天風證券：全球流動性將維持寬松

本文來自天風證券。

導(dǎo)讀

2020年3月以來，面對公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的全球金融市場劇烈波動和經(jīng)濟增長陷入衰退，全球主要央行迅速推出并實施一攬子貨幣政策工具，包括大幅度降息、大規(guī)模資產(chǎn)購買和多項非常規(guī)政策工具。截止7月19日當周，美聯(lián)儲和歐央行等主要央行資產(chǎn)總規(guī)模為21.68萬億美元，相較于2月底15.47萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模擴張約6.20萬億美元，增長約40%。其中，主要增量貢獻來自美聯(lián)儲和歐央行，分別擴張2.80萬億美元和2.12萬億美元，占總增量的近80%。

展望下半年，全球經(jīng)濟增長仍將在公共衛(wèi)生事件防控與復(fù)產(chǎn)復(fù)工的平衡中曲折前行，我們認為全球主要央行仍將實施靈活的寬松貨幣政策，維持低利率，繼續(xù)開展資產(chǎn)購買，但資產(chǎn)規(guī)模邊際擴張的速率或有所放緩。

01.美聯(lián)儲仍將主動呵護流動性

美聯(lián)儲自3月中旬擴大資產(chǎn)購買規(guī)模并啟用多項非常規(guī)政策工具以來，資產(chǎn)負債表由3月11日的4.31萬億美元迅速擴張至7月15日的6.96萬億美元，擴張2.65萬億美元，增長約61.48%。其中，自6月10日以來，因短期流動性支持工具的逐步退出導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表由峰值7.17萬億美元小幅收縮約0.21萬億美元，整體表現(xiàn)為美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)性縮表。

往后看，我們認為美聯(lián)儲仍將維持寬松貨幣政策，執(zhí)行靈活的國債和MBS購買計劃，積極使用一攬子信貸支持工具。盡管短期內(nèi)流動性支持工具有逐漸退出的趨勢，但若金融市場環(huán)境再度出現(xiàn)明顯收緊的信號，美聯(lián)儲或?qū)⒅貑⒁幌盗辛鲃有灾С止ぞ摺?/p>

美聯(lián)儲資產(chǎn)增量源自哪?

3月15日美聯(lián)儲宣布重啟資產(chǎn)購買計劃(QE)，3月23日美聯(lián)儲宣布開啟無限量QE，將按需買入美國國債和MBS，并擴大MBS購買范圍。截止7月15日，美聯(lián)儲共持有證券6.20萬億美元，較3月11日增加2.31萬億美元，約占美聯(lián)儲總資產(chǎn)增量的87.16%。其中，國債由2.52億美元增持至4.25萬億美元，增長約68.58%;MBS由1.37萬億美元增持至1.95萬億美元，增長約42.03%。

除資產(chǎn)購買外，補充短期流動性工具的使用是總資產(chǎn)增量的第二大貢獻項。3月12日美聯(lián)儲宣布擴大定期回購操作，3月15日宣布放寬貼現(xiàn)窗口的抵押品范圍并降低抵押利率，3月17日重啟一級交易商借貸便利(PDCF)，3月18日重啟貨幣市場借貸便利(MMLF)和央行美元互換，隨后多次調(diào)整流動性工具的使用范圍和對象，以呵護全球金融市場流動性。

截止7月15日，美聯(lián)儲正回購規(guī)模由3月18日峰值4419.45億美元回落至0.02億美元，央行美元互換由5月27日峰值4489.46億美元回落至1548.50億美元，其他貸款由4月8日峰值1296.37億美元回落至934.04億美元，短期流動性工具規(guī)模的下降是近一個月來美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模收縮的主要因素。

具體拆分其他貸款來看，貼現(xiàn)窗口借款、PDCF和MMLF三項工具的規(guī)模均自4月初高峰值逐步回落，僅有美聯(lián)儲為配合財政部薪資保護計劃(PPP)而設(shè)立的薪資保護計劃借貸便利(PPPLF)規(guī)模穩(wěn)步上升，截止7月15日已使用680億美元PPPLF額度。

美聯(lián)儲在應(yīng)對本次危機的過程中，重啟并創(chuàng)立了多項直接針對居民、企業(yè)和政府等實體部門的信貸支持工具。3月17日美聯(lián)儲重啟商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)，3月23日創(chuàng)立公司債信貸工具(CCF)，直接在一級市場(PMCCF)和二級市場(SMCCF)購買企業(yè)債和企業(yè)債ETF，同時重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)，4月9日創(chuàng)立主街貸款工具(MSLP)和市政債流動性工具(MLF)。目前美聯(lián)儲已啟用全部上述信貸支持工具，共持有1171.2億美元，僅占美聯(lián)儲總資產(chǎn)增量的4.42%。

美聯(lián)儲未來變化點在哪?

由上分析可得，美聯(lián)儲近一個月結(jié)構(gòu)性縮表的主因在于短期流動性工具的逐步退出，而資產(chǎn)購買(QE)、貸款項中的PPPLF和信貸支持工具規(guī)模仍在擴張。整體來看，美聯(lián)儲正在隨金融市場條件變化靈活調(diào)整各項工具的使用，特別是在配合財政部發(fā)債步伐、主動管理實體部門信貸支持的中長期工具使用方面，展現(xiàn)出美聯(lián)儲將不遺余力呵護金融市場環(huán)境、托底經(jīng)濟增長的態(tài)度。

往后看，今年內(nèi)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模仍將擴張，但短期邊際變化或在擴張和收縮中出現(xiàn)反復(fù)。一方面，如前所述，短期流動性支持工具正在逐步退出，但若金融市場環(huán)境再度出現(xiàn)明顯收緊的信號，美聯(lián)儲或?qū)⒅貑⒍唐诹鲃有灾С止ぞ咭苑€(wěn)定全球美元環(huán)境。另一方面，美聯(lián)儲在6月議息會議上宣布將在未來數(shù)月保持當前資產(chǎn)購買規(guī)模，即每月購買800億美元國債和400億美元MBS，但未具體規(guī)定每周購買規(guī)模，我們認為美聯(lián)儲將根據(jù)各項因素靈活調(diào)整國債和MBS的購買進度。至于信貸支持工具，如下表所列，美聯(lián)儲多項信貸支持工具已使用額度不及上限規(guī)模的10%，在支持實體信貸活動方面仍有較大購債空間。此外，關(guān)注美國參眾兩院能否在7月底達成第4階段財政刺激計劃，美聯(lián)儲或根據(jù)財政政策的進展來調(diào)整購債計劃和PPPLF等工具的使用。

02.歐央行加碼購債力度

為應(yīng)對公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的金融市場波動和經(jīng)濟增長沖擊，歐央行同樣實施了多項寬松貨幣政策，包括放寬正在實施的定向長期再融資操作(TLTRO III)使用條件并降低借貸成本，加碼常規(guī)資產(chǎn)購買計劃(APP)，此外推出了緊急抗疫購債計劃(PEPP)。以上工具的實施，使得歐央行資產(chǎn)規(guī)模由3月13日的4.70萬億歐元迅速擴張至7月17日的6.32萬億歐元，擴張1.62萬億歐元，增長約34.40%。往后看，我們認為歐央行仍將維持寬松貨幣政策，持續(xù)靈活開展此前已公布的資產(chǎn)購買計劃，配合歐盟整體財政刺激計劃，維護金融市場穩(wěn)定。

本輪TLTRO III從2019年9月開始實施，每季度操作一次，歐央行向信貸機構(gòu)提供為期3年的長期資金，資金額度與信貸機構(gòu)對非金融企業(yè)和家庭發(fā)放的貸款總量掛鉤。歐央行于3月12日和4月30日兩次宣布下調(diào)正在實施的TLTRO III利率基準共50bps(2020年6月24日至2021年6月23日實施優(yōu)惠利率)，額度上限由2019年末貸款存量的30%上調(diào)至50%，并放寬抵押品范圍，引導(dǎo)銀行將流動性更有針對性地注入實體部門，特別是受公共衛(wèi)生事件影響的中小企業(yè)。

今年以來，歐央行分別于3月中旬和6月中旬開展了兩次TLTRO III操作，從時間點上可以對應(yīng)歐央行總資產(chǎn)周度增量最大的時期。從效果上看，歐央行較為有效地通過TLTRO III引導(dǎo)資金流向了非金融企業(yè)和家庭實體部門，歐央行資產(chǎn)端的長期再融資操作規(guī)模由3月13日的0.62萬億歐元迅速擴張至7月17日的1.59萬億歐元，擴張0.97萬億歐元，占歐央行總資產(chǎn)增量的60.18%。

目前歐央行資產(chǎn)購買計劃(APP)共包括四項工具，分別是企業(yè)部門購買計劃(CSPP)、公共部門購買計劃(PSPP)、資產(chǎn)支持證券購買計劃(ABSPP)和擔保購買計劃3(CBPP3)。歐央行于2019年11月重啟APP，計劃每月凈購買200億歐元資產(chǎn)，且不設(shè)置截止日期，同時擴大購買范圍包括收益率低于存款便利利率的政府債券和私人部門債券。為應(yīng)對突發(fā)的公共衛(wèi)生事件沖擊，歐央行于3月12日宣布額外增加總量為1200億歐元資產(chǎn)購買至2020年底，若假設(shè)保持勻速購買，即3月開始歐央行每月資產(chǎn)凈購買320億歐元。從歐央行資產(chǎn)購買類別來看，仍以PSPP為主，即以購買廣義政府債券為主。此外，歐央行宣布抵押品可納入3月7日后被從投資級下調(diào)至BB級別以上的垃圾債券，CSPP中納入非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)，資產(chǎn)購買規(guī)則更加靈活。

3月18日歐央行宣布開展總額為7500億歐元的緊急抗疫購債計劃(PEPP)，6月4日宣布增加PEPP規(guī)模6000億歐元，PEPP總額達到1.35萬億歐元，將至少實施至2021年6月，且將到期資產(chǎn)再投資至少實施至2022年底。截止7月17日，歐央行PEPP共購買4037.5億歐元債券，僅占總額度的29.91%。

PEPP相較于APP具有更廣的購債范圍，不僅包括APP項目內(nèi)所有符合條件的資產(chǎn)類別，還納入了希臘政府債券和非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)。此外，PEPP相較于APP具有更靈活的購買方式，在PSPP中以Capital Key作為各個國家債券購買量分配標準的基礎(chǔ)上，將以更靈活的方式進行購買，更有效支持受公共衛(wèi)生事件重創(chuàng)和債務(wù)負擔重的國家。

7月21日歐盟委員會就規(guī)模7500億歐元的復(fù)蘇基金達成協(xié)議，包括3600億歐元低息貸款以及3900億歐元撥款，將通過聯(lián)合發(fā)債的方式為復(fù)蘇基金籌集資金。為配合未來歐盟財政刺激計劃的順利開展，歐央行或?qū)⒏哚槍π缘刭徺I資產(chǎn)，PEPP將發(fā)揮重要作用。

03.小結(jié)

1、3月以來，美歐央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。截止7月19日當周，美聯(lián)儲和歐央行等主要央行資產(chǎn)總規(guī)模為21.68萬億美元，相較于2月底15.47萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模擴張約6.20萬億美元，增長約40%。其中，主要增量貢獻來自美聯(lián)儲和歐央行，分別擴張2.80萬億美元和2.12萬億美元，占總增量的近80%。

2、全球公共衛(wèi)生事件在北半球冬季存在階段性反復(fù)的可能。公共衛(wèi)生事件控制與復(fù)工復(fù)產(chǎn)依舊是下半年全球金融市場的主線。如果公共衛(wèi)生事件反復(fù)，全球央行將繼續(xù)提供較為充足的流動性，風險資產(chǎn)不存在較大的系統(tǒng)性風險。如果公共衛(wèi)生事件逐漸得到控制，全球央行也不會在短期內(nèi)收緊流動性，風險資產(chǎn)在經(jīng)濟基本面和流動性之間尋求一種平衡。參考2009年至2013年美聯(lián)儲QE期間全球資產(chǎn)價格經(jīng)驗，量化寬松只是階段性支撐風險資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，股市的長期表現(xiàn)依賴于上市公司的整體盈利格局，背后是主要行業(yè)的競爭格局，而大宗商品價格的表現(xiàn)將依賴于供應(yīng)的響應(yīng)速度以及信用周期變動。

（編輯：郭璇）