TIHT會(huì)是中信資源（01205）的下一個(gè)伯樂(lè)嗎？

在港股的世界里，價(jià)值投資永遠(yuǎn)會(huì)是市場(chǎng)的主流話題，任你細(xì)價(jià)股如何被炒的滿天飛，任你題材有多新穎，最終的股價(jià)還是要回歸到公司本身的價(jià)值上來(lái)。

11月21日盤(pán)后，中信資源(01205)發(fā)布了一則主要股東變更的公告，公告內(nèi)容為：TIHT Investment Holdings III Pte.Ltd(以下簡(jiǎn)稱TIHT)向Temasek Holdings(Private)Limited(以下簡(jiǎn)稱淡馬錫)收購(gòu)7.87億公司股份，占中信資源10.01%的權(quán)益，收購(gòu)價(jià)格為每股1.235，較前一日收盤(pán)價(jià)格0.91港幣溢價(jià)35%。本來(lái)平淡無(wú)奇的一筆收購(gòu)，卻因?yàn)檫@高的出奇的收購(gòu)價(jià)格迅速在市場(chǎng)上砸出了水花。次日中信資源高開(kāi)5.49%，收盤(pán)時(shí)漲幅已經(jīng)擴(kuò)大到10.99%。中信資源究竟有何能耐受到買方如此的追捧?幾年來(lái)未曾減持的淡馬錫是否已經(jīng)厭舊，不再看好中信資源了呢?

脫胎換骨，從膠合板到天然資源

按照慣例先來(lái)扒一扒公司的歷史，公司于1997年在香港上市，名叫東南亞木業(yè)(01205)，早期的業(yè)務(wù)是制造及銷售膠合板。十分不幸的是上市后不到一年便遭遇98年金融風(fēng)暴。社會(huì)經(jīng)濟(jì)不景氣加上自身經(jīng)營(yíng)管理不善，使得東南亞木業(yè)在98、99兩年內(nèi)發(fā)生巨虧，合計(jì)虧損3.8億港幣。

正當(dāng)東南亞木業(yè)即將被淹沒(méi)在這場(chǎng)金融海嘯中時(shí)，中信集團(tuán)腳踏七彩祥云橫空出世，以1.5億港幣入駐東南亞木業(yè)。同時(shí)發(fā)行可換股貸款票據(jù)幫助東南亞木業(yè)償還一身舊債，在貸款到期后以每股0.85港幣的價(jià)格轉(zhuǎn)化為每股面值0.05港幣的普通股，將持股比例擴(kuò)大至41.42%成為二股東，公司也隨即更名為中信資源。隨后再通過(guò)注入資產(chǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式最終實(shí)現(xiàn)控股，公司的定位也從最初的膠合板制造商赫然轉(zhuǎn)變成向中國(guó)供應(yīng)主要商品及具有策略價(jià)值的天然資源供應(yīng)商。再接下來(lái)就開(kāi)啟了中信的show time：

2003年收購(gòu)電解鋁場(chǎng)(當(dāng)時(shí)是全球效率最高的電解鋁場(chǎng))，煤礦。

2004年從著名的國(guó)際能源公司手中購(gòu)入一份石油合同40%的權(quán)益，主要是針對(duì)中國(guó)大港油田的開(kāi)采和分成。

2005年收購(gòu)加德士華南(雪佛龍與德士古組成的合營(yíng)公司)50.5%股權(quán)。同年，中信資源與廣西大錳共同出資成立中信大錳，并于2010年登陸聯(lián)交所。

在母公司中信集團(tuán)的扶持下，中信資源迅速的完成了產(chǎn)業(yè)鏈上的諸多布局，業(yè)績(jī)也在2004年虧轉(zhuǎn)盈，之后一路增長(zhǎng)，股價(jià)也隨之攀升。徹底實(shí)現(xiàn)翻身。

巨額虧損為何仍有溢價(jià)?

從中信資源的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，公司歷史上比較嚴(yán)重的虧損一次發(fā)生在08年金融危機(jī)，另一次就是去年。中信資源15年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)收37億，同比下降79.1%，全年巨虧61億港幣，同時(shí)集團(tuán)的數(shù)項(xiàng)資產(chǎn)均發(fā)生大額減值，這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)橫看豎看也不像是一家被溢價(jià)收購(gòu)的企業(yè)所應(yīng)有的表現(xiàn)。那么中信資源究竟為何打動(dòng)了TIHT呢?經(jīng)智通財(cái)經(jīng)分析認(rèn)為溢價(jià)收購(gòu)可能主要有以下幾點(diǎn)考慮：

1.公司發(fā)生大額虧損的時(shí)期均是商品價(jià)格最低迷的時(shí)期，從公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看相當(dāng)中規(guī)中矩，轉(zhuǎn)型過(guò)后便一直專注經(jīng)營(yíng)各類大宗商品供應(yīng)。公司在去年年報(bào)中對(duì)于虧損的解釋也是由于油價(jià)大幅下滑，商品價(jià)格疲軟，貿(mào)易量下滑等原因。行業(yè)本身靠天吃飯的因素較多，波動(dòng)性也比較大，大多數(shù)的企業(yè)在商品價(jià)格低迷的時(shí)期都會(huì)選擇減少產(chǎn)能，以縮衣節(jié)食的方法度過(guò)寒冬期，待商品價(jià)格回暖后在進(jìn)行擴(kuò)張。而中信資源卻偏偏逆勢(shì)而為，仰仗著中信集團(tuán)對(duì)其的支持，在15年里繼續(xù)全球范圍的產(chǎn)能擴(kuò)張。

智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，15年的巨虧與這點(diǎn)不無(wú)關(guān)系。根據(jù)公司年報(bào)顯示，公司15年石油產(chǎn)量整體提升，三個(gè)油田的日均產(chǎn)量提高3%，其中最大的Karazhanbas油田獲得政府批準(zhǔn)續(xù)期至2035年。月東區(qū)塊油田總產(chǎn)量提升15%，Non-Bula區(qū)塊油田總產(chǎn)量提升18%，同時(shí)取得重大天然氣發(fā)現(xiàn)，其儲(chǔ)量相當(dāng)于3.5億桶油當(dāng)量。

在有色板塊，15年中信資源附屬公司中信大錳(01091)收購(gòu)中國(guó)多金屬(02133)29.81%的權(quán)益，成為其大股東，中信大錳從單一的錳生產(chǎn)商進(jìn)軍有色金屬領(lǐng)域，也為中信資源有色板塊做下布局。中信資源15年的大肆擴(kuò)產(chǎn)雖造成了業(yè)績(jī)上的巨虧，但背靠中信集團(tuán)這座大山，使得中信資源15年的投產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行的十分順利，而隨著投入期向產(chǎn)出期過(guò)度，以及商品價(jià)格的回暖，中信資源接下來(lái)的業(yè)績(jī)彈性將遠(yuǎn)大于同類企業(yè)。

2.中信資源目前涉及到的領(lǐng)域十分廣泛有原油、天然氣、煤炭、鋁、錳、有色金屬等(一般企業(yè)最多涉及一到兩種)，眾多觸手多線開(kāi)工，對(duì)于TIHT來(lái)說(shuō)收購(gòu)中信資源就相當(dāng)于布局了多塊商品板塊，目前尚未公開(kāi)收購(gòu)的細(xì)節(jié)，但若是以布局大宗商品這個(gè)思路那么選擇中信資源無(wú)異是性價(jià)比較高的。

3.公司股價(jià)隨著原油價(jià)格一起在今年年初跌入谷底，但原油價(jià)格已經(jīng)有所回升(較年初有35%左右的漲幅)，而按照中信資源原油上半年的產(chǎn)量看這部分利潤(rùn)的提升絕不止35%(公司上半年原油總產(chǎn)量約500萬(wàn)桶)，加上下半年煤價(jià)的瘋狂上漲。中信資源現(xiàn)在0.99的價(jià)格估值顯然偏低了。

買方大有來(lái)頭，溢價(jià)收購(gòu)屬于價(jià)值發(fā)現(xiàn)?

而到目前為止，中信資源的公告中尚未對(duì)這名神秘買方有任何解釋，市面上也難以查到相關(guān)資料，即便上文已經(jīng)對(duì)買方的動(dòng)機(jī)和中信資源現(xiàn)在的股價(jià)做了一個(gè)分析，但仍然不免有投資者對(duì)多年來(lái)未曾減持的淡馬錫突然大比例售出手中股票抱有懷疑。

經(jīng)智通財(cái)經(jīng)挖掘，此次交易的買方來(lái)頭同樣不小，追溯到背后真正的買方則是新加坡大名鼎鼎的Transpac Capital-匯亞資金管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱匯亞)，匯亞是新加坡最早也是現(xiàn)在最大的私人股權(quán)投資公司，其投資過(guò)的企業(yè)現(xiàn)在無(wú)不是一代巨擎，其中就包括馬云的阿里巴巴(阿里的第一筆外部資金就來(lái)自匯亞)，而匯亞所管理的Transpac Industrial Holding LTD一下簡(jiǎn)稱(TIH)正是這次收購(gòu)中信資源的TIHT的母公司。

更有意思的是，TIH與淡馬錫也是淵源不淺，早在2014年TIH便以1.29億美元收購(gòu)淡馬錫持有的CEI和三井人壽部分權(quán)益，其中一部分以現(xiàn)金收購(gòu)，另一部分則通過(guò)子公司TIHT發(fā)行股份收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，TIH持有55%權(quán)益，淡馬錫持有45%。而此次TIHT從淡馬錫手上買走中信資源，也可以說(shuō)得上是輕車熟路了。據(jù)TIH官網(wǎng)上介紹來(lái)看，同樣也是個(gè)價(jià)值投資的鐵粉，投資周期基本都在5年以上。此次以如此高調(diào)的形式入股中信資源，應(yīng)該是相當(dāng)看好這份資產(chǎn)。而淡馬錫具智通財(cái)經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的收購(gòu)平均價(jià)格應(yīng)該在3.85左右，此次退出價(jià)格應(yīng)有所虧損。如此看來(lái)兩家機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)各執(zhí)一方。

智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，按照目前中信資源所擁有的業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)看，原油與煤炭的收入占比過(guò)半，從今年原油價(jià)格與煤炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)來(lái)看(下圖為年內(nèi)原油與焦煤走勢(shì))，中信資源2016年的業(yè)績(jī)應(yīng)該有一個(gè)比較大的變化。

目前77億的市值確實(shí)有所低估，并且當(dāng)前0.99的價(jià)格也還遠(yuǎn)未到達(dá)TIHT1.235港幣的收購(gòu)價(jià)格，在大宗商品能繼續(xù)走強(qiáng)的情況下，該股還是相當(dāng)具有潛力的，喜歡放長(zhǎng)線或是看好大宗商品的投資者不妨多多關(guān)注。