貝殼找房(BEKE.US)：大漲基于定價中性 成長有賴房地產(chǎn)周期

本文來自微信公眾號“Stansberry貝瑞研究”，作者： Kai。

貝殼(BEKE.US)大漲基于定價中性

北京時間8月13日，依托于鏈家的國內(nèi)最大房產(chǎn)交易及服務(wù)平臺貝殼找房以“BEKE”為證券代碼在紐約證券交易所掛牌上市，截至北京時間今晨美股收盤，貝殼報于每股37.44美元，較發(fā)行價上漲87%，市值達422億美元。在所有中概股公司中，排在阿里巴巴(BABA.US)、拼多多(PDD.US)、京東(JD.US)、網(wǎng)易(NTES.US)、百度(BIDU.US)之后，位列第五。

貝殼IPO首日的大漲符合市場預期。本次IPO中共募集21.2億美元，高盛、摩根士丹利、華興資本、摩根大通、中金公司等多家國內(nèi)外知名投行位于承銷團之列，承銷商總計享有1590萬股ADS超額認購權(quán)，即“綠鞋機制”?，F(xiàn)有股東中，騰訊（00700）、高瓴資本以及紅杉資本中國基金參與認購發(fā)行，也對貝殼的股價形成了提振。

但歸根結(jié)底，貝殼首日大漲87%的基礎(chǔ)在于定價中性。每份ADS 20美元的最終發(fā)行價，對應(yīng)公司估值約為230億美元，以2019年營業(yè)收入460億元人民幣技術(shù)，市銷率PS為3.47倍。可比公司估值方面，納斯達克的Redfin與貝殼業(yè)務(wù)模型極為接近，同是自營房產(chǎn)經(jīng)紀外加房源聯(lián)賣網(wǎng)絡(luò)平臺，歷史PS均值為3.2倍，最近半年來由于美國房地產(chǎn)銷售強勢增長上升到4.92倍。兩家公司均是虧損企業(yè)，近三年來未實現(xiàn)盈利，因此對比市銷率更為現(xiàn)實。

可以看出，貝殼的IPO定價對應(yīng)市銷率估值水平，與Redfin歷史PS均值相當，明顯低于當前水平，因此具備了上漲的空間。但大漲過后，當前市銷率到達7.13倍，顯著高于Redfin，因此存在相當水平的高估，該股票短期內(nèi)將面臨打新投資者的拋壓。

至于為什么貝殼在中概股面臨美國監(jiān)管層重點關(guān)照的不利環(huán)境下，仍堅持赴美IPO。理由一是國內(nèi)資本市場堅持房住不炒原則，涉房企業(yè)IPO及上市后再融資都不被允許；理由二是無論A股還是港股，地產(chǎn)板塊房產(chǎn)經(jīng)紀子行業(yè)的估值水平中樞近年來持續(xù)下移，這反映了房地產(chǎn)調(diào)控常態(tài)化時期資本市場對房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)成長性預期的降低，這導致目前的國內(nèi)和港股市場都無法撐起連年虧損的貝殼超過200億美元的估值（在房地產(chǎn)行業(yè)僅次于萬科、高于保利地產(chǎn)）。

業(yè)績彈性：新房傭金提升能否對沖房地產(chǎn)下行周期

2017年、2018年、2019年，貝殼分別錄得凈虧損5.38億元、4.28億元、21.8億元，分別收入255億元、286億元、460億元，可以看出公司規(guī)模擴張是以燒錢虧損為代價的，虧損擴大的速度明顯超過營收擴張的速度。

盡管貝殼找房以ACN模式的互聯(lián)網(wǎng)房源聯(lián)賣平臺自居，但這部分業(yè)務(wù)帶來的營業(yè)收入占比微乎其微。目前看，貝殼仍是一家房產(chǎn)經(jīng)紀上市公司，主要收入是房產(chǎn)交易的傭金。這一主營業(yè)務(wù)的增長前景如何？

成交額方面，2019年中國新房+二手房銷售額22.3萬億，貝殼2019年GTV(公司成交總額)2.13萬億，成交了226萬套房子，市占率接近10%，同比增84.5%。2020年上半年1.33萬億，同比增長49.4%，其中一季度因公共衛(wèi)生事件下滑30%，二季度GTV 近萬億（9992億），單季度比去年上半年還要高11.%。

傭金率方面，貝殼二手房過去三年傭金率分別是2.51%、2.46%、1.90%；一手房分別是2.53%、2.67%、2.72%。二手逐年下降，一手房逐年上升，顯示新房市場是貝殼短期的主要業(yè)績增長點。

貝殼短期業(yè)績增長有賴于新房業(yè)務(wù)的擴張，受限于二手房傭金率的下滑。公司面臨的最大挑戰(zhàn)在于中國房地產(chǎn)市場的橫盤化，即房地產(chǎn)銷售規(guī)模停止擴張，主要表現(xiàn)為新建商品房銷售額同比增速趨近于零，二手房成交額同比負增長。盡管公共衛(wèi)生事件過后房地產(chǎn)銷售迎來V型反彈，但從主要城市銷售情況看6月已經(jīng)有見頂?shù)嫩E象，年內(nèi)房地產(chǎn)累計房地產(chǎn)銷售增速能否回正仍存疑問。

應(yīng)對這一挑戰(zhàn)的方式是提高新房傭金對沖規(guī)模下行。但越來越多房企意識到房產(chǎn)經(jīng)紀人分傭?qū)椖坑臻g的擠占，開始利用網(wǎng)上售房和物業(yè)公司分銷的形式補足自營銷售團隊的短板。即使可以不斷燒錢，貝殼短期內(nèi)業(yè)績增速擴張也不容樂觀。

從成本端看，貝殼的重點支出項集中在新房和二手房交易的環(huán)節(jié)，新興服務(wù)和門店成本只占不到20%，這意味著只要公司從事房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，成本端就有硬性支出的交易中間費用，例如經(jīng)紀人分傭、新房分銷保證金等等。短期內(nèi)利用成本優(yōu)化實現(xiàn)盈利看上去并不現(xiàn)實。

估值成長性：新房渠道滲透率+二手房流通率

本質(zhì)上貝殼仍是房產(chǎn)交易的抽水者，無論在新房還是二手房市場，經(jīng)紀人都是交易的中間環(huán)節(jié)，提供服務(wù)獲得傭金。在中國國內(nèi)房地產(chǎn)市場規(guī)模擴張基本見頂?shù)那疤嵯拢?strong>貝殼的估值成長性寄望于行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化。

首先是新房渠道滲透率的提高。根據(jù)空白研究院的調(diào)研，2019年全國80個樣本城市，新房成交總額7.5萬億，通過鏈家這樣的渠道實現(xiàn)的成交額為2.5萬億，比重約35%，仍有提升的空間。

貝殼以鏈家的二手房交易起家，但近三年來越來越重視新房業(yè)務(wù)。這個過程中，開發(fā)商新房銷售對分銷渠道的依賴越來越嚴重，鏈家作為最大的中介擁有龐大的客群資源，在新房市場由改善型換購需求主導的行情下掌握了更多的話語權(quán)，拿到了更多的分銷傭金。

而房企也在主動做調(diào)整，比如恒大、碧桂園都啟動了線上渠道直營售房，表面上是應(yīng)對公共衛(wèi)生事件沖擊，實際上也是在重新攻占渠道。中介的新房業(yè)務(wù)壯大給房企敲響了警鐘，經(jīng)紀人的提傭降低了本就收窄的樓盤毛利率。反過來說，新房市場的客群變化和銷售規(guī)模擴張止步，使得貝殼鏈家受益。

這個博弈階段，可能最終走向兩個方向：開發(fā)商重新占據(jù)新房銷售渠道，貝殼鏈家出局；貝殼鏈家通過擴張更大程度地掌握客群，與開發(fā)商合作。目前看，后者的可能性更大，因為房地產(chǎn)周期已經(jīng)由短期刺激或調(diào)控進入了長期的房住不炒，受此影響新房市場規(guī)模會出現(xiàn)平緩地下滑。

但新房渠道滲透率的提高會面臨新房銷售規(guī)模萎縮的對沖，對于貝殼而言，成長性的另一關(guān)鍵是二手房流通率的提高，也就是國內(nèi)房地產(chǎn)市場由新房向存量房市場的過渡。

目前中國已經(jīng)進入存量房市場的城市只有北京、上海、深圳和廈門，二手房成交量連年超過新房。大部分二線及幾乎所有三四線城市，二手房成交占比都在30%以下。根據(jù)空白研究院的測算，四大一線城市外加天津的二手房交易額將從2.5萬億增長到3萬億，重慶、成都、武漢等重點二線城市間從1.9萬億增長到2.5-3萬億，其余二線、三線及四五線城市，總的擴張空間在3萬億之內(nèi)?？傆嬁?，二手房成交擴張規(guī)模空間有4到4.5萬億左右，相當于2019年貝殼年度GTV的2倍。但相比新房渠道滲透率的提高，二手房流通率的提高將是更緩慢的過程。

總結(jié)：本質(zhì)上是周期股

貝殼找房經(jīng)歷上市首日大漲后，目前股價對應(yīng)市銷率明顯高于同業(yè)可比公司，面臨打新投資者的拋壓；

短期業(yè)績增速看，公司的營收擴張速度弱于虧損擴大速度，同時新房業(yè)務(wù)作為短期業(yè)績增長支持，面臨市場規(guī)模擴張停止以及房企自營銷售渠道的調(diào)整，實現(xiàn)更高業(yè)績增速不容樂觀，改善盈利能力也受制于規(guī)模擴張帶來的硬性成本支出。

中長期看，貝殼找房的估值成長性基于國內(nèi)新房渠道滲透率和二手房流通率的提高，鑒于二手房市場的擴張潛力要超過新房市場，后者更加重要。

本質(zhì)上，貝殼找房目前仍是一家傳統(tǒng)的房產(chǎn)經(jīng)紀公司，ACN房源聯(lián)賣網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)收入對公司營收貢獻甚微，對公司經(jīng)營效率提高的幫助并不明顯。即使公司具備高業(yè)績和高估值的增長潛力，也是基于房地產(chǎn)行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)性變革。該股票仍歸為周期性行業(yè)，不具備逆周期成長的條件。

（編輯：張金亮）