融資。然而，這種“無節(jié)制”和“無紀律”的財政和貨幣政策在國內(nèi)使得通脹預期抬頭，在國際上則嚴重動搖了市場對美元作為信用貨幣的信心，進而推動黃金充分發(fā)揮抗通脹、避險以及國際儲備貨幣等三重屬性，創(chuàng)下歷史新高。不過，在金價創(chuàng)下新高之后，市場情緒從過熱狀態(tài)恢復，資金高位獲利了結(jié)帶來拋壓，疊加國債利率與美元匯價觸底回升，近期金價出現(xiàn)了一定的調(diào)整。

后續(xù)金價走勢展望：實際利率低迷將持續(xù)支撐金價

短期內(nèi)，在經(jīng)歷一輪高漲之后，金價將在1900-2000美元的關口迎來新一輪的整固和蓄勢階段。而若將視角拉長，未來1-2年內(nèi)全球的主線矛盾仍然是控制衛(wèi)生事件以及刺激經(jīng)濟復蘇，實際利率水平也仍將處于低位，這將持續(xù)支撐金價的走勢。

具體來看，美聯(lián)儲已承諾未來兩年都會將利率壓在極低水平，并通過QE實現(xiàn)國債收益率曲線的控制，因此未來名義利率將在歷史低位保持相對穩(wěn)定；另一方面，為配合美國的財政刺激政策，聯(lián)儲局仍將“無底線”地投放流動性，進而推高通脹中樞，壓低實際利率。此外，衛(wèi)生事件、經(jīng)濟政策和地緣政治的不確定性將持續(xù)支撐避險情緒，美元進入貶值通道也是大概率事件，都將為黃金走勢提供支持。

風險提示：經(jīng)濟反彈超預期、通貨緊縮超預期、政策收縮超預期、疫苗研發(fā)進度超預期

一、黃金的屬性與影響因素

本質(zhì)上而言，金價走勢的根本影響因素是實際利率。拆分來看，實際利率等同于名義利率減去通脹率的差值，相應地黃金也被賦予了類債券屬性與抗通脹屬性。

（1）類債券屬性：黃金可被視作為一種“無息債券”或是“債券的影子資產(chǎn)”，因此債券的名義利率也是持有黃金的“機會成本”，金價走勢與其成反比；

（2）抗通脹屬性：黃金可以吸納經(jīng)濟體中過多投放的流動性，發(fā)揮資金“蓄水池”作用（在物價大幅上升時體現(xiàn)得尤為明顯），因而金價與通脹率存在正向關系。

從經(jīng)濟社會發(fā)展與政策制定的角度來看，通貨膨脹的主要來源有二：①經(jīng)濟增長抬升社會總需求，但短期內(nèi)總供給存在剛性特征、難以完全匹配需求缺口，物價中樞上升；②基于貨幣中性理論（即貨幣數(shù)量論：貨幣供給*貨幣流通速度=價格水平*潛在產(chǎn)出），短期內(nèi)貨幣如果超發(fā)，不會帶來產(chǎn)出快速提升，增量的部分將完全反映在價格水平的增長之上。具體到對于金價走勢的影響方面，前者在大邏輯上傾向于壓制金價：經(jīng)濟復蘇狀態(tài)下股票和商品回報率更為理想，且市場存在長期利率將上行的預期；后者則容易引發(fā)貨幣貶值和資產(chǎn)價格的普遍泡沫化，這種狀態(tài)下黃金將發(fā)揮良好的抗通脹作用——過多投放的流動性難以直接進入實體經(jīng)濟，而會進入摩擦系數(shù)最小、風險相對可控的領域中。

除了類債券和抗通脹兩大屬性之外，黃金還具備避險屬性以及國際儲備貨幣屬性。本質(zhì)上而言，這兩大屬性實質(zhì)上也來源于實際利率因素在更長的時間尺度和更大的市場空間所發(fā)揮的影響：

（1）避險屬性中的“風險”，在一定意義上可以被理解為是未來較長一段時間內(nèi)實際利率走勢可能出現(xiàn)的高度不確定性，而其來源又可以大致分類為：①由戰(zhàn)爭、災害、瘟疫等因素引發(fā)的供給短缺和高通脹；②由經(jīng)濟滯漲帶來的通脹抬升；③經(jīng)濟衰退/蕭條時政策大幅放松所導致的貨幣貶值等。

（2）美元是金價的直接表現(xiàn)形式，美元匯率和黃金名義價值之間存在著此消彼長的蹺蹺板關系，在避險&儲備等方面兩者還起到了互為替代的作用?；诶势絻r和購買力平價理論，在資本自由流通的背景下，美國與其他主要經(jīng)濟體間實際利率的差異將顯著影響美元匯價以及國際市場對其作為儲備貨幣的信心，進而傳導到金價走勢之上。

從量化的角度出發(fā)，若不考慮時間序列數(shù)據(jù)中的動態(tài)因素以及變量之間的相互關系，使用簡單線性回歸（OLS）將2003年以來金價的日走勢數(shù)據(jù)進行回歸分析，可測算出光是實際利率這一因素就可以解釋約78%的金價波動，而在加入美元指數(shù)、VIX（衡量不確定性因素水平）、標普500走勢（衡量風險資產(chǎn)表現(xiàn)）等其他高頻數(shù)據(jù)變量后，模型的解釋力度可以提升至約89%。

二、衛(wèi)生事件暴發(fā)以來金價走勢分析

本輪衛(wèi)生事件暴發(fā)以來，金價走勢經(jīng)歷了三個階段：①“V型”反轉(zhuǎn)（3-4月）：衛(wèi)生事件開始在美國蔓延之后，市場出現(xiàn)極度恐慌情緒，風險資產(chǎn)、大宗商品與避險資產(chǎn)價格全面下滑。彼時黃金亦失去避風港作用，價格中樞從1600元/盎司大幅降至1400美元。隨著主要經(jīng)濟體央行介入穩(wěn)定市場，流動性短缺因素得以緩解，黃金的避險功能也重新凸顯，金價走出強勁反彈，一舉超越衛(wèi)生事件前期的價格中樞。②窄幅震蕩（4-7月）：這一階段流動性的大量投放以及對經(jīng)濟重啟的信心支撐風險資產(chǎn)顯著走強，黃金則轉(zhuǎn)入相對平穩(wěn)的階段，在1700-1800美元區(qū)間維持窄幅波動，整體開始“蓄能”。③漲勢重啟（7月中旬至8月初）：通脹的抬頭與不確定性的高企幫助黃金完成了“蓄能”過程，金價引擎重啟，并在8月初一舉創(chuàng)下新高。值得關注的是，實際利率的下行是金價上漲的主要推手，但在不同的階段細分因素也有區(qū)別：名義利率走低是第一階段從V型底部反轉(zhuǎn)的主導因素；8月初黃金的破位則由通脹抬頭和美元貶值共同推動；由避險情緒所驅(qū)動的需求則貫穿始終。

1. 類債券屬性是3月底至4月初金價從V型底部反彈的主要驅(qū)動力

2019年以后，由于經(jīng)濟下行風險抬頭，美聯(lián)儲重啟降息操作，名義利率開始進入下行通道。在衛(wèi)生事件開始蔓延的3月份，聯(lián)儲局迅速行動，通過兩次提前降息將聯(lián)邦基金利率水平降至0-0.25%，10年國債的名義利率也由2月最高峰時的1.70%驟降至0.55%。同期，經(jīng)濟增速的放緩使得社會的通脹預期整體平穩(wěn)、甚至也出現(xiàn)小幅走軟的狀態(tài)。因此，該階段名義利率的下降是實際利率下降并轉(zhuǎn)負的最重要驅(qū)動因素，黃金也憑借其“類債券”屬性走出了強勁的觸底反彈態(tài)勢。

2. 抗通脹屬性在7月以來開始占據(jù)主導地位

2008年金融危機和2011年歐債危機爆發(fā)后，面對經(jīng)濟下行壓力，各發(fā)達經(jīng)濟體普遍采納了現(xiàn)代財政理論（MMT）中財政貨幣化的解決方案，即通過央行直接購買國債的方式為政府債務融資、并將利率控制在較低水平。不過，量化寬松（Quantitative Easing，QE）和收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）在歐日實踐的效果并不理想，未能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的提振效果，反而加劇了市場對于貨幣超發(fā)、通脹抬頭、國家信用下滑的擔憂。

本輪衛(wèi)生事件暴發(fā)之后，美國政府累計出臺了總值近3萬億美元的財政刺激法案。然而，在衛(wèi)生事件暴發(fā)之前美國財政就已處于捉襟見肘、入不敷出的狀態(tài)，支出的增量部分幾乎全部依賴于赤字融資（即增發(fā)國債）。為防止國家債務危機的爆發(fā)并配合財政刺激的推行，美聯(lián)儲開始采取“無底線”寬松政策，兜底聯(lián)邦政府債務，同時承諾未來兩年都將基準利率壓在0%、以降低財政的利息負擔。從實際操作結(jié)果來看，過去五個月聯(lián)儲的購債節(jié)奏基本上與財政刺激力度的變化保持了一致，還通過QE 量級的調(diào)整完成了實質(zhì)上的YCC操作，令美債收益率曲線波動范圍顯著收窄，名義利率整體在低位企穩(wěn)，黃金的類債券屬性也有所減弱。

不過，連番刺激之下美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)強勁的“V型反彈”，復蘇節(jié)奏受到了衛(wèi)生事件再度暴發(fā)的顯著拖累。截至7月底，前期通過的財政撥款已基本消耗殆盡，美國國會開始就新一輪的刺激展開辯論。同之前的狀況類似，新增的財政支出仍然必須通過赤字融資和聯(lián)儲兜底的方式完成。在復蘇前景不明、財政開支可能陷入“無底洞”的背景下，美聯(lián)儲的政策獨立性愈發(fā)受到侵蝕：配合財政的寬松政策推出十分容易、但退出卻受到多重阻力（“棘輪效應”）。由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)十分臃腫，繼續(xù)“無紀律”地超發(fā)貨幣引發(fā)了市場對于后續(xù)經(jīng)濟出現(xiàn)惡性通脹的擔憂（大宗商品價格也已回到衛(wèi)生事件暴發(fā)前水平）。通脹預期的升溫使得已處于負數(shù)區(qū)間的實際利率進一步走低，黃金則憑借其“抗通脹”屬性受到追捧，成為8月初金價創(chuàng)下歷史新高的最重要因素。

3. 市場對美元的信心大幅下滑，金價“此消彼長”

美元的貶值實際上是國內(nèi)升溫的通脹預期在國際市場的一個映射。由于美元兼有世界流通貨幣的作用，當其他經(jīng)濟體對于美元兌換的信心下滑時，其匯價將整體承壓，并通過“蹺蹺板”機制抬升黃金作為儲備貨幣的名義價值。

在實際利率優(yōu)勢收窄的背景下，2019年之后美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了邊際走軟跡象，但這一態(tài)勢在衛(wèi)生事件暴發(fā)初期被打破：彼時在“現(xiàn)金為王”的極限避險心理驅(qū)動之下，市場出現(xiàn)了流動性踩踏現(xiàn)象，大量資產(chǎn)和外匯被尋求兌換為美元，也帶動美元指數(shù)連創(chuàng)新高、追平了自2002年以來的新高值103。不過，隨著美聯(lián)儲大量投放流動性并與各國央行簽訂貨幣互換協(xié)議以保障供應，美元的恐慌性搶購結(jié)束，幣值開始回調(diào)。

如前文所述，為應對衛(wèi)生事件美國采取了“財政加碼+聯(lián)儲兜底”的方法，但連番刺激之下經(jīng)濟卻并未見強勁反彈。隨著財政彈藥消耗殆盡，美國不得不再度效法前期的手段進行融資。然而，這種“無節(jié)制”和“無紀律”的財政和貨幣政策帶來的影響不斷外溢，其結(jié)果是全球必須共同承擔美元超發(fā)所帶來的“鑄幣稅”，這嚴重動搖了市場對美元作為全球儲備貨幣的信心，市場拋售加劇。八月初，美元指數(shù)一度下探至92關口，創(chuàng)逾兩年的新低，較三月的高點大幅下滑超10%，同時也助力黃金創(chuàng)下新高。

值得一提的是，本輪金價上漲與前期創(chuàng)下歷史高點時的2011年背景相似，均是“美國推行大規(guī)模QE--政府債務占比迅速攀升--市場擔憂美國主權信用風險”。今年8月初美國的長期主權信用評級展望被惠譽降至負面，而2011年標普公司也曾將美國的信用評級由“AAA”降至“AA+”。評級的下調(diào)及其背后反映出的信心滑坡，都成為了推動金價大漲的催化劑。

4.環(huán)球不確定性高企持續(xù)刺激避險需求

（1）衛(wèi)生事件：衛(wèi)生事件目前仍然是環(huán)球不確定性的主要來源，美國與歐洲在推進復工復產(chǎn)之后新增確診均再次出現(xiàn)了不同程度的反彈，印度、巴西以及其他拉美和非洲的人口大國仍然居高不下。疫苗的研發(fā)雖然已經(jīng)取得重大突破，但目前多數(shù)仍停留在耗時最長的第三階段臨床試驗之中，年內(nèi)全面推廣接種的概率相對較低。隨著北半球秋冬季的到來，各國或?qū)⒃俅蚊媾R病毒傳染率上升，社會重新封鎖，經(jīng)濟增長受損的挑戰(zhàn)。

（2）地緣政治與經(jīng)濟政策：今年11月份美國將進行總統(tǒng)大選。越臨近選舉，美國兩黨在內(nèi)政外交等諸多領域的斗爭越發(fā)激烈。以新一輪刺激法案為例：共和黨傾向于縮減刺激規(guī)模（總額1.1萬億美元）以減小財政壓力、通過更多的減稅法案而非失業(yè)救濟來推動就業(yè)和經(jīng)濟復蘇；民主黨則提出了總額高達3.5萬億的法案并維持目前的失業(yè)津貼水平。兩黨的尖銳矛盾事實上反映出了執(zhí)政理念的巨大差異，而由于共和黨和民主黨分別控制了參眾兩院，法案整體的磋商進展緩慢，特朗普甚至威脅“繞開國會”、直接簽署紓困法案，這大幅加劇了經(jīng)濟政策的不穩(wěn)定性。

此外，美國總統(tǒng)選戰(zhàn)也帶來了外溢效應。特朗普政府將對華政策作為競選籌碼，意在通過塑造對華強硬形象來挽救不斷下滑的支持率。近期中美博弈的各個領域所累積的矛盾和爭端均有進一步升溫的風險，整體而言不確定性大于確定性，對于市場情緒和風險偏好產(chǎn)生明顯的壓制。此外，歐元區(qū)的經(jīng)濟政策同樣存在變數(shù)：雖然7月底歐盟通過了7500億歐元復興基金以及共同發(fā)債的計劃，但成員國內(nèi)部仍然分歧巨大，后續(xù)經(jīng)濟政策的推行將面臨重重挑戰(zhàn)，而英國脫歐談判僵局、中東地區(qū)政局不穩(wěn)也是潛在的風險點。

在環(huán)球不確定性高企的狀態(tài)下，黃金的避險對沖屬性日益重要。2020年上半年，全球黃金總需求受到首飾和工業(yè)需求疲軟的拖累而出現(xiàn)6%的下滑，但投資需求卻不斷增加，Q2更同比飆升98%，占據(jù)總需求約六成，逼近08年全球金融危機時的高位水平；黃金ETF也連續(xù)七個月錄得凈流入、增量凈額創(chuàng)下歷史記錄。

值得關注的是，8月初金價在創(chuàng)下新高的同時波動率中樞也有所提升，投機空頭頭寸數(shù)量增加，表明市場情緒已經(jīng)逐步從前期過熱的狀態(tài)之中走出，部分投資者尋求獲利了結(jié)。此外，美國兩黨刺激法案談判進展緩慢損害市場寬松預期、7月份部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好帶動美元匯價小幅回升、財政部“降價”發(fā)行1120億美元國債引發(fā)名義利率反彈等三大因素共同抬高了實際利率，促使近期金價出現(xiàn)了一定的調(diào)整。

三、后續(xù)金價走勢展望：實際利率低迷將持續(xù)支撐金價

短期內(nèi)，在經(jīng)歷一輪高漲之后，金價將在1900-2000美元的關口迎來新一輪的整固和蓄勢階段。而若將視角拉長，未來1-2年內(nèi)全球的主線矛盾仍然是控制衛(wèi)生事件以及刺激經(jīng)濟復蘇，實際利率水平也仍將處于低位，這將持續(xù)支撐金價的走勢。

具體來看，美聯(lián)儲已承諾未來兩年都會將利率壓在極低水平并基本排除負利率的可能性，還通過QE實現(xiàn)了對國債收益率曲線的控制，因此未來名義利率仍將在歷史低位保持相對穩(wěn)定，黃金的類債券屬性也有所削弱。另一方面，雖然目前國會兩黨仍就刺激法案爭持不下，但“寬松可能會遲到、但不會缺席”：只要衛(wèi)生事件持續(xù)壓制經(jīng)濟復蘇前景，美國就一定會出臺刺激政策，經(jīng)常項目和預算赤字也就存在邊際失控可能性，聯(lián)儲局也仍將“無底線”地投放流動性，進而推高通脹中樞（最新公布的美國7月CPI與PPI增速均大幅超出市場預期）。

此外，美國大幅度的寬松外延到國際層面是名義利率差距的收窄甚至是整個國家信用的受損，疊加此前支撐幣值的經(jīng)濟比較優(yōu)勢喪失，美元將持續(xù)處于貶值通道之中，這也將通過定價的“蹺蹺板”機制抬升黃金作為儲備貨幣的價值。而從避險層面來看，衛(wèi)生事件、經(jīng)濟政策和地緣政治的不確定性持續(xù)高企，而美股等權益資產(chǎn)已顯著背離經(jīng)濟基本面、風險不斷累積。因此，市場對于避險資產(chǎn)的配置需求仍在不斷提升的過程之中。相較于波動率收窄的國債，現(xiàn)階段黃金仍是避險效果最好的資產(chǎn)類別。

風險提示：經(jīng)濟反彈超預期、通貨緊縮超預期、政策收縮超預期、疫苗研發(fā)進度超預期。

(編輯：李國堅)