阿里巴巴(09988)、亞馬遜(AMZN.US)、京東(09618)和拼多多(PDD.US)，誰是價值股和成長股二合一？

本文來自微信號Stansberry貝瑞研究，作者：九萬里。

前言：本文將用橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ鹊姆椒ǎ瑥膬r值分析和業(yè)務(wù)分析兩個維度來探討阿里巴巴(09988)、亞馬遜(AMZN.US)、京東(09618)和拼多多(PDD.US)的價值風格屬性和成長風格屬性。價值分析主要從相對估值和財務(wù)比率兩個角度來進行，而業(yè)務(wù)分析則逐步拆解他們的核心業(yè)務(wù)，來分析成長性的問題。

如果我問你，2020年成長股和價值股誰的表現(xiàn)好?你肯定說：這還用問，不管A股還是美股，成長股都大幅跑贏價值股。美股的FAANG，A股的科技醫(yī)藥，那都是一騎絕乘，銀行地產(chǎn)開著特斯拉也追不上。

你說的一點都沒錯。

如果我再問你，過去十年成長股和價值股誰的表現(xiàn)好?你大概會想幾分鐘，然后回答：應(yīng)該還是成長股吧。

那么，你又答對了。下圖是2010年4月1日到2020年3月31日羅素價值股指數(shù)和成長股指數(shù)的對比。過去十年內(nèi)羅素200成長指數(shù)達到257.9%的收益率，而同期羅素200價值指數(shù)跑輸成長指數(shù)74.1%。同時我們也能看出不管是成長指數(shù)還是價值指數(shù)，Large Cap的表現(xiàn)都優(yōu)于Small Cap。

(圖片來源于羅素網(wǎng)站)

再來看A股，我這里把截止到2020年7月23日的十年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和上證50做了個對比，也可以很明顯的看出同期成長風格的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅跑贏價值風格的上證50。

(數(shù)據(jù)來源：雅虎財經(jīng)，作者制圖)

那么，你是否就可以下結(jié)論說，不管是中期投資還是長期投資，成長股的回報都優(yōu)于價值股呢?

我們還是來看看羅素公司的數(shù)據(jù)。當我們把投資周期拉長到41年，價值股和成長股的年化回報率則幾乎沒有差別，前者11.4%，后者11.1%。如果我們把投資周期再拉長，使勁拉，使勁拉，想象一下90年前你美國的太爺爺買了價值股，你太姥爺買了成長股，然后你爺爺你爸都沒動，現(xiàn)在該你繼承這兩筆財產(chǎn)了。那么，誰的遺產(chǎn)更值錢呢?

(圖片來源于羅素網(wǎng)站)

從羅素公司這張對比圖我們可以看出，當我們把投資周期拉長到90年，價值股的年化回報率是超過成長股的。

所以，很多人認為的成長股回報率高于價值股，其實不完全正確，在不同的時間周期內(nèi)，他們的表現(xiàn)差別很大，而原因就可以歸結(jié)于金融學里的“均值回歸”這個概念。

現(xiàn)在，直擊靈魂的問題來了。價值和成長這兩種屬性，必須二選一嗎?有沒有股票既具有高成長性，又有低估值的品格?

當然有。而且是大家特別熟悉的：阿里巴巴。

本文將用橫向?qū)Ρ群涂v向比較的方式，從價值分析和業(yè)務(wù)分析兩方面來說明阿里巴巴是兼具價值和成長屬性的股票。全文大約七千字，大概閱讀時間40分鐘。

說明：由于阿里巴巴的財務(wù)年度是從頭年4月1日到次年3月31日，為方便對比，如無特殊說明，本文將阿里2020年財年(2019年4月1日-2020年3月31日)看成是2019年，并以此類推。并且，除了亞馬遜之外，本文中所說的每股，并非每普通股，而是指每ADS，每股收益(EPS)也是指的ADS per share。

“亞里京多”相對估值和財務(wù)分析

價值分析這個章節(jié)我們用相對估值和財務(wù)比率分析兩部分來解決一個基礎(chǔ)卻核心的問題，即它的價值屬性：阿里巴巴的股票現(xiàn)在是貴還是便宜?

A. 相對估值分析

很多人都知道巴菲特做投資最喜歡的一個指標就是ROE，即凈資產(chǎn)回報率。一般來說，ROE在15%-20%之間就是優(yōu)秀公司了，如果ROE超過20%就是杰出公司，如果ROE可以連續(xù)十年超過20%，那么這支股票很有可能進了巴菲特的菜籃子了。看ROE這個指標要從兩個維度來看，ROE高說明企業(yè)給股東的回報率高，ROE穩(wěn)定則說明企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營能力。

A股市場歷史不長，優(yōu)質(zhì)公司也很稀缺，據(jù)統(tǒng)計ROE連續(xù)十年超過20%的只有12支。我這里把標準稍微放低一點，選取了14支連續(xù)五年ROE超過20%的股票(如果其中一年非常接近20%，也放水列入了)，我們可以看到連續(xù)五年ROE超過20%的股票大部分股價都已經(jīng)不便宜了，平均市盈率達到52.30，更不要說成長性較高的醫(yī)藥股。相比之下，阿里巴巴的市盈率只有31.55倍，可謂便宜有好貨的代表。

(數(shù)據(jù)來源于雪球, 作者制表)

但是，本文要橫向?qū)Ρ鹊牟皇沁@些公司，而是行業(yè)競爭對手，也就是我上期文章里說的“亞里京多”，即亞馬遜，京東和拼多多。

首先我們從相對估值的角度來對比一下這四家公司的數(shù)據(jù)：

(數(shù)據(jù)來源于英為財情，作者制表)

從上表清楚的看出，按市盈率，市凈率和市現(xiàn)率來做相對估值的話，阿里都是四家電商公司中最便宜的。而市銷率是四家公司差異最大的數(shù)據(jù)。為什么呢?

根本的原因還在于業(yè)務(wù)模式的差異。四家電商中阿里和拼多多屬于平臺型公司，而京東和亞馬遜絕大部分是自營業(yè)務(wù)。這種模式上的差別就導(dǎo)致確認收入的方式不同，京東和亞馬遜可以把自營賣出去的商品都計入收入，而阿里和拼多多計入收入的是平臺收取的服務(wù)費和廣告費。

所以，我們會看到京東和亞馬遜的營收數(shù)字很大，對應(yīng)的市銷率就很低，但他們利潤率偏低，因為自營模式是重資產(chǎn)模式，要建立物流和倉儲系統(tǒng)。后面我們分析財務(wù)數(shù)據(jù)時還會提到業(yè)務(wù)模式差別帶來的影響。

B. 財務(wù)比率分析

財務(wù)比率的對比與分析，橫向同期對比當然重要，但是趨勢的分析更重要。下面我將用EPS、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率、資產(chǎn)負債率和營收現(xiàn)金比來對比這四家公司。

先來看看這四家公司近三年的ROE:

(數(shù)據(jù)來源于雪球，作者制表)

可以用四個字概括這四家公司凈資產(chǎn)收益率的特點：

阿里：穩(wěn)中有升

京東：起伏不定

拼多多：(歷史過短)趨勢不清

亞馬遜：穩(wěn)定不足

接下來再看看EPS和增長率的數(shù)據(jù)，基本上和上述凈資產(chǎn)收益率的特點一致，四家公司中阿里巴巴不論是從EPS的增長還是增長的速度和穩(wěn)定性都是四家公司中最優(yōu)秀的。

(數(shù)據(jù)來源于各公司年報，作者制表)

(數(shù)據(jù)來源于各公司年報，作者制表)

但是，值得注意的一點是，2019年阿里的EPS增長率達到68%，這和螞蟻集團貢獻的715億人民幣的投資收益有很大的關(guān)系。這筆投資收益主要反映阿里占螞蟻集團的股權(quán)公允價值變動。

根據(jù)此前阿里披露的信息，2019年9月，阿里巴巴以人民幣875億元獲得螞蟻集團33%的股份，并確認人民幣692億元(97億美元)的收益計入利息收入和投資凈收益。第四季度上調(diào)23億元收益后，阿里巴巴從螞蟻集團股權(quán)交易中獲得的一次性收益增加至715億元。這筆715億元人民幣的投資收益在全年1492億元人民幣的凈利潤中占據(jù)48%的比重。如果我們看Non-GAAP的攤薄每股收益的增長率，可以看到同比增長只有38%。

(圖片來源于阿里年報)

不久的將來，螞蟻集團上市以后，阿里這33%的股權(quán)價值將取決于資本市場對螞蟻的估值?？梢钥隙ㄉ鲜泻螽斈赀€會大幅增值，即在下一個財年中螞蟻還將貢獻大筆的投資收益。

但是，等到2021年財年(也就是阿里的2022財年)，這筆投資收益很有可能會大幅降低。筆者認為螞蟻的股權(quán)價值在未來兩年將導(dǎo)致阿里凈利潤不平滑，也是阿里將來的盈利數(shù)據(jù)中的一大風險。而投資者們應(yīng)該更關(guān)注non-GAAP的數(shù)據(jù)。

(數(shù)據(jù)來源于阿里巴巴2020年報)

然后，我們再來對比一下四家公司的利潤率：

(數(shù)據(jù)來源于雪球，作者制表)

毛利率增長率如下表：

(數(shù)據(jù)來源于雪球，作者制表)

凈利率增長率如下表：

從上面兩組數(shù)據(jù)可以看出，作為平臺型的電商，阿里和拼多多的毛利率顯著高于自營型的京東和亞馬遜。而阿里的凈利率不僅是四家公司中最高的，也是最穩(wěn)定的。但阿里面臨的問題是毛利率持續(xù)下降，好在2019財年下降的幅度有所收窄。而凈利率方面，由于受益于螞蟻集團貢獻的一次性投資收益，2019財年的凈利率相比前兩年有所提高，凈利率增長率也由負轉(zhuǎn)正。

這兩組數(shù)據(jù)中，京東的利潤率最讓人擔心，不僅是利潤率水平低下，關(guān)鍵是沒有明顯的改善趨勢。而拼多多的毛利率驚人的優(yōu)秀，2018年已經(jīng)高達77.9%的毛利率，所以我們也不能期望拼多多毛利率出現(xiàn)大幅增長了。2019年高達79%的毛利率應(yīng)該很接近天花板了。拼多多凈利率方面也有明顯的提高。

至于今后的發(fā)展趨勢，我會在后面的業(yè)務(wù)分析中再一一拆解。而亞馬遜的利潤率方面，由于市場也發(fā)展到了一個瓶頸期，利潤率的增速明顯放緩，甚至下滑。如果沒有AWS，亞馬遜的利潤率會很低，甚至重回虧損。

財務(wù)比率的分析部分，我們最后再看兩組數(shù)據(jù)，即負債權(quán)益比和營收現(xiàn)金比：

(數(shù)據(jù)來源于英為財情，作者制表)

不難看出，阿里是四家公司中負債率最低的公司，而阿里的FCF/S(現(xiàn)金營收比)也僅僅低于拼多多，明顯優(yōu)于京東和亞馬遜。當然，這組數(shù)據(jù)的分析仍舊要回到業(yè)務(wù)模式的差別上來。因為京東和亞馬遜需要自建物流和倉庫，相對阿里和拼多多來說，固定資產(chǎn)比重高，因此負債率高。而由于這兩種模式確認營收的方式不同，京東和亞馬遜的營收基數(shù)大，因此現(xiàn)金營收比很低。

通過上述的財務(wù)比率分析，我們可以得出結(jié)論：不論是這些財務(wù)比率本身，還是它們的增長率，阿里幾乎都是四家公司中最優(yōu)秀的，除了利潤率的增速下降這一點。

到此，價值分析部分結(jié)束，我們可以回答前面的問題了：阿里巴巴的股票估值偏低，凈資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定，盈利穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負債率低，資產(chǎn)安全邊際高。而所有這些，正是價值投資者追求的指標。

接下來，我將從業(yè)務(wù)分析的角度，和大家探討另一個問題：阿里巴巴的成長性如何?

業(yè)務(wù)分析角度談阿里巴巴的成長性

說句實話，要分析阿里的業(yè)務(wù)，根據(jù)阿里年報里的業(yè)務(wù)概覽圖，要展開分析的話，先不說有沒有這種覆蓋全面業(yè)務(wù)的分析能力，就體量來說，估計是一本書的體量，甚至還得分上中下三集。所以，放在一篇報告里，我們只能抓大放小，抓關(guān)鍵。

(數(shù)據(jù)來源于阿里巴巴2020年報)

我們的業(yè)務(wù)分析將以此圖為向?qū)В瑯右詸M向和縱向比較來展開。首先，我們先來看阿里的年報，年報中把最重要的數(shù)據(jù)都進行了縱向?qū)Ρ取?/p>

連續(xù)三年，阿里的核心商業(yè)(包含零售、批發(fā)、跨境、物流和本地服務(wù))都占總營收的86%，在營收老大的位子上無可替代，而且這部分也是阿里唯一盈利的業(yè)務(wù)。過去的一年核心商業(yè)同比增長35%，和總營收的增長幅度保持一致。阿里云過去一年表現(xiàn)也非常好，占總營收比從7%增加到了8%，過去一年的營收達到400億人民幣，同比增長高達62%，是阿里四大業(yè)務(wù)分部中增速最快的業(yè)務(wù)。

數(shù)字媒體與娛樂業(yè)務(wù)占總營收比為5%，但是同比增長只有12%，是各業(yè)務(wù)分部中增長速度最慢的部分。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖然同比增長42%，但是仍然只占總營收1%的比例。由于這兩塊業(yè)務(wù)要么占比太小，要么增長不夠強勁，很難構(gòu)成未來整體業(yè)務(wù)增長的驅(qū)動力，所以后面我不會再展開分析這兩部分。

A. 核心商業(yè)

阿里的核心商業(yè)是個龐大的帝國，包含中國零售和批發(fā)，國際零售和批發(fā)，物流，本地服務(wù)和其他。其中，以大家最熟悉的淘寶和天貓為代表的中國零售業(yè)務(wù)是重中之重。阿里在過去一個財年中GMV突破一萬億美元(7.053萬億元人民幣)大關(guān)，中國零售的GMV達到6.589萬億人民幣。

(數(shù)據(jù)來源于各公司年報，作者制表)

(數(shù)據(jù)說明：阿里的GMV數(shù)據(jù)采用的是中國零售業(yè)務(wù)的GMV，而非阿里全部GMV)

對比四家電商，阿里的GMV總量超過其他三家的GMV總和，至少在目前來前，GMV全球老大的位子是未來幾年內(nèi)任何一家都無法企及的。但是，我們也要看到，從市場占有率的角度，阿里的市占率是在不斷下降的，存量的市占率下降還不太明顯，新增GMV的市占率則下滑明顯。

當然，發(fā)展到了這個階段，不論是新增用戶還是新增活躍用戶的增速都會放緩，從而使GMV的增速放緩，所以我們也可以看到四家中阿里的GMV新增速度是最慢的。增速超過一倍的拼多多仍然處于快速發(fā)展階段，新增活躍用戶和GMV都是四家中最高的，但是如果分析拼多多的季度數(shù)據(jù)或者月數(shù)據(jù)，可以看到增速已經(jīng)連續(xù)十幾個月下滑，其圈地運動也快接近尾聲了。

GMV的增長兩大驅(qū)動力分別是活躍買家的增長以及每個活躍買家的人均消費金額。由于筆者沒有在亞馬遜年報里找到活躍買家的數(shù)據(jù)，也沒在其他渠道找到特別準確的數(shù)字，所以接下來我只對比阿里、京東和拼多多的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)全部來自他們的年報。

(數(shù)據(jù)來源于各公司年報，作者制表)

(數(shù)據(jù)說明：阿里的年活躍買家數(shù)據(jù)采用的是中國零售業(yè)務(wù)的活躍買家，而非阿里全部消費者)

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2019年中國65歲以上的老人為1.76億，14歲以下兒童為2.49億。以中國的14億總?cè)丝谟嬎?，假設(shè)以上人群為不適齡用戶，剩下的有效人口基數(shù)為9.75億，再粗略扣除疾病、經(jīng)濟狀況、基礎(chǔ)設(shè)施等條件造成的原因，筆者估計中國總體有效的活躍買家數(shù)應(yīng)該在8-9億之間。2019年阿里的年活躍買家已經(jīng)達到7.26億，同比上一年度新增7200萬人，同比增長11%。雖然這個增長率遠遠落后于拼多多的增速，但是已經(jīng)相當接近于天花板了。以后的新增買家數(shù)增速應(yīng)該只會更慢，甚至停止。

從存量和增量的活躍買家數(shù)來看，京東也是值得擔心的。目前存量活躍買家數(shù)已經(jīng)遠遠落后于拼多多，而以拼多多主打下沉市場的策略，能繼續(xù)挖掘新增用戶的潛力還很大，而京東面臨的困境則要嚴峻很多。

(數(shù)據(jù)來源于各公司年報，作者制表)

再來看看人均消費額的情況，阿里近三年來人均消費額穩(wěn)定在9000元左右，增速非常緩慢。京東2019年達到5761元，增速與阿里接近。而拼多多的人均消費額過去兩年的增速分別達到95%和53%，根據(jù)中國電商市場的整體增速和歷史經(jīng)驗，這個數(shù)據(jù)還有非常大的上升空間。

從上面GMV、活躍買家數(shù)、人均消費額這三組數(shù)據(jù)來看，阿里電商老大的位子短時間內(nèi)不可能打破，雖然增速放緩，但是由于阿里幾乎形成閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)將來還是能在內(nèi)部各個業(yè)務(wù)板塊之間導(dǎo)流，其他平臺要趕上阿里幾乎已經(jīng)不可能。

由于面臨增速放緩的問題，在核心商業(yè)部分，阿里未來的發(fā)展重心會放在本地服務(wù)板塊，這一塊是最具有市場空間的業(yè)務(wù)。2018年阿里聯(lián)合螞蟻金服以95億美元完成對餓了嗎的全資收購。阿里CEO張勇曾說收購餓了嗎是阿里有史以來最重要的投資。注意，這里沒有“之一”哦，可見餓了嗎在阿里的戰(zhàn)略地位。

餓了嗎作為市場老二，目前距離老大美團的差距還很大，而且呈現(xiàn)逐年擴大的趨勢。根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)，到2020年6月，美團的月活用戶數(shù)是1.37億，餓了嗎是8900萬。不管是美團還是餓了嗎，現(xiàn)在的定位都不再是外賣，而是本地生活，或叫同城零售，或叫身邊經(jīng)濟。

而這一塊的玩家，除了這兩個巨頭，還有京東、蘇寧、達達等。餓了嗎的主要優(yōu)勢在于用戶增量有支付寶導(dǎo)流，而來自阿里系內(nèi)部口碑、盒馬、菜鳥、高德等的協(xié)同效應(yīng)也是其他平臺不具備的，打價格戰(zhàn)也有雄厚的資金實力。由于本篇主要對比的是京東、拼多多和亞馬遜，這里不過多深入到餓了嗎和美團之戰(zhàn)。

總之一點，餓了嗎以現(xiàn)在的市占率為基礎(chǔ)，在用戶數(shù)、業(yè)務(wù)擴展性等方面還存在很大的擴張空間，將來阿里核心商業(yè)的增速將主要來自于這一塊。

B. 阿里云

先來看一下全球云計算的幾大玩家：

(圖片來源于www.statista.com)

亞馬遜當之無愧是云巨頭中的老大，阿里巴巴排在第五。而在有些季度，阿里云超過IBM云排在第四。但是在后疫情時代，我覺得作全球?qū)Ρ纫呀?jīng)意義不大了，中國和美國的脫鉤日益嚴重，對于云業(yè)務(wù)來說，估計西方國家和中國的市場會互不滲透，市場份額的主要變化會發(fā)生在中國以外的亞洲市場。

根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，在亞太市場中, 亞馬遜IaaS的市場份額僅為17.5%，阿里云位居第一。2019年阿里云在亞太市場份額由26%上升至28%。在中國市場，阿里云則是遙遙領(lǐng)先的老大。

(圖片來源于canalys)

下面我們來對比一下AWS和阿里云的營收和增速：

(數(shù)據(jù)來源于阿里年報和statista，作者制表)

由此可以看到雖然阿里和亞馬遜在云計算的營收上差距還很大，但是阿里的增速明顯高于亞馬遜，雖然增速在放緩，但是未來幾年內(nèi)還是會超過亞馬遜的增速。

最值得一提的是，近幾年，AWS的經(jīng)營利潤占到整個亞馬遜利潤的60%-70%，是亞馬遜的利潤大頭。而阿里云暫時還在虧損狀態(tài)，近三年基本上虧損的金額已經(jīng)穩(wěn)定，2019年這部分僅虧損4%，轉(zhuǎn)虧為盈就在眼前，而營收卻在高速增長。

其實，在云計算這一塊，最應(yīng)該分析的是阿里云和華為云將來的競爭格局(個人認為騰訊云已經(jīng)不太可能重回老二的位置了)，但是這個分析也不在今天討論的框架內(nèi)。

總之，筆者估計下一個財年阿里云實現(xiàn)盈利不是沒有可能。而在不久的將來，阿里云也會給整個阿里集團創(chuàng)造越來越多的利潤。阿里云和以餓了嗎為首的阿里本地生活服務(wù)將會是阿里集團內(nèi)增速最快的業(yè)務(wù)，也是未來利潤增速的主要驅(qū)動。

C. 螞蟻集團

關(guān)于螞蟻集團的業(yè)務(wù)，今天不作分析，只在這里重提前文中分析的一點：不久的將來，螞蟻集團上市以后，阿里這33%的股權(quán)價值將取決于資本市場對螞蟻的估值?？梢钥隙ㄉ鲜泻螽斈赀€會大幅增值，即在下一個財年中螞蟻還將貢獻大筆的投資收益。

但是，等到2021年財年(也就是阿里的2022財年)，這筆投資收益很有可能會大幅降低。筆者認為螞蟻的股權(quán)價值在未來兩年將導(dǎo)致阿里凈利潤不平滑，也是阿里將來的盈利數(shù)據(jù)中的一大風險。

到此，業(yè)務(wù)分析部分結(jié)束，我們可以回答前面成長性的問題了：阿里巴巴的核心商業(yè)部分仍在保持35%的增長，而有賴于本地生活服務(wù)的投入和布局，這部分將來的增速還會更快。阿里云保持強勁增長，未來不僅營收會進一步快速增長，實現(xiàn)盈利也短期可望。螞蟻集團仍將貢獻大幅利潤，但是這部分利潤的增幅卻可能有波動。

總體而言，阿里的股票仍具有成長屬性，核心邏輯是其完整的生態(tài)系統(tǒng)所形成的業(yè)務(wù)協(xié)同作用。

誰說價值和成長只能二選一呢?

（編輯：mz）