國金：心動公司(02400)加大“獨占”助力引流，“平臺”改版提升變現(xiàn)潛力

本文來自微信公眾號“峰閱互聯(lián)網(wǎng)”，作者：楊曉峰。

基本結(jié)論 ：

1、TapTap用戶獲取/留存核心：“獨占游戲”引流，互動提升粘性。通過獨占游戲綁定平臺的方式，TapTap實現(xiàn)引流。1)獨占游戲中心動自研/代理產(chǎn)品以熱門IP改編/經(jīng)典移植+大DAU(日活躍用戶多)為主，引流能力強，第三方獨占游戲單個產(chǎn)品引流能力弱，主要以數(shù)量堆積來獲取用戶。隨著平臺用戶積累，長期來看能吸引更多優(yōu)質(zhì)第三方進行獨家發(fā)行游戲。2)平臺改版內(nèi)容增加了TapTap賬號綁定、算法優(yōu)化推薦與動態(tài)功能，加快用戶間社交關(guān)系沉淀、更好滿足用戶需求，增加優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的曝光度，未來UGC內(nèi)容創(chuàng)作有望成為提升用戶粘性的關(guān)鍵。3)平臺中的用戶為來自一二線的年輕群體，對游戲的探索性強，忠誠度高，付費能力強，我們預(yù)計5年內(nèi)用戶能夠達(dá)到5500萬左右。

2、TapTap直接變現(xiàn)方式是廣告，間接價值在于對游戲的反哺。1)廣告位和廣告價格均有提升空間：TapTap的直接盈利手段是廣告，目前平臺只有一個廣告位，且只有橫幅廣告一種廣告形式，在用戶粘性和用戶平均使用時長提升情況下，未來可增設(shè)二到三個廣告位，且廣告形式可向價格更高的短視頻等轉(zhuǎn)變，廣告收入有較大的增長潛力。2)間接價值：通過平臺用戶行為指導(dǎo)游戲自研與發(fā)行業(yè)務(wù)：平臺的額外收益使得公司對大DAU游戲的低ROI有更大的容忍度;平臺的評論與數(shù)據(jù)反饋可以指導(dǎo)心動自研游戲的品類和方向，根據(jù)平臺用戶的偏好改進游戲能夠提高游戲質(zhì)量，精準(zhǔn)把握游戲研發(fā)方向;平臺為心動公司贏得口碑與知名度，能夠吸引眾多優(yōu)質(zhì)游戲廠商與其合作。

投資建議：

TapTap平臺的成長是未來公司發(fā)展的關(guān)鍵，平臺用戶的增長提高平臺和公司的價值，帶來廣告收入并將在未來反哺心動的游戲自研與發(fā)行。我們預(yù)計2020年公司歸母凈利潤5.29億元人民幣，通過分部估值法給予221.39億元人民幣估值，對應(yīng)目標(biāo)價53.39港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險：

平臺用戶增長不及預(yù)期;頭部游戲表現(xiàn)不及預(yù)期;即將上線游戲表現(xiàn)不及預(yù)期;游戲出海業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

1.TapTap用戶獲取/留存核心：“獨占游戲”引流，互動提升粘性

1.1引流關(guān)鍵——獨占游戲助力獲取用戶

1.1.1獨占游戲“買量+捆綁TapTap”為引流主要方式

全球最大端游平臺Steam依靠Valve公司現(xiàn)象級獨占內(nèi)容捆綁獲得原始用戶積累，用戶規(guī)模增大吸引更多優(yōu)質(zhì)第三方內(nèi)容在平臺發(fā)行。2002年3月Steam推出測試版，宣傳點就在于《半條命》的mod版，并在價格上給予優(yōu)惠，當(dāng)天吸引幾十萬玩家。2004年《半條命2》在Steam獨家發(fā)行，想要玩《半條命2》就必須下載Steam，通過獨占的方式，Steam吸引了第一批用戶。隨著平臺用戶的增長，ID、Capcom等著名游戲公司開始在Steam發(fā)行游戲，2007年平臺注冊賬戶達(dá)到1300萬，在PC端獨占的第三方優(yōu)質(zhì)游戲，包括《GTA5》、《足球經(jīng)理》、《PUBG》等。此后Valve又不斷發(fā)行《傳送門》、《軍團要塞》、《求生之路》、《dota2》等優(yōu)質(zhì)游戲，進一步擴大了平臺用戶規(guī)模。Steam目前MAU超過9500萬，2020年游戲數(shù)量超過34000個。Steam用戶的原始積累來自Valve的現(xiàn)象級自研游戲，通過獨占游戲捆綁Steam平臺來增加用戶量，后期用戶規(guī)模足夠大之后通過第三方獨占游戲的流水分成盈利。Steam的成功主要是由于高質(zhì)量的內(nèi)容，而這些高質(zhì)量的內(nèi)容最開始還是基于Valve自身的研發(fā)實力，Valve自研產(chǎn)品主要都是大DAU類型游戲，下載量都在千萬級以上，爆款游戲的獨家發(fā)行奠定了用戶基礎(chǔ)，此后平臺功能的完善與打折促銷的推出促進了平臺的進一步完善，隨著平臺游戲用戶的積累，更多第三方將優(yōu)質(zhì)游戲發(fā)行在平臺，促成了更多的爆款游戲的出現(xiàn)，帶來良性循環(huán)。

TapTap目前采用“買量+捆綁平臺”的引流方式，其中心動自研及代理游戲吸引大部分流量，其發(fā)展路徑與Steam相似。以椰島游戲研發(fā)的《江南百景圖》為例來說明TapTap的“買量+捆綁平臺”的引流方式，這是第三方在TapTap上獨占發(fā)行的一款游戲，截至8月7號在TapTap上已經(jīng)有了479萬+次下載量。在各大主流社交平臺如今日頭條、微博、微信上都可以看到《江南百景圖》的廣告，對《江南百景圖》的內(nèi)容進行宣傳并提供下載鏈接。點開鏈接之后不是《江南百景圖》的安裝程序，而是TapTap的下載鏈接，想玩這款游戲就必須下載TapTap，通過這樣的方式《江南百景圖》成功為TapTap引流。其他TapTap獨占游戲也遵循同樣的引流路徑：1)優(yōu)質(zhì)獨占游戲內(nèi)容吸引用戶下載;2)TapTap是下載游戲的必經(jīng)之路;3)最終實現(xiàn)獨占游戲為TapTap引流的目的。引流的規(guī)模在于獨占游戲能夠吸引多少用戶，因此獨占爆款游戲、大DAU游戲是未來引流的重要來源。心動相比于Valve的研發(fā)實力有一定差距，在自研獨占引流方面能力還有較大的提升空間，目前公司的大DAU游戲類型較少，只有一款《香腸派對》在TapTap下載量突破千萬級別，未來公司研發(fā)重點在大DAU類型游戲與爆款游戲打造上，通過旗下產(chǎn)品引流，同時吸引更多優(yōu)質(zhì)的第三方發(fā)行商選擇TapTap。

1.1.2心動獨占：經(jīng)典IP改編移植+大DAU游戲?qū)Я?/strong>

心動獨占游戲上線對于提升TapTap的用戶活躍度具有明顯作用，心動獨家游戲為平臺引流關(guān)鍵。獨占游戲中，心動旗下游戲數(shù)量占比為17%，平均游戲下載量在291.84萬，下載量較高。除去1、2、10月假期活躍度較高，《仙境傳說RO》、《喵斯快跑》、《不休的烏拉拉》等心動獨占游戲在平臺的上線，促進了MAU的明顯增長。未來平臺內(nèi)容的引流還是主要依靠心動的獨家優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。心動未來的獨占游的發(fā)力方向可以分為2個：經(jīng)典IP改編移植和大DAU游戲。

經(jīng)典IP游戲：心動旗下游戲主要依靠熱門IP改編與經(jīng)典移植游戲來吸引大量用戶。心動的熱門主打游戲《仙境傳說RO》在平臺下載量超過540萬，來自經(jīng)典IP授權(quán)，用戶基礎(chǔ)廣泛，自推出起就受到關(guān)注。《天天打波利》下載量超過100萬，也是來自IP衍生的熱度。除了熱門IP改編游戲外，心動推出的很多手游都是移植經(jīng)典端游/主機游戲。目前上線的《去月球》《手機帝國》等付費游戲來自steam移植，獲得了較高的關(guān)注度。目前心動即將發(fā)行和受到關(guān)注的游戲主要來自熱門IP與經(jīng)典移植，公司在研的《火炬之光》來自熱門IP授權(quán)，目前預(yù)約量達(dá)到20萬;即將上線的“雷頓教授”系列、《泰拉瑞亞》、《人類跌落夢境》都來自經(jīng)典移植。經(jīng)典IP與熱門端游、主機游戲自帶用戶流量，本身具有較高的討論度，通過IP改編與經(jīng)典移植后能夠引起廣泛關(guān)注，通過游戲自帶的高的討論度能夠吸引更多的新用戶來到平臺，公司未來在平臺上發(fā)行的獨占游戲方向之一是以經(jīng)典IP改編與移植的游戲。

大DAU游戲：用戶留存度高，為未來引流的重要方向，公司將研發(fā)重點放在大DAU游戲上。大DAU游戲前期用戶活躍度高，用戶規(guī)模迅速增長，充值少，廠商維護游戲的費用高，ROI低，后期用戶活躍度維持較高水平，粘性強，充值流水增加，平臺積攢大量用戶，廠商獲得收益。大DAU游戲前期的ROI較低，多數(shù)廠商不愿意做此類游戲，但是大DAU游戲?qū)τ谖脩艨梢云鸬街匾饔?。MOBA類、吃雞類手游為大DAU類游戲，受到時下年輕人追捧，心動旗下唯一的一款MOBA類游戲《戰(zhàn)斗天賦系統(tǒng)》在平臺下載量達(dá)到118萬次，根據(jù)Questmobile，目前大DAU獨占游戲中引流能力最強的游戲“Q版吃雞”——《香腸派對》2019年平均MAU(ios+安卓)達(dá)到724萬人，峰值MAU突破1200萬人，為平臺吸引大量用戶。此外，公司目前在研作品有以開放世界建設(shè)+社交互動為設(shè)定的模擬建造類沙盒游戲《創(chuàng)想世界》，公司旨在將其打造成大DAU游戲來為平臺吸引大量用戶。由于用戶對于平臺的高價值，未來大DAU游戲會是公司的重要布局方向。

1.1.3第三方獨占：零分成模式吸引中小CP，短期主要依靠數(shù)量引流，未來游戲質(zhì)量有望進一步提升

零分成運營模式為中小CP(游戲研發(fā)商)讓利，吸引第三方在平臺獨家發(fā)布。目前手游平臺一般與游戲廠商采用聯(lián)運的模式進行運營。廠商需要接入平臺SDK，將安裝包給渠道，平臺在扣除渠道費用后，廠商需要將充值流水與平臺進行分成，通常分成比例為五五分成。騰訊等具有話語權(quán)的平臺會收取更高的分成比例與渠道費用。TapTap堅持不采用聯(lián)運的運營模式，而是選擇零分成運營模式，不分割廠商的利益，渠道費收取比例也很低。這種零分成的運營模式吸引了眾多廠商進駐平臺，截至2019年已經(jīng)有超過11000家開發(fā)商入駐了平臺。眾多開發(fā)商的進入為平臺帶來了大量游戲，由于優(yōu)厚的分成條件，使得很多原創(chuàng)小規(guī)模獨立工作室選擇在平臺進行獨家游戲發(fā)布，由此為平臺帶來了大量的第三方獨占游戲，其中也不乏一些爆款游戲，如最近火爆的模擬經(jīng)營類游戲《江南百景圖》。

第三方獨占游戲數(shù)量較多，但是單個游戲普遍引流能力較弱，短期內(nèi)第三方獨占游戲主要靠數(shù)量引流，個別爆款游戲主要是走小眾道路。獨占游戲中第三方獨占數(shù)量占比達(dá)到83%，為152個。第三方獨占游戲雖然數(shù)量占比較高，但是平均下載(預(yù)約)量只有13萬，相當(dāng)于心動獨占游戲平均單個下載量的4.48%，占平臺獨占游戲總下載(預(yù)約)量的10.93%，引流能力較弱。數(shù)量較多的游戲類型是解謎與休閑益智類游戲，主要是由小工作室制作，游戲相對簡單，制作相對簡陋。個別爆款的產(chǎn)生是由于二次元與國風(fēng)主題滿足了相對小眾群體的需求，獲得了好評。同步音律獲得了266萬下載量，主打二次元音樂，《江南百景圖》下載量達(dá)到201萬，其突出特點是運用了國風(fēng)元素?？傮w上來看目前平臺中獨占游戲的廠商還是以小型工作室為主體，團隊較小經(jīng)費有限，游戲制作精良度多數(shù)較低，短期來看會主要以小成本的高數(shù)量的第三方獨占游戲吸引用戶為主。

平臺優(yōu)質(zhì)玩家用戶積攢逐漸吸引優(yōu)質(zhì)第三方廠商入駐，未來會帶來更高質(zhì)量的獨占內(nèi)容。TapTap簽約游戲的獨占期主要為一年，也有少部分3個月或超過一年的情況。獨占期內(nèi)對于平臺引流的作用已經(jīng)足夠，即使后期游戲在其他平臺上線，首批用戶為TapTap引流目的已經(jīng)實現(xiàn)。對于精品游戲，TapTap會主動為其提供資源，包括線下宣傳，購買廣告等支持。平臺為游戲提供的支持以及平臺用戶的規(guī)模增大、口碑的提升，吸引了更多優(yōu)質(zhì)游戲選擇在平臺獨家發(fā)行。即將獨家上線(測試/預(yù)約)平臺的第三方游戲多來自熱門高口碑Steam移植或是經(jīng)典IP改編，游戲質(zhì)量較高。原名Super Animal Royale的《小動物之星》，2018年底在Steam登陸體驗，獲得了Steam用戶好評?！恫ㄎ鱽啎r光》與《不思議皇冠》均來自熱門Steam游戲改編。獨家測試的《戰(zhàn)錘 40000：雷霆遠(yuǎn)征》是戰(zhàn)錘40K經(jīng)典IP 改編的一款太空戰(zhàn)爭題材的游戲，擁有較高的人氣基礎(chǔ)。未來隨著平臺用戶的積累，會吸引更多優(yōu)質(zhì)廠商選擇在平臺獨家發(fā)行游戲，加上平臺內(nèi)小廠商自身的成長，長期來看第三方獨占游戲質(zhì)量會不斷提升。

1.2用戶留存：平臺改版——社交關(guān)系沉淀、精準(zhǔn)內(nèi)容推薦與UGC內(nèi)容創(chuàng)作增加用戶留

1.2.1賬號捆綁沉淀用戶社交關(guān)系，游戲內(nèi)嵌論壇增加用戶互動

賬號綁定與社交關(guān)系的統(tǒng)一：通過TapTap賬號打通游戲內(nèi)外，穩(wěn)定用戶關(guān)系。獲取用戶的最終目的是將用戶留在平臺上以增加平臺價值。目前平臺有添加好友的功能，用戶互相關(guān)注后可以在平臺內(nèi)進行交流。心動準(zhǔn)備將《香腸派對》的賬號和社交體系與 TapTap 完全打通，未來打算將所有心動游戲的賬號合并入 TapTap 賬號體系中，玩家可以用TapTap賬號進行游戲登陸，邀請TapTap好友進行游戲。通過游戲賬號的綁定，能夠讓平臺不止是一個下載游戲的工具，玩家們在下載游戲后還會保留平臺作為游戲登陸的入口，繼而進一步發(fā)展成為與好友溝通的橋梁。通過帳號的綁定，用戶建立堅固穩(wěn)定的社交關(guān)系，增加用戶在平臺的互動，能夠有效提高用戶的留存。即將上線的《人類跌落夢境》和《泰拉瑞亞》都是具有較強社交性的游戲，通過TapTap將進一步加深用戶與平臺的捆綁和游戲與平臺的捆綁，增加用戶粘性。

游戲內(nèi)嵌論壇成為游戲內(nèi)朋友圈，增加用戶間的互動與關(guān)注。過去游戲內(nèi)的好友只有在線組隊游戲這一種互動方式，發(fā)生在雙方同時在線的時刻。心動通過游戲內(nèi)嵌的論壇的設(shè)置，為好友間提供更多離線交互的可能。通過游戲的內(nèi)嵌論壇，用戶可以看到游戲內(nèi)好友發(fā)布的內(nèi)容與動態(tài)，類似朋友圈可以進行點贊與評論，由此加深好友間的互動了解。除了可以看到好友發(fā)布的內(nèi)容，還可以看到官方與其他KOL發(fā)布的內(nèi)容，進一步增加用戶與游戲的互動。

1.2.2算法優(yōu)化實現(xiàn)精準(zhǔn)推薦，更高效滿足用戶需求，提高廣告投放效率

首頁精準(zhǔn)推薦，更高效滿足用戶需求。心動在發(fā)展戰(zhàn)略上提出未來TapTap首頁要進行推薦算法的優(yōu)化。由于每位用戶的游戲偏好有所差異，公司未來要根據(jù)大數(shù)據(jù)對用戶偏好進行統(tǒng)計，對每位用戶進行不同的內(nèi)容推薦，實現(xiàn)推薦頁刷新的千人千面。優(yōu)化個性化推薦能夠更高效地滿足用戶需求，幫助用戶更快找到感興趣的內(nèi)容，增加用戶與游戲之間的主動關(guān)注。

優(yōu)化算法提高廣告投放效率。目前首頁廣告位的計費方式為CPA/CPS，通過算法優(yōu)化，將廣告精準(zhǔn)投放，能夠更高效地根據(jù)用戶喜好進行廣告推薦，提高廣告投放的效率，增加用戶的點擊率，增加廣告收入。

1.2.3整合推出 “動態(tài)”功能，未來UGC創(chuàng)作可成亮點，提高用戶粘性

整合分散信息，以社交媒體信息流的方式在“動態(tài)”功能中呈現(xiàn)關(guān)注內(nèi)容，減少用戶搜尋成本。過去視頻頁、論壇等各個板塊內(nèi)容分散了用戶的注意力，改版推出的動態(tài)功能將用戶關(guān)注的內(nèi)容集中在了動態(tài)這一區(qū)域，用戶只需要滑動這一個板塊就可以看到自己關(guān)注的游戲、玩家、好友所發(fā)布的最新內(nèi)容，更高效的滿足用戶需求，減少用戶的搜尋成本，更快吸引用戶的注意力，增加用戶的使用時長。

動態(tài)功能推出為UGC(用戶生成內(nèi)容)內(nèi)容創(chuàng)作提供機遇，頭部up主粉絲數(shù)量有望進一步增加，原創(chuàng)內(nèi)容成為吸引用戶的重要內(nèi)容。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是提升用戶活躍度的關(guān)鍵。平臺目前的內(nèi)容制作主要依靠TapTap團隊與游戲官方的創(chuàng)作。玩家的內(nèi)容發(fā)布多數(shù)相對簡單，以圖文為主，主要是游戲攻略，視頻較少，趣味性不強。通過平臺的改版推出動態(tài)功能，能夠有效提升內(nèi)容豐富度，提高用戶關(guān)注度，內(nèi)容創(chuàng)作激勵路徑為：1)關(guān)注頁面，被關(guān)注玩家發(fā)布的內(nèi)容可以第一時間推送到關(guān)注用戶的頁面;2)推薦頁，優(yōu)質(zhì)爆款視頻能夠被推送給更多用戶看見，從而獲得更多關(guān)注;3)玩家發(fā)布的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容能夠及時獲得更多的反饋，從而激勵玩家發(fā)布更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，由于視頻相比圖文更吸引人的注意力，動態(tài)改版將有效促進視頻內(nèi)容的增加。抖音和B站分別是短視頻和長視頻平臺，針對的用戶也分別為泛用戶和較為垂直的二次元喜愛者，而TapTap屬于一個游戲社區(qū)平臺，用戶最為垂直，全部為游戲用戶。目前B站的游戲區(qū)頭部up主粉絲量占MAU的0.23%，而B站內(nèi)容更偏向二次元類，TapTap用戶全部是游戲玩家，因而游戲內(nèi)容的粉絲數(shù)占比應(yīng)該更高，隨著內(nèi)容質(zhì)量的提升，粉絲數(shù)量有望進一步增加。隨著平臺MAU的快速增長，改版帶來UGC社區(qū)形成的可能性，TapTap有望在垂直領(lǐng)域產(chǎn)生更多專業(yè)的游戲up主， UGC內(nèi)容創(chuàng)作有望成為吸引用戶留存的重要方式。

1.3用戶群體分析：年輕化、高質(zhì)量是TapTap用戶的主要特征

1.3.1 Z世代年輕用戶對游戲有質(zhì)量追求，樂于挖掘新游戲并為之付費

TapTap用戶主要為Z世代，發(fā)掘新游戲的主動性高，對游戲有特定偏好。平臺用戶主要為90后，其中大部分為Z世代，是受到科技影響較深的一代年輕群體，目前主要是學(xué)生黨。他們對于新鮮事物的接受度高，更愿意探索新事物。根據(jù)極光數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，學(xué)生黨中發(fā)掘新游戲的主動性較高的占比達(dá)到41.6%，主動性為中度的占比為40%。學(xué)生黨對于新游戲有較強的好奇心，平臺的豐富功能滿足了他們的需求，他們愿意使用平臺去主動發(fā)現(xiàn)更多優(yōu)質(zhì)新游戲。年輕人在進行游戲選擇的時候，最主要考慮的是游戲的設(shè)計/畫風(fēng)與游戲類型等因素，他們是游戲的資深玩家，對于游戲的質(zhì)量要求較高，通常有特定的游戲偏好，不會盲目跟風(fēng)。平臺中的游戲質(zhì)量較高，多數(shù)都有一定的設(shè)計技巧，游戲種類豐富，能夠滿足年輕人對于高質(zhì)量游戲的需求。

TapTap平臺用戶群體主要為來自一、二線城市的年輕人，具有更強的付費意愿與付費能力。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，TapTap平臺用戶中56.4%的人來自一線或二線城市，他們擁有更高的經(jīng)濟能力。根據(jù)極光數(shù)據(jù)統(tǒng)計，學(xué)生黨的游戲付費率高達(dá)80%，18.4%的學(xué)生付費超過1000元，付費意愿強烈。平臺中的主要用戶為一二線的城市年輕學(xué)生黨，他們愿意并且有能力為自己喜愛的游戲付費，為平臺游戲獲取充值流水提供了支撐。

1.3.2主攻年輕群體，預(yù)計5年后MAU將近5500萬人

預(yù)計5年后平臺MAU將近5500萬人，年輕用戶TGI指數(shù)高(反映目標(biāo)群體在特定研究范圍內(nèi)的強勢或弱勢的指數(shù)，TGI指數(shù)100為平均水平)，隨用戶年齡增長將拉高年齡較大群體的用戶規(guī)模。2019年TapTap平均MAU為1957.94萬，全國手游用戶規(guī)模為6.2億，由TapTap平臺的年齡分布與全網(wǎng)手游的年齡分布可以得到各年齡段TapTap滲透率(TapTap用戶規(guī)模占手游用戶規(guī)模的比例)，我們據(jù)此對未來5年平臺的用戶規(guī)模進行預(yù)測。

根據(jù)百度指數(shù)，目前19歲以下群體TapTap的TGI指數(shù)為249，遠(yuǎn)超其他年齡群體，由此可見19歲以下的群體對TapTap喜愛程度最高。目前19歲以下TapTap滲透率為7.87%。我們假設(shè)19歲以下TapTap平臺用戶都在15-19歲區(qū)間，那么5年后19歲以下的用戶都將步入20-29歲的年齡段，這些人依然保持著對TapTap平臺的喜愛，他們的加入會提升整體20-29歲人群對于TapTap的喜愛程度，以此類推現(xiàn)在的平臺用戶在五年后都會依然使用平臺。

首先考慮年齡平移后帶來的用戶增長，我們得到5年后各年齡段的TapTap滲透率。接下來考慮TapTap在各個年齡段的滲透率的提升，由于B站用戶群體也以年輕用戶為主，所以我們選取B站作為參考目標(biāo)，B站目前19歲以下用戶滲透率為38.85%，20-29歲用戶滲透率為31.48%，則29歲以下用戶占比共計70.33%，而TapTap目前29歲以下用戶滲透率僅為12.75%，雖然TapTap用戶更為垂直，我們認(rèn)為TapTap在29歲以下人群中的滲透率仍有較大上升空間，給予五年后為目前B站三分之一的滲透率假定，得到五年后15-19歲與20-29歲的平臺滲透率。

由于目前15-19歲群體的手游滲透率在47.83%，相比20-29歲的98.44%仍有較大發(fā)展空間，隨著移動網(wǎng)絡(luò)的進一步發(fā)展，年輕群體的手游滲透率有望進一步提升，則年輕用戶在手游的分布比例會增加。假設(shè)15-19歲手游用戶規(guī)模翻倍，由此推算出各年齡段的手游滲透率。2016-2019年中國手游用戶規(guī)模平均增速為7.85%，我們假設(shè)由于用戶基數(shù)的擴大未來5年增速放緩至5%，則2024年手游用戶規(guī)模為7.9億人，根據(jù)TapTap用戶規(guī)模=中國手游用戶規(guī)模*中國手游各年齡階段用戶占比*TapTap各年齡階段用戶滲透率，得到五年后TapTap用戶規(guī)模為5480.48萬人。

2.TapTap直接變現(xiàn)方式是廣告，間接價值在于對游戲的反哺

2.1 直接盈利方式——廣告：廣告位和廣告形式均有突破空間

2.1.1 廣告仍具變現(xiàn)潛力，廣告位至少有翻倍空間

TapTap平臺廣告投放定位精準(zhǔn)，ARPU值顯著高于其他平臺。安卓系統(tǒng)的TapTap平臺目前只有一個廣告位，位于編輯推薦的正下方，打開軟件即可看到。該廣告位采用CPS/CPA付費模式，即按照點擊并下載或注冊的用戶量收取費用。雖然只有一個廣告位，但TapTap的廣告收入?yún)s相當(dāng)可觀，這是因為平臺的用戶大多都是資深游戲玩家，有非常強的意愿去嘗試新的游戲，因此相較于其他非專業(yè)游戲平臺，TapTap廣告投放的精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化率更高，廣告收入自然就會更高。從人均收益來看，TapTap平臺ARPU值在2019年達(dá)到了2.1元/月，遠(yuǎn)高于B站和愛奇藝等其他主流平臺，而且有逐年上升的趨勢，廣告變現(xiàn)潛力巨大。

平臺目前只有一個廣告位，未來至少有翻倍的空間。在安卓系統(tǒng)上，TapTap平臺除了首頁編輯推薦正下方的廣告位之外沒有其他任何廣告形式，整體的用戶體驗非常簡潔清爽，同時也給廣告收入的提升留下了空間。由于TapTap平臺還處在成長階段，距離達(dá)到用戶天花板還有巨大空間，短期內(nèi)為了留住用戶、創(chuàng)造口碑、不影響用戶體驗，會暫時保持一個廣告位，廣告收入并不會爆炸增長;長期來看，在平臺創(chuàng)造用戶粘性、形成用戶規(guī)模之后，可以增設(shè)第二甚至第三個廣告位，廣告收入有翻倍增長的空間。然而廣告位的增設(shè)需要考慮用戶體驗，廣告出現(xiàn)的次數(shù)不能過于頻繁，如果用戶在短時間內(nèi)看到多個廣告，會嚴(yán)重影響用戶體驗，進而造成用戶流失。從2016年至今，TapTap用戶的日均使用時長始終保持在7分鐘左右，此次平臺改版提升粘性將在增設(shè)廣告位方面提升變現(xiàn)潛力。我們對于廣告位增加及價格浮動進行敏感性分析，在僅考慮廣告位增加的情況下，發(fā)現(xiàn)即使價格下降30%，相比目前而言仍具有40%的收入增長空間。

2.1.2 廣告形式有望向價格更高的短視頻等形式轉(zhuǎn)變

TapTap只有橫幅圖文廣告一種形式，未來可向信息流、開屏廣告以及價格更高的短視頻等形式轉(zhuǎn)變。目前各大主流平臺擁有的廣告形式多種多樣，包括但不限于開屏廣告、信息流廣告、橫幅廣告、插屏廣告和短視頻廣告等，即使是以廣告少著稱的B站也有信息流、橫幅和短視頻三種廣告形式，相比之下，TapTap僅有的橫幅圖文廣告就顯得過于單一，形式多樣化的潛力巨大。目前IOS系統(tǒng)已經(jīng)開始嘗試信息流廣告，廣告混合在游戲推薦當(dāng)中，除帶有廣告標(biāo)簽之外與其他游戲的推薦形式?jīng)]有任何差別，效果比較自然，是非常合適的廣告轉(zhuǎn)變形式。參考其他平臺來看，短視頻廣告相較于圖文有大約20%的溢價，可以顯著提高廣告的收入水平，且用視頻來介紹游戲更加直觀、更能吸引用戶，是未來重點關(guān)注的廣告形式。另外，目前TapTap安卓系統(tǒng)的開屏是一個非廣告靜態(tài)插畫，未來換成靜態(tài)的游戲開屏廣告也是一個選擇，并不會太影響用戶體驗，而且能夠為用戶提供更多新品游戲信息。插屏廣告由于視覺沖擊力較強，比較影響用戶體驗，需要慎重選擇，至少目前在用戶積累階段不去考慮。

2.2 TapTap反哺游戲：用戶引流+品類方向指導(dǎo)

2.2.1 平臺規(guī)模為游戲帶來流量，額外回報提高ROI容忍度

在初期獨占游戲、大DAU游戲為平臺帶來用戶規(guī)模之后，留存用戶就可以開始反哺游戲。由于心動自研或獨代的游戲也會在平臺上發(fā)行，這些游戲就可以享受平臺用戶規(guī)模帶來的紅利，在發(fā)行初期借助平臺自有用戶獲得關(guān)注度，從而更容易獲取用戶，甚至成為爆款。在心動公司目前的發(fā)展戰(zhàn)略中，平臺和游戲兩部分業(yè)務(wù)并沒有分離的傾向，而是作為互相補充的兩個部門共同發(fā)展，因此平臺帶來的額外回報，一是為游戲帶來的額外流量，二是廣告收入為公司帶來的直接盈利，能夠減輕游戲前期ROI的壓力。目前游戲市場上大部分廠商為了快速收回研發(fā)成本，往往會更傾向前期ROI高的游戲，利用游戲機制在發(fā)行之初對重度氪金玩家進行收割，結(jié)果就是游戲風(fēng)評變差、用戶嚴(yán)重流失、游戲生命周期變短。對于心動公司來說，TapTap平臺的額外回報提高了對游戲前期ROI的容忍度，使得公司能夠接受前期ROI偏低，卻有著較高DAU和長線收益的游戲，且由于此類游戲不受發(fā)行商偏好，市場競爭程度較低，公司在此類游戲市場中有較大發(fā)展空間。

以心動旗下大型吃雞游戲《香腸派對》為例，游戲2018年初上線，到2018年底熱度達(dá)到頂峰，一度登頂APP Store免費榜榜首，隨后熱度在2019年初開始下降，到2019年6月收入達(dá)到低點。但《香腸派對》并沒有像其他游戲一樣在吸金之后迅速結(jié)束自己的生命周期，隨著研發(fā)團隊對游戲的改進和更新，游戲收入與月活在2019年底迎來反彈，目前仍處于較高水平，為心動公司帶來持續(xù)盈利。我們預(yù)計未來公司仍然會堅持長線運營的方式，對大DAU游戲持續(xù)投入來提升公司的長期價值。

2.2.2 平臺反饋指導(dǎo)研發(fā)內(nèi)容與方向，打造優(yōu)質(zhì)游戲

平臺用戶對游戲的偏好能夠?qū)τ螒蜓邪l(fā)提供品類方向上的指導(dǎo)。通過平臺大數(shù)據(jù)，對用戶畫像、熱門游戲進行分析，可以把握用戶群體對于游戲的期望方向，對于公司游戲研發(fā)具有指導(dǎo)意義。目前TapTap平臺獨占游戲中下載量和預(yù)約量最高的五種游戲類型分別為ARPG、音樂類、模擬經(jīng)營、放置類、和動作冒險類，而心動目前的游戲儲備主要集中于模擬游戲、RPG和放置類，這與獨占榜上的品類高度重合，平臺反饋對于游戲品類方向的指導(dǎo)作用可見一斑。獨占游戲的熱度、下載量等風(fēng)向可以很好的反映目前用戶對于游戲的偏好，未來當(dāng)用戶偏好發(fā)生遷移時，心動可以及時調(diào)整游戲研發(fā)方向，更好地滿足市場需求，避免因供需錯位而造成損失。

平臺用戶對游戲的評論與反饋能夠幫助游戲內(nèi)容改進，打造優(yōu)質(zhì)游戲。Z世代游戲用戶對游戲有著較好的品味，且對于游戲的評價相對客觀，評論區(qū)中有相當(dāng)數(shù)量的條理清晰、切中肯綮的反饋，能夠真實地反映用戶對游戲內(nèi)容的需求，對于廠商改進游戲有著非常重要的參考意義。根據(jù)一線用戶最即時的反饋對游戲進行不斷的打磨，對新內(nèi)容是否合理進行測試，更容易打造出生命周期長、經(jīng)得起考驗的優(yōu)質(zhì)游戲，這對于游戲出海有著重要意義。借助《仙境傳說RO》、《不休的烏拉拉》等游戲在海外市場的成功投放，目前心動公司海外收入規(guī)模占比已達(dá)63.8%，海外市場成為重要的收入來源。能夠出海的游戲必須經(jīng)過精挑細(xì)選，以保證獲得足夠的用戶量，則TapTap平臺可以為出海游戲的遴選提供條件。經(jīng)過篩選的游戲質(zhì)量高、可玩性強、已經(jīng)歷過國內(nèi)用戶的驗證，出海成功機會就會大大增加，降低了投資風(fēng)險。

2.2.3 平臺對用戶偏好的精準(zhǔn)把握與用戶口碑為心動贏得發(fā)行優(yōu)勢

借助TapTap平臺對于用戶畫像的刻畫，心動對于代理發(fā)行游戲的選擇更有針對性。心動自2012年來發(fā)行的游戲中，數(shù)量最多的前三大類型為解謎類、ARPG和動作冒險類，這三類游戲在TapTap獨占游戲中數(shù)量占比分別為第一、第二和第四，TapTap用戶與心動本身發(fā)行的游戲用戶高度重合。因此心動可以根據(jù)taptap用戶的偏好來決定代理發(fā)行游戲的品類，精準(zhǔn)定位發(fā)行游戲的品類與內(nèi)容，游戲的成功率和回報率能夠得到保證，對于享受大部分流水分成的游戲開發(fā)者來說更有吸引力，心動公司也能因此在游戲發(fā)行權(quán)的爭奪中取得優(yōu)勢。

心動公司在TapTap上贏得了良好的口碑與關(guān)注度，吸引了眾多優(yōu)質(zhì)廠商合作發(fā)行。從TapTap平臺上的廠商評價來看，心動公司獲評8.3分，遠(yuǎn)高于網(wǎng)易、騰訊、完美世界等大廠，用戶口碑良好;從關(guān)注數(shù)量來看，心動公司關(guān)注量近40萬，僅次于網(wǎng)易、騰訊以及嗶哩嗶哩游戲，處于頭部行列，用戶關(guān)注度較高，因此游戲廠商有更強的意愿與心動公司進行合作發(fā)行。2018年以前心動發(fā)行的游戲大多數(shù)以自研為主，2018年以后非自研游戲迎來爆發(fā)，非自研游戲發(fā)行量由2017年的0款增長至2019年的17款，優(yōu)質(zhì)游戲廠商紛紛將其自研游戲交予心動發(fā)行，主要合作廠商如涼屋游戲、椰島游戲、散爆科技、漢家松鼠等均在TapTap平臺上有著極高的評價。隨著平臺規(guī)模的不斷擴大，心動公司口碑與關(guān)注度的不斷提高，未來會吸引越來越多的優(yōu)質(zhì)游戲廠商與心動合作發(fā)行游戲。

3.估值

業(yè)績預(yù)測

TapTap平臺：1)從收入來看：平臺收入以廣告收入為主，2020年平臺的改版有利于提高廣告的投放效率，隨著平臺用戶規(guī)模增加與精準(zhǔn)投放優(yōu)化，廣告價格將提升，我們預(yù)計2020年TapTap平臺收入增速為51.93%。未來隨平臺用戶規(guī)模的增長和粘性提高，我們預(yù)計2021年廣告位很有可能增加至2個，將為廣告收入帶來更高彈性。2)從用戶規(guī)模來看，我們預(yù)計2020年《江南百景圖》作為TapTap的獨占游戲上線后將極大提高平臺的活躍度，預(yù)計平均MAU增速將與2019年增速基本持平，在20%左右，根據(jù)我們的測算，5年后TapTap的MAU能夠達(dá)到5480萬 ，是19年TapTap MAU的將近3倍。

游戲業(yè)務(wù)：1)預(yù)計2020年小幅增長：游戲業(yè)務(wù)增長主要靠頭部游戲拉動，公司的《仙境傳說RO》已進入成熟期，流水相對穩(wěn)定，該游戲2019年在Q3和Q4分別拓展了日本和歐洲市場，因此2020年將會貢獻全年利潤抵消其在其他市場流水的下滑。此外2019Q4上線的《不休的烏拉拉》在2020年也將貢獻全年利潤，3個季度的純增量。但是由于2020年幾款新游戲未能按計劃如期上線，因此游戲業(yè)務(wù)的增長主要還是靠以上提到的《仙境傳說RO》和《不休的烏拉拉》帶動，考慮到游戲流水較剛上線時期會有下滑的情況來看，2020年游戲業(yè)務(wù)收入同比會有小幅增長，我們預(yù)計2020年游戲收入同比增長11.75%。2)2021年預(yù)計在2020年低基數(shù)上會有較大增長：由于本計劃于2020年上線的新游戲延遲上線，如《火炬之光：無限》、《創(chuàng)想世界》，我們預(yù)計這兩款新游戲能夠在21年上線，將拉高公司的游戲收入。其中《火炬之光：無限》這款游戲也是對經(jīng)典端游IP的手游化，操作上手簡單、爽快感強，我們預(yù)計將會是2021年心動的重磅游戲，為心動帶來收入彈性。

分部估值

TapTap平臺：2019年TapTap平均MAU為1958萬人，參考騰訊單用戶估值3991元，美團單用戶估值2350元，B站單用戶估值563元。B站用戶群體與TapTap類似，主要為Z世代年輕群體。TapTap平臺主要內(nèi)容為游戲，而B站內(nèi)容雖然更偏向二次元，但還屬于綜合平臺。相比于綜合平臺，垂直品類用戶的忠誠度更高，付費意愿更強，因此我們認(rèn)為相對于B站，TapTap單用戶價值更高?？紤]到目前TapTap的MAU較低，尚處于發(fā)展階段，給予TapTap單用戶估值450元，我們預(yù)計2020年月活能夠達(dá)到2200萬人左右，對應(yīng)估值99億元人民幣。

游戲業(yè)務(wù)：預(yù)計貢獻凈利潤3.6億元人民幣，參考可比公司P/E騰訊39.61X，三七互娛37.61X、網(wǎng)易28.04X、吉比特41.73X、完美世界33.70X等，給予34X，游戲業(yè)務(wù)估值122.4億元人民幣。

TapTap平臺和游戲業(yè)務(wù)估值合計221.4億元人民幣，折合244.55港元。

風(fēng)險提示：

平臺的用戶增長不及預(yù)期：其他平臺推出的降低分成、改版計劃可能會加劇平臺游戲上線的競爭，有可能影響TapTap用戶的增長，如果TapTap改版后效果達(dá)不到預(yù)期，將會影響平臺用戶活躍度的提升。

頭部游戲表現(xiàn)不及預(yù)期：目前公司游戲收入主要靠幾款熱門游戲支撐，若收入表現(xiàn)不佳將會對公司的游戲收入產(chǎn)生較大影響。

（編輯：玉景）