浙商證券：煜盛文化(01859)綜+劇+中視頻乘風(fēng)破浪，內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)進(jìn)入快車道

本文源自微信公眾號(hào)“觀者如蕓”。

報(bào)告導(dǎo)讀：

煜盛文化(01859)節(jié)目?jī)?chǔ)備豐富多元，并依托綜藝制作優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍連續(xù)劇市場(chǎng)，2020年實(shí)現(xiàn)綜藝、連續(xù)劇收入貢獻(xiàn)1:1，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)收入翻倍增長(zhǎng);公司蓄力擴(kuò)展新媒體營(yíng)銷、中視頻業(yè)務(wù)，發(fā)展前景值得期待。

超預(yù)期因素：2020年3季度連續(xù)劇上線，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富優(yōu)化帶動(dòng)收入翻倍，進(jìn)軍新媒體內(nèi)容營(yíng)銷前景可期。

市場(chǎng)認(rèn)為電視綜藝節(jié)目制作發(fā)展面臨多方監(jiān)管，波動(dòng)大不確定性強(qiáng)，公司節(jié)目集中于電視綜藝缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)，但我們認(rèn)為：1)在內(nèi)容媒體監(jiān)管趨緊環(huán)境下，公司把控政策風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)突出，且嚴(yán)監(jiān)管下演員成本下降有望改善利潤(rùn)邊際;2)2020年公司耗時(shí)2年研制的電視劇《一念無間》等電視劇將于3季度陸續(xù)上線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將調(diào)整為綜藝：劇1:1，預(yù)計(jì)收入利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng);3)新媒體內(nèi)容營(yíng)銷增長(zhǎng)迅猛，依托與京東等互聯(lián)網(wǎng)公司合作快速布局電商直播，發(fā)展中視頻營(yíng)銷，商業(yè)價(jià)值釋放值得期待。

超預(yù)期路徑：基于生活方式的內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)進(jìn)入成長(zhǎng)快車道，綜藝業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，連續(xù)劇蓄力爆發(fā)貢獻(xiàn)2020年收入翻倍，新媒體內(nèi)容合作加速落地。

憑借出色的運(yùn)營(yíng)模式和商業(yè)閉環(huán)，公司：1)綜藝業(yè)務(wù)憑借高效的工業(yè)化流程實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，商業(yè)模式賦能媒體平臺(tái)及贊助商，模式穩(wěn)定可復(fù)制;2)連續(xù)?。合啾染C藝收益更高，隨著2020年Q3《一念無間》等連續(xù)劇的逐步上線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有望帶來超預(yù)期增長(zhǎng);3)與供應(yīng)鏈公司京喜達(dá)戰(zhàn)略合作，入局快速增長(zhǎng)的新媒體電商及直播領(lǐng)域;布局高商業(yè)價(jià)值的中視頻領(lǐng)域，是未來內(nèi)容視頻的大勢(shì)所趨，“文化+消費(fèi)”內(nèi)容矩陣長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)可期。

催化劑：《一念無間》等電視劇播出、京東合作持續(xù)推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈并購落地

盈利預(yù)測(cè)及估值：

預(yù)計(jì)2020-2022財(cái)年公司收入同比增長(zhǎng)95.00%/40.00%/30.00%至9.27/12.98/16.88億元，歸母凈利潤(rùn)為2.76/3.90/5.05億元，同比增長(zhǎng)86.42%/41.55%/29.39%，對(duì)應(yīng)PE估值11.66/8.24/6.37倍。我們預(yù)計(jì)公司節(jié)目?jī)?chǔ)備豐富，并積極豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2020年?duì)I業(yè)收入翻倍，估值20年18倍PE，給予目標(biāo)價(jià)3.42港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：節(jié)目播出不達(dá)預(yù)期、戰(zhàn)略合作落地不達(dá)預(yù)期、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

煜盛文化：快速成長(zhǎng)的“文化+消費(fèi)”內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)

1.1 公司簡(jiǎn)介

煜盛文化是中國(guó)快速成長(zhǎng)的基于生活方式的內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)，公司專注于價(jià)值鏈中高價(jià)值的原創(chuàng)研發(fā)部分，為企業(yè)贊助商與媒體平臺(tái)提供高商業(yè)價(jià)值的節(jié)目，以優(yōu)秀的研發(fā)與營(yíng)銷能力為贊助商與平臺(tái)賦能。

公司研發(fā)的節(jié)目于江蘇衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視、深圳衛(wèi)視、愛奇藝、騰訊視頻、搜狐視頻等領(lǐng)先媒體平臺(tái)放送，并與聯(lián)合利華、比亞迪、格力電器等知名贊助商保持密切合作。首套節(jié)目《誰是你的菜》在首次播出后便躍居該時(shí)段收視首位，且已連播三年;長(zhǎng)壽綜藝節(jié)目《你好!面試官》自2017年以來播放未止;《嗨!唱起來》第一季成功后，已就第二季訂立正式合約，預(yù)計(jì)2020年播放。

依托電視綜藝制作領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，公司積極開拓多元化節(jié)目形式，2020年預(yù)計(jì)播放18套節(jié)目，包含9套綜藝，2套電視連續(xù)劇與6套網(wǎng)絡(luò)電視劇的節(jié)目?jī)?chǔ)備，估計(jì)總成本17億元;同時(shí)，積極布局新媒體營(yíng)銷領(lǐng)域，搶占快速發(fā)展的電商直播市場(chǎng)。

創(chuàng)立以來，公司收入利潤(rùn)保持高增長(zhǎng)。2019年?duì)I收4.76億元，同比增69.21%，凈利潤(rùn)1.48億元，同比增71.58%。業(yè)務(wù)主要為內(nèi)容相關(guān)節(jié)目制作，收入分別來自企業(yè)贊助商的廣告費(fèi)與媒體平臺(tái)的制作發(fā)行費(fèi)，隨著節(jié)目?jī)?chǔ)備的擴(kuò)張，未來公司仍將保持快速增長(zhǎng)。

1.2 公司發(fā)展歷程

2014年，劉牧先生之母李穎女士創(chuàng)辦煜盛文化。2015年10月，公司研發(fā)、制作并發(fā)行的首個(gè)電視綜藝節(jié)目《誰是你的菜》在安徽衛(wèi)視黃金時(shí)間播出，自此，公司在電視綜藝節(jié)目制作的基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)展節(jié)目組合，在前五大衛(wèi)視相繼推出《超級(jí)大首映》、《你好!面試官》和《嗨!唱起來》等廣受歡迎的綜藝節(jié)目，2018年按收入計(jì)，公司是中國(guó)第八大獨(dú)立綜藝節(jié)目制作商，收入增速排名第一。

公司主要里程碑如下：

- 2014年4月，中廣煜盛成立;

- 2015年10月，首套電視綜藝節(jié)目《誰是你的菜》在安徽衛(wèi)視黃金時(shí)間播出;

- 2016年12月，中廣煜盛獲國(guó)家廣電總局及中國(guó)廣播電影雜志社頒發(fā)的“年度最具商業(yè)價(jià)值內(nèi) 容運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)”;

- 2017年，首部網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇《北漂愛情故事》開始拍攝;

- 2017年7月，《誰是你的菜》第三季成為公司首個(gè)收入超過億的節(jié)目;

- 2017年11月，首個(gè)職場(chǎng)類節(jié)目《你好!面試官》在深圳衛(wèi)視播出;

- 2018年4月，《嗨!唱起來》在江蘇衛(wèi)視黃金時(shí)間播出，為公司第二個(gè)收入過億節(jié)目;

- 2019年6月，《嗨!唱起來》在澳門國(guó)際廣告節(jié)中獲頒“2018-2019年度中國(guó)最具創(chuàng)新力節(jié) 目”獎(jiǎng);

- 2019年7月，公司于港交所首次公開發(fā)售前投資完成。

1.3 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及核心管理層

1.3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，集中度較高

公司創(chuàng)始人持股46.43%，股權(quán)集中度較高。IPO前，創(chuàng)始人劉牧先生通過Double K Limited和Blueberry Culture Limited 持股61.91%，其余股權(quán)分散為獨(dú)立第三方自然人持有;IPO后，公眾股東持股25%，創(chuàng)始人持股46.43%。中廣煜盛旗下全資控股實(shí)體包括東陽千雨杏、伊犁中盛及上海煜盛，主要從事電視節(jié)目及網(wǎng)絡(luò)節(jié)目的制作、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)發(fā)布。

1.3.2

核心管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富

創(chuàng)始人劉牧先生在媒體行業(yè)擁有十年經(jīng)驗(yàn)，曾于中廣傳華影視文化咨詢有限公司(該公司聯(lián)屬于國(guó)家廣電總局，營(yíng)運(yùn)中國(guó)廣播、電影及電視出版物)擔(dān)任品牌總監(jiān)，并在電視節(jié)目研發(fā)方面累積了豐富經(jīng)驗(yàn)，且擁有廣泛的行業(yè)人際網(wǎng)絡(luò)，對(duì)行業(yè)、法規(guī)環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)的深厚認(rèn)識(shí);在監(jiān)管嚴(yán)格的視頻內(nèi)容制作行業(yè)，對(duì)監(jiān)管環(huán)境的深刻認(rèn)識(shí)將幫助公司更為穩(wěn)定的發(fā)展。

副總裁陳佳女士在影視行業(yè)有約十年節(jié)目研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾于中央電視臺(tái)及浙江衛(wèi)視工作，參與《牽手愛情村》、《儂飯吃過咪》等大型節(jié)目;內(nèi)容制作總監(jiān)程藏女士，在媒體及內(nèi)容研發(fā)上有超過五年經(jīng)驗(yàn)。

行業(yè)分析：視頻內(nèi)容千億大市場(chǎng)，政策利好原創(chuàng)制作商

2.1 電視媒體集中度持續(xù)提升，用戶高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)視頻高速擴(kuò)張

視頻內(nèi)容市場(chǎng)總體增速穩(wěn)定，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容發(fā)力強(qiáng)勁。視頻內(nèi)容市場(chǎng)可細(xì)分為電視平臺(tái)的電視連續(xù)劇、電視綜藝，院線平臺(tái)的影院電影，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇、網(wǎng)絡(luò)電影、網(wǎng)絡(luò)綜藝及短視頻。2014-2018年視頻內(nèi)容市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，2018年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2400億元，5年復(fù)合增速18%，其中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)內(nèi)容增速亮眼;預(yù)計(jì)2023年視頻內(nèi)容整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5420億元，復(fù)合增速17.5%。

五大衛(wèi)視份額持續(xù)擴(kuò)大，電視媒體平臺(tái)行業(yè)集中度提升。電視媒體是中國(guó)滲透率最高的媒體形式，2018年電視媒體平臺(tái)觀眾超3億人。整體可分為中央電視臺(tái)、衛(wèi)星電視媒體臺(tái)、省級(jí)非衛(wèi)星電視臺(tái)及本地媒體平臺(tái)，其中衛(wèi)星電視平臺(tái)表現(xiàn)強(qiáng)勁，收視率與廣告收入雙高，2018年收視率占比28.5%，緊隨中央電視臺(tái)排名第二。

2018年中國(guó)五大衛(wèi)視包括湖南衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、北京衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視，該五大電視媒體平臺(tái)的廣告收入占全部衛(wèi)星電臺(tái)百分比2018年達(dá)75%，2023年預(yù)計(jì)達(dá)82.5%;其廣告收入由2014年人民幣233億元上升至2018年人民幣270億元，預(yù)期于2023年將達(dá)到人民幣309億元。

用戶基數(shù)高增長(zhǎng)，帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)視頻市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)張。隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶人數(shù)不斷增加，網(wǎng)絡(luò)視頻觀眾人數(shù)2018年達(dá)6.11億人，復(fù)合增速9.0%;網(wǎng)絡(luò)視頻付費(fèi)用戶人數(shù)2018年達(dá)2.80億人，復(fù)合年增速53.4%。網(wǎng)絡(luò)視頻觀眾大幅增加，催生網(wǎng)絡(luò)視頻市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)張，2018年以廣告收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)492億元，復(fù)合增速50.8%;預(yù)計(jì)2023年達(dá)1481億元。

2018年年在線視頻月活設(shè)備數(shù)顯示，網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)的領(lǐng)先參與者包括愛奇藝、騰訊視頻、視頻、芒果TV、搜狐視頻等，頭部平臺(tái)分布較為集中。

2.2 綜藝節(jié)目廣告貢獻(xiàn)九成收入，連續(xù)劇內(nèi)容市場(chǎng)格局寬廣

綜藝節(jié)目廣告貢獻(xiàn)九成收入，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。綜藝節(jié)目主要通過廣告、版權(quán)及銷售衍生產(chǎn)品(IP)創(chuàng)收，其中廣告收入占比在90%以上。由于中國(guó)收入水平不斷提高及對(duì)多元化娛樂產(chǎn)品及服務(wù)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)的綜藝節(jié)目市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018年電視綜藝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)340億元，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)490億元，五年復(fù)合增速12.5%;2018年網(wǎng)絡(luò)綜藝市場(chǎng)規(guī)模139億元，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)364億元，五年復(fù)合增速62.5%。

電視廣告總收入穩(wěn)中有降，綜藝節(jié)目廣告收入占比逐年上升。近年來由于互聯(lián)網(wǎng)渠道興起，電視廣告總收入穩(wěn)中有降;因綜藝節(jié)目在冠名播出、植入廣告、插播廣告方面均具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，電視臺(tái)為拉動(dòng)盈利增長(zhǎng)提高優(yōu)質(zhì)綜藝節(jié)目在黃金時(shí)段播出比例，綜藝節(jié)目廣告收入占電視廣告收入比重逐年上升，2018年占比達(dá)32.5%;其中，衛(wèi)視平臺(tái)占電視綜藝收視率市場(chǎng)份額43.7%，遠(yuǎn)高于中國(guó)中央電視臺(tái)、省級(jí)非衛(wèi)星電視媒體平臺(tái)及本地媒體平臺(tái)。

連續(xù)劇為近千億規(guī)模市場(chǎng)，內(nèi)容制作商以特許收入為主。2018年電視連續(xù)劇市場(chǎng)規(guī)模達(dá)949億元，預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)至1658億元，五年復(fù)合增速12.5%;2018年網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇市場(chǎng)規(guī)模191億元，預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)至505億元，五年復(fù)合增速45.3%。連續(xù)劇市場(chǎng)收入主要包括版權(quán)特許權(quán)收入及廣告收入，其次為銷售衍生產(chǎn)品收入;其中，視頻內(nèi)容制作商主要產(chǎn)生版權(quán)特許收入，其次為廣告收入，媒體平臺(tái)主要產(chǎn)生廣告收入。

電視劇每集特許收入2018年達(dá)170萬元，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到280萬元，復(fù)合增速8%;同期，網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇每集特許收入180萬元，預(yù)計(jì)2023年達(dá)290萬元，復(fù)合增速9%。連續(xù)劇每集特許收入主要由于媒體平臺(tái)對(duì)高質(zhì)素節(jié)目的需求上升, 進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)容制作公司增加投資。

2.3 政策趨勢(shì)：制播分離鼓勵(lì)獨(dú)立制作商，規(guī)范市場(chǎng)鼓勵(lì)原創(chuàng)內(nèi)容

2013年《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》允許制作、出版和播出分開，建立多層次文化產(chǎn)品和要素市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融資本、社會(huì)資本、文化資源相結(jié)合。制播分離鼓勵(lì)獨(dú)立節(jié)目制作商的發(fā)展，并促進(jìn)建設(shè)公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，為獨(dú)立節(jié)目制作公司提供更多機(jī)會(huì)。

針對(duì)綜藝節(jié)目，政策推出包括“限娛令”、“限模令”“限韓令”等一系列限制令，旨在規(guī)范綜藝節(jié)目市場(chǎng)，鼓勵(lì)綜藝制作商自主創(chuàng)新能力，減少過度依賴海外綜藝模式的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，未來政策將保持鼓勵(lì)獨(dú)立制作商自主創(chuàng)新的大趨勢(shì)，利好擁有原創(chuàng)能力的優(yōu)質(zhì)節(jié)目制作商。

2.4 競(jìng)爭(zhēng)格局：眾多機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪有限資源，青睞全能型制作商

綜藝行業(yè)的節(jié)目制作商可分為獨(dú)立的綜藝節(jié)目制作商與電視臺(tái)內(nèi)部的內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)。

獨(dú)立綜藝制作商與電視臺(tái)內(nèi)部制作團(tuán)隊(duì)多為合作，競(jìng)爭(zhēng)有限。隨著電視節(jié)目制作與廣播分離政策落地，媒體平臺(tái)大多保留播放職能，制作職能分工，大批獨(dú)立節(jié)目制作商涌現(xiàn)，占據(jù)市場(chǎng)主要份額，目前電視臺(tái)內(nèi)部制作團(tuán)隊(duì)通常與獨(dú)立制作商合作共制節(jié)目，競(jìng)爭(zhēng)有限。

獨(dú)立綜藝制作商競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)集中度低。我國(guó)對(duì)電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)政策準(zhǔn)入門檻較低，從事電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，根據(jù)國(guó)家廣播電視總局公示，全國(guó)范圍內(nèi)取得2018年度《廣播電視節(jié)目制作及影許可證》的機(jī)構(gòu)達(dá)到18728家，較2017年度的14389家增加4339家，增幅達(dá)30.15%，競(jìng)爭(zhēng)格局分散而激烈。

2018年獨(dú)立綜藝節(jié)目制作商制作了130個(gè)新綜藝節(jié)目，占新綜藝節(jié)目播出總量的35.6%。按2018年綜藝節(jié)目收入計(jì)，獨(dú)立綜藝制作市場(chǎng)CR20僅為12.2%，CR10僅為9.9%。煜盛文化以2018年2.8億元收入行業(yè)排名第八，占市場(chǎng)份額0.6%;在前十名獨(dú)立制作商中，以96.1%的增速在電視綜藝制作的制作商中名列前茅。

未來行業(yè)持續(xù)整合，看好資源深厚的全能型制作商。由于五大衛(wèi)視及黃金時(shí)段資源有限，我們認(rèn)為未來行業(yè)或?qū)⒓铀僬希猩詈窠?jīng)驗(yàn)、能夠接觸更多贊助商與媒體平臺(tái)，且能持續(xù)研發(fā)高商業(yè)價(jià)值原創(chuàng)內(nèi)容的全能型制作商，將發(fā)揮馬太效應(yīng)，在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者脫穎而出。我們認(rèn)為，公司是少數(shù)擁有研發(fā)、制作、營(yíng)銷及發(fā)行綜合能力，特別是研發(fā)能力的全能型參與者，有望顯著受益。

公司分析：節(jié)目?jī)?chǔ)備多元快速成長(zhǎng)，新營(yíng)銷拓展前景可期

視頻內(nèi)容全價(jià)值鏈覆蓋，擁有節(jié)目核心版權(quán)。公司作為行業(yè)領(lǐng)先的基于生活方式的內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)，為電視及網(wǎng)絡(luò)的媒體平臺(tái)研發(fā)、營(yíng)銷、制作及發(fā)行以綜藝節(jié)目、連續(xù)劇等視頻內(nèi)容。不同于行業(yè)大多勞動(dòng)密集競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司專注于產(chǎn)業(yè)鏈高價(jià)值的內(nèi)容研發(fā)環(huán)節(jié)，并保留節(jié)目版權(quán)。

內(nèi)容研發(fā)+市場(chǎng)推廣模式為平臺(tái)及贊助商雙向賦能。公司業(yè)務(wù)模式連接產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)贊助商與下游媒體平臺(tái)，以高商業(yè)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)節(jié)目，吸引包括聯(lián)合利華、比亞迪及格力電器等知名贊助商，并以強(qiáng)大的廣告銷售能力為包括江蘇衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、深圳衛(wèi)視及安徽衛(wèi)視等平臺(tái)制作節(jié)目。

節(jié)目?jī)?chǔ)備豐富多元，2020年新播節(jié)目量同比增100%。公司的視頻節(jié)目涵蓋傳統(tǒng)電視與快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，基于與生活方式緊密相連的6大產(chǎn)品線，制作涵蓋綜藝、電視劇、短視頻等多種類型的節(jié)目;截止2019年8月，公司已累計(jì)播放6套節(jié)目，包括5套在中國(guó)5大衛(wèi)星媒體平臺(tái)播出的電視綜藝，并預(yù)計(jì)于2020年播放18套節(jié)目，估算總成本17.06億元，包括9套綜藝，2套電視連續(xù)劇與6套網(wǎng)絡(luò)電視劇。

3.1 形成基于生活方式的六大產(chǎn)品線，豐富節(jié)目?jī)?chǔ)備助推快速成長(zhǎng)

3.1.1 爆款電視綜藝可復(fù)制性強(qiáng)，聚力打造“綜N代”

公司業(yè)務(wù)從2014年至2019年持續(xù)高速成長(zhǎng)，2017/2018/2019年的綜藝節(jié)目收入增長(zhǎng)率約為150%/96%/62%yoy，其中2017和2018年為行業(yè)最高增速。

公司往績(jī)節(jié)目產(chǎn)品線主要聚焦電視綜藝節(jié)目，并在近年來積極布局快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)媒體平臺(tái)，以及市場(chǎng)空間巨大的電視劇領(lǐng)域，2019年播出共計(jì)5部電視綜藝、2部網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇、1部網(wǎng)絡(luò)電影、1部網(wǎng)絡(luò)綜藝及1部網(wǎng)絡(luò)系列短視頻，涵蓋電視、網(wǎng)絡(luò)及新媒體內(nèi)容，全年內(nèi)容收入4.76億元，同比增長(zhǎng)69%。

公司集中資源積累和經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展以美食、職場(chǎng)、科技、大健康、文化旅游、司法6大主題產(chǎn)品線，節(jié)目?jī)?nèi)容基于生活方式、貼近大眾，商業(yè)化性質(zhì)強(qiáng)，并符合政策及監(jiān)管趨勢(shì)。同時(shí)各個(gè)業(yè)務(wù)線內(nèi)同類節(jié)目構(gòu)思可以延伸至新節(jié)目，延長(zhǎng)節(jié)目生命周期，打造經(jīng)久不衰的“綜N代”系列。

在原作基礎(chǔ)上持續(xù)創(chuàng)作的“綜N代”一方面能夠?qū)?yōu)質(zhì)節(jié)目?jī)?nèi)容價(jià)值最大化，另一方面研發(fā)成本較低風(fēng)險(xiǎn)小，公司通過節(jié)目多季播出與同類型節(jié)目構(gòu)思延伸實(shí)現(xiàn)節(jié)目?jī)?nèi)容的經(jīng)久不衰。

同時(shí)，公司也憑借在電視綜藝節(jié)目制作領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)資源，積極向快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)媒體平臺(tái)擴(kuò)展，制作優(yōu)秀網(wǎng)絡(luò)電影與電視劇。

1)電視媒體平臺(tái)：

美食類：《誰是你的菜》是公司研發(fā)的第一檔節(jié)目，第一季于2015年在安徽衛(wèi)視周日晚黃金時(shí)間播出，第一季平均收視率達(dá)0.61，第二季14期節(jié)目中有10期為同時(shí)段內(nèi)收視率第一，平均收視率0.73，第三季13期節(jié)目中11期同時(shí)段收視率第二或第三，平均收視率0.45，播出3年中收入貢獻(xiàn)年均1億元。

構(gòu)思延伸方面，《誰是你的菜》完結(jié)后安徽衛(wèi)視運(yùn)用往期節(jié)目構(gòu)思，聘請(qǐng)公司研發(fā)《家有廚神》。

職場(chǎng)類：《你好!面試官》是集團(tuán)經(jīng)久不衰的王牌節(jié)目，第一季于2017年在深圳衛(wèi)視播出周四晚間播出，平均收視率0.15，年收入貢獻(xiàn)自第一季1600萬元逐步上升至近1億元;節(jié)目增加中小企業(yè)曝光率，同時(shí)也吸引到可口可樂、強(qiáng)生及萬事達(dá)卡等大企業(yè)注意，滿足中小企業(yè)聘請(qǐng)員工及宣傳品牌的雙面需求。

《你好!面試官》新一季預(yù)計(jì)將于2020年繼續(xù)播出，并將雇主嘉賓從12位減少至6位，加強(qiáng)曝光，增強(qiáng)節(jié)目商業(yè)價(jià)值。構(gòu)思延伸方面，《老總來了》、《貓先生》均為同類型節(jié)目。

2020年節(jié)目第二季改版為《我們的樂隊(duì)》并同步于芒果TV上線。

2)網(wǎng)絡(luò)媒體平臺(tái)

公司第一部網(wǎng)絡(luò)電影《網(wǎng)紅是怎樣的倒下的》于2016年在搜狐視頻上映，自上映以來瀏覽量超7000萬次，收入貢獻(xiàn)約100萬元;是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)評(píng)價(jià)最高的節(jié)目之一，后續(xù)2部也在2017-2019年陸續(xù)播出。

自2018年以來國(guó)家廣電總局鼓勵(lì)制作發(fā)行現(xiàn)實(shí)生活題材作品，公司首部網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇《北漂愛情故事》順應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)而生，于2019年在愛奇藝上線，首映即為愛奇藝收視率最高連續(xù)劇，瀏覽量超4500萬次，公司收入542萬元，并成功招徠現(xiàn)有客戶比亞迪為企業(yè)贊助商。

3.1.2 節(jié)目?jī)?chǔ)備類目豐富，2020年將播出18部作品

公司以往將資源集中于電視綜藝節(jié)目，未來戰(zhàn)略層面將依托6大核心節(jié)目類型，繼續(xù)擴(kuò)充和多元化節(jié)目組合，并計(jì)劃于2020年推出9部電視綜藝、2部電視劇，6部網(wǎng)絡(luò)電視劇、1部網(wǎng)絡(luò)電影及1部網(wǎng)絡(luò)系列短視頻，節(jié)目數(shù)量同比增長(zhǎng)近100%。

電視連續(xù)?。弘娨晞≈谱髦芷诩s為電視綜藝的一倍，前期投資量更大，而回報(bào)率更高，主要通過向媒體平臺(tái)收取特許收入盈利;快速增長(zhǎng)下的公司將增加對(duì)電視劇的投資，2020年醫(yī)療類電視劇《兒科醫(yī)生》、司法類電視劇《一念無間》將在5大衛(wèi)星電視平臺(tái)及網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)上線。其中《一念無間》經(jīng)過2年制作，為公司2020年放量核心節(jié)目之一，預(yù)計(jì)于2020年第三季度交片播出，收入貢獻(xiàn)值得期待。

網(wǎng)絡(luò)連續(xù)?。弘S著在線觀看習(xí)慣的養(yǎng)成，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)節(jié)目市場(chǎng)將迎來快速發(fā)展，2019-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模超6億，占整體手機(jī)網(wǎng)民超70%;為順應(yīng)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)迅速發(fā)展的大趨勢(shì)，公司計(jì)劃加大研發(fā)原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)節(jié)目，大部分節(jié)目根據(jù)真實(shí)生活改編，并取得較大成功，2020年公司將在包括愛奇藝、芒果TV、騰訊視頻等領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)媒體平臺(tái)播出6部網(wǎng)劇。

3.1.3 區(qū)別勞動(dòng)密集型制作商，人員成本穩(wěn)定可控

公司與傳統(tǒng)勞動(dòng)型密集制作商不同，主要依賴工業(yè)化業(yè)務(wù)模式而非人力資源，未來隨著節(jié)目管線的擴(kuò)大與豐富，公司人員不會(huì)急劇擴(kuò)張，人員成本維持穩(wěn)定可控范圍。

公司業(yè)務(wù)模式綁定廣告商與媒體平臺(tái)，內(nèi)容研發(fā)與營(yíng)銷為業(yè)務(wù)核心，在節(jié)目早期構(gòu)思研發(fā)和后期研發(fā)制作階段，需要分別安排不同的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成。概念研發(fā)階段通常需要2-6名內(nèi)容研發(fā)人員和2名營(yíng)銷人員，研發(fā)制作階段需要3-4名內(nèi)容研發(fā)人員和2名營(yíng)銷人員，一般內(nèi)容和營(yíng)銷人員可同時(shí)參與1-2套節(jié)目的制作;由于制作較為復(fù)雜，一般電視劇類節(jié)目安排的人力資源較其他類型多。

截止2019年8月，公司共有84名雇員，其中內(nèi)容研發(fā)人員43名，營(yíng)銷人員23名，為支持業(yè)務(wù)擴(kuò)充及儲(chǔ)備增長(zhǎng)，公司計(jì)劃擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)或通過收購小型制作室或團(tuán)隊(duì)，2020年預(yù)計(jì)人員將增至約150人，其中新增月5名內(nèi)容研發(fā)人員，10名營(yíng)銷人員7名運(yùn)營(yíng)，5名內(nèi)容收購及2名行政及人力資源人員。

3.2 商業(yè)模式解決上下游痛點(diǎn)，工業(yè)化流程規(guī)范高校

3.2.1 貫通上下游的全能型視頻內(nèi)容制作商

公司是行業(yè)快速增長(zhǎng)的基于生活方式的內(nèi)容服務(wù)集團(tuán)，往績(jī)主要為電視媒體平臺(tái)制作綜藝節(jié)目，2017與2018年的綜藝節(jié)目收入同比增速分別達(dá)150%與96%。

公司作為全能型內(nèi)容制作商位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是少數(shù)擁有研發(fā)、制作、營(yíng)銷及發(fā)行綜合能力的參與者：一方面專注于高價(jià)值的節(jié)目?jī)?nèi)容研發(fā)，并保留節(jié)目知識(shí)產(chǎn)權(quán);另一方面通過優(yōu)質(zhì)節(jié)目?jī)?nèi)容與市場(chǎng)營(yíng)銷吸引贊助商加入電視媒體平臺(tái)，為節(jié)目吸引廣告。

3.2.2 解決行業(yè)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)上、中、下游三贏

目前電視綜藝行業(yè)中游的獨(dú)立節(jié)目制作商達(dá)18000個(gè)，行業(yè)高度分散，而多數(shù)參與者缺乏核心內(nèi)容研發(fā)能力，在優(yōu)質(zhì)資源有限的市場(chǎng)中無法解決行業(yè)痛點(diǎn)。公司擁有獨(dú)特而完整的商業(yè)模式，貫通產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)贊助商與下游的媒體平臺(tái)，通過制作高商業(yè)價(jià)值的節(jié)目收獲一批高粘性企業(yè)贊助商，向上收取廣告費(fèi)，向下收取節(jié)目制作費(fèi)和發(fā)行費(fèi)，并解決行業(yè)及上下游痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)三贏。

1)行業(yè)痛點(diǎn)：贊助商青睞有限的頂級(jí)曝光資源

行業(yè)參與者多而散，優(yōu)質(zhì)平臺(tái)及黃金時(shí)段資源有限。弗若斯特沙利文研究顯示，中國(guó)衛(wèi)星電視媒體綜藝收視率強(qiáng)勁，2018年收視率市占比達(dá)43.%，其中五大電視媒體平臺(tái)廣告收入占中國(guó)省級(jí)電視媒體總收入75%，并預(yù)計(jì)于2023年達(dá)到82.7%，同時(shí)，電視綜藝招商飽和率高，2017年達(dá)到78%，優(yōu)質(zhì)衛(wèi)視平臺(tái)有限。

電視收視率的黃金時(shí)段主要在周末晚間，時(shí)段資源天然稀缺。2019/2020年有62/65套綜藝在五大電視媒體平臺(tái)黃金時(shí)段播出，其中24/25套為獨(dú)立制作商制作或共同制作，公司播出其中的2/5套。

每套節(jié)目平均收入(ARPP)增加，贊助商青睞頂級(jí)平臺(tái)。綜藝節(jié)目ARPP從2014年的8140萬元增長(zhǎng)至2018年的1.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率14.5%，并預(yù)計(jì)于2023年達(dá)2.15億元，ARPP逐年增長(zhǎng)顯示贊助商越來越愿意投資于廣告成效高的頂級(jí)節(jié)目與頂級(jí)平臺(tái)。頂級(jí)綜藝如《中國(guó)好聲音3》2019年總收入預(yù)計(jì)達(dá)15億元。

公司憑借優(yōu)于同行的節(jié)目研發(fā)、營(yíng)銷能力，合作平臺(tái)均為頭部衛(wèi)視及愛優(yōu)騰平臺(tái)，2016年以來每年均有綜藝節(jié)目在五大衛(wèi)視的黃金時(shí)段播出，平均收視率排名前列，內(nèi)容展現(xiàn)出眾的商業(yè)價(jià)值，論證了公司業(yè)務(wù)模式的可行性與可復(fù)制性。

2)媒體平臺(tái)痛點(diǎn)：需要具有商業(yè)價(jià)值的高質(zhì)量節(jié)目，提高廣告收入。

現(xiàn)階段綜藝節(jié)目的收入主要來源是廣告招商，內(nèi)容制作需要迎合用戶和贊助商，公司不僅擁有強(qiáng)大的節(jié)目研發(fā)能力，同時(shí)與上游贊助商保持長(zhǎng)期密切合作，增加談判砝碼，能夠?yàn)槊襟w平臺(tái)帶來高收視率與高廣告收入，并收取與平臺(tái)廣告收入掛鉤的制作發(fā)行費(fèi)，公司制作的節(jié)目于包括江蘇衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、深圳衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視、愛奇藝、騰訊視頻及搜狐視頻等頂級(jí)電視/網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)播放。

3)贊助商痛點(diǎn)：需要高質(zhì)量的廣告投放渠道，達(dá)到有效產(chǎn)品推廣。

電視綜藝廣告投放主要包括產(chǎn)品特寫、產(chǎn)品展示、口播、LOGO展示等形式，而網(wǎng)絡(luò)渠道廣告投放形式更加多樣，公司采用植入式廣告和黃金時(shí)段電視廣告播放的渠道方式，集合內(nèi)容研發(fā)及市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)為贊助商提供一站式、定制化內(nèi)容解決方案，向贊助商收取廣告費(fèi)，與包括聯(lián)合利華、比亞迪、格力電器等知名品牌保持高度粘性。

3.2.3 工業(yè)化業(yè)務(wù)流程提升運(yùn)營(yíng)效率

公司已形成一套成熟、高效的業(yè)務(wù)流程，包括研發(fā)、營(yíng)銷、制作和發(fā)行;工業(yè)化的節(jié)目制作流程以各個(gè)環(huán)節(jié)板塊為中心，減少了對(duì)特定專業(yè)人員的過度依賴，保障了節(jié)目輸出質(zhì)量的穩(wěn)定性與內(nèi)容的多元性。經(jīng)過多年實(shí)踐檢驗(yàn)，有效論證了該模式的可行性與可復(fù)制性。

研發(fā)階段在節(jié)目播放前的至少9個(gè)月，通過調(diào)研及構(gòu)思研發(fā)創(chuàng)意性、營(yíng)銷性強(qiáng)的潮流節(jié)目，構(gòu)思庫中每年加入80-100個(gè)原創(chuàng)節(jié)目構(gòu)思;

項(xiàng)目經(jīng)內(nèi)部批準(zhǔn)后進(jìn)入營(yíng)銷階段，開始產(chǎn)生費(fèi)用，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)與企業(yè)贊助商密切溝通，評(píng)估、展示具有商業(yè)價(jià)值的節(jié)目概念，并尋找媒體平臺(tái)簽訂意向書與正式合約，合約后產(chǎn)生成本;

為確保節(jié)目如期播出，團(tuán)隊(duì)將評(píng)估選定概念的政策風(fēng)險(xiǎn)，并與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通;

制作階段綜藝節(jié)目約為2-4個(gè)月，連續(xù)劇為4-10個(gè)月，公司保留自有核心制片人、導(dǎo)演等職位，聘請(qǐng)專業(yè)第三方負(fù)責(zé)燈光、舞蹈編排、布景、音樂等環(huán)節(jié)。

公司將母片交付媒體平臺(tái)完成發(fā)行，目前公司有能力制作節(jié)目的所有期數(shù)并一批交付母片，綜藝節(jié)目播出周期一般為一周一期，連續(xù)劇為每日兩集，一般在交付母片后確認(rèn)節(jié)目制作收入，在節(jié)目播出后逐步確認(rèn)廣告收入。

3.3 未來戰(zhàn)略：鼓勵(lì)多元化產(chǎn)品線，進(jìn)軍新媒體與中視頻領(lǐng)域

3.3.1 維持節(jié)目穩(wěn)定輸出，類目多元化擴(kuò)張

公司內(nèi)容研發(fā)秉持“社會(huì)剛需、打通產(chǎn)業(yè)、易于復(fù)制”三項(xiàng)原則，維持節(jié)目持續(xù)穩(wěn)定的輸出，并積極實(shí)現(xiàn)電視、網(wǎng)絡(luò)、新媒體視頻內(nèi)容三業(yè)并舉，基于生活方式的6大業(yè)務(wù)產(chǎn)品線持續(xù)發(fā)展，綜藝、影視劇、中短視頻、有聲讀物多品類布局的多元化增長(zhǎng)模式。

公司2020年將推出9部電視綜藝，與2019年相比增加4部，維持在電視綜藝節(jié)目領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位，并依托傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，積極進(jìn)軍電視連續(xù)劇、網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇與網(wǎng)絡(luò)短視頻領(lǐng)域，維持視頻內(nèi)容行業(yè)中的高增長(zhǎng)的領(lǐng)軍地位。

3.3.2 依托IP生產(chǎn)品牌矩陣，打造原創(chuàng)“綜N代”

公司擁有旗下大部分綜藝節(jié)目的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，通過打造IP開發(fā)新的收入來源，包括延伸流行節(jié)目構(gòu)思及衍生產(chǎn)研發(fā)兩個(gè)方面。

延伸流行節(jié)目構(gòu)思方面，公司旗下王牌節(jié)目歷來經(jīng)久不衰，其中美食類《誰是你的菜》、職場(chǎng)類《你好!面試官》與文化旅游類《嗨!唱起來》論證了其發(fā)展模式的可行性與高度可復(fù)制性。其中已在深圳衛(wèi)視累計(jì)播出3年的《你好!面試官》作為成功案例，幫助公司打造出職場(chǎng)類節(jié)目矩陣，通過題材拓展推出《老總來了》，并計(jì)劃孵化職場(chǎng)KOL，開發(fā)新商機(jī)。2020年預(yù)計(jì)播放的18套節(jié)目中，3套是通過構(gòu)思延伸研發(fā)的。

衍生產(chǎn)品研發(fā)方面，公司正在為2020年預(yù)計(jì)播放的網(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇《拜見校董大人》研究綁定玩具產(chǎn)品等周邊。

3.3.3 進(jìn)軍新媒體營(yíng)銷，拓展中小企業(yè)贊助商

綜藝節(jié)目一般廣告冠名費(fèi)用較高，頭部媒體平臺(tái)的黃金時(shí)段綜藝平均冠名費(fèi)已上億元，網(wǎng)絡(luò)綜藝冠名費(fèi)也已經(jīng)與電視綜藝持平，主要吸引大型企業(yè)廣告投放，而抖音、快手、B站等新媒體平臺(tái)在形式與成本上更能滿足中小企業(yè)贊助商的需求。

艾瑞咨詢研究顯示，2020年廣告主最關(guān)注的線上新媒體營(yíng)銷模式為直播營(yíng)銷與短視頻營(yíng)銷;包括電商、短視頻、在線視頻廣告的新媒體平臺(tái)占網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)份額66%，預(yù)計(jì)2022年將超75%，市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)大。

2020年6月30日，公司公告與北京京喜達(dá)供應(yīng)鏈管理公司簽訂戰(zhàn)略合作，在電子商務(wù)和直播領(lǐng)域建立合作，標(biāo)志公司進(jìn)入電子商務(wù)及直播領(lǐng)域，拓寬營(yíng)收來源。

另外，立足自身綜藝優(yōu)勢(shì)，在有關(guān)部門指導(dǎo)下，公司與光大集團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)等平臺(tái)聯(lián)合共同聚焦湖南省，啟動(dòng)《向往的村播》、《從長(zhǎng)江盡頭回家》等聚焦美麗鄉(xiāng)村的三農(nóng)網(wǎng)絡(luò)電商活動(dòng)，打通新農(nóng)村電商直播上游農(nóng)民與下游市場(chǎng)，利用“人、貨、場(chǎng)”助推農(nóng)村產(chǎn)業(yè)。

并購方面，公司積極關(guān)注新媒體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈中的MCN、新媒體營(yíng)銷及代運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，以及影視數(shù)據(jù)平臺(tái)、視頻內(nèi)容創(chuàng)意及制作團(tuán)隊(duì)。

3.3.4 高商業(yè)價(jià)值的中視頻將是大勢(shì)所趨

內(nèi)容視頻根據(jù)時(shí)長(zhǎng)可分為小于3分鐘的短視頻、8-15分鐘的中視頻和大于20分鐘的長(zhǎng)視頻;長(zhǎng)視頻以傳統(tǒng)的電視、電影媒介播出為主，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)制作，經(jīng)過多年的模式探索與發(fā)展，已具備較高的商業(yè)價(jià)值;近年來伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速崛起的短視頻，以搞笑段子和生活片段快速滲透，但由于節(jié)目時(shí)長(zhǎng)過短，難以把握其商業(yè)價(jià)值。

未來，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)制作，以章回內(nèi)容、微綜藝、微劇為主的中視頻因其具有的高內(nèi)容商業(yè)價(jià)值，且中視頻制作周期短，僅為10天左右，變現(xiàn)速度可觀，預(yù)計(jì)將成為視頻內(nèi)容的大勢(shì)所趨，為贊助商、平臺(tái)與制作方帶來更高收益。

財(cái)務(wù)分析

4.1 收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)

2016年、2017年及2018年以及截至2018年及2019年，公司收入主要來自2、4、3、3、10套節(jié)目，收入由2016年的1.28億元上升至2019年的4.76億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率56.7%。

按收入來源劃分，公司收入主要來自向上游贊助商收取的廣告費(fèi)與向下游媒體平臺(tái)收取的節(jié)目制作發(fā)行費(fèi)，媒體平臺(tái)收入也包括出售《嗨!唱起來》大部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)所得款。廣告收入一般自節(jié)目播出后開始以直線法確認(rèn)，節(jié)目制作發(fā)行收入一般在向媒體平臺(tái)交付母片時(shí)確認(rèn)，根據(jù)公司往期記錄，交付母片與節(jié)目播出時(shí)間間隔大約2-3個(gè)星期。

自企業(yè)贊助商收入占總收入比重逐年下跌主要由于：1)節(jié)目特點(diǎn)：2015-2017年播出的《誰是你的菜》作為美食類節(jié)目已發(fā)展出高粘性贊助商，一般餐飲企業(yè)對(duì)綜藝推廣興趣強(qiáng)烈，該節(jié)目約40-50%收入來自企業(yè)贊助商;《你好!面試官》贊助商主要為中小企業(yè)雇主，與大型贊助商相比廣告費(fèi)低，節(jié)目主要收入來自媒體平臺(tái);

2)交易架構(gòu)：2018年的《嗨!唱起來》版權(quán)出售予酷狗音樂錄得大額收入計(jì)入媒體平臺(tái)收入3)節(jié)目播出時(shí)間：贊助商收入于節(jié)目播出時(shí)確認(rèn)，晚于媒體平臺(tái)收入確認(rèn)時(shí)間，造成占比較低。

按節(jié)目類型劃分，分為電臺(tái)播放的電視綜藝與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)播放的網(wǎng)絡(luò)電影與網(wǎng)劇，其中電視綜藝收入貢獻(xiàn)在95%以上，2016、2017與2018年分別有一檔綜藝收入過億，為公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

毛利率方面：公司的毛利潤(rùn)由2016年人民幣0.5億元上升至2019年人民幣2.67億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率74.5%。毛利率波動(dòng)上升，2016-2019年分別為39.3%、55.7%、41%、56.18%。

按節(jié)目類型劃分：電視節(jié)目與網(wǎng)絡(luò)節(jié)目(網(wǎng)劇、網(wǎng)絡(luò)電影)比，毛利率更高，主要由于網(wǎng)絡(luò)節(jié)目作為新興節(jié)目形式，付費(fèi)模式仍在發(fā)展中，公司來自網(wǎng)絡(luò)節(jié)目的收入可能受到較大的不明朗因素影響，主要按觀看次數(shù)分配分成，2018年《網(wǎng)紅是怎樣倒下的》毛虧73.3萬元;未來，為確保盈利能力，公司將尋求以一次性費(fèi)用或結(jié)合最低保證收入及按觀看次數(shù)分成的方向，與平臺(tái)進(jìn)行協(xié)議。

4.2 成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)穩(wěn)定可控

營(yíng)業(yè)成本：主要包括節(jié)目制作成本、后期制作成本、明星演出費(fèi)成本及時(shí)段購買成本。營(yíng)業(yè)成本會(huì)因節(jié)目不同而有明顯差異，取決于預(yù)算、節(jié)目形式、媒體平臺(tái)、企業(yè)贊助商和商業(yè)談判。

2018年的制作成本相對(duì)較高，主要由于公司聘用江蘇衛(wèi)視制作《嗨!唱起來》，將該節(jié)目有關(guān)全部成本都確認(rèn)為制作成本;名人出演費(fèi)于2016年及2017年相對(duì)穩(wěn)定，因?yàn)閮赡陙砦覀兊闹饕杖胴暙I(xiàn)《誰是你的菜》的名人出演程度相近， 2018年有所下降，由于《嗨!唱起來》此類費(fèi)用全部計(jì)入制作成本;時(shí)段購買費(fèi)指公司為與節(jié)目一同播出的廣告而支付電視臺(tái)的費(fèi)用，取決于廣告時(shí)長(zhǎng)與是否為黃金時(shí)段，也會(huì)因節(jié)目而有差異。

銷售費(fèi)用：主要包括：?jiǎn)T工成本、節(jié)目的營(yíng)銷及宣傳開支、差旅及交通開支，2016-2019年銷售費(fèi)用占收入比重分別為9.0%、7.2%、2.8%、2.2%，波動(dòng)較大，主要由于不同節(jié)目的商業(yè)條款差異;2016年為推廣《誰是你的菜》分配較多廣告資源;2018-2019年公司不負(fù)責(zé)《嗨!唱起來》與《老總來了》的宣傳活動(dòng)。

管理費(fèi)用：主要包括貿(mào)易及其他營(yíng)收款虧損撥備、員工成本、折舊及攤銷、租金、上市費(fèi)用;2016-2019年占收入百分比12.4%、10.8%、9.4%、13.4%，管理費(fèi)用占比相對(duì)較低，主要由于公司加強(qiáng)催收長(zhǎng)賬齡應(yīng)收款項(xiàng)導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)的虧損撥備撥回，2019年上升主要由于上市費(fèi)用增加。

4.3 運(yùn)營(yíng)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流邊際改善空間大

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：公司一般給予客戶30-90天信貸期，但實(shí)際上，電視媒體平客戶的收款期可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于協(xié)議信貸期。截至2016-2018年，應(yīng)收電視臺(tái)賬款分別占應(yīng)收總額的78.3% 、61.4%、87.7%，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，長(zhǎng)期付款期在中國(guó)的電視媒體平臺(tái)供貨商中較為常見，2016-2019年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為202天、276天、 218天及274天。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流：由于行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為負(fù)，2016-2019年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為：-3227萬元、-4701萬元、678萬元、-30751萬元。

投資活動(dòng)現(xiàn)金流：公司投資活動(dòng)支出的現(xiàn)金流主要用于投資固定資產(chǎn)、償還貸款，2016-2019年公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為：-41萬元、347萬元、-44.2萬元、-49.5萬元。

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流：公司籌資活動(dòng)的現(xiàn)金變動(dòng)流主要用于利息償還及IPO募資所得。2016-2019年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為：3136.1萬元、6444萬元、3680萬元、25062萬元。

盈利預(yù)測(cè)及估值

5.1 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：行業(yè)政策不發(fā)生重大調(diào)整;

假設(shè)2：公司預(yù)計(jì)播出節(jié)目數(shù)量不發(fā)生重大變化。與2019年10部節(jié)目相比，2020年節(jié)目?jī)?chǔ)備達(dá)18部，節(jié)目數(shù)量翻倍，按節(jié)目數(shù)量預(yù)測(cè)，2020年收入增長(zhǎng)有望翻倍，2021-2022年收入維持30%以上增長(zhǎng);

假設(shè)3：公司積極拓展電視劇、中視頻業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步豐富，2020年綜藝、電視劇、中視頻收入貢獻(xiàn)分別為50%、40%、10%，到2022年綜藝、電視劇、中視頻收入貢獻(xiàn)達(dá)到1:1:1;

假設(shè)4：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)不發(fā)生重大變化，新開發(fā)市場(chǎng)和新增業(yè)務(wù)不存在重大風(fēng)險(xiǎn)，公司成本、費(fèi)用構(gòu)成穩(wěn)定，毛利率維持在50%左右，凈利潤(rùn)率維持在30%左右。

基于以上假設(shè)，預(yù)測(cè)公司分業(yè)務(wù)收入如下表：

預(yù)計(jì)2020-2022財(cái)年公司收入同比增長(zhǎng)95.00%/40.00%/30.00%至9.27/12.98/16.88億元，歸母凈利潤(rùn)為2.76/3.90/5.05億元，同比增長(zhǎng)86.42%/41.55%/29.39%，對(duì)應(yīng)PE估值11.66/8.24/6.37倍。

5.2 相對(duì)估值

由于港股市場(chǎng)暫無綜藝公司可比標(biāo)的，故選取A股同行業(yè)可比公司進(jìn)行參考，并考慮AH股市場(chǎng)的差異給予一定的折價(jià)率進(jìn)行相對(duì)估值。

2020年A股綜藝行業(yè)可比標(biāo)的平均PE為40.68倍，A股電視劇行業(yè)可比標(biāo)的平均PE為21倍。考慮到A、H股市場(chǎng)存在流動(dòng)性差異，參考2020年8月11日恒生AH股135的溢價(jià)指數(shù)，保守給予A股市場(chǎng)估值水平70%折價(jià)，對(duì)應(yīng)H股綜藝PE估值為28.5倍，H股電視劇PE估值為14.7倍?；?020年公司綜藝板塊：電視劇板塊營(yíng)收比1:1的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)整體2020年P(guān)E估值21.6倍。

基于謹(jǐn)慎性原則，綜合考慮公司節(jié)目及連續(xù)劇播出不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，我們給予2020年對(duì)應(yīng)PE估值18倍，給予目標(biāo)價(jià)3.42港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)政策風(fēng)險(xiǎn)。媒體行業(yè)受行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，未來可能會(huì)有不利于行業(yè)及公司業(yè)務(wù)進(jìn)展的政策出臺(tái)，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)帶來監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

2)節(jié)目播出數(shù)量不達(dá)預(yù)期。公司廣告收入主要在節(jié)目播出后確認(rèn)，如節(jié)目不能按期播出，將對(duì)收入造成負(fù)面影響。

三大報(bào)表預(yù)測(cè)值

(編輯：宇碩)