為何埃克森美孚(XOM.US)低于50美元是進(jìn)入機(jī)會(huì)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“猛獸財(cái)經(jīng)”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

在多年出色的為股東價(jià)值創(chuàng)造之后，埃克森美孚(XOM.US)仍在遭受大宗商品價(jià)格暴跌和當(dāng)前危機(jī)導(dǎo)致的需求暴跌的打擊。

盡管通過(guò)債務(wù)融資的股票回購(gòu)在該公司的資本配置歷史上留下了印記，但強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表能夠在動(dòng)蕩時(shí)期支撐可靠的股息增長(zhǎng)。

盡管目前基本面疲弱，但所有指標(biāo)都表明，基于?？松梨诘拈L(zhǎng)期盈利能力，該股被嚴(yán)重低估，令其成為對(duì)有耐心的投資者的反向投資對(duì)象。

我們現(xiàn)在來(lái)看看派息巨頭?？松梨?，看看極高的入市收益率是否值得在當(dāng)前的水平建倉(cāng)。

?？松镜那闆r如何?

毋庸置疑，?？松梨?XOM)是質(zhì)量最高的綜合性石油公司之一，除了其最重要的上游業(yè)務(wù)外，其下游業(yè)務(wù)和化學(xué)品業(yè)務(wù)是其主要核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。該公司最大的業(yè)務(wù)部門(mén)從事原油和天然氣的勘探，而下游部門(mén)生產(chǎn)和銷(xiāo)售精煉石油產(chǎn)品。2020年，由于市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)近期供應(yīng)過(guò)剩，該公司的大宗商品價(jià)格和利潤(rùn)率跌至歷史低點(diǎn)，而全球危機(jī)導(dǎo)致的全球需求受挫又進(jìn)一步加劇了這一情況。盡管面臨短期痛苦，但該公司仍在大力押注能源需求的長(zhǎng)期積極潛在趨勢(shì)，理由是全球中產(chǎn)階級(jí)人口不斷增長(zhǎng)，以及天然氣發(fā)電逐漸超過(guò)煤炭。

總體而言，?？松梨陬A(yù)計(jì)，到2040年，全球超過(guò)一半的能源需求仍將依賴(lài)于石油和天然氣。與此同時(shí)，公司計(jì)劃加大資本支出，到2025年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流翻一番，并在上游地區(qū)通過(guò)投資組合升級(jí)、收購(gòu)和新發(fā)現(xiàn)(如圭亞那)發(fā)揮主導(dǎo)作用。?？松梨谶€預(yù)計(jì)，到2025年，其下游和化工部門(mén)的利潤(rùn)將翻一番，因?yàn)樵摴緦?zhuān)注于利用其綜合模式。與其他“大型石油”競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，?？松梨诘墓芾韺诱J(rèn)為，該公司不太可能進(jìn)軍可再生能源領(lǐng)域，理由是該公司缺乏獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而海上風(fēng)能可能是公司未來(lái)考慮的一個(gè)例外。

估值

一般的經(jīng)驗(yàn)法則是，當(dāng)一個(gè)公司同時(shí)擁有防御性和事業(yè)性利潤(rùn)時(shí)，它就具有真正的盈利能力。因此，在評(píng)估一個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)時(shí)，我們關(guān)注兩個(gè)基本方面：它必須通過(guò)基于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性測(cè)試，它必須是一個(gè)持續(xù)的股東價(jià)值創(chuàng)造者在EVA框架中衡量。

穩(wěn)定性：評(píng)估現(xiàn)金流的一致性

正如Hewitt Heiserman在他的書(shū)中所寫(xiě)的，“重要的是盈利”:作為普通股的買(mǎi)家，你可能犯的最具破壞性的錯(cuò)誤是擁有一家破產(chǎn)的公司。出于這個(gè)原因，防御型投資者根據(jù)公司的自籌資金能力來(lái)判斷公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量。也就是說(shuō)，它是否從正在進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金多于消耗的現(xiàn)金，是否沒(méi)有陷入更深的債務(wù)或稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。當(dāng)我們看傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，我們主要關(guān)心的是公司的現(xiàn)金產(chǎn)生的穩(wěn)定性。

由于資產(chǎn)剝離活動(dòng)的常規(guī)性質(zhì)，埃克森美孚報(bào)告了業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的綜合數(shù)字，其中包括與資產(chǎn)出售相關(guān)的收益，通常占每年現(xiàn)金流量（OCF）的10%左右?；A(chǔ)業(yè)務(wù)的資本密集度從資本支出數(shù)據(jù)(還包括埃克森美孚上游業(yè)務(wù)的勘探支出)中一目了然。盡管該公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流嚴(yán)重依賴(lài)于大宗商品價(jià)格的周期性，但縮減資本支出的自由空間有限，因?yàn)樵摴拘枰獙ふ覚C(jī)會(huì)，尋找并生產(chǎn)新的石油和天然氣供應(yīng)。

在整合業(yè)務(wù)模式和規(guī)模的推動(dòng)下，?？松梨谠谶^(guò)去10年里一直保持著正的自由現(xiàn)金流，從而通過(guò)了我們的穩(wěn)定性測(cè)試，并警告說(shuō)，由于現(xiàn)金流大幅波動(dòng)。在接下來(lái)的步驟中，我們進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增加值框架，考察公司是否能夠持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增加值通過(guò)減少會(huì)計(jì)失真和資本使用費(fèi)用。

價(jià)值創(chuàng)造：什么樣的護(hù)城河是有保障的?

正如我們?cè)谘芯课恼轮兴攀龅哪菢?，我們傾向于那些業(yè)務(wù)受到大型且持久的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河保護(hù)的公司，因?yàn)橐院线m的價(jià)格收購(gòu)這些公司通常會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)超出預(yù)期。在EVA框架中，EVA利潤(rùn)率可以作為我們的比率來(lái)定義公司的護(hù)城河。5%的EVA利潤(rùn)率可以被用作一個(gè)“好”公司的指標(biāo)，而持續(xù)10年5%+ EVA利潤(rùn)率會(huì)讓一家公司變得偉大，從而成為“輝煌”。雖然在我們之前的系列文章中，公司的股利一致性是基本選擇標(biāo)準(zhǔn)，但我們?nèi)韵Ｍ吹焦灸軌蛟谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持顯著的積極的EVA利潤(rùn)率。

以?？松梨跒槔瑲v史EVA利潤(rùn)率在一致性方面還有很多需要改進(jìn)的地方。這與原油和天然氣價(jià)格發(fā)展的相關(guān)性很明顯，因?yàn)榭紤]到相對(duì)穩(wěn)定的使用資本基礎(chǔ)，收入線上的壓力會(huì)轉(zhuǎn)化為低迷的經(jīng)濟(jì)增加值數(shù)據(jù)。這正是?？松梨诘脑庥?，在2014年油價(jià)暴跌后，一度耀眼的利潤(rùn)率開(kāi)始大幅下降，而大宗商品市場(chǎng)此后也未能復(fù)蘇。該公司的EVA基本面面臨壓力，導(dǎo)致其在隨后的幾年里缺乏有意義的股東價(jià)值創(chuàng)造，與5%的EVA Margin閾值相去甚遠(yuǎn)。

從更積極的方面來(lái)看：如果將過(guò)去15年的多個(gè)周期計(jì)算平均值，?？松梨诘拈L(zhǎng)期EVA利潤(rùn)率為3.8%，這勾勒出了一幅更好的總體圖景，但下滑趨勢(shì)無(wú)疑令人擔(dān)憂(yōu)。

評(píng)估增值EVA收益

EVA動(dòng)量衡量的是EVA的增長(zhǎng)率，按業(yè)務(wù)規(guī)模(以銷(xiāo)售額衡量)來(lái)衡量。它是EVA框架中增量投資資本回報(bào)率的等量值。任何積極的經(jīng)濟(jì)增加值勢(shì)頭都是好的，因?yàn)檫@意味著經(jīng)濟(jì)增加值已經(jīng)上升，并表明值得對(duì)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)行資本再投資。

在過(guò)去10年里，埃克森美孚的EVA增長(zhǎng)勢(shì)頭平均為-1.0%，在大宗商品價(jià)格暴跌拖累了該公司銷(xiāo)售和EVA利潤(rùn)率的情況下，該公司EVA創(chuàng)造的增長(zhǎng)勢(shì)頭不斷下滑。這一表現(xiàn)與更廣泛的市場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比，因?yàn)槊绹?guó)股市50%的長(zhǎng)期平均水平(以羅素3000指數(shù)為代表)為0.4%?？傮w而言，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的周期性明顯反映在?？松梨诘腅VA軌跡中。

我們對(duì)護(hù)城河的看法

EVA框架使我們能夠從另外一個(gè)角度證明，公司是否有護(hù)城河是基于其為股東創(chuàng)造價(jià)值的歷史一致性。在我們看來(lái)，盡管?？松梨诳傮w上依賴(lài)于大宗商品市場(chǎng)，但與其“大型石油公司”同行一樣，在定量上應(yīng)該被評(píng)為“窄護(hù)河”級(jí)，因?yàn)樵摴镜臉I(yè)務(wù)本質(zhì)上需要巨大的資本投入，而只有少數(shù)幾家公司能夠負(fù)擔(dān)得起。除了規(guī)模之外，?？松梨诘耐怀鲋幵谟谄湟惑w化的煉油和化工制造業(yè)務(wù)，再加上能夠獲得廉價(jià)資本，這使該公司有足夠的緩沖能力來(lái)度過(guò)大宗商品周期，并在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)高于加權(quán)平均資本成本的超額回報(bào)。

標(biāo)普最近將?？松梨诘膫鶆?wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至AA，展望為負(fù)面，稱(chēng)其現(xiàn)金流因石油和天然氣價(jià)格疲弱而出現(xiàn)赤字，導(dǎo)致債務(wù)水平上升。盡管該公司的長(zhǎng)期債務(wù)資本比率在2020年第一季度末達(dá)到24%，但我們認(rèn)為，為了避免可能的股東分配減少，還需要采取其他措施來(lái)改善信貸措施，比如在短期內(nèi)提高資本效率，執(zhí)行計(jì)劃中的資產(chǎn)出售。不過(guò)，我們必須提到的是，在2016年首次下調(diào)評(píng)級(jí)之前，?？松梨趯儆谡嬲木⒓瘓F(tuán)，是僅有的三家擁有原始AAA信用評(píng)級(jí)的美國(guó)公司之一，另外兩家分別是微軟和強(qiáng)生。

估值總結(jié)

EVA框架的質(zhì)量分?jǐn)?shù)是一種評(píng)估公司整體質(zhì)量的綜合方法，它將基于EVA的業(yè)績(jī)(EVA利潤(rùn)率和趨勢(shì))和風(fēng)險(xiǎn)(如波動(dòng)性和脆弱性)指標(biāo)結(jié)合成一個(gè)單一的分?jǐn)?shù)，與更廣泛的市場(chǎng)進(jìn)行衡量。對(duì)于那些卓越的公司，我們希望它們的質(zhì)量分?jǐn)?shù)能長(zhǎng)期保持在80分以上。正如我們?cè)谘芯课恼轮兴攀龅哪菢樱瑥臍v史上看，上五分之一的股票往往會(huì)跑贏大盤(pán)。

埃克森美孚的質(zhì)量分?jǐn)?shù)在過(guò)去10年呈下降趨勢(shì)，在2014年油價(jià)暴跌后大幅下降，這與該公司EVA基本面不斷惡化相一致。隨著?？松梨贓VA利潤(rùn)率基本上轉(zhuǎn)為負(fù)值(加上股價(jià)波動(dòng)性加大)，其質(zhì)量分?jǐn)?shù)在隨后幾年降至較低的一半。

最后的評(píng)估是:?？松梨趯儆谶m合投資者的一類(lèi)公司，這些投資者愿意在質(zhì)量上妥協(xié)，以可能從當(dāng)前遭受重創(chuàng)的行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)中獲利。對(duì)大宗商品價(jià)格的依賴(lài)明顯反映在?？松梨诘腅VA業(yè)績(jī)中，因此，該公司目前將無(wú)法達(dá)到我們的標(biāo)準(zhǔn)。然而，埃克森美孚能夠以積極的長(zhǎng)期平均股東價(jià)值創(chuàng)造能力度過(guò)多個(gè)周期，突顯出它在定量和定性方面的評(píng)級(jí)都過(guò)于狹窄。

資本配置

在考察了運(yùn)營(yíng)維度之后，我們繼續(xù)通過(guò)資本配置的角度來(lái)考察該公司。投資資本的增量回報(bào)(以EVA動(dòng)量衡量)是評(píng)估管理層是否成功配置資本的關(guān)鍵因素。如果該公司能夠通過(guò)將基礎(chǔ)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金進(jìn)行再投資而獲得正的EVA，那么股東們最好能保留大部分收益。在下面的表格中，我們分析了?？松梨谶^(guò)去10年現(xiàn)金的所有可能用途。

正如之前提到的，?？松梨诘倪\(yùn)營(yíng)需要對(duì)其核心業(yè)務(wù)進(jìn)行相當(dāng)高的再投資，在過(guò)去十年中，其資本支出平均占OCF的70%，還包括該公司上游部分的勘探支出。不過(guò)，?？松梨谠诒匾獣r(shí)可以自由地削減資本支出，就像它最近謹(jǐn)慎地做的那樣，在2020年將資本支出削減了30%，以應(yīng)對(duì)由危機(jī)造成的供過(guò)于求和需求疲軟造成的低商品價(jià)格。

目前預(yù)計(jì)2020年的資本投資約為230億美元，低于此前宣布的330億美元。[…隨著人口和能源需求的增長(zhǎng)，以及經(jīng)濟(jì)的反彈，支撐該公司商業(yè)計(jì)劃的長(zhǎng)期基本面沒(méi)有改變?！?/p>

資料來(lái)源:公司新聞稿，2020年4月7日

雖然縮減資本支出是?？松梨诘恼咦?014年油價(jià)暴跌,該公司在最近幾年逐漸增加了支出翻一番的目標(biāo),然而這些未能轉(zhuǎn)化為任何有意義的股東價(jià)值。基于EVA大幅下滑的勢(shì)頭和我們的定性考慮，?？松梨诒举|(zhì)上是一家成熟的企業(yè)，這意味著(在削減債務(wù)之后)大部分可用自由現(xiàn)金應(yīng)該分配給股東。

正如上圖所示，在2015年之前，分紅和股票回購(gòu)都是常規(guī)做法(公司的支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其收入)，而隨著大宗商品市場(chǎng)的低迷，股票回購(gòu)基本上停止了。2010年至2019年期間，該公司產(chǎn)生了總計(jì)1,370億美元的自由現(xiàn)金流，回購(gòu)總額為900億美元，股息總額為1,160億美元(相當(dāng)于現(xiàn)金流總和的150%)，其中大部分差額由長(zhǎng)期債務(wù)融資。

股票回購(gòu)

如前所述，在2016年停止股票回購(gòu)之前，?？松梨谠诠善被刭?gòu)上花費(fèi)了大量資金(從2006年到2015年的十年時(shí)間里總計(jì)超過(guò)2000億美元，是整個(gè)標(biāo)普500指數(shù)中回購(gòu)金額最大的一次)，除非是為了抵消隨后幾年的稀釋。過(guò)去那種大規(guī)模的、部分舉債融資的回購(gòu)狂潮，在價(jià)值創(chuàng)造方面仍有很多不足之處，而這種活動(dòng)也顯著降低了資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性。

雖然乍一看，基于FGR%指標(biāo)(如下圖所示為2010年以后的時(shí)期)，回購(gòu)的時(shí)機(jī)似乎是機(jī)會(huì)主義的，但對(duì)于?？松梨谶@樣的周期性公司來(lái)說(shuō)，情況就更復(fù)雜了，因?yàn)槭袌?chǎng)情緒和未來(lái)EVA增長(zhǎng)溢價(jià)與對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的感知相關(guān)。盡管在黃金時(shí)期，以回購(gòu)的形式將過(guò)剩的自由現(xiàn)金流返還給股東是審慎的做法，但埃克森美孚過(guò)度的、債務(wù)融資的回購(gòu)是不明智的，因?yàn)樗鼈冏尮救菀资艿诫S后的低迷的影響。

股息

過(guò)去37年里，?？松梨谙蚬蓶|支付的股息以平均每年6.2%的速度增長(zhǎng)，使該公司成為派息高手。與終止的回購(gòu)計(jì)劃相反，股息支付對(duì)公司來(lái)說(shuō)是最重要的，最近當(dāng)被問(wèn)及在衛(wèi)生事件期間的資本配置優(yōu)先事項(xiàng)時(shí)，埃克森美孚的管理層也支持了這一點(diǎn):

全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)反彈。人口和能源需求會(huì)增長(zhǎng)，對(duì)我們產(chǎn)品的需求也會(huì)增長(zhǎng)。我們的目標(biāo)是通過(guò)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目來(lái)加強(qiáng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)和盈利能力。這為產(chǎn)生現(xiàn)金、可靠地提高股息和維持強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”

資料來(lái)源：埃克森美孚董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官達(dá)倫·伍茲，2020年5月27日年會(huì)

盡管上述過(guò)度的股票回購(gòu)以債務(wù)水平上升的形式留下了影響，但該公司仍保持著相對(duì)強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，使其能夠在大約兩年的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)支付股息，即使其派息率超過(guò)自由現(xiàn)金流（FCF）的100%。然而，如果油價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)低迷，那么埃克森美孚必須重新評(píng)估其資本配置優(yōu)先事項(xiàng)。投資者應(yīng)該密切關(guān)注股息覆蓋率和管理層今后的溝通情況。

收購(gòu)

2009年，埃克森美孚宣布斥資410億美元收購(gòu)美國(guó)頁(yè)巖氣先鋒XTO，這是該公司迄今為止最昂貴的失誤之一。有鑒于此，該公司押注天然氣將成為增長(zhǎng)最快的燃料，但天然氣很快就變成了供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致的價(jià)格暴跌，令分析師質(zhì)疑收購(gòu)的時(shí)機(jī)和成本。此外(除了承擔(dān)XTO 100億美元的債務(wù)外)，這筆交易的資金來(lái)自?？松梨?00億美元的股票，導(dǎo)致股東稀釋?zhuān)枰嗄甑幕刭?gòu)才能彌補(bǔ)。

在這次嚴(yán)重的資本配置失誤之后，?？松梨谥贿M(jìn)行了規(guī)模較小的補(bǔ)強(qiáng)性收購(gòu)，同時(shí)繼續(xù)對(duì)其資產(chǎn)基礎(chǔ)進(jìn)行循環(huán)利用。鑒于衛(wèi)生事件，整合的跡象已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)在蕭條的上游市場(chǎng)(例如雪佛龍公司最近宣布130億美元的Noble Energy交易)，然而，?？松梨陬A(yù)計(jì)將繼續(xù)專(zhuān)注于有機(jī)開(kāi)發(fā)和資產(chǎn)剝離。在本輪經(jīng)濟(jì)衰退之前，該公司曾計(jì)劃在2019年出售價(jià)值數(shù)十億美元的資產(chǎn)，到2025年將產(chǎn)生至多150億美元的現(xiàn)金，同時(shí)還提到可能恢復(fù)暫停的回購(gòu)計(jì)劃。我們認(rèn)為，更謹(jǐn)慎的做法是，用這筆資金償還公司過(guò)去不計(jì)后果的回購(gòu)活動(dòng)所積累的債務(wù)，從而為未來(lái)進(jìn)行增值性收購(gòu)提供靈活性。

未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)

在EVA領(lǐng)域中，我們主要的歷史估值指標(biāo)是未來(lái)增長(zhǎng)依賴(lài)(FGR)，即來(lái)自并依賴(lài)于EVA增長(zhǎng)的公司市值所占的百分比。正如我們?cè)谘芯课恼轮兴攀龅?，它是解決會(huì)計(jì)失真問(wèn)題的最佳指標(biāo)，從而讓我們真實(shí)地了解，從歷史角度看，哪些公司的估值具有吸引力。

俗話說(shuō)，解決低油價(jià)的良方就是低油價(jià)，反之亦然。以?？松梨跒槔?，基于格林斯潘的市場(chǎng)情緒以一種非常清晰的方式反映了這一周期性原則，意味著預(yù)期總是傾向于向相反的方向傾斜。從數(shù)字上看，F(xiàn)GR的比率目前為39%，這表明市場(chǎng)對(duì)EVA未來(lái)增長(zhǎng)的定價(jià)，是受大宗商品價(jià)格回歸均值的影響。

在目前的情況下，埃克森美孚的EVA利潤(rùn)率為負(fù)，F(xiàn)GR指標(biāo)為0%，表明當(dāng)前價(jià)值破壞的程度將持續(xù)到永久，這顯然是一個(gè)過(guò)于悲觀的假設(shè)。模擬一種仍然保守的情形，假定EVA回歸到零，并且對(duì)未來(lái)EVA的增長(zhǎng)沒(méi)有預(yù)期，我們得出的股價(jià)為69.55美元。

總結(jié)

與更廣泛的市場(chǎng)相比，目前?？松梨诘馁|(zhì)量排名還有很多需要改進(jìn)的地方，“有吸引力的價(jià)值”類(lèi)別不適合膽小的人，因?yàn)檫@些股票往往便宜，因?yàn)樗鼈兊幕久姹憩F(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上出色。因此，?？松梨诘那闆r顯然是押注大宗商品價(jià)格復(fù)蘇，而長(zhǎng)期的積極需求趨勢(shì)可能成為進(jìn)一步的催化劑。

在當(dāng)前的股價(jià)水平上，人們對(duì)?？松梨诘那熬斑^(guò)于悲觀。對(duì)于有耐心的反向投資者來(lái)說(shuō)，埃克森美孚在低于50美元的水平上是一個(gè)引人注目的進(jìn)入機(jī)會(huì)，這意味著該公司的入市收益率超過(guò)了7%。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))