騰訊軟銀加持，阿里半路殺出，上市成功后的貝殼(BEKE.US)路怎么走？

本文來自微信公眾號“資本偵探”，作者：李婷婷。

一片祝福中，8月13日晚，貝殼(BEKE.US)正式登陸紐交所，開盤價報35美元，較發(fā)行價大漲75%。截至美股收盤，貝殼集團(tuán)報37.44美元，較發(fā)行價大漲87.20%，市值達(dá)422億美元。

按發(fā)行價20美元/ADS計算，如承銷商全額行使“綠鞋機(jī)制”，貝殼此次IPO公開募集資金將達(dá)到24.38億美元，這是自2018年3月愛奇藝IPO以來，中資公司在美國最大規(guī)模的IPO。

臨近上市時，貝殼CEO彭永東發(fā)布公開信稱，貝殼采用的“先豎著做深、再橫著做平臺的路徑”，根植其下的是價值信條的切換，本質(zhì)上是價值觀的生意，“按照‘重互聯(lián)網(wǎng)’的方式，‘住’這個大產(chǎn)業(yè)完全有必要，也有可能重做一次”。

貝殼此次的上市主體包含了房地產(chǎn)中介鏈家，及房地產(chǎn)交易及服務(wù)聚合平臺貝殼找房兩部分，從鏈家成立時算起，這家企業(yè)走過了18年，而這恰好是互聯(lián)網(wǎng)浪潮波瀾起伏的18年。貝殼的發(fā)展歷史，正是這十余年間傳統(tǒng)行業(yè)從線下向線上轉(zhuǎn)型，通過技術(shù)與數(shù)據(jù)的力量完成行業(yè)革新的縮影。

2018年鏈家網(wǎng)升級為貝殼找房后，裹上新經(jīng)濟(jì)外衣的貝殼找房大受資本青睞，并且成長迅速。根據(jù)胡潤研究院在2019年10月發(fā)布的《2019胡潤全球獨角獸榜》，在成立一年內(nèi)成為獨角獸的公司中，貝殼找房估值最高，達(dá)600億元。

此次，鏈家系也選擇了以貝殼為主體，打包鏈家與貝殼找房進(jìn)行上市。

但在貝殼全力沖擊紐交所IPO時，房產(chǎn)交易市場也出現(xiàn)了新變量。7月31日，易居(02048)與阿里巴巴(09988)宣布建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，聯(lián)合打造房產(chǎn)交易平臺，首期投資50億，阿里占股85%，易居占股15%。阿里巴巴也借此機(jī)會增持易居股份，以13.29%的占股比例成為易居第二大股東。

易居與其身后的阿里，以及成功上市的貝殼與其身后的騰訊(00700)，將在房產(chǎn)交易這一賽道展開更激烈的角逐。

平臺模式成功了嗎?

對于絕大多數(shù)國人而言，房產(chǎn)是人生中最大的支出項，因此，房產(chǎn)交易是一門頻次雖不高但單筆交易金額很大的生意，非常有利可圖。

貝殼的交易金額(GTV)足以證明這點。招股書披露，2019年全年，貝殼實現(xiàn)GTV為212.8百億人民幣，同比大漲了85%。按這一數(shù)據(jù)計算，貝殼是國內(nèi)最大的房屋交易及服務(wù)平臺，以及所有行業(yè)內(nèi)第二大的交易平臺——而2019年正是鏈家正式裝進(jìn)貝殼的第一年，在平臺模式的推動下，貝殼的規(guī)模實現(xiàn)了快速增長。

2018年是貝殼發(fā)展歷史上的轉(zhuǎn)折點，該年4月23日，鏈家CEO彭永東以一封公開信宣布了鏈家升級版“貝殼找房大平臺”正式落成，開啟了由直營向平臺轉(zhuǎn)型的步伐。

在此之前，鏈家以直營房產(chǎn)中介的模式做到行業(yè)頭部，伴隨中國房產(chǎn)市場的快速發(fā)展迅速壯大，但即便做到行業(yè)頭部，除了起家的城市北京，鏈家在其他區(qū)域市場的占有率依然被散落各地的中介機(jī)構(gòu)分食著。

房產(chǎn)中介模式之重決定了直營模式難以快速實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張效應(yīng)，為了打開局面，轉(zhuǎn)型平臺成為左暉尋得的解法。得益于鏈家多年經(jīng)營積累下的龐大數(shù)據(jù)及資源，貝殼得以快速推薦聚合平臺建設(shè)的優(yōu)勢，但因為同時掌握著中介聚合平臺及自有中介品牌，貝殼也遭遇行業(yè)的激烈反彈，有關(guān)其“既當(dāng)裁判又當(dāng)運動員”的質(zhì)疑始終未絕。

在貝殼找房上線僅3個月后的2018年6月，58同城便聯(lián)合中原地產(chǎn)、我愛我家、21世紀(jì)不動產(chǎn)、麥田房產(chǎn)等數(shù)個房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，召開了“真房源”誓師大會，與以“百分百真房源”為口號的貝殼打擂臺，要多方聯(lián)手共同對抗貝殼。

前任我愛我家副總裁、景暉智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉就曾公開表示：“貝殼既當(dāng)運動員又當(dāng)裁判員，在具體操作中，它把盤源優(yōu)先給自己的親兒子——鏈家和德祐來完成。因為在內(nèi)部ACN系統(tǒng)里，如果讓貝殼、鏈家和德佑之外的中介來成交，大頭兒就要給人家，其只能抽8個點的平臺費?！?br/>

即便阻力很大，但貝殼做平臺的決心非常堅定。2019年1月，鏈家內(nèi)部戰(zhàn)略會，對貝殼找房、德佑、鏈家管理團(tuán)隊進(jìn)行合并，并進(jìn)行了系列人事任命。隨后還獲得了騰訊的流量加持——貝殼找房入駐了微信支付中第三方服務(wù)的九宮格。

但從招股書披露的數(shù)據(jù)，恐怕很難窺見貝殼找房平臺模式的真實情況，因為招股書中并未將鏈家與貝殼找房的營收做區(qū)分，而是將業(yè)務(wù)分為了存量房交易、新房交易、新業(yè)務(wù)及其他三個板塊。

其中，存量房交易收入包括：

鏈家通過買賣、出租存量房收取的傭金;

向貝殼平臺上入駐的中介機(jī)構(gòu)收取的平臺服務(wù)費，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟費;

通過提供交易關(guān)閉服務(wù)、現(xiàn)場認(rèn)證、中介招募及訓(xùn)練等增值服務(wù)收取增值服務(wù)費。

直到2019年上半年，存量房交易業(yè)務(wù)都是貝殼的主要收入來源，占總營收比例在60%以上。但是，在2020年上半年，受衛(wèi)生事件影響，存量房交易業(yè)務(wù)收入占比下降至46%，新房交易業(yè)務(wù)收入占比實現(xiàn)反超，達(dá)到51%。

貝殼新房交易業(yè)務(wù)的收入來源較為單一，即完成新房售賣后，向房地產(chǎn)商收取傭金。

新業(yè)務(wù)及其他則包括了金融服務(wù)、房屋翻修服務(wù)等與房屋居住相關(guān)的服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)占比極小，不足5%。其中，家裝服務(wù)是貝殼自誕生以來的發(fā)展重點，在今年4月的貝殼新居住大會上，彭永東宣布將推出全新家居服務(wù)平臺“被窩家裝”。

但在互聯(lián)網(wǎng)家裝這一領(lǐng)域，貝殼需要面對的競爭局勢并不輕松，58旗下的安居客很早就開始了家裝領(lǐng)域布局，巨頭中，京東通過攜手曲美、阿里巴巴通過入股居然之家和匠多多，都試圖在這一賽道尋找機(jī)會。

不過，整體來看，貝殼的營收與GTV的變化曲線幾乎一致，可以推測，平臺模式對貝殼營收盤子的推動還是比較明顯。具體來看：2019年全年，貝殼實現(xiàn)GTV為212.8百億人民幣，同比大漲了85%，實現(xiàn)營收460億元人民幣，同比增長61%。今年一季度，受衛(wèi)生事件影響，貝殼GTV同比小幅下降8%，但在二季度衛(wèi)生事件形勢和緩后，貝殼2020上半年的GTV反而實現(xiàn)了同比49%的增長。

整體來看，從招股書提供的數(shù)據(jù)中，很難判斷出貝殼找房業(yè)務(wù)的營收表現(xiàn)如何。但實際上，貝殼找房才是目前支撐貝殼估值與想象空間的主要力量，要準(zhǔn)確判斷貝殼的價值，還需要對貝殼找房業(yè)務(wù)做更多了解。

ACN效果初顯

貝殼找房的核心在經(jīng)濟(jì)合作網(wǎng)絡(luò)(Agent Cooperation Network，ACN)。ACN模式下，貝殼將會根據(jù)入駐機(jī)構(gòu)的不同定位及能力，為它們分配不同的角色，分別負(fù)責(zé)房屋交易中的不同環(huán)節(jié)。每一次房屋交易中，可能會有五個或以上的機(jī)構(gòu)在參與整個交易鏈條。

其次，貝殼找房的另一大優(yōu)勢在于其擁有數(shù)據(jù)緯度豐富的樓盤地圖，包括房屋情況、周邊交通、教育配套等信息。這一樓盤地圖從2008年由鏈家開始構(gòu)建，截至2020年6月30日，已經(jīng)覆蓋2.26億套房屋信息。

ACN承載了貝殼重構(gòu)國內(nèi)房產(chǎn)交易規(guī)則的野心，也是支撐其平臺模式的底座，樓盤地圖則為其提供了底層的數(shù)據(jù)支持。

也就是說，在貝殼找房的模式下，貝殼的核心競爭力在于對房產(chǎn)市場數(shù)據(jù)的積累，以及基于數(shù)據(jù)結(jié)合交易環(huán)節(jié)的分析和匹配能力。這位貝殼注入了更多互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)的色彩。

發(fā)展過程中，貝殼確實吸引了諸多互聯(lián)網(wǎng)巨頭的關(guān)注。招股書披露，左暉個人持股28.9%，為貝殼第一大股東，騰訊為貝殼第二大股東，持股12.3%。除騰訊之外，華興資本董事長、基金創(chuàng)始合伙人包凡也是貝殼的支持者，他被左暉評價為“最堅定的戰(zhàn)友”，個人持股3.8%。此外，軟銀愿景基金、高瓴資本也是貝殼的主要股東之一，分別持股10.2%、5.3%。

高瓴資本前后參與了鏈家與貝殼的三輪融資，總投資金額超過6億美元。高瓴一再加持貝殼，更多的是看到了大居住市場的潛力，高瓴資本創(chuàng)始人張磊在今年四月貝殼找房舉辦的新居住大會線上發(fā)布會上表示：“過去五年里，科技創(chuàng)新進(jìn)入2.0年代，新技術(shù)紅利開始從消費互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向了蓬勃發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。大居住市場正位于互聯(lián)網(wǎng)兩個半場融合的前沿，市場需求也正在朝線上發(fā)布進(jìn)行歷史性地遷移?！?/p>

包凡則這樣評價貝殼：“房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)交易體量相當(dāng)大，客單價相當(dāng)高，但是又極其低頻。從線下往線上打肯定比線上往線下打勝率更高。那時候還有很多同類型的公司，但只有鏈家是典型的從線下往線上打的企業(yè)，我們肯定賭它贏?！?br/>

雖然革新了房產(chǎn)生意的模式，并且有資本及巨頭的支持，但貝殼自我革新的過程也不可避免地要經(jīng)歷陣痛，如組織架構(gòu)調(diào)整過程中人才的流失，傳統(tǒng)房屋中介思維與互聯(lián)網(wǎng)思維的碰撞與磨擦，以及愈加激烈的同行競爭——在貝殼找房出現(xiàn)之前占據(jù)房產(chǎn)中介端口的58同城，在召開“真房源”誓師大會之后，于2019年6月曾被傳出封殺中介品牌21世紀(jì)不動產(chǎn)，外界普遍認(rèn)為，這是對21世紀(jì)不動產(chǎn)背棄“反貝殼聯(lián)盟”、倒戈貝殼找房的制裁。

貝殼找房無疑承擔(dān)著極大壓力，2019年春節(jié)假期過后的首個工作日，彭永東通過個人微信公眾號發(fā)表對內(nèi)公開信，他將貝殼過去一年的經(jīng)歷描述成“每年捅自己兩刀式的自我迭代”。

好消息是，巨大壓力之下，堅持轉(zhuǎn)型的貝殼通過持續(xù)投入ACN和房源字典等行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，提升了交易效率。

招股書披露，截至2020年6月30日，貝殼集團(tuán)的平臺在中國 103座經(jīng)濟(jì)活躍的城市擁有超過260個房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，超過4.2萬家以社區(qū)為中心的商店，以及超過45.6萬名經(jīng)紀(jì)人。

根據(jù)CIC的報告，2019年，貝殼的效率是行業(yè)平均水平的1.6倍。截至2019年12月31日的6個月中，貝殼集團(tuán)關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)門店的效率為每家門店2030萬元人民幣，而2018年同期為每家門店1090萬元人民幣。

這些數(shù)據(jù)顯示出了貝殼平臺模式的可行性，也符合貝殼提升行業(yè)整體水準(zhǔn)的意圖。只是貝殼努力往前跑的同時，壓力依然存在，且有增無減。

告別虧損?

懸在貝殼頭上的一把利刃是虧損。

雖然無法將貝殼找房的業(yè)績數(shù)據(jù)單獨拆解，但即使將貝殼找房與鏈家合并在一起看，其整體盈利能力也并不讓人滿意。其虧損情況在今年一季度衛(wèi)生事件期間加劇，但在走出衛(wèi)生事件陰霾之后，數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度的反彈。

2017至2019年，貝殼實現(xiàn)毛利分別為47.7億元、68.7億元、112.7億元，毛利率分別為18.7%、24.0%、24.5%。

2020上半年，貝殼實現(xiàn)毛利70億元，同比上升26%，毛利率由28.5%下降至25.9%。

2017至2019年，貝殼連續(xù)三年虧損，其中，2019年錄得凈虧損21.8億元，虧損幅度同比擴(kuò)大410%，凈虧損率為4.7%。

2020年上半年，貝殼錄得凈利潤16.1億元，凈利率達(dá)到5.9%。

其中，2020年一季度虧損率大幅上漲，主要是受衛(wèi)生事件影響，企業(yè)辦公室及線下門店都無法投入使用，貝殼找房平臺上的中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營也遇到巨大阻礙。但整體上，貝殼虧損額度擴(kuò)大的時間點，與推進(jìn)平臺模式的時間點同樣吻合。

招股書中還明確寫道，預(yù)計未來會繼續(xù)產(chǎn)生大量成本和支出以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)，這意味著，短期內(nèi)，貝殼大概率還將持續(xù)虧損。

刨除短期環(huán)境因素，貝殼持續(xù)虧損的原因，還是要從成本側(cè)做分析。

貝殼的成本主要分為三部分，其中占比最大的為傭金及內(nèi)部補償費用，指的是向協(xié)助完成交易的其他機(jī)構(gòu)及渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。第二大塊為傭金分割，指的是對協(xié)助完成交易的機(jī)構(gòu)和銷售渠道，貝殼將會向它們支付收入的總傭金中的一部分。

隨著2019年貝殼找房業(yè)務(wù)的增長，這兩部分費用都出現(xiàn)了大幅度上升，其中內(nèi)部傭金和補償費用上漲最為明顯。在成本較高的情況下，貝殼的毛利率維持在25%左右，但貝殼的經(jīng)營費用同樣高企，致使貝殼最終難以實現(xiàn)盈利。

具體來看，貝殼經(jīng)營費用中占比最大的為行政支出，這部分費用包括有參與企業(yè)一般事務(wù)的員工工資、辦公室費用、招聘及訓(xùn)練費用等。

貝殼一直將中介專業(yè)化訓(xùn)練放在較重要的位置，在2019年4月還曾發(fā)布“花橋?qū)W校”計劃，由CEO彭永東擔(dān)任校長，將用3年時間投資3.5億元 ，在上海旁的昆山打造一所占地面積3.3萬平米、可同時培訓(xùn)1000名學(xué)員、能夠提供線上線下多樣化培訓(xùn)和組織引導(dǎo)行業(yè)學(xué)術(shù)交流的店東學(xué)校。這或許是貝殼行政支出如此高昂的原因之一。

招股書中指出，行政費用在近期還將繼續(xù)增加。

銷售和營銷支出則主要包括廣告費用和銷售人員工資等，截至上半年末，貝殼的門店數(shù)量達(dá)到42247家，中介人數(shù)達(dá)到45.6萬人。

此外，貝殼將大數(shù)據(jù)建設(shè)、AR/VR技術(shù)在居住行業(yè)的創(chuàng)新作為提升競爭力的重點，但其研發(fā)費率并不高，2019年研發(fā)費率為3.4%，較前兩年已有提升，2020年一季度，研發(fā)費率再次提升至6.3%，但這主要是得益于衛(wèi)生事件期間行政支出及銷售、營銷支出的縮減，以上半年整體數(shù)據(jù)計算，研發(fā)費率為3.6%。

總體來說，貝殼雖然實現(xiàn)的交易總額非常驚人，但實際上只能賺取一部分傭金收入，且龐大的中介、員工數(shù)量導(dǎo)致工資、提成、培訓(xùn)費用等支出很大，實際盈利能力大打折扣。

其在衛(wèi)生事件期間由于經(jīng)營活動受到極大影響，2020年一季度貝殼的盈利水平再次下滑，但在二季度實現(xiàn)反彈。從貝殼的資產(chǎn)表現(xiàn)上看，也并不存在太大的現(xiàn)金流壓力，截至2020年上半年末，貝殼持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和受限現(xiàn)金總價值為341億元。

那么，貝殼為何要選擇衛(wèi)生事件仍在反復(fù)且國際關(guān)系日益緊張的時間段赴美上市?

左暉在信中這樣解釋：“某種程度上也反映了我們這個團(tuán)隊的特質(zhì)——我們尋求對內(nèi)歸因，盡量降低環(huán)境的干擾因子。我們更認(rèn)為一個成功的IPO取決于公司的價值而非其他?！?/p>

但也有市場傳聞稱，鏈家在2016年進(jìn)行B輪融資時就與投資人簽訂了對賭協(xié)議，協(xié)議大致內(nèi)容為承諾(鏈家)在B輪交割后5年內(nèi)完成IPO，否則投資人有權(quán)按照基本投資價格+8%/年(單利)進(jìn)行回購。如今正是鏈家B輪融資之后的第四年，如果傳聞屬實，那貝殼即將提前完成協(xié)議。

無論動機(jī)究竟為何，在這樣的資本環(huán)境中上市的貝殼，依舊獲得了投資者的青睞。但隨著阿里巴巴增持易居，它也在未來面臨著新的挑戰(zhàn)。

（編輯：玉景）