港股和利率債存在聯(lián)動關(guān)系？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“宏觀亮語” 文/民生證券宏觀解運(yùn)亮、顧洋愷

核心觀點(diǎn)

港股和利率債走勢基本吻合

2015年以來，可以發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)走勢和10年期國債收益率走勢基本吻合。通常而言當(dāng)利率債走牛的時候，港股表現(xiàn)較為疲軟;當(dāng)利率債走熊的時候，港股表現(xiàn)較好。

第一條路徑，經(jīng)濟(jì)周期同時決定利率債和港股走勢

由于港股大部分權(quán)重是國內(nèi)的周期類和金融類企業(yè)，因此當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，港股和十年期國債利率通常都會向上。典型的比如2016年-2017年，由于房地產(chǎn)去庫存和供給側(cè)改革，帶動周期性行業(yè)利潤改善，使十年期國債利率快速上行，港股也出現(xiàn)了兩年的牛市。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，港股和十年期國債利率通常向下，典型的比如2018年和2020年上半年，由于經(jīng)濟(jì)處于下行通道，周期行業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致利率下行，港股出現(xiàn)熊市。

第二條路徑，貨幣政策同時影響銀行股、港股和利率債

由于2015年來存款基準(zhǔn)利率保持不變，銀行凈息差更多取決于貸款端利率，而貸款端利率與貨幣政策關(guān)系密切。當(dāng)貨幣寬松時，銀行凈息差收窄，銀行股股價下跌，帶動港股下跌，與此同時貨幣寬松利好利率債。當(dāng)貨幣緊縮時，銀行凈息差走闊，銀行股股價上升，帶動港股走強(qiáng)，與此同時貨幣緊縮對利率債產(chǎn)生利空。

投資建議：港股可用于對沖債熊行情

港股可用于對沖債熊行情。由于港股與利率債走勢較為吻合，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向下時，比如今年2月-4月，可做多利率債，并減少港股的配置;當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向上時，比如今年5月-7月，可做多港股，并減少利率債的配置。針對不同的經(jīng)濟(jì)周期，可對港股和利率債進(jìn)行不同比例的配置，以賺取超額收益。

風(fēng)險提示：港股和利率債走勢背離時無法起到對沖作用、疫苗提前問世、秋冬季二次爆發(fā)等。

正文

一、港股和利率債走勢基本吻合

做多港股就是做空利率債，做多利率債就是做空港股。2015年以來，可以發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)走勢和10年期國債收益率走勢基本吻合。通常而言當(dāng)利率債走牛的時候，港股表現(xiàn)較為疲軟;當(dāng)利率債走熊的時候，港股表現(xiàn)較好。

金融板塊和周期板塊同時決定了港股和利率債走勢。其中一個重要原因在于港股中大部分板塊是金融板塊，其次是房地產(chǎn)、能源、工業(yè)等周期板塊，這些板塊總共占港股市值的58.6%，且港股大部分金融和周期板塊的上市公司來自內(nèi)地，因此這些板塊是決定港股走勢主要因素。另一方面，以銀行為代表的金融行業(yè)和周期性行業(yè)對利率債影響較大，因?yàn)槔蕚枨蠖巳Q于實(shí)體企業(yè)特別是周期性行業(yè)，供給端取決于商業(yè)銀行流動性狀況。

申萬銀行板塊與恒生指數(shù)走勢較為吻合。由于港股中有很大一部分是銀行股，尤其是大陸在香港上市的銀行股，因此A股銀行板塊走勢與港股走勢較為密切?？梢钥吹剑?016年-2017年銀行股和港股同時走牛，2018年集體走熊，2019年上半年集體走牛，今年上半年又集體走熊。

銀行股與利率債走勢也有一定關(guān)聯(lián)。另一個現(xiàn)象在于銀行股與利率債走勢也有一定關(guān)聯(lián)，當(dāng)利率上升時，銀行股往往走牛;當(dāng)利率下降時，銀行股往往走熊。不難解釋這種現(xiàn)象，2015年以來我國存款基準(zhǔn)利率一直沒有調(diào)整過，銀行存款端成本較為剛性，凈息差更多取決于貸款端收益。當(dāng)貨幣政策寬松時，銀行貸款利率通常下降，凈息差收窄;當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行貸款利率通?；厣?，凈息差走闊。近幾年貨幣政策寬松更多使銀行壓縮凈利潤來為實(shí)體讓利;貨幣政策緊縮則會使銀行發(fā)放給實(shí)體的貸款享受更高的利率空間。

二、現(xiàn)象背后：利率債和港股聯(lián)動的兩條路徑

第一條路徑，經(jīng)濟(jì)周期同時決定利率債和港股走勢。由于港股大部分權(quán)重是國內(nèi)的周期類和金融類企業(yè)，因此當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，港股和十年期國債利率通常都會向上。典型的比如2016年-2017年，由于房地產(chǎn)去庫存和供給側(cè)改革，帶動周期性行業(yè)利潤改善，使十年期國債利率快速上行，港股也出現(xiàn)了兩年的牛市。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，港股和十年期國債利率通常向下，典型的比如2018年和2020年上半年，由于經(jīng)濟(jì)處于下行通道，周期行業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致利率下行，港股出現(xiàn)熊市。

第二條路徑，貨幣政策同時影響銀行股、港股和利率債。由于2015年來存款基準(zhǔn)利率保持不變，銀行凈息差更多取決于貸款端利率，而貸款端利率與貨幣政策關(guān)系密切。當(dāng)貨幣寬松時，銀行凈息差收窄，銀行股股價下跌，帶動港股下跌，與此同時貨幣寬松利好利率債。當(dāng)貨幣緊縮時，銀行凈息差走闊，銀行股股價上升，帶動港股走強(qiáng)，與此同時貨幣緊縮對利率債產(chǎn)生利空。

三、投資建議：港股可用于對沖債熊行情，未來港股存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會

港股可用于對沖債熊行情。港股可用于對沖債熊行情。由于港股與利率債走勢較為吻合，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向下時，比如今年2月-4月，可做多利率債，并減少港股的配置;當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向上時，比如今年5月-7月，可做多港股，并減少利率債的配置。針對不同的經(jīng)濟(jì)周期，可對港股和利率債進(jìn)行不同比例的配置，以賺取超額收益。

未來港股存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。市場對未來中國經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)速度存在一定分歧，但我們認(rèn)為這反而是很好的交易機(jī)會。假如未來中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度的斜率超預(yù)期，則可以做多港股;如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度斜率低于預(yù)期，則可以做多利率債。也就是說無論未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何，均有賺錢機(jī)會。

風(fēng)險提示：港股和利率債走勢背離時無法起到對沖作用、疫苗提前問世、秋冬季二次爆發(fā)等。