中金：珠寶首飾行業(yè)空間大，黃金飾品占據(jù)主流地位，集中度有望繼續(xù)提升

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

我國(guó)珠寶首飾行業(yè)空間大，黃金飾品占據(jù)主流地位，集中度有望繼續(xù)提升。

1、我國(guó)珠寶首飾行業(yè)總體規(guī)模在大消費(fèi)各子行業(yè)中處于中等水平，2019年國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)7,503億人民幣，近三年維持高單位數(shù)增長(zhǎng)。

2、2019年黃金、鉆石類產(chǎn)品零售額占比為53%和20%，其次為K金、鉑金、玉石等。我們預(yù)計(jì)黃金飾品在中長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持中國(guó)主流珠寶飾品地位；主力消費(fèi)人群切換至年輕一代及消費(fèi)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)鉆石飾品消費(fèi)增長(zhǎng)。

3、 2019年我國(guó)珠寶首飾行業(yè)CR5為19.4%，集中度近年有所提高，我們認(rèn)為面向大眾市場(chǎng)的中高端品牌市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

老鳳祥、周大福(01929)品牌力領(lǐng)先，周大生異軍突起。

1、 品牌力是珠寶首飾行業(yè)重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局，老鳳祥、周大福品牌力強(qiáng)。老鳳祥、周大福分別成立于1848年、1929年，品牌知名度高；最新財(cái)年國(guó)內(nèi)收入分別為480億元人民幣、408億港元，市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)前兩名；國(guó)內(nèi)門店數(shù)分別為3,874、3,542家，是品牌力領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)一線珠寶品牌。周大生、周生生(00116)、六福(00590)、潮宏基為二線珠寶品牌，周大生近年來(lái)通過渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2019年門店總數(shù)達(dá)4,011家，收入54億元人民幣。

2、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)珠寶公司利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率差異。高鉆石產(chǎn)品和品牌服務(wù)收入占比的周大生凈利率較高；黃金產(chǎn)品為主、批發(fā)模式為主的老鳳祥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。

3、 內(nèi)銷為主的老鳳祥、周大生抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。港資品牌周大福、周生生、六福最新財(cái)年分別有28%、40%、56%的珠寶收入來(lái)自港澳地區(qū)，訪港旅客數(shù)量下滑影響珠寶企業(yè)港澳地區(qū)銷售；相比之下內(nèi)銷為主的老鳳祥、周大生利潤(rùn)穩(wěn)定性更高。

多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價(jià)之間存在“順周期”關(guān)系。金價(jià)上漲期間黃金珠寶銷售額增長(zhǎng)較快，并促進(jìn)毛利率提升。在利潤(rùn)端，高黃金占比和高直營(yíng)占比放大珠寶公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性，批發(fā)為主的老鳳祥防御性更強(qiáng)，黃金飾品、直營(yíng)占比較高的周生生、周大福業(yè)績(jī)彈性更高。

風(fēng)險(xiǎn)

衛(wèi)生事件長(zhǎng)期持續(xù)；黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)。

正文

珠寶首飾行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模7,503億元，集中度有望繼續(xù)提升

中國(guó)內(nèi)地7,503億元珠寶市場(chǎng)規(guī)模，近三年維持高單位數(shù)增長(zhǎng)

我國(guó)珠寶首飾行業(yè)總體規(guī)模在大消費(fèi)各子行業(yè)中處于中等水平，2019年，中國(guó)內(nèi)地珠寶首飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣7,503億元，同比增長(zhǎng)7.4%。2003年3月，我國(guó)黃金、白銀等貴金屬及其制品實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)全面開放，2003-2013年國(guó)內(nèi)珠寶首飾行業(yè)迎來(lái)黃金十年，行業(yè)保持每年雙位數(shù)以上高增長(zhǎng)。2013年國(guó)際金價(jià)大幅下跌引發(fā)國(guó)內(nèi)搶金潮，2014年金價(jià)企穩(wěn)，高基數(shù)影響行業(yè)增速大幅回落。由于珠寶產(chǎn)品的可選消費(fèi)品屬性突出，其需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和消費(fèi)者信心變化非常敏感，近年來(lái)隨我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速放緩，珠寶首飾行業(yè)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，近三年保持每年高單位數(shù)增長(zhǎng)。

香港地區(qū)珠寶首飾行業(yè)增長(zhǎng)主要受益于內(nèi)地訪港游客的貢獻(xiàn)，2019年中國(guó)香港珠寶首飾行業(yè)規(guī)模為462億港元，同比降低25%。

圖表：中國(guó)大陸及香港地區(qū)珠寶首飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

黃金為最受中國(guó)消費(fèi)者歡迎的珠寶品類

中國(guó)是世界第一大黃金消費(fèi)國(guó)，占全球黃金需求量的30%。在中國(guó)傳統(tǒng)文化中，黃金寓意家庭美滿富足，尤其在婚嫁習(xí)俗中金飾更是占據(jù)重要地位，同時(shí)黃金原材料的貴金屬性質(zhì)也讓黃金飾品具備一定投資價(jià)值，我們預(yù)計(jì)黃金飾品在中長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持中國(guó)主流珠寶飾品地位。

從制成材質(zhì)來(lái)看，黃金類產(chǎn)品為中國(guó)珠寶市場(chǎng)上需求量最大的品類，其次為鉆石、K金、鉑金、銀、玉石等，2019年黃金、鉆石類產(chǎn)品零售額占比分別達(dá)到53%和20%。

圖表: 2019年中國(guó)各材質(zhì)珠寶零售額占比

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

從黃金用途來(lái)看，2016年以來(lái)具備消費(fèi)屬性的黃金首飾消費(fèi)量占比逐年提升，2019年占比近7成；具備投資屬性的金條、金幣需求近年來(lái)較為穩(wěn)定，反映隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)愈演愈烈，黃金飾品的投資屬性減弱，消費(fèi)屬性更加突出。

圖表: 2010-2018年中國(guó)分用途黃金消費(fèi)量

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

鉆石飾品消費(fèi)有望受益年輕一代消費(fèi)升級(jí)而保持快速增長(zhǎng)

上海鉆石交易所是中國(guó)大陸唯一的鉆石進(jìn)出口交易平臺(tái)，鉆交所成交金額可用以度量我國(guó)鉆石行業(yè)發(fā)展規(guī)模。2018年上海鉆石交易所鉆石成交金額達(dá)到57.8億美元，同比增長(zhǎng)8%，2011-2018年CAGR為9.1%。

圖表: 上海鉆石交易所鉆石成交金額

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

我們認(rèn)為，伴隨主力消費(fèi)人群切換至年輕一代，以及個(gè)人消費(fèi)能力提升，鉆石鑲嵌飾品的婚慶需求和日常配飾需求將得到釋放，規(guī)模有望保持快速增長(zhǎng)；低滲透率的三四線城市競(jìng)爭(zhēng)格局更有利于國(guó)內(nèi)鉆石品牌發(fā)展。

需求端：橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2018年中國(guó)珠寶銷售中鉆石占比20%，這一比例在美國(guó)達(dá)到40%、在日本達(dá)到50%；根據(jù)De Beers 2018年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在國(guó)內(nèi)購(gòu)買鉆石的女性中，26-39歲群體消費(fèi)金額占比高達(dá)70%?？紤]到鉆石消費(fèi)具備高收入彈性，我們認(rèn)為主力消費(fèi)人群切換至年輕一代將帶來(lái)鉆石對(duì)黃金飾品的替代，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的個(gè)人消費(fèi)能力提升也將利于鉆石婚慶需求（高客單價(jià)）及日常配飾需求（場(chǎng)景化、高消費(fèi)頻次）的釋放。

?  預(yù)計(jì)婚慶需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，我國(guó)婚慶鉆石滲透率由2000年的約10%提升至2017年的47%，但仍與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)將推動(dòng)婚慶鉆石普及率提升，特別是在滲透率較低的三四線城市，從而抵消結(jié)婚登記規(guī)模的下降，我們預(yù)計(jì)未來(lái)婚慶鉆石需求將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

圖表: 美國(guó)、日本、中國(guó)新娘收到鉆石的比例

資料來(lái)源：De Beers《2018年鉆石行業(yè)分析報(bào)告》，中金公司研究部

圖表: 內(nèi)地居民結(jié)婚登記對(duì)數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

?  非婚的日常配飾需求貢獻(xiàn)行業(yè)增量，2014年中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買的鉆石首飾中67%為戒指（婚慶需求的代表），2016年這一占比下降到49%，反映出鉆石用于自我犒賞、自我表達(dá)的日常佩戴需求提升。相比婚慶需求，日常配飾需求單次消費(fèi)價(jià)格偏低但消費(fèi)頻次較高。我們認(rèn)為隨年輕一代對(duì)飾品的個(gè)性化、場(chǎng)景化要求提升，鉆石飾品日常配飾需求有望成為推動(dòng)鉆石首飾行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

供給端：鉆石隨西方文化一并傳入中國(guó)，當(dāng)前行業(yè)仍由國(guó)際奢侈品牌主導(dǎo)，但其奢侈品定位和高產(chǎn)品價(jià)格決定了目標(biāo)客戶限于高收入人群，渠道限于一線城市高端商圈。從滲透率角度看，黃金首飾在各線城市滲透率接近，但鉆石在低線城市滲透率顯著低于高線城市，我們認(rèn)為渠道專注一二線城市的鉆石珠寶品牌較難享受國(guó)內(nèi)三四線城市的發(fā)展紅利，也為國(guó)內(nèi)鉆石品牌在三四線城市的發(fā)展提供了機(jī)遇。

市場(chǎng)集中度較低，面向大眾市場(chǎng)的中高端品牌市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升

珠寶首飾行業(yè)進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，行業(yè)內(nèi)品牌數(shù)量眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈、集中度較低，2019年行業(yè)CR5、CR10分別為19.4%、22.7%，頭部品牌多年來(lái)較為穩(wěn)定，集中度近年來(lái)有所提高。

中高端品牌市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。對(duì)于低消費(fèi)頻次、高單價(jià)的珠寶產(chǎn)品，消費(fèi)者更青睞品牌知名度高、工藝精湛、質(zhì)量過硬、服務(wù)完善的品牌，區(qū)域性品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱。國(guó)際奢侈品牌雖具品牌和產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)，但其目標(biāo)客戶為高收入人群，走“小而精”的路線，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鮮少有中國(guó)消費(fèi)者喜愛的足金產(chǎn)品，市占率難以突破。我們認(rèn)為面向大眾市場(chǎng)的中高端品牌具備較高品牌知名度和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合中國(guó)消費(fèi)者偏好、門店可見度高，有望保持強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步獲得市場(chǎng)份額。

圖表: 中國(guó)珠寶首飾行業(yè)前十名品牌市占率

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 周大福Smart 2020戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)品牌和產(chǎn)品、零售體驗(yàn)、定制、文化和見解

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

老鳳祥、周大福品牌力領(lǐng)先，周大生異軍突起

我們認(rèn)為，品牌力是珠寶首飾行業(yè)重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，收入規(guī)模領(lǐng)先、市場(chǎng)份額高，門店布局廣泛，是品牌力領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)一線珠寶品牌；周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，其中周大生具備渠道優(yōu)勢(shì)，通過三四線城市加盟渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

品牌歷史與知名度、收入規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局表明老鳳祥、周大福品牌力強(qiáng)

我們認(rèn)為老鳳祥、周大福為品牌力領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)一線珠寶品牌。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，老鳳祥創(chuàng)立于1848年，距今有超170年經(jīng)營(yíng)歷史；周大福成立于1929年，品牌歷史積淀深厚。2019年老鳳祥、周大福國(guó)內(nèi)收入分別為480億元人民幣及408億港元（FY20財(cái)年），國(guó)內(nèi)門店數(shù)量分別為3,874家、3,542家，不論收入規(guī)模還是門店數(shù)量均位于行業(yè)前列。

二線珠寶品牌中周大生異軍突起。綜合考慮收入規(guī)模和渠道網(wǎng)絡(luò)布局，我們認(rèn)為周大生、周生生、六福、潮宏基為國(guó)內(nèi)二線珠寶品牌。其中周大生2019年收入按品牌使用費(fèi)率還原后超過300億元人民幣，排名行業(yè)第三，且渠道優(yōu)勢(shì)明顯，2019年末國(guó)內(nèi)門店總數(shù)達(dá)4,011家，超越老鳳祥成為國(guó)內(nèi)門店最多的珠寶品牌，借助渠道的快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為在二線珠寶品牌中成長(zhǎng)性較高。

圖表: “老鳳祥”黃金珠寶首飾品牌創(chuàng)始于1848年，周大福1930年代因內(nèi)地戰(zhàn)亂而將業(yè)務(wù)遷移至港澳

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表:  各珠寶公司國(guó)內(nèi)收入對(duì)比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 各珠寶公司國(guó)內(nèi)門店總數(shù)對(duì)比（單位：家）

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)珠寶公司利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率差異

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，黃金飾品低毛利、高周轉(zhuǎn)。近年來(lái)國(guó)際一線珠寶品牌加速滲透中國(guó)，產(chǎn)品材質(zhì)以鉆石、K金、銀、彩寶為主，鮮少有足金產(chǎn)品。作為最受中國(guó)消費(fèi)者歡迎的品類，黃金飾品銷售仍主要來(lái)自內(nèi)資、港資珠寶品牌。黃金飾品材質(zhì)屬性重、差異化程度低、產(chǎn)品價(jià)格透明，毛利率相較其他珠寶品類也較低；同時(shí)黃金飾品單價(jià)較低、購(gòu)買頻次高于其他貴價(jià)珠寶，周轉(zhuǎn)率較高，故高黃金銷售占比的珠寶公司毛利率較低、周轉(zhuǎn)率較高。

經(jīng)營(yíng)模式角度，批發(fā)模式低毛利率、低費(fèi)用率、高存貨周轉(zhuǎn)率。批發(fā)模式下珠寶產(chǎn)品按批發(fā)價(jià)售出，自生產(chǎn)完成到訂貨會(huì)發(fā)出間周期較短，批發(fā)收入占比較高的公司毛利率較低、周轉(zhuǎn)率較高。

高鉆石品類和品牌服務(wù)收入占比的周大生凈利率較高；黃金產(chǎn)品為主、批發(fā)模式為主的老鳳祥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。

圖表:: 各珠寶公司珠寶類收入拆分

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 各珠寶公司ROE及拆分對(duì)比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

內(nèi)資珠寶品牌內(nèi)銷為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)

國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)空間大，珠寶需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，人工、租金費(fèi)用較香港地區(qū)更具優(yōu)勢(shì)。老鳳祥、周大生幾乎全部?jī)?nèi)銷，周大福最新財(cái)年有28%的收入和10%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)自港澳地區(qū)。當(dāng)前宏觀、政治環(huán)境波動(dòng)較大，內(nèi)資珠寶品牌內(nèi)銷為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

老鳳祥2019年外銷占比僅1.0%，周大生為100%內(nèi)銷；港資品牌周大福、周生生、六福最新財(cái)年分別有28%、40%、56%的珠寶收入來(lái)自港澳地區(qū)，周大福、六福分別有10%、30%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)自港澳地區(qū)。

圖表: 周大福、周生生、六福集團(tuán)港澳地區(qū)收入占比

注：周生生除珠寶零售業(yè)務(wù)外還有貴金屬批發(fā)、證券期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等，此處僅考慮珠寶零售業(yè)務(wù)收入；FY20為截至2020/3/31財(cái)年

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 周大福、六福集團(tuán)港澳地區(qū)分部溢利占比

注：FY20為截至2020/3/31財(cái)年

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

內(nèi)地訪港旅客為香港珠寶的主要購(gòu)買人群。香港是內(nèi)地游客出境游熱門目的地之一，近年來(lái)內(nèi)地赴港人數(shù)基本穩(wěn)定在每年4,500萬(wàn)人左右，占比訪港游客總數(shù)近8成。中國(guó)內(nèi)地游客對(duì)香港地區(qū)珠寶銷售貢獻(xiàn)非常高，周大福以中國(guó)銀聯(lián)、支付寶、微信或人民幣現(xiàn)金付款人數(shù)占比在FY14曾達(dá)到60%，近年來(lái)該占比顯著下滑，F(xiàn)Y20降至36.9%。

圖表: 訪港內(nèi)地游客數(shù)量情況

資料來(lái)源：香港商務(wù)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展局，中金公司研究部

圖表: 周大福-以中國(guó)銀聯(lián)、支付寶、微信或人民幣現(xiàn)金付款人數(shù)占比

資料來(lái)源：周大福年報(bào)，中金公司研究部

2019年下半年起內(nèi)地訪港旅客數(shù)量大幅下滑影響香港珠寶銷售，香港地區(qū)宏觀環(huán)境波動(dòng)較大，2019年下半年內(nèi)地訪港客流銳減，港資珠寶企業(yè)港澳地區(qū)銷售受到明顯影響，以珠寶鑲嵌產(chǎn)品為例（此處選取珠寶鑲嵌品類以排除金價(jià)波動(dòng)對(duì)黃金類產(chǎn)品銷售的影響），周大福、六福港澳地區(qū)珠寶鑲嵌類產(chǎn)品同店增速隨內(nèi)地赴港游客數(shù)下降而大幅下跌。

圖表: 周大福、六福集團(tuán)港澳地區(qū)珠寶類產(chǎn)品同店增速（SSSG）與大陸訪港游客數(shù)同比變化存在相關(guān)性

資料來(lái)源：香港商務(wù)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展局，公司公告，中金公司研究部

高租金費(fèi)用使珠寶品牌港澳地區(qū)利潤(rùn)率低于大陸且穩(wěn)定性較低。珠寶品牌港澳門店多為自營(yíng)，毛利率波動(dòng)大，同時(shí)高企的人工和租金費(fèi)用使得港澳地區(qū)銷售及管理開支較高。周大福大陸地區(qū)利潤(rùn)率近年來(lái)穩(wěn)步提升、穩(wěn)定性更高，而港澳地區(qū)利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于大陸且波動(dòng)較大。

圖表: 周大福中國(guó)大陸地區(qū)分部利潤(rùn)率及費(fèi)用率

注：FY20為截至2020/3/31財(cái)年

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 周大福港澳及其它地區(qū)分部利潤(rùn)率及費(fèi)用率

注：FY20為截至2020/3/31財(cái)年

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

金價(jià)波動(dòng)對(duì)珠寶首飾企業(yè)利潤(rùn)影響分析

多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價(jià)之間存在“順周期”關(guān)系，金價(jià)上漲期間黃金珠寶銷售額增長(zhǎng)較快，金價(jià)下跌期間銷售額表現(xiàn)較為疲軟。金價(jià)漲跌同時(shí)影響珠寶企業(yè)利潤(rùn)率，金價(jià)上漲利于毛利率提升，金價(jià)下跌期間毛利率受損。珠寶首飾公司多通過黃金對(duì)沖業(yè)務(wù)平滑金價(jià)波動(dòng)對(duì)毛利率的影響，但也同時(shí)抵消公司盈利對(duì)金價(jià)波動(dòng)的彈性。高黃金占比和高直營(yíng)占比放大珠寶公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性，老鳳祥高加盟占比防御性更強(qiáng)；高黃金、直營(yíng)占比的周生生、周大福業(yè)績(jī)彈性更高。

黃金珠寶銷售額與金價(jià)之間多數(shù)情況下為“順周期”關(guān)系

金價(jià)波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至終端黃金珠寶的價(jià)格變化，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)金價(jià)走勢(shì)的預(yù)期也會(huì)影響黃金珠寶銷量，從而影響珠寶首飾銷售情況。多數(shù)情況下黃金珠寶銷售額與金價(jià)之間存在“順周期”關(guān)系，金價(jià)上漲期間黃金珠寶銷售額增長(zhǎng)較快，金價(jià)下跌期間銷售額表現(xiàn)較為疲軟。特殊情況如金價(jià)短期快速上漲初期（如2006年上半年、2016年上半年），短期消費(fèi)需求受到抑制；金價(jià)由高位快速下跌期間（如2008年下半年、2013年搶金潮）則刺激需求大幅增長(zhǎng)。

圖表: 2004-2019年國(guó)內(nèi)金銀珠寶類零售額增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素拆分（紅色、綠色分別代表金價(jià)上漲、下跌階段）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

黃金庫(kù)存成本與實(shí)際銷售價(jià)格的差異帶來(lái)毛利率變動(dòng)

金價(jià)漲跌同時(shí)影響珠寶企業(yè)利潤(rùn)率，金價(jià)上漲利于毛利率提升，金價(jià)下跌期間毛利率受損。為平滑金價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)毛利率的影響，珠寶公司均對(duì)黃金存貨進(jìn)行對(duì)沖。

珠寶企業(yè)黃金存貨采購(gòu)成本和實(shí)際銷售價(jià)格之間的差隨金價(jià)波動(dòng)有所起伏，體現(xiàn)為毛利率變化。金價(jià)上漲期間企業(yè)受益于低價(jià)庫(kù)存銷售，毛利率提升；金價(jià)下跌期間，企業(yè)高價(jià)庫(kù)存帶來(lái)毛利率下降，并產(chǎn)生存貨減值損失。

圖表: 周大福、老鳳祥半年度毛利率及期內(nèi)金價(jià)對(duì)比（紅色、綠色分別代表金價(jià)上漲、下跌階段）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

珠寶首飾公司多通過黃金對(duì)沖業(yè)務(wù)平滑金價(jià)波動(dòng)對(duì)毛利率的影響，特別是降低公司整體利潤(rùn)率在金價(jià)急漲、急跌情況下的劇烈波動(dòng)，使利潤(rùn)率更平穩(wěn)，但也同時(shí)部分抵消了公司盈利對(duì)金價(jià)波動(dòng)的彈性。

A股珠寶公司通過黃金租賃對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)。公司自銀行租賃黃金，到期歸還時(shí)金價(jià)低于（高于）初始賬面價(jià)值的差額記為當(dāng)期投資收益（投資損失）；未到期部分差額記為公允價(jià)值變動(dòng)損益。

港股珠寶公司借助黃金借貸工具，黃金借貸公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，平滑毛利率變動(dòng)。

金價(jià)上漲期間，黃金租賃和黃金借貸將錄得虧損，抵消毛利率上升；金價(jià)下行階段，公司將從黃金租賃和黃金借貸中獲得收益，彌補(bǔ)毛利率的下滑。

老鳳祥高加盟占比防御性更強(qiáng)；高黃金、直營(yíng)占比的周生生、周大福業(yè)績(jī)彈性更高

高黃金占比和高直營(yíng)占比放大珠寶公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)波動(dòng)的敏感性。黃金珠寶板塊對(duì)金價(jià)波動(dòng)較敏感，金價(jià)波動(dòng)時(shí)投資者易將黃金珠寶品牌作為投資標(biāo)的。我們認(rèn)為，黃金飾品占比越高、直營(yíng)收入占比越高，金價(jià)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響就越明顯。雖然老鳳祥2019 年82%的珠寶收入來(lái)自黃金飾品，但其主要采用批發(fā)模式銷售，產(chǎn)品自生產(chǎn)到銷售的周期較短，故業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更高，金價(jià)波動(dòng)期間防御性更強(qiáng)。周生生、周大福黃金占比、直營(yíng)占比均較高，金價(jià)變動(dòng)時(shí)凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度較明顯，金價(jià)上漲階段業(yè)績(jī)彈性更高。

圖表: 各珠寶公司黃金飾品在珠寶收入中占比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表:各珠寶公司直營(yíng)收入在內(nèi)地收入中占比

注：周大生、老鳳祥、潮宏基、周生生采用2019年數(shù)據(jù)，周大福、六福采用FY20數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 老鳳祥、周生生、周大福凈利潤(rùn)同比和金價(jià)的關(guān)系（紅色、綠色分別代表金價(jià)上漲、下跌階段）

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

投資建議

珠寶首飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大、集中度較低。（1）從品類角度看，黃金飾品為當(dāng)前最受中國(guó)消費(fèi)者歡迎的珠寶品類，在珠寶總銷售額中占比過半，在中國(guó)傳統(tǒng)文化中有重要地位，我們預(yù)計(jì)黃金飾品在中長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持中國(guó)主流珠寶飾品地位。另一方面，鉆石為我國(guó)第二大珠寶首飾品類，我們認(rèn)為主力消費(fèi)人群切換至年輕一代將帶來(lái)鉆石對(duì)黃金飾品的替代，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的個(gè)人消費(fèi)能力提升也將利于鉆石婚慶需求及日常配飾需求的釋放，我們預(yù)計(jì)鉆石消費(fèi)規(guī)模有望保持快速增長(zhǎng)。（2）從集中度角度看，我國(guó)珠寶首飾行業(yè)頭部品牌多年來(lái)較為穩(wěn)定且集中度近年來(lái)有所提高，主因消費(fèi)者在選購(gòu)珠寶首飾時(shí)注重品牌、工藝、質(zhì)量、服務(wù)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為中高端珠寶首飾品牌有望憑借較高的品牌知名度、符合中國(guó)消費(fèi)者偏好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、廣而深的門店覆蓋保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))