華創(chuàng)證券：寶龍地產(chǎn)(01238)“商業(yè)+住宅”協(xié)同模式進(jìn)入發(fā)展新階段，首次覆蓋予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自華創(chuàng)證券。

投資要點(diǎn)

 1 深耕長(zhǎng)三角、拓展全國(guó)，商業(yè)+住宅協(xié)同發(fā)展，商業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

寶龍集團(tuán)于1990年在澳門成立，擁有住宅開(kāi)發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店管理和文化藝術(shù)四大業(yè)務(wù)。寶龍地產(chǎn)(01238)自2003年涉足商業(yè)地產(chǎn)，2009年于聯(lián)交所上市，2019年末公司布局41城，公司深耕長(zhǎng)三角、拓展全國(guó)。許氏家族控股65%，核心高管擁有萬(wàn)科、龍湖、凱德等標(biāo)桿房企任職經(jīng)歷;并且6月陳德力(歷任凱德商用、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、新城控股高管)履新寶龍地產(chǎn)聯(lián)席總裁和寶龍商業(yè)行政總裁，帶領(lǐng)一批原萬(wàn)達(dá)、新城中高層入職后，預(yù)計(jì)將為公司發(fā)展帶來(lái)新的變革。此外，公司控股子公司寶龍商業(yè)(持股65.06%)作為商業(yè)資管和物業(yè)管理結(jié)合的先行者，目前已進(jìn)入發(fā)展快車道，預(yù)計(jì)后續(xù)也將進(jìn)一步增厚公司市值

2 16年改革促銷售加速，商業(yè)+住宅協(xié)同、拿地優(yōu)勢(shì)明顯，土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足

2016年公司提出新五年發(fā)展規(guī)劃，銷售進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。2019年銷售額604億元、同比+47%，2016-19年CAGR51%;2020-22E銷售額增速25%/30%/30%;銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，住宅占比提至80%;銷售均價(jià)提至1.6萬(wàn)元/平。2019年歸母核心凈利潤(rùn)26.8億元、同比+45%，2016-19年CAGR18%。公司拿地積極，2016-19年平均拿地/銷售面積比226%，平均拿地/銷售均價(jià)比34%;拿地優(yōu)勢(shì)明顯，“商業(yè)+住宅”拿地地價(jià)較周邊平均折價(jià)40%。截至2019年末，未竣工面積2,973萬(wàn)平，其中自持20%、銷售80%，權(quán)益比例58%，一二三線分別占比4%、35%和31%;平均土儲(chǔ)成本占比銷售均價(jià)僅19%;估算可售面積2,003萬(wàn)平，可售貨值3,004億元，覆蓋2019年銷售額5倍，主流房企中位列第一。

3 改善商業(yè)地產(chǎn)胸懷壯志，25E開(kāi)業(yè)100個(gè)商場(chǎng)，陳德力加盟助力換擋加速

2015年公司重塑四大商業(yè)產(chǎn)品線，分別為寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場(chǎng)和寶龍?zhí)斓亍?019年末公司開(kāi)業(yè)45個(gè)商場(chǎng)(GRA343萬(wàn)平)、在手78個(gè);2019年租管費(fèi)28億元(+25%);計(jì)劃2020-21E新開(kāi)業(yè)11個(gè)和16個(gè)，計(jì)劃2025E開(kāi)業(yè)100個(gè);商場(chǎng)快速發(fā)展。公司早年商場(chǎng)發(fā)展不盡如人意的原因在于資金沉淀限制規(guī)模擴(kuò)張以及開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)流程的不標(biāo)準(zhǔn)化，近年公司通過(guò)：1)“住宅+商業(yè)”拿地模式快速?gòu)?fù)制，精準(zhǔn)城市聚焦;2)清晰的產(chǎn)品定位;3)加速老舊商場(chǎng)改造等措施提升運(yùn)營(yíng)能力，且預(yù)計(jì)陳德力到位后也將助力公司發(fā)展換擋加速。

4 預(yù)計(jì)20-22年業(yè)績(jī)?cè)鏊?5%/25%/22%，NAV583億、現(xiàn)價(jià)折價(jià)70%

2019年末凈負(fù)債率81%，融資成本6.47%，近期發(fā)債成本顯著下行150BP;目前評(píng)級(jí)AA+，預(yù)計(jì)銷售千億后融資成本下降可期;2016-19年平均分紅比例37%;鑒于公司銷售快增、土儲(chǔ)充裕，預(yù)計(jì)2020-22年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?5%/25%/22%。我們估算公司開(kāi)發(fā)增值265億元+歸母凈資產(chǎn)318億元=合計(jì)NAV估值583億元，對(duì)應(yīng)每股NAV15.63港元、現(xiàn)價(jià)較之折價(jià)70%。

5 投資建議：迭變前行，換擋加速，首次覆蓋、并給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

寶龍地產(chǎn)在2016年開(kāi)啟了“商業(yè)+住宅”協(xié)同發(fā)展模式。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2016-19年銷售CAGR高達(dá)51%。商場(chǎng)業(yè)務(wù)也進(jìn)一步加速發(fā)展，2019年末已開(kāi)業(yè)45個(gè)、在手78個(gè)商場(chǎng)，計(jì)劃2025年開(kāi)業(yè)100個(gè)，并預(yù)計(jì)陳德力到位后將開(kāi)啟變革、提質(zhì)增效。2019年末公司可售貨值3,000億元、覆蓋2019年銷售達(dá)5倍，助力公司持續(xù)高增。我們預(yù)測(cè)公司2020-22年每股收益分別為1.22、1.53和1.87元，并按照NAV折價(jià)55%給予目標(biāo)價(jià)7.03港元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E5.2倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期、房地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期收緊

一、公司概況：深耕長(zhǎng)三角、拓展全國(guó)，商業(yè)+住宅協(xié)同發(fā)展，商業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

(一)發(fā)展歷程：深耕長(zhǎng)三角、拓展全國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)+住宅開(kāi)發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)協(xié)同發(fā)展

寶龍集團(tuán)于1990年在澳門成立，創(chuàng)始人許健康現(xiàn)任寶龍集團(tuán)董事局主席，并任第十三屆全國(guó)政協(xié)常務(wù)委員、澳門特別行政區(qū)選委會(huì)委員、澳門福建同鄉(xiāng)總會(huì)會(huì)長(zhǎng)、福建省歸國(guó)華僑聯(lián)合會(huì)副主席等職務(wù)。2003年起公司開(kāi)始開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商業(yè)綜合體，2009年在聯(lián)交所上市(股票代碼：1238.HK)。

目前公司已經(jīng)形成住宅開(kāi)發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店管理和文化藝術(shù)四大板塊業(yè)務(wù)。其中住宅開(kāi)發(fā)在深耕長(zhǎng)三角的基礎(chǔ)上，布局全國(guó)超40城、超130個(gè)項(xiàng)目;商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面擁有上市平臺(tái)寶龍商業(yè)(9909.HK，2019年上市)，截至2019年底末擁有51處在管零售商業(yè)物業(yè)(包括寶龍?zhí)斓?，總在管委托管理面積為700萬(wàn)平。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)：許氏家族控股65%，陳德力履新后商業(yè)地產(chǎn)變化可期

2019年末公司由創(chuàng)始人許健康及配偶黃麗真持股44.33%(其中配偶持股占比0.75%)，其子許華芳及配偶持股14.61%(其中配偶持股0.01%)，其女許華芬持股6.38%，因此許氏家族合計(jì)持股占比65.32%;公眾持股34.68%。目前許健康任公司董事局主席，許華芳任公司CEO;公司核心高管擁有萬(wàn)科、龍湖、凱德等標(biāo)桿房企任職經(jīng)歷，具有豐富的地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

值得注意的是，2020年6月陳德力履新寶龍地產(chǎn)聯(lián)席總裁和寶龍商業(yè)行政總裁。陳德力歷任凱德商用、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、新城控股高管，分管商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù);萬(wàn)達(dá)6年、新城4年的任職期中作為有力推動(dòng)者，帶領(lǐng)了公司商業(yè)綜合體業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。陳德力帶領(lǐng)唐劍鋒(原新城控股商管副總裁，今年5月入職寶龍地產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理)等一批原萬(wàn)達(dá)、新城中高層履新寶龍后，預(yù)計(jì)將為公司商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)新的變化。

此外，公司控股寶龍商業(yè)67.5%股權(quán)，至2020年1月末最新持股比例為65.06%，而寶龍商業(yè)作為商業(yè)資管和物業(yè)管理結(jié)合的先行者，目前已進(jìn)入發(fā)展快車道，預(yù)計(jì)后續(xù)也將進(jìn)一步增厚公司市值。

公司于2019年10月15日進(jìn)行了一次配股，配股比例(占擴(kuò)大后股本)為3.54%，配股價(jià)為5.4港元。較配股前平均5個(gè)交易日均價(jià)折價(jià)6.61%，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)PE TTM為6.2倍。

(三)激勵(lì)機(jī)制：歷史上曾推出過(guò)購(gòu)股權(quán)和股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃

公司過(guò)往激勵(lì)機(jī)制主要分為兩類：

1、購(gòu)股權(quán)計(jì)劃：公司在上市前采納購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，合計(jì)授出4,000萬(wàn)股，占比目前總股本的0.97%，其中高管合計(jì)占比0.32%;行權(quán)價(jià)格0.49港元，行權(quán)期間為2010/9/16-2016/9/16之間分為5期、平均每期20%。

2、股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃：2013和2014年公司兩次對(duì)核心高管及雇員授出股份，兩次合計(jì)1,646萬(wàn)股，占比0.40%。

二、銷售&結(jié)算：2016年改革促銷售加速，2020-22E銷售額增速25%/30%/30%

(一)銷售：2018年起銷售加速，2020年目標(biāo)銷售額750億、同比+25%

公司在行業(yè)中較早探索商業(yè)地產(chǎn)，2007年首個(gè)商場(chǎng)、福州寶龍廣場(chǎng)開(kāi)業(yè);因此在“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略下，早年由于商場(chǎng)的資金沉淀以及經(jīng)驗(yàn)摸索，住宅的拿地和銷售規(guī)模一直增速較慢。

2015年左右公司開(kāi)始有所變化，2016年3月公司提出新五年發(fā)展規(guī)劃，指出未來(lái)五年寶龍將以上海為中心，輻射長(zhǎng)三角，實(shí)現(xiàn)銷售千億，在營(yíng)Mall50個(gè)，同時(shí)把產(chǎn)品品質(zhì)、管理水平、隊(duì)伍素質(zhì)等方面提升到更高的層次，致力成為受人尊重、中國(guó)領(lǐng)先的城市綜合體運(yùn)營(yíng)商。同時(shí)，公司的拿地策略轉(zhuǎn)變?yōu)椤?+6+N”。其中“1”是指以上海為核心;“6”是指在南京、蘇州、杭州、廈門、福州、寧波，重點(diǎn)關(guān)注地鐵上蓋綜合體項(xiàng)目;“N”則指其他城市，只考慮機(jī)會(huì)型拿地且不持有物業(yè)。

因此，2016年后公司在組織架構(gòu)方面逐步完善，各大區(qū)域公司日漸成熟，打通全鏈條的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，并且拿地開(kāi)始顯著加速。對(duì)應(yīng)的，2018年開(kāi)始公司銷售增速大幅提升，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售額410億元，同比+97%;并且住宅銷售額占比從2013-17年的均值48%提升至80%，銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從銷售額CAGR來(lái)看，2010-2015年僅18% vs.2015-2019年的43%。

2019年公司銷售額達(dá)到604億元，同比+47.1%，2016-19年CAGR51%;銷售面積377萬(wàn)平，同比+33.5%，2016-19年CAGR37%。2020H1銷售額315億元，同比+8.0%，居主流房企中上水平，并完成全年計(jì)劃銷售額750億元的42%，克而瑞排名首次挺進(jìn)前50、排名47;銷售面積205萬(wàn)平，同比+14.8%。鑒于公司土儲(chǔ)充裕，我們預(yù)計(jì)公司2020-22E銷售額將分別達(dá)到750、975、1,268億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為25%、30%和30%。

2016年以來(lái)公司銷售均價(jià)上漲顯著，但從拿地能級(jí)來(lái)看有所下沉;并且2016-2019年商業(yè)和住宅銷售均價(jià)的CAGR分別為5%和26%，顯示公司受益于2016-2018H1的長(zhǎng)三角低能級(jí)城市房?jī)r(jià)上漲。公司的銷售均價(jià)在2016-2017年大幅提升，從之前的不到9,000元/平提升至1.2-1.3萬(wàn)元/平，2018年至今公司穩(wěn)定在1.5萬(wàn)元/平左右。

2019年末公司布局41個(gè)城市，主要還是在長(zhǎng)三角;未來(lái)公司會(huì)繼續(xù)圍繞“聚焦長(zhǎng)三角、拓展大灣區(qū)”的戰(zhàn)略進(jìn)行擴(kuò)張，并擇機(jī)獲取一些其他區(qū)域的機(jī)會(huì)型項(xiàng)目。從銷售構(gòu)成來(lái)看，寧波(16%)、杭州(10%)、上海(9%)、溫州(9%)、紹興(8%)、金華(8%)和南京(4%)這7個(gè)長(zhǎng)三角城市貢獻(xiàn)了2019年銷售額的64%，體現(xiàn)公司長(zhǎng)三角深耕卓有成效。

(二)結(jié)算：租管費(fèi)穩(wěn)定快增、預(yù)收款快速累積，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將穩(wěn)步釋放

公司在2017年之前業(yè)績(jī)波動(dòng)性比較大，2019年公司營(yíng)業(yè)收入260億元，同比+32.9%;歸母凈利潤(rùn)40.4億元，同比+42.4%;歸母核心凈利潤(rùn)26.8億元，同比+45.3%。

具體來(lái)看，公司2019年住宅開(kāi)發(fā)營(yíng)收225億元，同比+34.9%;租管費(fèi)合計(jì)28.1億元，同比+25.1%，其中租金14.2億元，同比+26.4%，2013年至今租金占比穩(wěn)定在50%左右;物管費(fèi)13.9億元，同比+23.8%;另外其他業(yè)務(wù)(主要指酒店)收入7.5億元，同比+11%。

公司在2018年銷售額近翻倍，并且住宅銷售占比提升至80%，對(duì)應(yīng)預(yù)收款也大幅提升;2019年末公司預(yù)收款227億元，同比+38.0%，覆蓋當(dāng)年地產(chǎn)結(jié)算額的1.0倍。由于公司土儲(chǔ)充裕，預(yù)計(jì)后續(xù)公司預(yù)收款將繼續(xù)累積，保障業(yè)績(jī)釋放。

三、商業(yè)運(yùn)營(yíng)：商業(yè)地產(chǎn)胸懷壯志，計(jì)劃25E開(kāi)業(yè)100個(gè)商場(chǎng)，陳德力加盟助力換擋加速

(一)開(kāi)業(yè)情況：19年末開(kāi)業(yè)45個(gè)商場(chǎng)、計(jì)劃2025E開(kāi)業(yè)100個(gè)，2020E租管費(fèi)34億元、同比+21%

公司2015年對(duì)旗下產(chǎn)品線重新梳理，最大的變動(dòng)是將“寶龍城市廣場(chǎng)”更名為“寶龍廣場(chǎng)”，定位社區(qū)商業(yè)。目前公司商場(chǎng)分為四大產(chǎn)品線，按照定位從高端到低端分別為：寶龍一城(超級(jí)標(biāo)桿)、寶龍城(標(biāo)桿)、寶龍廣場(chǎng)(標(biāo)準(zhǔn)型)、寶龍?zhí)斓亍?/p>

公司自2007年首個(gè)商場(chǎng)、福州寶龍廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)以來(lái)，以平均每年3-4個(gè)的速度進(jìn)行新開(kāi)業(yè);2019年新開(kāi)業(yè)6個(gè)商場(chǎng)，預(yù)計(jì)2020-21E分別開(kāi)業(yè)11個(gè)(其中2個(gè)輕資產(chǎn))和16個(gè)(其中2個(gè)輕資產(chǎn))，近年開(kāi)業(yè)顯著加速。截至2019年末，公司開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)45個(gè)商場(chǎng)(包括3個(gè)輕資產(chǎn)，另有6個(gè)寶龍?zhí)斓?，其中包括1個(gè)寶龍一城(廈門)、2個(gè)寶龍城(上海、杭州)和42個(gè)寶龍廣場(chǎng);在手78個(gè)商場(chǎng)(其中7個(gè)輕資產(chǎn))，預(yù)計(jì)2021E累計(jì)開(kāi)業(yè)72個(gè)商場(chǎng)(其中7個(gè)輕資產(chǎn))。

截至2019年末，公司累計(jì)新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)GRA*343萬(wàn)平，其中輕資產(chǎn)23萬(wàn)平;計(jì)劃2020-21E分別新開(kāi)業(yè)GRA78和109萬(wàn)平，其中輕資產(chǎn)分別為11和16萬(wàn)平。而從開(kāi)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2016-21E單個(gè)新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)GRA均值6.9萬(wàn)平 vs. 2007-15均值8.6萬(wàn)平，體量的降低更適合一二線郊區(qū)和三四線城市的社區(qū)購(gòu)物中心定位。

注：此處GRA指Gross Retail Area(商業(yè)面積)，主要指GFA(建筑面積)剔除地下停車場(chǎng)面積。

2019年公司租管費(fèi)28.1億元，同比+25.1%，2014-2019年CAGR25%;2013年以來(lái)租金占比租管費(fèi)在50%左右。2019年平均租費(fèi)75元/平/月，同比+10%;開(kāi)業(yè)1年以上商場(chǎng)的毛租金回報(bào)率14.0%。

目前商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)品牌開(kāi)發(fā)商不多，三四線城市主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括萬(wàn)達(dá)、新城等。目前萬(wàn)達(dá)規(guī)模最大，截至2019年末，萬(wàn)達(dá)已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)323個(gè)(其中自持241個(gè)、輕資產(chǎn)30個(gè)、合作52個(gè))，GLA3,210萬(wàn)平，2019年租管費(fèi)351億元;新城控股已開(kāi)業(yè)63個(gè)，GLA354萬(wàn)平，2019年租管費(fèi)41億元，2020E55億元。

(二)經(jīng)營(yíng)變化：深耕長(zhǎng)三角、“商業(yè)+住宅”拿地模式快速?gòu)?fù)制，陳德力到位后變革在即

公司進(jìn)入商業(yè)綜合體運(yùn)營(yíng)行業(yè)較早，但目前規(guī)模與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在業(yè)內(nèi)并非最優(yōu)，主要原因在于：

1)商業(yè)地產(chǎn)資金沉淀較多，而行業(yè)早年的“以住養(yǎng)商”模式并不成熟，并且公司作為民企融資成本不低，資金瓶頸導(dǎo)致住宅和商業(yè)的兩方面規(guī)模都難以快速發(fā)展;

2)早年公司商場(chǎng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)流程不標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品從21萬(wàn)平青島城陽(yáng)寶龍廣場(chǎng)(2009年開(kāi)業(yè))到1.5萬(wàn)平的上海寶山寶龍廣場(chǎng)(2015年開(kāi)業(yè))，業(yè)態(tài)也曾嘗試過(guò)室內(nèi)主題游樂(lè)場(chǎng)和百貨等，部分城市布局存在過(guò)于點(diǎn)狀、能級(jí)過(guò)于下沉的情況。

近年公司在商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)思路上有所變化，主要在于以下三方面：

1)“住宅+商業(yè)”拿地模式快速?gòu)?fù)制，城市聚焦更加精準(zhǔn)。2019年公司拿地金額中68%是運(yùn)用“住宅+商業(yè)”勾地方式獲取;目前商場(chǎng)布局主要聚焦長(zhǎng)三角、拓展海西區(qū)，截至2019年末開(kāi)業(yè)+儲(chǔ)備項(xiàng)目較多的城市包括杭州(11個(gè))、上海(10個(gè))、寧波(4個(gè))等;

2)產(chǎn)品定位更加清晰。公司四大產(chǎn)品線區(qū)分度明確，并且主打產(chǎn)品寶龍廣場(chǎng)定位社區(qū)型購(gòu)物中心，近年新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目體量明顯變小;近期上海寶楊寶龍廣場(chǎng)、寧波鄞州寶龍廣場(chǎng)等新商場(chǎng)的成功開(kāi)業(yè)也持續(xù)驗(yàn)證了公司運(yùn)營(yíng)能力的提升;

3)老舊商場(chǎng)改造加速。以泉州安溪寶龍廣場(chǎng)為例(2011年開(kāi)業(yè))，2018年進(jìn)行了外立面更新、內(nèi)部商鋪重新劃分、業(yè)態(tài)調(diào)整等;2019年5月與安溪縣政府打造寶龍觀光夜市開(kāi)幕，當(dāng)日客流突破10萬(wàn)。2019年安溪寶龍廣場(chǎng)銷售額超4.5億元，日均客流4.4萬(wàn)人次，租管費(fèi)6,471萬(wàn)元(+17%)，租售比14%。

此外，2020年6月，陳德力加盟公司，任職寶龍地產(chǎn)聯(lián)席總裁和寶龍商業(yè)行政總裁。陳德力歷任凱德商用、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、新城控股高管，分管商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù);萬(wàn)達(dá)6年、新城4年的任職期中作為有力推動(dòng)者，帶領(lǐng)了公司商業(yè)綜合體業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。陳德力帶領(lǐng)唐劍鋒(原新城控股商管副總裁，今年5月入職寶龍地產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理)等一批原萬(wàn)達(dá)、新城中高層履新寶龍后，預(yù)計(jì)將為公司商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)新的變化。

四、拿地&土儲(chǔ)：拿地積極、商業(yè)加持優(yōu)勢(shì)明顯，可售貨值3,000億元、土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足

(一)拿地：2016年起拿地加速，“住宅+商業(yè)”拿地均價(jià)較周邊折價(jià)40%

由于公司之前銷售規(guī)模不大，重資產(chǎn)商業(yè)沉淀資金較多，拿地力度在2014-15年并不高，這兩年平均拿地金額/銷售金額23%。2016年是公司新五年規(guī)劃的元年，銷售增速加快的同時(shí)拿地力度顯著加大，2016-2019年平均拿地金額/銷售金額78%，拿地面積/銷售面積226%;拿地積極的同時(shí)成本管控得當(dāng)，2016-2019年平均拿地均價(jià)/銷售均價(jià)34%。拿地面積權(quán)益比例從2016年低位38%提升至2019年的56%，2020H1進(jìn)一步提升至80%。

2020H1我們統(tǒng)計(jì)公司拿地平穩(wěn)，拿地金額/銷售金額22%，拿地面積/銷售面積86%;拿地均價(jià)3,958元/平，占比當(dāng)期銷售均價(jià)26%，較2019年下降8pct。公司以往的拿地計(jì)劃中，全年權(quán)益拿地額/權(quán)益銷售額約在40%，但過(guò)去幾年中都超額完成，因此保守預(yù)計(jì)今年全年拿地將保持平穩(wěn)，下半年拿地大概率加速;并且公司土儲(chǔ)橫向?qū)Ρ缺容^充裕，后續(xù)銷售彈性能夠得到保障。

公司“住宅+商業(yè)”拿地折價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，我們統(tǒng)計(jì)南京高淳項(xiàng)目較周邊純住宅拿地均價(jià)折價(jià)51%，杭州臨安地鐵上蓋項(xiàng)目31%，臺(tái)州溫嶺項(xiàng)目37%，珠海高新項(xiàng)目49%;平均較周邊相近時(shí)間、相近區(qū)域項(xiàng)目拿地折價(jià)40%。

從拿地構(gòu)成來(lái)看，2016年后公司拿地開(kāi)始下沉，2019年三四線拿地金額占比38%，拿地面積占比43%;拿地區(qū)域仍以長(zhǎng)三角為主，2013-2019年長(zhǎng)三角平均拿地金額占比80%、拿地面積占比70%，近兩年珠三角拿地比重有所提升，2019年長(zhǎng)三角和珠三角拿地金額占比分別為82%和13%。

(二)土儲(chǔ)：可售貨值3,000億，覆蓋2019年銷售額達(dá)5倍

截至2019年末，公司未竣工土地儲(chǔ)備面積合計(jì)2,973萬(wàn)平，其中自持類占比20%，銷售型占比80%;權(quán)益比例58%;平均土儲(chǔ)成本3,016元/平，占比2019年銷售均價(jià)僅19%，處于低位。按照能級(jí)分布來(lái)看，一二三線分別占比4%、35%和31%，合計(jì)70%;從區(qū)域構(gòu)成來(lái)看，長(zhǎng)三角仍是公司絕對(duì)主場(chǎng)、占比73%，珠三角、環(huán)渤海和海南分別占比10%、8%和7%。

另外，估算2019年末公司已售未結(jié)金額580億元，我們按照2019年銷售均價(jià)1.6萬(wàn)元/平估算得到已售未結(jié)面積363萬(wàn)平;因此銷售型土儲(chǔ)中剔除已售未結(jié)后，公司合計(jì)可售土儲(chǔ)面積2,003萬(wàn)平，按照均價(jià)1.5萬(wàn)元/平來(lái)看估算可售貨值合計(jì)3,004億元，覆蓋2019年銷售額5.0倍，在主流房企中位列第一。

五、財(cái)務(wù)分析&盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)20-22年業(yè)績(jī)?cè)鏊?5%/25%/22%，NAV583億、現(xiàn)價(jià)折價(jià)70%

(一)財(cái)務(wù)分析：負(fù)債率穩(wěn)定、發(fā)債成本下行，費(fèi)用管控能力提升

截至2019年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率76.1%，同比+0.9%;凈負(fù)債率81.2%，同比下降15.1pct，近年由于擴(kuò)張加速凈負(fù)債率較2015年左右有所提升，但仍在行業(yè)中等水平。近期公司發(fā)債成本顯著下行，其中3年期債券的發(fā)行成本從2018年的7.5%降至2020年的6.0%。2019年末公司有息負(fù)債余額553億元，同比+12.5%，增速遠(yuǎn)低于2019年銷售額增速47%。目前公司發(fā)債評(píng)級(jí)AA+，主要由于銷售規(guī)模未達(dá)千億;年度融資成本6.47%，同比微降0.01pct。公司2016-19年分紅金額占比核心凈利潤(rùn)37%，占比歸母凈利潤(rùn)31%。

2019年度公司毛利率36.4%，同比-2.1pct;歸母凈利率15.5%，同比+1.0pct，主要由于三費(fèi)費(fèi)率管控較好，當(dāng)年三費(fèi)費(fèi)率12.8%，同比-5.8pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)率降至3.5%，同比-3.6pct。隨著2018年開(kāi)始銷售高增，公司預(yù)收款逐步累積，2019年末預(yù)收賬款227億元，同比+38.0%，覆蓋同期地產(chǎn)結(jié)算金額1.0倍。2019年度公司ROE13.7%，同比+2.9pct，ROE較同行比較低的原因在于商業(yè)資金沉淀拖累。公司的IP公允價(jià)值變動(dòng)/歸母凈利潤(rùn)較同行略高，但2019年占比已經(jīng)降至59%，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有優(yōu)化空間。

(二)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)結(jié)算加速、毛利率穩(wěn)定，料未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鏊?5%/25%/22%

我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為25%、25%和22%，主要出于以下三個(gè)原因：

1)銷售高增+預(yù)收款逐步累積推動(dòng)結(jié)算加速：公司2017-2019年銷售額分別為209、410 和604億元，三年翻三倍;2019年末預(yù)收賬款227億元，同比+38.0%，覆蓋當(dāng)年地產(chǎn)結(jié)算額的1.0倍，但較以往年度大幅增長(zhǎng);兩者預(yù)示著2020-2022年的結(jié)算量將有明顯增長(zhǎng)。綜合之下，我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年?duì)I收分別為357、474、611億元，同比增速分別為37%、33%和29%。

2)17年及之后銷售均價(jià)穩(wěn)增&拿地均價(jià)穩(wěn)定保證未來(lái)結(jié)算毛利率穩(wěn)定：一方面，受益于長(zhǎng)三角房?jī)r(jià)上漲和公司的前瞻性布局，公司2017-19年銷售均價(jià)CAGR9%，實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的價(jià)格增速;另一方面，2018-2020H1公司拿地均價(jià)/銷售均價(jià)分別為30%、34%和26%，公司通過(guò)“住宅+商業(yè)”模式實(shí)現(xiàn)拿地端折價(jià)優(yōu)勢(shì)。我們根據(jù)分業(yè)務(wù)毛利率綜合得到2020-2022年公司毛利率穩(wěn)中略降，預(yù)計(jì)分別為35.6%、34.6%和33.6%。

3)財(cái)務(wù)成本略降和管理成本穩(wěn)定：2019年公司評(píng)級(jí)AA+，加權(quán)融資成本在6.47%;近期3年期債券發(fā)行成本從2018年的7.5%降至2020年的6.0%;并且公司利息資本化比例在70%左右、較同行略低，因此我們預(yù)計(jì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率還有下架空間。2019年三費(fèi)費(fèi)率12.8%，我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司三費(fèi)費(fèi)率較2019年略降，在12%左右。

綜上預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為51、64和77億元，同比增速分別為25%、25%和22%，對(duì)應(yīng)EPS為1.22、1.53 和1.87元。

(三)估值情況：估算NAV達(dá)583億元、對(duì)應(yīng)每股15.63港元，現(xiàn)價(jià)較之折價(jià)70%

截至2019年末，公司未竣工銷售型土地儲(chǔ)備面積合計(jì)2,378萬(wàn)平，權(quán)益比例58%。按照均價(jià)1.5萬(wàn)元/平估算對(duì)應(yīng)未竣工貨值3,568億元，該部分對(duì)應(yīng)未結(jié)算貨值的凈利潤(rùn)折現(xiàn)增值約為265億元，其中一二三四線分別占比11%、58%、16%、15%?？紤]到公司IP采用公允價(jià)值計(jì)量，且租金/IP賬面價(jià)值橫向?qū)Ρ炔桓撸?jǐn)慎起見(jiàn)我們不再對(duì)公司IP進(jìn)行重估。

因此，再考慮預(yù)計(jì)2019年末公司歸母凈資產(chǎn)約為318億元，那么NAV估值合計(jì)約為583億元，對(duì)應(yīng)每股NAV為14.07元(15.63港元)，目前現(xiàn)價(jià)較之折價(jià)70%。

六、投資建議：迭變前行，換擋加速，首次覆蓋、給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

寶龍地產(chǎn)在2016年開(kāi)啟了“商業(yè)+住宅”協(xié)同發(fā)展模式。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2016-19年銷售CAGR高達(dá)51%。商場(chǎng)業(yè)務(wù)也進(jìn)一步加速發(fā)展，2019年末已開(kāi)業(yè)45個(gè)、在手78個(gè)商場(chǎng)，計(jì)劃2025年開(kāi)業(yè)100個(gè)，并預(yù)計(jì)陳德力到位后將開(kāi)啟變革、提質(zhì)增效。2019年末公司可售貨值3,000億元、覆蓋2019年銷售達(dá)5倍，助力公司持續(xù)高增。我們預(yù)測(cè)公司2020-22年每股收益分別為1.22、1.53和1.87元，并按照NAV折價(jià)55%給予目標(biāo)價(jià)7.03港元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E5.2倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期、房地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期收緊

（編輯：郭璇）