歷史上何時黃金與股市同漲？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、王漢鋒

歷史上何時黃金與股市同漲？

2020年8月3日~8月9日

過去一周，美股市場繼續(xù)上漲、特別是道瓊斯為代表的價值風(fēng)格，這與我們海外資產(chǎn)配置8月報里提到的市場穩(wěn)中向好的基調(diào)一致。

雖然面臨中美摩擦再度升溫以及新一輪財政刺激陷入僵局的不確定性，但衛(wèi)生事件繼續(xù)回落、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利向好繼續(xù)推動市場上漲，其中衛(wèi)生事件的變化尤為關(guān)鍵：1）上周美國新增確診降至5.6萬人（7天平均）、幾個衛(wèi)生事件嚴(yán)重州均明顯下降；死亡率持平、陽性率微降。我們在8月報中提到盡管6~7月衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)造成復(fù)工停滯必然會體現(xiàn)在未來一段時間的數(shù)據(jù)上，但這些都是“過去時”，衛(wèi)生事件的變化才是“將來時”，如果衛(wèi)生事件見頂趨勢能夠持續(xù)，那么可能促使預(yù)期提前反映未來復(fù)工預(yù)期。實際上，上周復(fù)工暫定州從14個減至13個；2）7月非農(nóng)明顯好于預(yù)期，失業(yè)率繼續(xù)回落，這在衛(wèi)生事件復(fù)發(fā)導(dǎo)致復(fù)工停滯的背景下顯得尤為難得；7月美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI也明顯改善，特別是新訂單指數(shù)；3）盈利繼續(xù)向好，目前基本進(jìn)入尾聲的美股二季度業(yè)績中83%均好于市場預(yù)期。

因此，我們認(rèn)為如果后續(xù)衛(wèi)生事件能夠繼續(xù)回落，對利率、價值風(fēng)格、甚至美元都或?qū)⑵鸬椒e極效果，類似于上周五和5月底情形（7月美元走弱一個主要原因就是歐洲和美國之間衛(wèi)生事件控制、增長和政策剪刀差的不斷擴(kuò)大；而近期西班牙衛(wèi)生事件反而快速抬升）。此外，黃金依然明顯超賣、以及利率債上周出現(xiàn)大幅資金流出值得關(guān)注。

短期看，美國新一輪財政刺激未能在原定國會8月10日休會前達(dá)成一致和中美關(guān)系再起波瀾是主要不確定性。特朗普總統(tǒng)已經(jīng)通過簽署行政命令方式繼續(xù)提供失業(yè)救助；此外其民調(diào)支持率近期隨著衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)抬升。

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債；美元反彈、價值領(lǐng)跑，負(fù)實際利率加深。過去一周，美元計價下，大類資產(chǎn)排序為股>大宗>債；天然氣、黃金、FAAMNG、原油、發(fā)達(dá)股市等領(lǐng)先；VIX多頭、巴西股匯、銅、英鎊、日本及美國國債等落后。風(fēng)格上，美股價值板塊再度領(lǐng)跑，如汽車、交運(yùn)、資本品和金融等；美元小幅反彈、實際利率在負(fù)區(qū)間進(jìn)一步加深；黃金繼續(xù)走高，周五略有回落。

情緒倉位：黃金明顯超買、多頭增加；歐元多頭再創(chuàng)新高。上周Put/Call比率有所回落，同時黃金依然處于超買區(qū)間；倉位上，黃金多頭增加，歐元多頭繼上周后再創(chuàng)新高。

資金流向：美股及新興股市流出擴(kuò)大，利率債轉(zhuǎn)為大幅流出。美股和新興市場流出擴(kuò)大；值得注意的是，利率債本周轉(zhuǎn)為大幅流出。

基本面與政策：7月非農(nóng)好于預(yù)期，PMI繼續(xù)回升。美國7月非農(nóng)明顯好于預(yù)期、失業(yè)率繼續(xù)回落，這在7月美國衛(wèi)生事件明顯加重導(dǎo)致復(fù)工停滯的背景下顯得尤為難得；同時7月ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI也繼續(xù)改善。盈利方面，二季度業(yè)績（~83%）好于預(yù)期；2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS市場一致預(yù)期同比增速為-19.4%，2021年為26.5%。主要市場盈利預(yù)測調(diào)整情緒均繼續(xù)改善。

市場估值：估值水平小幅攀升。美股12月動態(tài)估值攀升至22.4倍；當(dāng)前26.1倍的靜態(tài)PE仍低于增長和利率隱含水平（28.2倍）。

7月以來，海外市場和資產(chǎn)最為突出的變化就是作為傳統(tǒng)“避險和防通脹”黃金與作為風(fēng)險資產(chǎn)的股市特別是其中估值高彈性大的成長股“齊飛”，這背后綜合了7月以來美元大幅走弱（主要反映了歐洲和美國之間衛(wèi)生事件控制、增長和政策剪刀差的不斷擴(kuò)大）、流動性充裕和利率下行（實際利率降至-1%的低位）、階段性避險的共同作用。

短期而言，在黃金依然明顯超買的情況下，如果當(dāng)前美國衛(wèi)生事件見頂回落的勢頭能夠持續(xù)下去（歐洲如西班牙反而快速抬升），不排除會對利率、美元和黃金形成一定的反作用力。不過，更值得我們關(guān)注的是，從中期甚至長期視角看，歷史上什么時候黃金和股市會出現(xiàn)同漲情形？此時宏觀背景、資產(chǎn)價格有什么樣的特點(diǎn)和共性？對當(dāng)前又有參考價值？

在具體分析中，我們采用國際金價和典型成長股風(fēng)格代表的納斯達(dá)克指數(shù)作為分析對象，尋找從上世紀(jì)70年代以來（更早的金價由于布雷頓森林體系下美元盯住黃金，因而為固定金價）二者250天滾動相關(guān)系數(shù)為正、且上漲的階段，并對比同期的經(jīng)濟(jì)增長和通脹、貨幣政策（基準(zhǔn)利率水平和流動性操作）、美元指數(shù)、名義和實際利率水平。如果忽略持續(xù)時間過短的階段，粗略來看共有7輪。具體來看，

i.上世紀(jì)70年代中后期（1976~1980年）：高通脹、弱美元、加息周期。這一時期對應(yīng)的宏觀背景是石油危機(jī)引發(fā)的典型“滯脹”階段，經(jīng)濟(jì)增長下滑，但通脹高企。時任美聯(lián)儲主席沃爾克為了對抗高通脹，采取非常強(qiáng)硬的貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率一度提高至接近20%的高點(diǎn)，10年美債名義利率因此持續(xù)抬升，但扣除通脹的實際利率卻持續(xù)回落。此外，在這一背景下，美元也持續(xù)走弱。因此，在這一階段，黃金的持續(xù)上漲主要體現(xiàn)的是其抗通脹特點(diǎn)。

ii.1982年下半年：貨幣寬松、低利率；通脹回落、增長筑底。這一時期處于美聯(lián)儲的降息周期，通脹持續(xù)回落、增長逐步筑底。此時，10年美債名義利率持續(xù)回落、且由于通脹水平下行，實際利率下行的幅度并不大。美元也持續(xù)走弱。因此，此時黃金和股市同漲所反映的主要是貨幣政策的寬松效果。

iii.1985年初到1987年中：美元大幅走弱、貨幣寬松、利率下行。這一階段的典型特征是美元貶值的大周期中。與此同時，經(jīng)濟(jì)增長和通脹持續(xù)回落也使得這一階段處于持續(xù)的寬松周期中，名義利率和實際利率整體下行。股市和黃金在此期間雖有波動但整體上行，直到1987年股災(zāi)后二者表現(xiàn)再度反向。

iv.2003年：美元大幅下行、貨幣寬松，利率大體持平。這一階段處于另一輪美元貶值的大周期中，也是2001年科技泡沫之后美聯(lián)儲寬松周期的末期。增長逐步企穩(wěn)，但通脹整體下行，因此名義利率和實際利率的變化不大，所以體現(xiàn)的更多是美元走弱的效果。

v.2005年底到2006年中：加息周期、通脹抬升、美元震蕩。這一時期較特殊，表現(xiàn)為增長下行、通脹抬升，貨幣政策因此處于持續(xù)的加息周期中，因此利率水平變化不大，美元整體震蕩持平。

vi.2009年到2011年初：零利率、QE、增長和通脹修復(fù)，美元震蕩下行。這一階段處于金融危機(jī)后的修復(fù)期，增長和通脹從底部逐漸修復(fù)；美聯(lián)儲維持零利率并開啟QE，其資產(chǎn)規(guī)模增加、利率整體下行；美元再次期間整體下行，但出現(xiàn)較大幅度的震蕩。因此，這一階段股市與黃金同漲更多體現(xiàn)了貨幣寬松特別是流動性投放的效果。

vii.2019年中到當(dāng)前：降息周期、擴(kuò)表與QE；利率下行、美元走弱。如果忽略衛(wèi)生事件導(dǎo)致的市場和黃金因為流動性緊張導(dǎo)致的共同大跌，那么此輪黃金與納斯達(dá)克同漲可以追溯到2019年中，其背景是美聯(lián)儲降息周期（2019年7~9月）、以及2019年10月擴(kuò)表、更不用說衛(wèi)生事件之后危機(jī)式的流動性操作。與此同時，近期美元明顯走弱也起到進(jìn)一步提振效果。因此當(dāng)前二者同漲也是更多流動性寬松的直接體現(xiàn)。

綜合上文中對7輪歷史經(jīng)驗的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣寬松（利率下行或者流動性投放）與美元走弱是各個階段普遍存在的共性，通脹和增長環(huán)境反而各有差異，因此黃金和股市同漲可能更多體現(xiàn)的是金融屬性。此外，此輪階段相比歷史上經(jīng)驗而言并不算長，但此前6次階段多以二者同跌收場，后續(xù)變化也值得關(guān)注。

（編輯：曾盈穎）