美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，對資產(chǎn)配置有什么影響？

1973年以來美元運(yùn)行了“兩輪半”周期，我們認(rèn)為美元未來將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)走弱的趨勢，完成余下的半輪美元下行周期。

早在3月，我們即正確預(yù)判本輪美元轉(zhuǎn)弱。3月22日《美元流動(dòng)性窘迫和人民幣匯率走勢》中提出，當(dāng)時(shí)的美元快速走強(qiáng)是美元流動(dòng)性“窘迫”所致，這樣的非常態(tài)必然不能持久，103的美元指數(shù)也遠(yuǎn)脫離美國經(jīng)濟(jì)的基本面，未來美元指數(shù)將出現(xiàn)回落，人民幣走勢將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。在5月6日的《不要只看到港元強(qiáng)，更要看到外溢效應(yīng)》，我們再次強(qiáng)調(diào)這一觀點(diǎn)。在5月30日的《人民幣匯率當(dāng)前的“斗而不破”》中明確指出：對未來兩個(gè)季度美元指數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)測是下降至95以下，人民幣兌美元回到7左右的水平。

基于以上看法，我們試圖回答關(guān)于美元指數(shù)的三個(gè)問題：第一，招商宏觀團(tuán)隊(duì)再次強(qiáng)調(diào)美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的目的是什么？第二，美元將走弱到什么程度？第三，美元轉(zhuǎn)弱對于大類資產(chǎn)配置有什么影響？

以下為正文內(nèi)容：

問：招商宏觀再次強(qiáng)調(diào)美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的目的是什么？

答：早在3月，我們即正確預(yù)判了本輪美元走弱。我們在3月22日的《美元流動(dòng)性窘迫和人民幣匯率走勢》中提出，當(dāng)時(shí)的美元強(qiáng)勢是美元流動(dòng)性“窘迫”所致，這樣的非常態(tài)必然不能持久，103的美元指數(shù)也遠(yuǎn)脫離美國經(jīng)濟(jì)的基本面，未來美元指數(shù)將出現(xiàn)回落，人民幣走勢將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。在5月6日的《不要只看到港元強(qiáng)，更要看到外溢效應(yīng)》，我們再次強(qiáng)調(diào)這一觀點(diǎn)。在5月30日的《人民幣匯率當(dāng)前的“斗而不破”》中，我們明確指出，對未來兩個(gè)季度美元指數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)測是下降至95以下，人民幣兌美元回到7左右的水平。

當(dāng)前，我們再度強(qiáng)調(diào)美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，主要目的有三：

首先，歐盟達(dá)成復(fù)蘇基金協(xié)議，可能成為美元走弱的一個(gè)重要推手。歐盟各國領(lǐng)導(dǎo)人終于就總額高達(dá)7500億歐元的“復(fù)蘇基金”達(dá)成協(xié)議，這意味歐盟將開始執(zhí)行歷史上最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，其中的5000億歐元作為以直接撥款形式發(fā)放給經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的成員國，受援國無需償還，剩余2500億歐元作為貸款予以發(fā)放。歐盟復(fù)蘇基金意味著歐洲向財(cái)政一體化上做出了重要突破，意味著更為團(tuán)結(jié)的歐盟，也意味著歐洲更加樂觀的經(jīng)濟(jì)前景，這將對歐元構(gòu)成支撐，并推動(dòng)美元走弱。

其次，1973年以來美元運(yùn)行了“兩輪半”周期，公共衛(wèi)生事件之后一些促使美元指數(shù)走弱的因素已處于醞釀之中。自1973年布雷頓森林體系瓦解、進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代以來，美元經(jīng)歷了兩輪完整的強(qiáng)弱周期（下圖）。本輪強(qiáng)美元初始于2012年，加速階段始于2014年7月，至今已持續(xù)了較長的時(shí)間。歷史上兩輪美元指數(shù)趨勢性走弱的宏觀背景存在以下共性：一是美聯(lián)儲(chǔ)相對寬松的貨幣政策，二是美國經(jīng)常項(xiàng)目差額（占GDP比重）的惡化，三是美國經(jīng)濟(jì)增速相對全球GDP增速的下降。公共衛(wèi)生事件發(fā)酵以來，美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常寬松的貨幣政策；公共衛(wèi)生事件在美國的發(fā)酵、特別是二次發(fā)酵延長了美國經(jīng)濟(jì)受到公共衛(wèi)生事件因素影響的時(shí)長，短期沖擊向中期延續(xù)的概率在上升，包括中國在內(nèi)的部分經(jīng)濟(jì)體相對美國可能具備更為樂觀的經(jīng)濟(jì)基本面前景，促使美元指數(shù)走弱的因素正處于醞釀之中。

最后，隨著美元指數(shù)跌破95這一位置，越來越多的市場聲音開始看空美元，表明市場的共識(shí)度在上升。7月22日，美元指數(shù)跌破95，降至2018年9月以來的最低水平，這引起了市場的關(guān)注，越來越多的市場聲音開始看空美元，ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈持倉也達(dá)到了較低水平，表明看空美元的市場力量在上升。我們也提示投資者關(guān)注這一變化。

問：美元將走弱到什么程度？ 

答：1985年至1992年，美元指數(shù)下降45%。以月度均值衡量，1980年7月，美元指數(shù)開始從84.6觸底走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)從1984年9月開始進(jìn)入降息周期并快速降息，美聯(lián)儲(chǔ)于1985年2月、3月見頂，高點(diǎn)達(dá)到158.5、158.3，此后開始回落，“廣場協(xié)議”簽訂于1985年9月，此時(shí)美元指數(shù)已較1985年3月下跌了12%。在廣場協(xié)議后確實(shí)與日元的升值同步出現(xiàn)加速貶值，至1986年末繼續(xù)下跌了24%。該輪美元指數(shù)弱勢的最低點(diǎn)為1992年8月的80.8，較最高點(diǎn)下跌了45%。

2002年至2008年，美元指數(shù)下降39%。2001年6月、7月美元指數(shù)達(dá)到119的高點(diǎn)，小幅回落后2002年2月又再度回升至119，筑成雙頂之后，美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢性回落。促成了美元指數(shù)從2002年3月開始的趨勢性回落。該輪美元指數(shù)回落的最低點(diǎn)為2008年4月的72.1，較最高點(diǎn)下跌了39%。

美元指數(shù)未來可能下降30%，回到70左右的水平。2016年12月美元指數(shù)達(dá)到102的高點(diǎn)，后續(xù)有所回落但一直維持在較強(qiáng)水平，按照歷史上美元的貶值幅度以及每輪高點(diǎn)的變化，我們估計(jì)本輪美元指數(shù)走弱的低點(diǎn)可能在70左右，但過程可能需要6年左右的時(shí)間。

問：美元轉(zhuǎn)弱對于資產(chǎn)配置有什么影響？

答：從歷史來看，美元指數(shù)與諸多資產(chǎn)價(jià)格有著很強(qiáng)的相關(guān)性。這種相關(guān)也許并非簡單是簡單的單向因果關(guān)系，因?yàn)槊涝獜?qiáng)弱既是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)果，又具有其作為國際貨幣的顯著溢出效應(yīng)，因此，其他資產(chǎn)價(jià)格既受到同樣宏觀環(huán)境的影響，也受到美元指數(shù)強(qiáng)弱的影響，因而這是多種因素互動(dòng)的結(jié)果。但無論如何，這種相關(guān)關(guān)系是歷史事實(shí)，因此對美元指數(shù)的判斷也能夠幫助我們形成對于其他資產(chǎn)價(jià)格的判斷。

我們在6月16日的報(bào)告《美元和大類資產(chǎn)走勢》中提出，如果美元出現(xiàn)趨勢性走弱，對于資產(chǎn)價(jià)格將有以下影響：

第一，歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率將轉(zhuǎn)強(qiáng)。若美元指數(shù)走弱，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升，新興市場貨幣有望擺脫承壓的局面，發(fā)達(dá)國家貨幣中歐元、日元、加元、澳元等負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)的貨幣升值的概率也最高。

第二，大宗商品價(jià)格止跌回升。美元指數(shù)與除紡織品以外的CRB各類指數(shù)、原油價(jià)格呈現(xiàn)非常顯著的負(fù)相關(guān)性，美元指數(shù)的走弱帶動(dòng)大宗商品價(jià)格回升。

第三，美元走弱有利于金價(jià)上漲。黃金價(jià)格的相關(guān)性略低于其他商品，主要原因或在于風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)在較多階段對于黃金價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響，可能出現(xiàn)美元與金價(jià)同升的現(xiàn)象。因此美元走弱有利于金價(jià)上漲，同時(shí)也要考慮政治等其他因素的影響。

第四，美元轉(zhuǎn)弱與帶動(dòng)中國國債收益率上升和債券價(jià)格的下跌。美元指數(shù)與德債、中債、印度國債收益率均呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能意味著美元指數(shù)下行的階段可能對應(yīng)著部分國家長端利率的上升。

第五，美元指數(shù)回落，新興經(jīng)濟(jì)體股指的表現(xiàn)將相對好于發(fā)達(dá)國家股指。有觀點(diǎn)認(rèn)為，MSCI發(fā)達(dá)-MSCI新興之差與美元指數(shù)同方向變動(dòng)。據(jù)此推論：未來如果美元指數(shù)持續(xù)回落，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的表現(xiàn)將相對好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場。