史上僅有過三次的高估值再現(xiàn)，對美股有何啟示？

本文來自萬得資訊。

8月5日，標普500指數(shù)周期調(diào)整市盈率(CAPE)觸及31.1，創(chuàng)近兩年來高點。從歷史上看，過去三次CAPE達到這一水平后，美股短期內(nèi)可能錄得可觀的收益，然而，好景難以長久，在當前估值水平追漲存在風險。

隨著美國股市持續(xù)攀升，估值越來越高，相關(guān)風險成了華爾街近期熱議的話題。8月5日，美國銀行分析師Wamsi Mohan以當前的估值風險/回報平衡為由，將蘋果公司的評級從“買入”下調(diào)至“中性”。

Fortune的Shawn Tully指出，突然之間，投資者將蘋果從一只頗具價值的股票陡然變成高價股視為整個大盤漲勢過猛、過快的潛在標志，引起人們的擔憂。為了評估美股在大漲之后是否還有上行空間，Tully對CAPE所處水平的歷史意義進行了分析。

CAPE由耶魯大學教授羅伯特·席勒所創(chuàng)，把經(jīng)通脹調(diào)整的股價除以過去10年實質(zhì)移動平均盈利，消除經(jīng)濟周期等對盈利帶來的波動性影響，從而得到更為客觀的市盈率。

31.1的CAPE是2018年9月以來的最高水平。根據(jù)Tully的統(tǒng)計，在席勒數(shù)據(jù)覆蓋的132年中，之前CAPE觸及31.1并且在隨后一段時間里保持在該水平或更高位置的情況只出現(xiàn)過三次：

第一次是在1929年8月，即大蕭條之前的狂熱時期。標普500指數(shù)在之后的兩年里下跌了30%，五年后跌幅達54%。1929年時，CAPE高于31的時間只有兩個月。

第二次是在1997年6月，當時標普500指數(shù)創(chuàng)出876點的紀錄，CAPE開始上升。1998年2月至2001年2月的三年里，CAPE一直徘徊在33或更高的水平。其中有21個月CAPE超過40，締造了空前絕后的高位。這段時期的高市盈率由科技股熱潮所推動。

即使是站在31.1的高起點，股市在之后一段時間里仍有出色表現(xiàn)——兩年后，標普500指數(shù)在1999年6月達到1322點，上漲了51%。但是，好景不長，在CAPE觸及31.1的五年后，標普500指數(shù)的漲幅縮減至15.3%，平均每年漲幅僅3%。再過三個月后，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，投資者陷入虧損。到2007年6月，標普500指數(shù)在十年里的總體漲幅為73%，而年漲幅只有5.8%。一年后，標普500指數(shù)在2008年中期重回起點，也就是2007年6月CAPE為31.1時的水平。

第三次是在2017年11月，當時CAPE在31上方停留了11個月，但未曾超過33.3。CAPE觸及31.1之后的兩年里，標普500指數(shù)上漲了20%，而五年回報率還得等到2022年底才能驗收。不過，截至目前，標普500指數(shù)自2017年底觸及31.1以來上漲了28%，年化回報率為8.5%。

Tully由此得出了以下五點結(jié)論：

第一，CAPE達到30以上后，標普500指數(shù)短期收益可能很驚人，但從更長遠的角度看，這些收益可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如1997年CAPE達到31.1后的五年，指數(shù)勉強跑贏通脹；十年后的年漲幅不足6%，此后不到一年，收益在金融危機中化為烏有。雖然自2017年11月以來8.5%的回報率看起來不錯，但現(xiàn)在就斷言這會維持下去為時尚早。

第二，短期的跳漲主要出現(xiàn)在CAPE達到31并維持較高水平的時候，就像2000-2001年科技泡沫時期那樣。不過，只有1999年末到2002年CAPE遠高于31.1并且在一段時間內(nèi)維持在該水平之上。換言之，標普500指數(shù)從不斷創(chuàng)新高的CAPE中獲得巨大動力，雖然這種情況的確有可能發(fā)生，但可能性并不高。

第三，當CAPE達到31.1、特別是從該水平繼續(xù)攀升時，就會邁向峰值隨后回落。在大蕭條時期，CAPE從30上方跌至個位數(shù)；2002年時，CAPE下跌三分之一至21；2017年末CAPE觸及31.1后，在次年4月的拋售中跌至25。因此，當CAPE升破30后，除了短暫飆升之外，更有可能的情況是轉(zhuǎn)而跌至20區(qū)間中段甚至更低水平，而非走高。

第四，鑒于CAPE自31.1進一步上升的可能性不大，因此，投資者面臨兩個問題。首先，市盈率更有可能下降而非保持穩(wěn)定，這可能會損及未來的收益；其次，即便CAPE維持在31.1，未來的收益也將取決于盈利增長。近年來，不斷增長的利潤為資本收益作出重要貢獻，從美國2010年初走出金融危機到2019年，每股收益(EPS)年增速達8%，相比之下，1965年至2019年經(jīng)通脹調(diào)整后的EPS增速只有2.1%，比國民收入增速慢了約一個百分點。盡管總盈利在長期內(nèi)跟隨整體經(jīng)濟的表現(xiàn)，但EPS增長落后，原因是公司發(fā)行新股以擴大規(guī)模，使得EPS被稀釋。此外，新的競爭對手進入市場，發(fā)行自己的股票，或者保持私有，會瓜分掉部分利潤。

第五，CAPE往往與利率走向相反。在大多數(shù)情況下，10年期美國國債收益率越低，CAPE越高，反之亦然。上世紀80年代初，利率上升重創(chuàng)了股市，而現(xiàn)在處在歷史低位的收益率似乎在支撐著標普500指數(shù)。買入股票的最佳時機是在利率處在高位或平均水平、CAPE位于低點的時候，如1980年和2008年；在條件相反的情況下則是最差的時候，如1966年和2000年，當時做多股票在之后幾年里的回報非常糟糕，因為世界在更高的利率下恢復正常，CAPE下降使得價格縮水。現(xiàn)在高CAPE、低利率的環(huán)境與后一種情況相似。

綜上所述，Tully認為，在CAPE達到31.1后做多股市有其危險性，CAPE觸頂回落的可能性相對更大。若CAPE下降至25——按歷史標準衡量仍相當高，將把標普500指數(shù)推低至2950點附近，比現(xiàn)在低逾10%；而20的CAPE則是更好的押注，這會使標普500指數(shù)跌破2500點，跌幅將達到25%。

（編輯：張金亮）