藥明康德（02359）：業(yè)績恢復(fù)高增長，龍頭地位穩(wěn)固

本文轉(zhuǎn)自公眾號：國信醫(yī)藥 GuosenHealthcare

摘要

Q2恢復(fù)高增長，非經(jīng)常損益導(dǎo)致表觀業(yè)績增幅較大

藥明康德（02359）2020上半年?duì)I收72.31億元（+22.68%），歸母凈利潤17.17億元（+62.49%），扣非歸母凈利潤11.31億元（+13.91%）。其中二季度單季度營收40.44億元（+29.41%），單季度歸母凈利潤14.14億元（+110.97%），單季度扣非歸母凈利潤7.55億元（+51.67%）。公共衛(wèi)生事件下二季度收入利潤快速恢復(fù)，非經(jīng)常性損益導(dǎo)致歸母凈利潤增幅較大。

四大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)增長，公共衛(wèi)生事件對增速及毛利率帶來一定影響

2020年上半年公司中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入37.80億元（+26.5%）；CDMO/CMO服務(wù)收入21.62億元（+25.8%）；美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入7.82億元（+10.1%）；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入5.00億元（+5.9%）。美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室收入及毛利率受Q2美國公共衛(wèi)生事件加重受到較大影響，中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室和CDMO業(yè)務(wù)Q2全面恢復(fù)正常運(yùn)營。臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)二季度起也處于逐步恢復(fù)中。

長尾戰(zhàn)略繼續(xù)拓展客戶，產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)

2020年上半年公司新增客戶近600家，活躍客戶超過4000家。長尾客戶及國內(nèi)客戶增速較快，貢獻(xiàn)49.26億元收入（+28.7%）。全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)帶來較高客戶粘性，使用多部門服務(wù)的客戶收入61.51億元，同比增長31.8%。常州新建高活性原料藥實(shí)驗(yàn)室及車間已投產(chǎn)，寡核苷酸公斤級生產(chǎn)車間及多肽原料藥車間已投入運(yùn)營，美國費(fèi)城的腺相關(guān)病毒一體化懸浮培養(yǎng)平臺(tái)和CAR-T封閉式生產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)行擴(kuò)建。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

公共衛(wèi)生事件持續(xù)影響業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度降低風(fēng)險(xiǎn)；人才流失風(fēng)險(xiǎn)；投資收益大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)性。

投資建議：業(yè)績恢復(fù)高增長，龍頭地位穩(wěn)固，維持 “買入”評級。

行業(yè)景氣度仍然較高，公司龍頭地位穩(wěn)固?？紤]公共衛(wèi)生事件對增速和毛利率帶來的一過性影響，小幅下調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)2020~2022年凈利潤27.30/36.04/48.53億元（此前預(yù)測為29.05/38.26/50.05億元，分別下調(diào)6.02%/5.80%/3.04%），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為94/71/53X，維持目標(biāo)價(jià)115~127元，維持“買入”評級。

報(bào)告正文

上半年業(yè)績穩(wěn)中有升，投資標(biāo)的公允價(jià)值變動(dòng)損益影響凈利潤。藥明康德2020上半年?duì)I收72.31億元（+22.68%），歸母凈利潤17.17億元（+62.49%），扣非歸母凈利潤11.31億元（+13.91%）。其中二季度單季度營收40.44億元（+29.41%），單季度歸母凈利潤14.14億元（+110.97%），單季度扣非歸母凈利潤7.55億元（+51.67%）。二季度收入利潤快速恢復(fù)，公共衛(wèi)生事件影響下保持了穩(wěn)健增長。上半年扣非凈利潤增速略低于預(yù)期，但由于非經(jīng)常性損益影響，表觀業(yè)績增速略超預(yù)期。非經(jīng)常性損益影響主要來自公允價(jià)值變動(dòng)5.87億元和處置投資標(biāo)的收益4.43億元，及可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)損失4.87億元等。

公共衛(wèi)生事件影響下四大業(yè)務(wù)板塊均保持增長，預(yù)計(jì)下半年將持續(xù)恢復(fù)。2020年上半年公司中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入37.80億元（+26.5%）；CDMO/CMO服務(wù)收入21.62億元（+25.8%）；美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入7.82億元（+10.1%）；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入5.00億元（+5.9%）。美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入受二季度美國公共衛(wèi)生事件加重受到較大影響，中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室和CDMO業(yè)務(wù)Q2全面恢復(fù)正常運(yùn)營。臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)二季度起也處于逐步恢復(fù)中。

中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)穩(wěn)健增長，受公共衛(wèi)生事件影響有限。2020上半年公司中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入37.80億元（+26.5%），毛利率41.4%（-2.1pp），毛利率下降主要由于公司加大對關(guān)鍵人才激勵(lì)導(dǎo)致成本提升。中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室在第二季度全面復(fù)工后，受到海外訂單轉(zhuǎn)移、公共衛(wèi)生事件相關(guān)研發(fā)需求提升等因素影響，海外客戶訂單增長較快，收入保持快速增長。

小分子化合物發(fā)現(xiàn)：整合 DNA編碼化合物庫（DEL）、蛋白生產(chǎn)和SBDD平臺(tái)，建設(shè)一體化藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，為下游業(yè)務(wù)提供“流量入口”，上半年賦能超300家全球客戶。

藥物分析及測試服務(wù)：通過WIND（WuXi IND）服務(wù)平臺(tái)，整合API合成、制劑開發(fā)、藥效、藥代、安全性評價(jià)及申報(bào)資料撰寫和遞交服務(wù)，搭建新藥研發(fā)申報(bào)一體化平臺(tái)。2020上半年WIND平臺(tái)簽約50個(gè)服務(wù)項(xiàng)目。

中國區(qū)細(xì)胞/基因治療CDMO服務(wù)：2020上半年細(xì)胞療法CDMO平臺(tái)啟動(dòng)，目前正在進(jìn)行多個(gè)客戶項(xiàng)目；貼壁培養(yǎng)腺相關(guān)病毒服務(wù)平臺(tái)正式投入運(yùn)營、懸浮培養(yǎng)腺相關(guān)病毒服務(wù)平臺(tái)也開始建立。

國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（DDSU）：2020上半年完成13個(gè)研究性新藥的IND申報(bào)，并獲得9個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件（CTA）。截止2020年上半年，公司已累計(jì)完成98個(gè)項(xiàng)目的IND申報(bào)，并獲得66個(gè)CTA。現(xiàn)有1個(gè)項(xiàng)目處于III期臨床試驗(yàn)；8個(gè)項(xiàng)目處于II期臨床試驗(yàn)；54個(gè)項(xiàng)目處于I期臨床試驗(yàn)。該業(yè)務(wù)模式包含產(chǎn)品未來對外授權(quán)的里程碑分成和產(chǎn)品上市后的銷售收入分成，隨著項(xiàng)目數(shù)量穩(wěn)步增長與項(xiàng)目進(jìn)度有序推進(jìn)，有望帶來新藥上市后穩(wěn)定的長期回報(bào)。

CDMO/CMO服務(wù)穩(wěn)健增長，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。2020上半年公司CDMO/CMO服務(wù)收入21.62億元（+25.8%），毛利率39.6%（-1.0pp）。上半年公司CDMO業(yè)務(wù)涉及新藥物分子超過1100個(gè)，其中臨床III期階段42個(gè)、已獲批上市的26個(gè)。在服務(wù)國內(nèi)客戶方面，公司目前有26個(gè)MAH項(xiàng)目正在進(jìn)行中，包括4個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目。公司上半年進(jìn)一步擴(kuò)大高活性藥物原料藥的產(chǎn)能，常州新建高活性原料藥實(shí)驗(yàn)室及車間已投產(chǎn)，高活性原料藥的年產(chǎn)能提高至百公斤級。常州的寡核苷酸公斤級生產(chǎn)車間正式投入運(yùn)營，寡核苷酸原料藥單批合成最大規(guī)模上升到1摩爾。合全藥業(yè)位于常州基地的大規(guī)模多肽原料藥生產(chǎn)車間正式投入運(yùn)營。無錫新藥制劑開發(fā)及生產(chǎn)基地開工建設(shè)，將提高固體制劑、無菌制劑、臨床用藥的開發(fā)生產(chǎn)能力。

美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)受美國公共衛(wèi)生事件影響較大，增速放緩。2020上半年美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入7.82億元（+10.1%），毛利率24.0%（-2.9pp），毛利率下降主要由于公共衛(wèi)生事件影響及股權(quán)激勵(lì)成本。細(xì)胞/基因治療CDMO服務(wù)收入同比增長約4%，增速放緩主要由于美國公共衛(wèi)生事件影響所致，實(shí)驗(yàn)室與工廠的運(yùn)營效率階段性下降，部分訂單由于政府封鎖與旅行限制受到延誤或取消，此外部分項(xiàng)目由于客戶臨床試驗(yàn)失敗而終止。目前，美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的細(xì)胞/基因治療項(xiàng)目達(dá)31個(gè)，包括23個(gè)I期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和8個(gè)II/III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目。此外位于費(fèi)城的腺相關(guān)病毒一體化懸浮培養(yǎng)平臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)建產(chǎn)能，500升和1000升的生物反應(yīng)器預(yù)計(jì)三季度將投入運(yùn)營。

臨床CRO業(yè)務(wù)受到公共衛(wèi)生事件影響較大，繼續(xù)推進(jìn)全球網(wǎng)點(diǎn)布局。2020上半年臨床研究及其他CRO服務(wù)收入5.00億元（+5.9%），毛利率11.3%（-8.5pp），毛利率下降幅度較大，主要由于中美兩地的臨床業(yè)務(wù)均受到公共衛(wèi)生事件的一定程度影響。2019年并購的Pharmapace主要業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析，受公共衛(wèi)生事件影響相對有限，保持了較快增長。2020年上半年公司繼續(xù)推進(jìn)全球范圍內(nèi)的網(wǎng)點(diǎn)布局及臨床中心建設(shè)。目前公司臨床試驗(yàn)服務(wù)（CDS）團(tuán)隊(duì)人數(shù)超過830人， 臨床現(xiàn)場管理（SMO）團(tuán)隊(duì)臨床協(xié)調(diào)員（CRC）人數(shù)超過2800人，覆蓋全國135多個(gè)城市的900余家醫(yī)院。

毛利率受公共衛(wèi)生事件及股權(quán)激勵(lì)成本影響小幅下降。2020年銷售毛利率36.90%（-1.88pp），小幅下降主要由于：加大對關(guān)鍵人才激勵(lì)導(dǎo)致的激勵(lì)成本增加；公共衛(wèi)生事件影響下美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及臨床CRO業(yè)務(wù)毛利率階段性下降。

期間費(fèi)用小幅提升，研發(fā)投入繼續(xù)加大。2020上半年公司銷售費(fèi)用率3.80%（+0.26pp），管理費(fèi)用率11.27%（+0.13pp），銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用增長受到股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響。研發(fā)費(fèi)用率4.61%（+0.48pp），研發(fā)費(fèi)用重點(diǎn)投入了DEL、SBDD、蛋白生產(chǎn)、動(dòng)物模型構(gòu)建、新工藝合成技術(shù)等研發(fā)活動(dòng)，同時(shí)也加大了對寡核苷酸類、多肽類、不對稱合成催化用酶等新技術(shù)平臺(tái)，及基因治療工藝研發(fā)等項(xiàng)目的投入。財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.09%（-0.20pp），受到匯兌收益增加影響。期間費(fèi)用率合計(jì)19.77%（+0.67pp）略有提升。凈利率為23.89%（+5.14pp），凈利率較大提升主要受到投資收益等非經(jīng)常性損益影響。

經(jīng)營性現(xiàn)金流保持高增長，現(xiàn)金流質(zhì)量較高。2020上半年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額14.4億元，同比增長46.67%。主要由于主營業(yè)務(wù)增長，收款及時(shí)且成本付款控制。現(xiàn)金流/扣非歸母凈利潤為127%，現(xiàn)金流質(zhì)量較高。

進(jìn)一步擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)規(guī)模，人均創(chuàng)收及創(chuàng)利同比提升。截止2020年6月，公司員工總?cè)藬?shù)達(dá)到22824人，較2019年末增加1080人，其中7577名獲得碩士或以上學(xué)位，1069名獲得博士或同等學(xué)位，員工整體素質(zhì)較高。2020上半年公司人均創(chuàng)收31.7萬元，同比繼續(xù)小幅提升。公司近年來也加大了對關(guān)鍵人才的激勵(lì)，有利于保持團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，提高公司核心競爭力。

長尾效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢，客戶量積累快速增加。2020年上半年公司新增客戶近600家，新客戶貢獻(xiàn)收入4.01億元（+26.7%）。合計(jì)活躍客戶超過4000家，來自全球30余個(gè)國家?？蛻舾采w所有全球前20大制藥企業(yè)，合計(jì)貢獻(xiàn)收入23.05億元（11.6%），占總收入比重約31.9%，較2019年進(jìn)一步下降，客戶多元化持續(xù)提升。長尾客戶及國內(nèi)客戶增速較快，合計(jì)貢獻(xiàn)49.26億元收入，同比增長28.7%。

全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)優(yōu)勢持續(xù)體現(xiàn)，客戶持續(xù)高粘性。2020年上半年公司來自于原有客戶的收入占比為94.5%，來自于新增客戶的收入占比5.5%。2015至2020年上半年，公司前十大客戶保留率100%。使用多個(gè)部門服務(wù)的客戶收入61.51億元，同比增長31.8%，占總收入比重達(dá)到85.1%。

盈利預(yù)測：考慮到公共衛(wèi)生事件對全年影響，小幅下調(diào)盈利預(yù)測

盡管公共衛(wèi)生事件對中美兩地業(yè)務(wù)均造成一定影響，但短期內(nèi)也帶來部分公共衛(wèi)生事件相關(guān)訂單，且海外公共衛(wèi)生事件惡化導(dǎo)致公司有機(jī)會(huì)承接更多海外訂單轉(zhuǎn)移。中長期來看公共衛(wèi)生事件將進(jìn)一步提升對醫(yī)藥健康的重視程度，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈有望維持高景氣度。綜合考慮公共衛(wèi)生事件及股權(quán)激勵(lì)成本對收入與毛利率帶來的部分影響，對各分部及盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整。

中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)：公司臨床前CRO領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，DDSU部門持續(xù)有望分享創(chuàng)新藥上市后分成收益。公共衛(wèi)生事件對中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)影響有限，下半年有望繼續(xù)恢復(fù)，以上因素支撐中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)保持穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)未來三年增速能夠保持在25%~30%的增長；

美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：細(xì)胞和基因治療CDMO服務(wù)產(chǎn)能逐步釋放，未來三年將迎來快速發(fā)展機(jī)遇，但考慮到2020年公共衛(wèi)生事件影響，對今年增速及毛利率均進(jìn)行下調(diào)；

臨床研究及其他CRO服務(wù)：公司多年來致力于構(gòu)建全球多中心臨床試驗(yàn)服務(wù)能力，隨著團(tuán)隊(duì)規(guī)模與覆蓋區(qū)域的拓展，預(yù)計(jì)未來三年仍將保持較高增速，考慮今年公共衛(wèi)生事件造成的影響，對增速和毛利率均進(jìn)行下調(diào)，但預(yù)計(jì)明年開始增速與毛利率均持續(xù)快速回升；

CMO/CDMO業(yè)務(wù)：上半年增長較為穩(wěn)健，漏斗效應(yīng)將陸續(xù)顯現(xiàn)成效，預(yù)計(jì)未來3年有望保持30%的年化增長。

綜合來看，盡管公共衛(wèi)生事件對公司業(yè)務(wù)造成一定沖擊，但全年仍有望保持穩(wěn)健增長。考慮到收入增速及毛利率均有所降低，小幅下調(diào)預(yù)計(jì)收入預(yù)測，預(yù)計(jì)2020~2022年收入162/207/263億元（原預(yù)測為170/222/284億元，分別下調(diào)4.7%/6.9%/7.6%），同比增長25.9%/27.7%/26.9%（此前預(yù)測為32.4%/30.4%/27.8%）。小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020~2022年凈利潤27.30/36.04/48.53億元（此前預(yù)測為29.05/38.26/50.05億元，分別下調(diào)6.02%/5.80%/3.04%）。

投資建議：公共衛(wèi)生事件影響下保持穩(wěn)健增長，龍頭地位顯著，維持 “買入”評級。公司作為全球醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭，將持續(xù)受益于行業(yè)景氣度提升，利用稀缺的一體化端到端平臺(tái)優(yōu)勢，提升客戶粘性與龍頭議價(jià)能力。考慮到公共衛(wèi)生事件沖擊對收入增速和毛利率帶來的一過性影響，小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020~2022年凈利潤27.30/36.04/48.53億元（此前預(yù)測為29.05/38.26/50.05億元，分別下調(diào)6.02%/5.80%/3.04%），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為94/71/53X，維持目標(biāo)價(jià)115~127元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件持續(xù)影響業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度降低風(fēng)險(xiǎn)；人才流失風(fēng)險(xiǎn)；投資收益大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)附表

（編輯：莊東騏）