中金：貴金屬近憂(yōu)正在兌現(xiàn)，仍有下行風(fēng)險(xiǎn)

本文源自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

最近一周，隨著海外公共衛(wèi)生事件繼續(xù)緩解，貴金屬市場(chǎng)波動(dòng)加大，國(guó)際金價(jià)從高點(diǎn)2075美元/盎司一度下跌至1915美元/盎司。最近市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率反彈，SPDR黃金ETF出現(xiàn)減持，期貨市場(chǎng)投機(jī)多頭也出現(xiàn)下降，我們認(rèn)為近憂(yōu)正在兌現(xiàn)，短期仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。

海外公共衛(wèi)生事件是貴金屬抗通脹和避險(xiǎn)價(jià)值彰顯的本源

我們?cè)?月2日研究報(bào)告《弱美元下的貴金屬，有近憂(yōu)無(wú)遠(yuǎn)慮》中分析了海外公共衛(wèi)生事件驅(qū)動(dòng)黃金雙重屬性受益，提示短期金價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。貴金屬在去年受益于名義利率下降，今年則受益于海外公共衛(wèi)生事件引發(fā)的避險(xiǎn)保值和抗通脹需求。7月份黃金市場(chǎng)上ETF增持愈發(fā)明顯，而期貨市場(chǎng)非商業(yè)凈多頭增持有限，也就是說(shuō)，避險(xiǎn)保值需求上升推動(dòng)ETF快速增持，但對(duì)實(shí)際利率下行能否持續(xù)的擔(dān)憂(yōu)可能降低短期期貨投機(jī)的熱情。往前看，美國(guó)新增確診繼續(xù)回落，過(guò)去7天平均降至5.2萬(wàn)，7月份零售消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有超預(yù)期表現(xiàn)，可能影響美國(guó)流動(dòng)性寬松預(yù)期，實(shí)際利率開(kāi)始反彈，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

圖表: 美國(guó)新增確診繼續(xù)回落(更新至2020.8.14)

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表: 美國(guó)實(shí)際利率反彈(更新至2020.8.14)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

商品市場(chǎng)多頭增持有限，實(shí)際利率反彈可能帶動(dòng)獲利了結(jié)

過(guò)去一個(gè)月時(shí)間里，黃金價(jià)格刷新歷史高點(diǎn)，得益于海外公共衛(wèi)生事件造成復(fù)工停滯，避險(xiǎn)需求推升ETF持倉(cāng)，實(shí)際利率下降提高商品投資吸引力。但八月份以來(lái)，隨著通脹預(yù)期開(kāi)始脫離原油現(xiàn)貨貼水，商品市場(chǎng)多頭已經(jīng)有提前獲利了結(jié)的跡象。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，原油現(xiàn)貨貼水對(duì)通脹預(yù)期一直有很好的擬合效果，但最近二者出現(xiàn)走勢(shì)分化，這可能對(duì)不斷上升的通脹預(yù)期有一定預(yù)示意義。往前看，無(wú)論是過(guò)快的通脹預(yù)期修復(fù)，還是名義利率低位反彈，黃金市場(chǎng)多頭獲利了結(jié)可能會(huì)繼續(xù)。

圖表: 黃金溢價(jià)，不僅是抗通脹彰顯(更新至2020.8.14)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

圖表: 美國(guó)通脹預(yù)期繼續(xù)上行(更新至2020.8.14)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

黃金ETF持倉(cāng)擁擠，美元短期反彈可能減弱避險(xiǎn)需求

作為黃金的第二重屬性，避險(xiǎn)是推動(dòng)今年黃金行情的主要驅(qū)動(dòng)力。我們看到期貨市場(chǎng)上多頭增持有限，但黃金ETF持倉(cāng)卻大幅攀升，這一點(diǎn)和2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息周期里的表現(xiàn)截然相反。7月份美元大幅走弱受到不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期差的影響，比如地區(qū)間公共衛(wèi)生事件控制不同步，美中摩擦持續(xù)而歐洲通過(guò)復(fù)興計(jì)劃等。往前看，盡管全球不確定性的風(fēng)險(xiǎn)事件仍然存在，避險(xiǎn)行情可能很難短期結(jié)束，但短期美元出現(xiàn)走強(qiáng)，可能仍會(huì)分流黃金避險(xiǎn)需求，黃金ETF減持可能對(duì)價(jià)格的負(fù)面影響更大，這也是正在兌現(xiàn)的近憂(yōu)。

圖表: 和2011年相比，基本面差異(更新至2020.8.14)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

往前看，近憂(yōu)尚存，短期金價(jià)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)

海外公共衛(wèi)生事件趨緩，從利率和避險(xiǎn)兩方面驅(qū)動(dòng)貴金屬市場(chǎng)。但從歷史點(diǎn)對(duì)點(diǎn)比較看，和2011年9月金價(jià)1920美元/盎司時(shí)相比，當(dāng)前市場(chǎng)ETF和CFTC持倉(cāng)相差無(wú)幾，但實(shí)際利率低了50bp，其中以名義利率差別最大，這可能也是當(dāng)前金價(jià)仍有80-100美元/盎司溢價(jià)的原因。往前看，我們之前提示的近憂(yōu)正在兌現(xiàn)，實(shí)際利率反彈對(duì)金價(jià)的負(fù)面沖擊可能并未結(jié)束。9月份FOMC議息會(huì)議對(duì)未來(lái)利率走向的預(yù)期，可能值得關(guān)注。

(編輯：宇碩)