新股研報丨未來五年收入空間翻倍？農(nóng)夫山泉憑什么？

本文來自“招商食品飲料”，作者為招商證券分析師楊勇勝、于佳琦。

包裝水是存量品牌競爭的黃金賽道，2元水憑借終端高毛利打擊1元水，2元水價格帶內(nèi)農(nóng)夫具有較強綜合競爭力，未來力爭份額繼續(xù)提升。農(nóng)夫山泉專注產(chǎn)品研究和打造，并堅持長期培育。團隊有敏銳的消費者洞察力，擅于在看似沒有差異化的產(chǎn)品中打造差異化，占領(lǐng)消費者心智。展望未來，包裝水業(yè)務(wù)享受行業(yè)增長及份額提升的紅利，飲料業(yè)務(wù)把握健康化升級趨勢，五年維度收入空間翻倍，利潤增速更快。

報告正文

包裝水行業(yè)：存量品牌競爭的黃金賽道。1)擴容的需求，有限的供給：需求持續(xù)擴容，受益城鎮(zhèn)化驅(qū)動包裝飲料化率提升，天然水及礦泉水前期開發(fā)時間長、投入大，生產(chǎn)端具有一定進入壁壘，而純凈水命名營銷受限，小品牌難以通過差異化彎道超車，未來包裝水趨于存量品牌競爭。2)產(chǎn)業(yè)鏈利潤率有提升空間：價格隨消費升級推升，礦泉水、天然水后期新增成本小，成本上行幅度或小于價格上行。從格局演變看，2元水終端毛利高，降維打擊1元水。2元水價格帶內(nèi)，農(nóng)夫受益于差異化的產(chǎn)品定位、較高的渠道推力，有望進一步提升市占率。

泛飲料行業(yè)：健康化是升級趨勢，品牌不進則退。進入壁壘相對低，企業(yè)份額變動不定，產(chǎn)品迭代是常態(tài)，需要品牌持續(xù)創(chuàng)新。部分健康品類仍保持高景氣，空間或比想象樂觀。大行業(yè)小公司，消費者洞察力是命門，終端貨架資源是核心，短期業(yè)績受流行趨勢影響。

農(nóng)夫山泉：快消品中的“價值投資者”，立足產(chǎn)品差異化，品牌、渠道護航。

1)文化：快消品領(lǐng)域的價值投資者。在潮流更迭的行業(yè)中，農(nóng)夫?qū)Ｗa(chǎn)品的研究和打造，下注后愿意長期投入，因此產(chǎn)品成功率高，生命周期長，享受長期穩(wěn)健的增長。這背后是鐘總低調(diào)做研究、又富有拼勁與斗志的“獨狼”性格，其他企業(yè)很難模仿。

2)營銷：同質(zhì)賽道中打造差異化，搶占消費者心智。農(nóng)夫擅于在看似沒有差異的產(chǎn)品中打造差異化，即便是飲用水也分離出“天然水”的定位，并提前卡位水源地。后續(xù)營銷圍繞差異化而非高頻曝光來吸引消費者，品牌第一提及率行業(yè)領(lǐng)先，但廣告及促銷費用率遠低于同行，是農(nóng)夫能夠享受高凈利率的重要原因。

3)渠道：利潤分配合理，改革激發(fā)活力。農(nóng)夫山泉包裝水搭配飲料出售，經(jīng)銷商綜合毛利率更高。2016年后推行經(jīng)銷商專屬化改革，盤活渠道動力，為成長加杠桿。

展望未來：雙輪驅(qū)動收入增長，規(guī)模效應提升利潤率。包裝水業(yè)務(wù)繼續(xù)享受行業(yè)成長及份額提升的紅利，飲料業(yè)務(wù)把握健康化升級趨勢，看好東方樹葉、NFC果汁成長為下一個大單品。未來五年收入空間翻倍，盈利能力隨全品類產(chǎn)量提升體現(xiàn)規(guī)模效應。

風險提示：管理層依賴、飲料行業(yè)需求、格局不穩(wěn)定、食品安全問題

一、生意本質(zhì)：包裝水存量品牌競爭，泛飲料行業(yè)不進則退

1、包裝水行業(yè)享受印鈔機模式

擴容的需求VS有限的供給，存量品牌的黃金賽道。從需求端看，我國居民包裝飲料化率僅11.3%，包裝化率提升驅(qū)動行業(yè)增長，家庭生活用水場景也逐漸打開。從供給端看，包裝水行業(yè)存在一定的進入壁壘，天然水、礦泉水開發(fā)時間長、前置投入大，限制了供給。而純凈水工藝極難差異化，新國標規(guī)范了命名和營銷，因而也難有新進入者。

上行的價格VS穩(wěn)定的成本，產(chǎn)業(yè)利潤率有提升空間。第一，復盤過去十五年，茶飲料行業(yè)均價與包裝水均價保持在2:1的穩(wěn)定比例，隨著消費升級，飲料產(chǎn)品價格不斷提高，為包裝水價格打開空間。第二，企業(yè)要平衡各環(huán)節(jié)利潤分配也具備提價動力。從成本端看，包裝水原材料主要為PET，水幾乎沒有成本，天然水及礦泉水前置投入大，隨著產(chǎn)能利用率提升，制造費用前高后低。另外新國標出臺限制了營銷方式，行業(yè)格局向好，也降低了行業(yè)的營銷成本。

2、泛飲料行業(yè)持續(xù)迭代，品牌不進則退

飲料行業(yè)需求還有提升空間，但供給格局不穩(wěn)定。上游壁壘低，行業(yè)更迭不進則退。飲料行業(yè)上游原料獲取不存在壁壘，技術(shù)工藝也難有差異化，而且口味品類繁多。因此對于行業(yè)龍頭來講，即使在渠道、品牌方面有一定先發(fā)優(yōu)勢，也不能一勞永逸。小品牌通過產(chǎn)品打造、概念營銷，也有可能實現(xiàn)突圍。

3、行業(yè)成功關(guān)鍵要素

對于包裝水及泛飲料行業(yè)，終端資源的搶占、商業(yè)洞察能力和持續(xù)的創(chuàng)新升級是成功關(guān)鍵要素。

搶占終端：即飲消費沖動性強，當前消費者對產(chǎn)品力認知尚不清晰，所以最重要的是搶占終端陳列資源，如核心貨架位置、海報位置、夏天冰柜資源等。家庭生活用水場景打開后，消費者長期使用包裝水，這部分增量市場有望持續(xù)做消費者教育，提升產(chǎn)品里認知。

洞察消費者：團隊的商業(yè)洞察能力非常關(guān)鍵，如何敏銳地把握消費者需求，在同質(zhì)賽道中做差異化的自己，才能給消費者留下獨特的產(chǎn)品記憶。比如爆紅的元氣森林將品牌定位在“無糖健康”，抓住一二線城市年輕人追求“0糖、0卡、0脂”的心理。最近幾年發(fā)展勢頭較好的農(nóng)夫山泉和香飄飄都是老板直接管產(chǎn)品及市場，緊抓消費者洞察。

持續(xù)創(chuàng)新升級：飲料行業(yè)消費者需求更新快，品牌需要持續(xù)做創(chuàng)新升級才能不被淘汰，不僅是新品的研發(fā)推廣，也包括老品的更新?lián)Q代，如新規(guī)格、新包裝、新口味的推出。

二、包裝水行業(yè)：量價仍有空間，格局逐漸向好

1、空間：包裝化是核心驅(qū)動，空間或比想象大

包裝水行業(yè)千億市場，過去主要依靠量增驅(qū)動。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年包裝水市場零售規(guī)模1999億元，過去五年復合增速10.1%;弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年瓶裝水市場規(guī)模2017億元，過去五年復合增速11%，兩者相差不大。以歐睿數(shù)據(jù)計算，2005-2019年間，消費量和零售額復合增速分別為10.97%和13.71%，主要是消費量拉動市場規(guī)模上升。

中國居民包裝飲料化率僅11.3%，包裝化驅(qū)動行業(yè)增長。2019年中國人均消費飲料(含包裝水)62.1升，日本、美國分別為182升和361升，按每人每日需飲水1500g計算，我國包裝飲料化率僅11.3%，遠低于日本33.2%、美國66.0%。三四線及以下城市包裝化率差距更大，從企業(yè)布局看，目前僅有康師傅、統(tǒng)一、可口可樂等傳統(tǒng)巨頭的網(wǎng)點可以覆蓋到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，農(nóng)夫山泉、怡寶還處于向鄉(xiāng)鎮(zhèn)層級下沉的階段，百歲山更是聚焦在一二線城市，因此下線市場還存在大量的空白網(wǎng)點。隨著城鎮(zhèn)化率提升和消費者健康意識覺醒，居民飲水包裝化率提升將繼續(xù)推動行業(yè)擴容。

包裝水人均消費量是否已見頂?雖然我國居民包裝飲料化率整體低于其他國家及地區(qū)，但從細分品類看，我國包裝水人均消費量已經(jīng)接近日本，差距主要體現(xiàn)在其他飲料，這是否說明我國包裝水人均消費量已經(jīng)見頂?

我們認為，全品類消費量由經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化率決定，而消費習慣、企業(yè)行為會導致結(jié)構(gòu)差異，我國飲水包裝化進程主要靠包裝水消費增加完成，空間或比想象更大。根據(jù)下表，日本茶飲料人均消費量明顯高于我國，日本茶飲料大多主打健康無糖，加之消費者對茶的偏好，成為日本居民攝入水的重要來源。美國飲料中碳酸飲料消費明顯多于我國，一方面，美國消費者習慣將碳酸飲料當作水的補充，比較典型的是中大規(guī)格的碳酸飲料較多，另一方面，美國碳酸飲料品種遠多于國內(nèi)，供給創(chuàng)造需求。因此，考慮到我國消費習慣(飲料偏向可選消費)和企業(yè)行為(飲料大多含糖且種類較少)，飲料消費結(jié)構(gòu)的差異可能持續(xù)存在，我國居民包裝飲料化率的提升最終落在包裝水消費量的增加。另外，隨著消費升級和健康意識增強，全球包裝水市場都在快速增長，尤其是發(fā)展中地區(qū)，包裝水增速遠快于其他飲料品類。

家庭用水對消費量拉動明顯，細分功能水也有一定貢獻。2015年以來各瓶裝水巨頭紛紛推出家庭裝飲用水，包裝水消費場景擴大到家庭生活用水。2016年農(nóng)夫山泉借助G20峰會的熱度推出5L新裝水+飲水機組合，打造泡茶、煲湯、煮飯、沖奶等消費場景，能夠滿足一個家庭1-2天的飲用量。2018-2019年農(nóng)夫山泉中大規(guī)格包裝水分別增長34.4%和31.1%，其中4L/5L裝增速甚至超過60%，明顯快于整體增長。此外，企業(yè)也開始推出定位高端的功能水，如農(nóng)夫山泉推出嬰幼兒用水、含鋰礦泉水，西藏5100推出解決宿醉的“布宿最”。

成本推動和消費升級趨勢下，包裝水行業(yè)價格溫和上漲。我國包裝水均價遠低于其他國家及地區(qū)。隨著物流運輸、人工成本上升，企業(yè)及經(jīng)銷商利潤率承壓，具備提價動力。從需求端看，消費升級帶動天然水及天然礦泉水增速快于行業(yè)整體，結(jié)構(gòu)改善帶來均價提升。一方面，當前大背景仍然是消費者從1元的純凈水向2元的天然水或3元的礦泉水遷移，尤其是在下線市場，龍頭農(nóng)夫山泉、怡寶都在加速渠道下沉。另一方面，企業(yè)紛紛推出更高端、更小眾的礦泉水品類，提前卡位更高價格帶。根據(jù)《2019年天貓高端水趨勢報告》，高端水在天貓平臺月平均成交額增速高達130%，月平均消費者增速高達180%。

2、歷程：三十年競爭激烈，各品牌交替領(lǐng)先

我國第一瓶包裝水誕生于1930年的嶗山系列，但直到80年代末才進入瓶裝水工業(yè)化生產(chǎn)的年代。隨后30年，瓶裝水行業(yè)拉開了混戰(zhàn)的序幕，先后經(jīng)歷了純凈水和天然水之爭、2元水取代1元水、新國標出臺規(guī)范行業(yè)等多個階段。

1982-2000，瓶裝水工業(yè)化起步階段。1982年國家將瓶裝水列為計劃管理產(chǎn)品，1989年怡寶在國內(nèi)推出第一瓶純凈水，隨后娃哈哈、樂百氏、農(nóng)夫山泉、康師傅產(chǎn)品陸續(xù)上市。

2000-2010，瓶裝水快速發(fā)展，娃哈哈、康師傅相繼領(lǐng)先。巨頭競爭中跑馬圈地，量增速保持10-15%。早期純凈水時代娃哈哈市占率第一，2000年農(nóng)夫山泉掀起純凈水、天然水之戰(zhàn)。雖然引起以娃哈哈為首的行業(yè)抵制，但市占率卻躍升至行業(yè)前三。2003年康師傅開始發(fā)展礦物質(zhì)水，依靠低價策略迅速超越娃哈哈成為行業(yè)龍頭。2007年農(nóng)夫山泉提出“弱堿性水更有利人體健康”，向康師傅發(fā)起第二次水戰(zhàn)，起初康師傅以低價占優(yōu)，但隨后因為水源問題的的報道影響銷量，份額下滑。這一時期農(nóng)夫山泉開始組建直面終端的業(yè)務(wù)代表團隊，并搭建終端管理平臺。

2010-2015，農(nóng)夫山泉、怡寶競爭膠著，2元水取代1元水，高端化帶動增速抬升至15-20%，量價齊升黃金期。2012年農(nóng)夫山泉550ml零售價由1.5元提升至2元，2013年恒大冰泉上市，最初定價5元，催化行業(yè)價格帶升級。2元水逐漸成為大眾消費者可以接受的價格帶，且終端利潤更高推力更強，以農(nóng)夫山泉、怡寶為代表的2元水開始搶占1元水份額。農(nóng)夫山泉通過精耕終端份額快速上升，2012年成為行業(yè)第一，但2013年即陷入“標準門”事件，被迫退出北京市場，失去一部分份額。怡寶自從2010年提出十二五戰(zhàn)略規(guī)劃后，從華南市場走向全國，“百億夢想”的指引下，怡寶通過“全員輔市”、“持續(xù)巷戰(zhàn)”實現(xiàn)爆發(fā)式增長，對農(nóng)夫產(chǎn)生很大威脅，市場份額一路直追農(nóng)夫山泉甚至在2015年短暫領(lǐng)先。

2015年至今，新國標實施，行業(yè)規(guī)范下整合，格局逐漸向好。2015年新國標出臺，將飲用水分為三類：天然礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水。瓶裝水亂名時代結(jié)束，各種概念水退出市場，利好集中度提升，龍頭品牌整合市場。農(nóng)夫山泉2016年進行經(jīng)銷商專屬化改革，激發(fā)渠道活力，產(chǎn)品亮相G20等三大國際會議，品牌力邁入新層級。渠道品牌雙升，農(nóng)夫山泉市場份額逐漸與怡寶拉開差距。

3、格局：兩元取代一元，格局逐漸向好

(1)新國標具有劃時代意義，競爭趨于存量品牌

新國標出臺后，瓶裝水命名更加規(guī)范，營銷難度也更大，有利于消費者對產(chǎn)品形成清晰認知。在新國標出現(xiàn)前，市場上存在各種讓人眼花繚亂的“概念水”，通過打造新的概念和品類來吸引消費者，是新進入者的主要打法。新國標出臺后，將飲用水分為天然礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水三類，且規(guī)定包裝飲用水(除礦泉水)名稱應當真實、科學，不得以水以外的一種或若干種成分來命名。自此，礦物質(zhì)水、活化水、小分子團水、富氧水、負離子水等概念水成為歷史。由于界定更清晰、命名更規(guī)范，消費者對于包裝水產(chǎn)品的認知也將更充分，而且相比其他飲料，瓶裝水口味幾乎沒有差異，品牌營銷而非口味概念成為打動消費者的關(guān)鍵因素。

不同于其他飲料子行業(yè)，包裝水增長幾乎由大企業(yè)貢獻，消費者忠誠度更高。新國標出臺后，包裝水各種“新概念”減少，本身口味差別不大，消費者認知中產(chǎn)品差異性減弱，品牌忠誠度開始凸顯。其他飲料子行業(yè)依然呈現(xiàn)品類繁多、產(chǎn)品迭代快的特點。從下圖可以看出，果汁、即飲茶行業(yè)大品牌增長貢獻及份額都在下降，包裝水行業(yè)恰恰相反，逐漸呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢。

(2)兩元水替代一元水成為主流

2元價格帶逐漸成為主流，3元百歲山異軍突起。過去十年，2元水的代表農(nóng)夫山泉和怡寶份額快速上升，當前CR2超過50%，而1元水康師傅、娃哈哈、冰露份額快速流失，甚至逐漸退出終端網(wǎng)點?！八匈F族”百歲山牢牢占據(jù)3元價格帶，市場份額提高至10.1%，躋身行業(yè)前三甲。我們對包裝水行業(yè)不同價格帶及價格帶內(nèi)的格局變化做了如下梳理：

2元價格帶內(nèi)農(nóng)夫山泉和怡寶交替領(lǐng)先。2007年農(nóng)夫山泉發(fā)起第二次水戰(zhàn)，并開始組建直面終端的業(yè)務(wù)團隊，搭建終端管理平臺，2012年份額超過康師傅成為行業(yè)第一，但隨即2013年陷入“標準門”事件，受損嚴重。同期怡寶開始從華南市場走向全國，通過“全員輔市”、“持續(xù)巷戰(zhàn)”實現(xiàn)爆發(fā)式增長，市場份額一路直追農(nóng)夫山泉，甚至在2015年短暫領(lǐng)先。2016年后，農(nóng)夫山泉經(jīng)銷商專屬化改革，品牌影響力借助G20峰會更上一層樓，市場份額重新回歸第一。

百歲山成功卡位3元價格帶。百歲山的成功離不開定價與營銷，作為天然礦泉水，瞄準一二線市場，定價3元避開與天然水、純凈水的激烈競爭?！八匈F族”的定位也與優(yōu)質(zhì)稀缺的礦泉水源、高端的產(chǎn)品品質(zhì)相匹配。

2元水終端毛利高，降維打擊1元水。首先，人均可支配收入提升和消費升級背景下，大眾消費者可以接受2元價格帶，而且2元水包裝在設(shè)計、質(zhì)量方面明顯優(yōu)于1元水。最核心的是，包裝水消費的關(guān)鍵在于搶占終端，每瓶2元水可以給予終端1元的毛利，毛利率高達50%，直接碾壓1元水，搶占了核心貨架、冷柜等陳列資源。

3元水暫時無法形成對2元水的碾壓。當前對于主流消費群體，3元水定價仍然偏高，消費者接受程度不高的情況下動銷較慢，每瓶終端毛利僅比2元水多1-2毛錢，因此考慮周轉(zhuǎn)后3元水ROE依然不如2元水，終端推廣動力不足。

(3)未來價格帶及格局的推演

我們嘗試對包裝水行業(yè)未來價格帶及格局的變化做如下推演：

短期1元水繼續(xù)向2元水升級，3元水替代2元水可能性較小。首先，全國來看仍存在大量的1元水市場，2元水農(nóng)夫山泉、怡寶、景田等代表品牌在全國尤其是下線市場的網(wǎng)點覆蓋及鋪貨程度還未達到康師傅、娃哈哈的水平，因此2元水憑借強終端推力可以繼續(xù)搶占1元水份額。其次，短期內(nèi)我們預計3元水并不會成為消費主流。當前對全國主流消費群體而言，3元瓶裝水定價仍偏高端，綠茶、冰紅茶、可樂等傳統(tǒng)飲料定價也剛剛3元，3元瓶裝水對消費者吸引力不足，同時1瓶3元水給予終端的毛利僅比2元水多1-2毛錢，不足以支撐終端大力推廣。

中期維度，2元瓶裝水有直接提價的可能。隨著運費、人工成本的上漲，一方面2元瓶裝水企業(yè)利潤承壓(如怡寶只有5%左右凈利率，但是各項成本預計會有逐步提升)，另一方面渠道利潤分配難度加大，經(jīng)銷商毛利空間較小(目前純做水的企業(yè)經(jīng)銷商凈利率不足)，因此產(chǎn)業(yè)鏈挺價有望在未來3-5年看到。未來隨著消費能力進一步提升，3元百歲山打開價格空間，2元瓶裝水有向2.5元提價的動力和空間。

農(nóng)夫山泉為2元水內(nèi)最有希望擴大份額的企業(yè)。2015年前怡寶份額快速提升一方面受益于競爭對手農(nóng)夫山泉陷入“標準門”事件，另一方面享受了全國化的紅利。2016年后，農(nóng)夫山泉推行經(jīng)銷商改革，亮相G20峰會，渠道品牌雙升，份額逐漸與怡寶拉開差距。未來更好看農(nóng)夫山泉的份額擴張：1)天然水產(chǎn)品力有望被認知，農(nóng)夫是天然水代表品牌，在品牌營銷方面更有切入點，形成獨特的產(chǎn)品記憶占領(lǐng)消費者心智。2)農(nóng)夫山泉經(jīng)銷商綜合毛利率更高，包裝水可搭配利潤更高的飲料銷售。3)經(jīng)銷商專屬化改革，激活渠道動力，為擴張加杠桿。關(guān)于渠道方面我們將在后面章節(jié)詳細介紹。

長期維度，企業(yè)積極布局，戰(zhàn)略卡位3-4元價格帶。長期來看隨著消費能力提升，飲料產(chǎn)品價格帶向5-6元升級，天然礦泉水將成為包裝水行業(yè)下一個升級的方向，定價3.5或4元也可以給渠道、終端分配更多的利潤。在價格帶升級中提前卡位和布局對企業(yè)至關(guān)重要，如農(nóng)夫山泉15年開始推出莫涯泉礦泉水。

三、泛飲料行業(yè)：細分品類高景氣，產(chǎn)品迭代是常態(tài)

1、空間：或比想象樂觀，健康化是未來趨勢

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2019年飲料行業(yè)零售端規(guī)模5786億元，同比增長5.4%。行業(yè)個別細分品類依然保持著較高的景氣度，比如瓶裝水2005年至2019年銷售額復合增長率13.71%，即飲咖啡19.26%，能量飲料26.74%，茶飲料市場也保持著近10%的復合增速。

飲料行業(yè)量增可看更久，同時飲料相對液奶的人均消費量在上升。目前我國人均軟飲料+液奶總計消費量是220g/人/天，日本同一指標是600g/人/天，作為成熟市場，至今亦有微弱的量的增長，日本2004~2019的復合量增速是1%(總飲用量和總規(guī)模的復合增速差不多)。

健康化是飲料行業(yè)未來大趨勢，空間或比想象樂觀。雖然軟飲料行業(yè)整體增速僅有個位數(shù)，但主打健康的細分品類增速仍保持雙位數(shù)甚至更高，如無糖茶飲料、純果汁等。以日本為例，在經(jīng)濟高速增長期，日本碳酸飲料及果汁等甜飲料比重顯著加大。但隨著經(jīng)濟進入成熟期，茶飲料及瓶裝水等“無糖飲料”份額上升，日本茶飲料產(chǎn)品大多主打健康無糖。過去我國飲料基本靠糖分吸引消費者，偏可選消費，隨著健康飲料供應增加，產(chǎn)品豐富度提升，飲料行業(yè)空間及增速或比想象中更樂觀。

無糖茶飲料風口來臨。2018年開始我國無糖茶飲料進入爆發(fā)期，年初維他“無糖茶”進入大陸市場，4月可口可樂推出無糖“淳茶舍”，8月小米有品商城上線無糖“平仄茶”，10月娃哈哈推出無糖茶飲料“安化黑茶”。2019年怡寶入推出“佐味茶事”，4月統(tǒng)一“茶里王”時隔多年重返大陸市場。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國無糖茶飲料零售額41億，在茶飲料市場中占比5.2%，過去五年復合增速超過30%，遠遠高于含糖茶飲料增速，預計到2024年占比提升至12.3%。

純果汁及NFC果汁滲透率低。與發(fā)達國家及地區(qū)對比，我國果汁行業(yè)中純果汁占比極低，而純果汁中NFC果汁滲透率更低，2019年僅有8.0%。100%NFC果汁大多主打“鮮果冷壓榨”、“無菌冷灌裝”、“0添加”等概念，產(chǎn)品成分和口感優(yōu)于其他果汁。由于NFC果汁需要巴氏殺菌，保質(zhì)期通常只有20-40天，且需要冷鏈運輸和儲藏，定價大多在15元以上，消費群體較為小眾。100%NFC果汁中市占率第一為零度果坊，農(nóng)夫山泉2016年推出業(yè)內(nèi)首款常溫NFC果汁，無需冷鏈運輸，定價6-8元，市場份額快速提升至行業(yè)第二。

2、格局：產(chǎn)品生命周期短，品牌份額變動不定

飲料產(chǎn)品生命周期普遍較短，產(chǎn)品迭代是常態(tài)。飲料行業(yè)具有壁壘低、品類繁多的特點，大部分產(chǎn)品生命周期都較短，“爆款”產(chǎn)品更是層出不窮。以茶飲料為例，品類更迭周期一般為5年左右，先后經(jīng)歷了旭日升為代表的碳酸茶，康師傅統(tǒng)一為代表的綠茶、冰紅茶，茉莉花茶，以及維他檸檬茶等熱點產(chǎn)品，當前迎來低糖/無糖茶飲的浪潮。

過去十年份額變動風波詭譎，各企業(yè)排名交替領(lǐng)先。飲料行業(yè)產(chǎn)品迭代快的特點，體現(xiàn)在競爭格局上，不同企業(yè)各領(lǐng)風騷一段時間，前十企業(yè)排名上上下下交替變更，龍頭企業(yè)雖有先發(fā)優(yōu)勢但也無法一勞永逸。表現(xiàn)優(yōu)秀者如養(yǎng)生堂、華潤擠進前五，景田進入前十，表現(xiàn)較差者如娃哈哈排名下降6名，達能、匯源甚至跌出前十。另外，我們注意到過去十年軟飲料行業(yè)CR5下降13pp，CR10下降11.2pp，傳統(tǒng)龍頭地位反而遭到削弱，后起之秀以及專注細分領(lǐng)域的小品牌搶走部分份額。

飲料大行業(yè)小公司格局下，更重要的是關(guān)注企業(yè)自身成長性、SKU布局以及消費者洞察能力、運營管理能力。

四、農(nóng)夫山泉：立足產(chǎn)品差異化，品牌渠道護航

農(nóng)夫山泉為何能長期保持高速增長?為什么有高于行業(yè)的盈利能力?為什么在競爭激烈的軟飲料行業(yè)，農(nóng)夫山泉新品成功率非常高?

農(nóng)夫山泉是快消品行業(yè)罕見的價值投資者，在潮流更迭的行業(yè)中依然專注于產(chǎn)品研究和打造，看準之后下重注，長期堅持做市場投入、消費者教育。因此農(nóng)夫產(chǎn)品成功率高，生命周期長，可享受長期穩(wěn)健的增長。這種文化的背后是由老板鐘總的“獨狼”性格造就，其他企業(yè)難以模仿。

同質(zhì)賽道中做不一樣的農(nóng)夫，擅于在看似沒有差異的產(chǎn)品中打造差異化。即便是“水”行業(yè)，也分離出“天然水”的定位，提前卡位水源地，布局的飲料產(chǎn)品也都有自己的獨特的定位及形象，而非簡單的跟風模仿。后續(xù)營銷圍繞差異化講故事，重點在于消費者心智占領(lǐng)，而非廣告曝光。這種營銷方式下農(nóng)夫的費用率很低。

品牌構(gòu)建護城河，渠道為成長加杠桿。農(nóng)夫在包裝水領(lǐng)域占據(jù)第一提及率的用戶心智，成為企業(yè)十年的護城河。公司經(jīng)銷商可以搭水和飲料銷售，綜合利潤率更高，16年之后進行經(jīng)銷商專屬化改革，“逆精細化”盤活了渠道動力，為成長加杠桿。

1、文化：快消品領(lǐng)域的價值投資者

(1)老板性格造就企業(yè)文化，團隊理念一致

鐘睒睒絕對控股，直接負責品牌和銷售，本人意志和才華可以得到充分體現(xiàn)。鐘總直接或間接持有農(nóng)夫山泉87.45%的股份，對公司具有絕對的控制力，深度參與日常經(jīng)營工作。除了制定整體發(fā)展戰(zhàn)略，鐘總還直接負責品牌及銷售工作的決策。對于產(chǎn)品立項，專業(yè)的團隊將想法落地，鐘總則在立項的每一個階段都會參與進來拍板決定。鐘總本人非常重視產(chǎn)品的研究和打造，“我們要創(chuàng)造產(chǎn)品，通過我們的產(chǎn)品來告訴我們這個社會，我們的認知，我們的理想。你應該靜下心來研究”、“我希望任何一個企業(yè)也好，創(chuàng)業(yè)者也好，先去積累知識”。

低調(diào)做產(chǎn)品研究，又富有戰(zhàn)斗精神，鐘總“獨狼”的性格造就了農(nóng)夫山泉獨特的企業(yè)文化，其他企業(yè)很難模仿。鐘總高考失敗后去了電大，畢業(yè)后到《浙江日報》做記者，五年時間里跑遍浙江八十多個縣市，采訪過500多個企業(yè)家，這段經(jīng)歷讓他了解了很多創(chuàng)業(yè)的故事，也積累了早期的人脈。80年代末鐘總隨當時南下潮流到海南創(chuàng)業(yè)，先后辦過報紙、種過蘑菇、養(yǎng)過蝦、賣過窗簾，也做過娃哈哈的總代理，直到1993年成立養(yǎng)生堂。

核心高管團隊經(jīng)驗豐富，長期合作經(jīng)營理念一致。公司管理團隊平均擁有超過20年的行業(yè)經(jīng)驗，且均在10年前就加入了農(nóng)夫山泉，部分高管更早就在養(yǎng)生堂一起工作。團隊一致認同打造天然健康高品質(zhì)產(chǎn)品的經(jīng)營理念，愿意持久耐心地培育滿足消費者未來需求、擁有長期價值的產(chǎn)品。

(2)專注產(chǎn)品研究和打造，尤其重視包裝的設(shè)計

產(chǎn)品驅(qū)動型公司，潮流更迭下做深度研究。農(nóng)夫山泉品牌中心負責產(chǎn)品的立項，前端對接研發(fā)部門，后端對接供應鏈、銷售等。品牌中心下設(shè)有專門的調(diào)研部門，在產(chǎn)品立項與研發(fā)前會做大量的市場調(diào)研和分析。

對于飲料，尤其是定位中高端的產(chǎn)品，包裝在消費者決策和銷售中扮演著很重要的角色。農(nóng)夫山泉“用瓶子講故事”，對于包裝的精心設(shè)計和打造廣受認可。根據(jù)尼爾森的研究，決定產(chǎn)品高端定位的因素中，設(shè)計位列第三，僅次于原材料和功能。至于飲料產(chǎn)品，大部分都不具備功能性，原料差異也不大，包裝設(shè)計的重要性就更加突顯。鐘睒睒也提出過產(chǎn)品升級的三個層級，第一個層級是觀念的升級，第二個層級就是包裝的升級，而且認為包裝升級對于中國企業(yè)一直都是難點。除了公司內(nèi)部成熟的研發(fā)團隊，農(nóng)夫山泉還會聘請全球優(yōu)秀的設(shè)計師團隊。如尖叫的螺旋式瓶型和雙層封閉式瓶嘴、東方樹葉下方上圓的瓶身及插畫、茶π圓柱方形的瓶身和涂鴉，每種產(chǎn)品的瓶型和包裝設(shè)計均有獨特之處，符合自身產(chǎn)品定位。農(nóng)夫山泉所有產(chǎn)品中最能代表公司對包裝重視程度的是2015年推出的玻璃瓶礦泉水，幾乎橫掃了當年包裝設(shè)計領(lǐng)域的所有重要獎項。

玻璃瓶礦泉水的設(shè)計歷經(jīng)58稿，300多個作品，長達三年時間，不僅是產(chǎn)品和包裝的升級，更是一次品牌的升級。農(nóng)夫山泉先后五次邀請國際頂尖的設(shè)計工作室，并且讓設(shè)計團隊親自來長白山實地感受獨特的生態(tài)文化。最終采用的是英國設(shè)計室Horse給出的設(shè)計方案，公司還特別選擇了八組能代表長白山生態(tài)文化的實物照片以此作插畫。但當時國內(nèi)玻璃瓶和印刷供應商的技術(shù)無法將設(shè)計付諸實現(xiàn)，公司最后在歐洲找到了一家玻璃瓶供應商打樣生產(chǎn)。這款產(chǎn)品的定位并非走量，更多地是為了品牌形象的展示，尤其是之后該玻璃瓶礦泉水成為三大國際會議的指定用水，加碼農(nóng)夫山泉品牌升級。但是，從這款產(chǎn)品設(shè)計所經(jīng)歷的曲折，我們看到農(nóng)夫山泉團隊對于包裝設(shè)計的執(zhí)著和認真在行業(yè)中少有企業(yè)可以媲美。

(3)對自己研究過的產(chǎn)品，愿意長期投入堅持培育

愿意長期投入堅持培育看好的產(chǎn)品。傳統(tǒng)飲料巨頭康師傅、統(tǒng)一、娃哈哈產(chǎn)品品類太多，飲料只是業(yè)務(wù)版圖的一塊，比如康師傅瓶裝水占總收入比例僅有8%，統(tǒng)一瓶裝水劃在綜合飲料下，估計占比更低。集團下各業(yè)務(wù)線及部門錯綜復雜，資源分配較為分散難以集中。另外，康統(tǒng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略均是不斷推陳出新、新品迭代老品，每個產(chǎn)品投入的周期較短。相反，農(nóng)夫山泉在潮流更迭的飲料行業(yè)反而更專注，不太根據(jù)短期的銷量做出判斷，對于符合未來發(fā)展趨勢的產(chǎn)品愿意長期投入。正是因為這種專注產(chǎn)品、愿意堅持培育的企業(yè)文化，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品雖不多，但成功率高、生命周期長，享受長期穩(wěn)健的增長。

案例1：堅持培育東方樹葉。東方樹葉早期口味不被廣泛接受，公司持續(xù)投入直到無糖茶飲料成為浪潮，東方樹葉也成為了細分品類第一。2019年估算東方樹葉單品翻倍增長，報表收入7個億。

案例2：茶πVS小茗同學。2015年小茗同學大火后，統(tǒng)一又接連推出恬蜜光年、喚醒、放松等多款高端產(chǎn)品，2018年年報中即定性小茗同學銷售偏弱。農(nóng)夫山泉則是持續(xù)做茶π的宣傳和升級，最終將茶π培育成接近30億的大單品。16年大火后，茶π又陸續(xù)推出了新口味“玫瑰荔枝紅茶”以及900ml和250ml的新規(guī)格，2019年茶π又再次升級包裝，畫面在過去設(shè)計抽象化與意象化的基礎(chǔ)上，加強了敘事性，同時選擇更加濃厚的茶葉推出全新升級口味。

2、營銷：擅于打造差異化，搶占消費者心智

(1)卡位天然水，同質(zhì)賽道中做不一樣的農(nóng)夫

提前布局十大水源地，卡位“天然水”概念。從成立至今，農(nóng)夫山泉逐漸完成全國十大水源地的布局，并在其周邊建立了生產(chǎn)基地，提前卡位“天然水”概念，可以宣傳水中含有天然礦物質(zhì)，以及呈天然弱堿性。全國來看，雖然水源地眾多，且瓶裝水企業(yè)無法獨占水源地資源。但是，一方面水源的開采需要政府批準，且難度越來越大;另一方面，每處水源地的開發(fā)都需要長期的水質(zhì)監(jiān)測、跟蹤測試以及巨額的前期投入。因此，其他企業(yè)想要復制農(nóng)夫山泉的水源地布局有一定難度。

回顧農(nóng)夫山泉的主要產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)公司擅長在看似沒有差異的產(chǎn)品中打造差異化，做不一樣的自己。即便是在“水”行業(yè)，農(nóng)夫山泉也分離出“天然水”的定位，區(qū)分于大多數(shù)的純凈水品牌。飲料行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，目前很難再締造百億大單品，但是隨著生活水平的提高，細分消費場景和需求越來越多元化，農(nóng)夫山泉正擅長此道。布局的東方樹葉、尖叫、茶π、NFC果汁等飲料產(chǎn)品都有自己獨特的形象和定位。

2003年農(nóng)夫果園30%濃度的果汁新鮮上市，避開10%含量低濃度果汁的紅海競爭，而且獨辟蹊徑地提出“混合口味”的作為營銷點。

2004年推出尖叫時，市場上的功能性飲料已有紅牛、脈動、激活等品牌，但尖叫挖掘了一個新的內(nèi)涵“情緒釋放”，從產(chǎn)品命名、瓶子設(shè)計、色彩選擇都體現(xiàn)了這個概念，精準定位運動人群。

2011年推出東方樹葉，“無糖茶飲料”、“0卡路里”的構(gòu)思領(lǐng)先茶飲料市場。

2016年公司又推出一款新品茶π，將自己定位為“自成一派”，深刻洞察了90后群體強烈的個性化需求。

2016年公司推出100%NFC果汁(非濃縮還原汁)，主打“鮮果冷壓榨”、“無菌冷灌裝”、“0添加”等概念。當前市場上純果汁占比較低，且大部分都是由濃縮汁加水復原后得來的，如匯源、味全每日C

另外，天然健康一直農(nóng)夫山泉研發(fā)新品所圍繞的主線。提供天然健康的產(chǎn)品是公司長期經(jīng)營的理念，天然水農(nóng)夫山泉、無糖茶飲料東方樹葉、中高濃度果汁農(nóng)夫果園、100%NFC果汁等產(chǎn)品都是該理念的貫徹，這也是長期維度公司打造新品的方向，并希望能將天然健康和農(nóng)夫山泉品牌捆綁。

(2)圍繞差異化做營銷，形成獨特的產(chǎn)品記憶

農(nóng)夫山泉的營銷圍繞產(chǎn)品的差異化概念，不僅僅局限于廣告曝光，重點在于心智占領(lǐng)。在鐘睒睒提到的產(chǎn)品升級的三個層次中，第三個就是品牌與廣告的升級，他認為傳統(tǒng)企業(yè)手握產(chǎn)品和經(jīng)驗，從來不缺少故事，應該跳出三段式的叫賣廣告上升到故事形態(tài)。以包裝水為例，除早期贊助奧運會、航天事業(yè)、陽光工程等，農(nóng)夫山泉圍繞“天然水”概念，提出了“農(nóng)夫山泉有點甜”、“我們不生產(chǎn)水，只是大自然的搬運工”、“什么樣的水源，孕育什么樣的生命”等深入人心的廣告語。并且拍攝了“搬運工篇”、“大自然篇”等系列微電影，通過展示農(nóng)夫山泉員工的日常工作以及長白山春夏秋冬的生態(tài)環(huán)境，來推廣天然健康的概念，如2014年在央視焦點訪談后播出的系列微電影“一個你從來不知道的故事”。

對比行業(yè)中其他飲用水玩家，大多采用代言和贊助的傳統(tǒng)營銷方式，缺少概念和故事可講。娃哈哈和康師傅瓶裝水都是代言人的模式，娃哈哈純凈水1998年選擇王力宏做代言人，之后20年時間一直合作，近期將代言人換為許光漢?？祹煾档V物質(zhì)水早期代言人為楊瀾，優(yōu)悅推出后請劉濤作代言人，2020年礦+新包裝上市后簽約郎平。怡寶則主要采用贊助體育賽事和公益活動的方式宣傳，如馬拉松比賽、百圖計劃、水公益計劃等，廣告宣傳片中突出的元素也是“跑步”、“運動”等。

(3)差異化營銷效果顯著，投入產(chǎn)出比高

利用產(chǎn)品差異化而非高頻曝光來吸引消費者，不僅能有效占領(lǐng)消費者心智，廣告及促銷費用率也更低，這也是農(nóng)夫山泉能夠享受高凈利率的重要原因。凱度消費者指數(shù)發(fā)布的《2018全球品牌足跡報告》顯示，農(nóng)夫山泉首次進入消費者選擇最多的品牌前十之列。根據(jù)Chnbrand品牌力指數(shù)排行榜，農(nóng)夫山泉多年占據(jù)瓶裝水領(lǐng)域第一。更重要的是，農(nóng)夫山泉第一提及率高達39.1%，遙遙領(lǐng)先競爭對手，第二名康師傅僅有27.0%。但是，差異化營銷下農(nóng)夫山泉的廣告及促銷費用投入并不多，過去三年占銷售收入比率維持在5%-6%，明顯低于行業(yè)中其他公司。

年輕化是加分項，飲料產(chǎn)品借助潮流營銷。農(nóng)夫山泉在營銷上注重品牌的年輕化，尤其是定位年輕消費者的飲料產(chǎn)品，通過合作推廣、明星代言、綜藝節(jié)目植入等方式迎合潮流。比如2017年農(nóng)夫山泉和網(wǎng)易云音樂合作推出4億瓶“樂瓶”飲用水，印有30條精選用戶樂評。茶π定位“自成一派”，目標群體是90后消費者，推出當年銷售16億。代言人先后選擇Bigbang和吳亦凡，人設(shè)與產(chǎn)品定位一致。力量帝維他命水贊助中國有嘻哈、偶像練習生等節(jié)目，推出買水投票的營銷活動，2017-2019年復合年增長率超過47%。

3、渠道：利潤分配合理，改革激發(fā)活力

(1)包裝水搭配飲料，提高經(jīng)銷商綜合毛利率

產(chǎn)品定價高，包裝水搭配飲料出售，渠道利潤更豐厚。農(nóng)夫山泉包裝水經(jīng)銷商的毛利率大約13%，與怡寶以及1元水康師傅、冰露等差距不大。2元和1元水價格的差異更多體現(xiàn)在終端利潤，農(nóng)夫山泉和怡寶一瓶水終端毛利1元，毛利率達到50%，而1元水終端毛利率僅30%，終端推力明顯弱于2元水。除瓶裝水外，農(nóng)夫山泉經(jīng)銷商還可以同時分銷飲料產(chǎn)品，提高綜合毛利率，經(jīng)銷商代理茶π、尖叫等飲品的毛利率普遍能達到18%-20%左右。

相比之下，怡寶旗下飲料業(yè)務(wù)發(fā)展一般，規(guī)模、動銷均不如農(nóng)夫山泉，而康師傅、娃哈哈、統(tǒng)一等旗下飲料定價偏低，利潤空間相對也低。

(2)摸索中學習，專屬化改革盤活渠道動力

農(nóng)夫山泉的銷售模式一直在摸索中不斷升級改進。早期采用娃哈哈的聯(lián)銷體模式，2010年后開始學習可口可樂和康師傅的渠道精耕模式，2016年農(nóng)夫山泉進行經(jīng)銷商專屬化改革，銷售主體由企業(yè)轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商，激發(fā)渠道積極性。過去精耕模式下費用投放、客戶拜訪等都由公司直接管理的業(yè)務(wù)員負責，經(jīng)銷商僅扮演配送貨的角色。

改革后，經(jīng)銷商將承擔更多當?shù)厥袌鲩_發(fā)、基礎(chǔ)建設(shè)的職責，費用投放上也給予經(jīng)銷商更大的自由度，市場運作主體由農(nóng)夫山泉轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商。另外，公司還將原來辦事處下的基層業(yè)務(wù)員分配給各區(qū)域經(jīng)銷商，業(yè)務(wù)員的管理、績效考核、工資薪酬均由經(jīng)銷商決定，農(nóng)夫山泉只提供底薪及后期保障。改革后，經(jīng)銷商承擔責任更多、自由度更大、利潤空間更豐厚。

抓大放小、精簡客戶，充分發(fā)揮經(jīng)銷商在搶占市場中的“加杠桿”作用。渠道改革后經(jīng)銷商承擔更多銷售職責，對其能力也提出更高要求。農(nóng)夫山泉淘汰了一些夫妻買賣形式的經(jīng)銷商，招股書披露2017年公司終止與1325家經(jīng)銷商的合作，近兩年逐漸穩(wěn)定。早在2014年農(nóng)夫山泉就提出“紅動中國”的口號，將經(jīng)銷商分為特約經(jīng)銷商、傳統(tǒng)經(jīng)銷商和區(qū)域包干經(jīng)銷商三類，在非精耕的縣鄉(xiāng)市場最大程度發(fā)揮經(jīng)銷商自身的分銷能力。

業(yè)務(wù)員考核方式轉(zhuǎn)變，由經(jīng)銷商負責，工資直接和終端銷售掛鉤。過去，農(nóng)夫山泉業(yè)務(wù)員工資由廠家支付，是績效考核制，考核方向更看重銷售過程。除分銷達成率外，還會重點考核服務(wù)終端的客戶總數(shù)、線路內(nèi)客戶活躍率、訂單SKU數(shù)等。16年轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商專屬后，業(yè)務(wù)員工資改為提成制，經(jīng)銷商根據(jù)業(yè)務(wù)員實際銷售額發(fā)放，比如每箱水提成7毛，每箱尖叫提成2塊，每箱茶π提成4塊。這種考核模式下更結(jié)果導向，直接與終端銷售情況掛鉤，渠道調(diào)研反饋提成制下旺季時業(yè)務(wù)員工資普遍高2000-3000元。

(3)精細化管理提高執(zhí)行效率

橫向?qū)Ρ绕渌髽I(yè)，通路精耕是飲料行業(yè)的慣例，并非農(nóng)夫山泉獨創(chuàng)，差異體現(xiàn)在精細化管理能力及團隊效率。我們發(fā)現(xiàn)飲料行業(yè)巨頭基本都奉行終端制勝的戰(zhàn)略，形成一套成熟的服務(wù)終端的模式。如康師傅早在2000年就進行渠道變革，圍繞終端實現(xiàn)通路精耕;統(tǒng)一在推出大單品老壇酸菜面后，努力學習康師傅的渠道精耕;怡寶2010年提出從區(qū)域走向全國，也采用了“全員鋪市”的持續(xù)巷戰(zhàn)。在同樣的模式下，誰能勝出，關(guān)鍵在于企業(yè)的精細化管理能力以及團隊的執(zhí)行效率。

借助信息系統(tǒng)實現(xiàn)精細化管理，保證業(yè)務(wù)團隊執(zhí)行效率及費效比。早在十年前公司CIO胡健就帶領(lǐng)IT團隊搭建終端管理平臺，精細化程度可以達到每天為每個業(yè)務(wù)代表設(shè)計好門店打卡路線，業(yè)務(wù)員按照指定時間拜訪終端，將庫存、銷量、訂單、陳列、競品等信息上傳系統(tǒng)。

農(nóng)夫山泉對業(yè)務(wù)團隊的考核非常嚴格，要求員工必須在指定門店拍照上傳后才算正式上班，每筆市場費用的使用都必須詳細列出陳列位置、排面、費用等等，有企劃和行政人員到市場查核。對比行業(yè)中其他公司，農(nóng)夫山泉人均創(chuàng)收高于康師傅，低于伊利，但是人均創(chuàng)利遠遠高于后兩者，是康師傅的4倍多，伊利的2倍多。精細化管理能力帶來的高費效比也是農(nóng)夫山泉享受高利潤率的重要原因。

五、展望未來：雙輪驅(qū)動收入增長，規(guī)模效應提升利潤率

1、包裝水業(yè)務(wù)：享受行業(yè)成長及份額提升紅利

包裝水行業(yè)仍維持雙位數(shù)增速。如前文所述，我國居民包裝飲料化率遠低于日本和美國，農(nóng)夫山泉可以繼續(xù)享受行業(yè)總量增長的紅利。

2元農(nóng)夫山泉天然水搶占1元水和其他2元水份額。

渠道下沉搶占1元水份額：當前農(nóng)夫山泉銷售網(wǎng)絡(luò)僅布局至縣級，2020年公司在部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)發(fā)展二級經(jīng)銷商推動渠道下沉，與傳統(tǒng)巨頭康師傅、統(tǒng)一、可口可樂相比，網(wǎng)點布局還有拓展空間。即飲渠道終端為王，隨著渠道下沉，2元水憑借終端高毛利繼續(xù)降維打擊1元水，搶占下線市場1元水份額。

搶占其他2元水份額：首先農(nóng)夫山泉包裝水搭配飲料銷售，渠道綜合利潤率更高，16年經(jīng)銷商專屬化改革激發(fā)渠道活力，為擴張加杠桿。其次，產(chǎn)品力存在被進一步認知的可能，同為2元價格農(nóng)夫山泉天然水獨此一家，水質(zhì)更優(yōu)。家庭飲用水快速增長。生活用水場景打開，相比即飲市場，家庭消費偏長期，更適合農(nóng)夫山泉圍繞天然水做消費者教育，培養(yǎng)用戶粘性。2018-2019年農(nóng)夫山泉中大規(guī)格包裝水分別增長34.4%和31.1%，其中4L/5L裝增速甚至超過60%。公司包裝水單價下降主要系中大規(guī)格水定價偏低。

2、泛飲料業(yè)務(wù)：把握健康化升級趨勢

軟飲料行業(yè)整體增速雖然僅有個位數(shù)，但農(nóng)夫山泉重點布局的健康屬性產(chǎn)品仍有不錯的前景。農(nóng)夫山泉旗下的東方樹葉主打無糖茶飲料，細分市場增速仍有30%+，100%NFC果汁市場增速仍有13%(歐睿)。

看好健康屬性的東方樹葉和100%NFC果汁成長為下一個大單品。東方樹葉自2011年上市持續(xù)培育9年，2019年報表收入7億元，同比翻倍增長，推算市占率30%+，品牌力指數(shù)在無糖茶飲料也位居第一。品類處于爆發(fā)期，疊加東方樹葉深厚的品牌和用戶積淀，看好其未來五年成長為下一個30億大單品，三年復合增速40%。農(nóng)夫山泉2016年推出首款常溫NFC果汁，無需冷鏈運輸成本更低，定價6-8元，更容易被主流消費群體接受，預計未來三年復合增速25%。

3、盈利預測：收入空間翻倍，利潤增速更快

2019年農(nóng)夫山泉收入240億(包裝水143億+飲料97億)，未來五年希望做到500億(包裝水300億+飲料200億)。

包裝水行業(yè)增速接近雙位數(shù)，農(nóng)夫山泉過去三年復合增速19%，預計未來三年復合增速15%+。

有糖茶飲料行業(yè)增速2%-3%，低糖茶飲料茶π預計未來三年復合增速5%。

無糖茶飲料行業(yè)增速20%-30%，東方樹葉培育近十年，份額及品牌力均是行業(yè)第一，預計未來三年復合增速40%。

功能飲料行業(yè)增速接近雙位數(shù)，預計尖叫和維他命水未來三年復合增速10%+。

低濃度果汁行業(yè)基本不增長，預計水溶C未來三年復合增速6%左右。中濃度果汁行業(yè)增速6%-7%，農(nóng)夫果園新品濃度提高至50%，預計未來三年復合增速15%。

100%NFC果汁行業(yè)增速13%，農(nóng)夫山泉推出行業(yè)內(nèi)首款常溫NFC果汁，預計未來三年復合增速25%。

其他產(chǎn)品及新品推出預計未來三年每年貢獻3億新增收入。

盈利能力隨著全品類產(chǎn)量提升而體現(xiàn)較強的規(guī)模效應。目前包裝水及飲料生產(chǎn)線利用率僅有50%，鮮果榨汁生產(chǎn)線因為季節(jié)性問題利用率只有個位數(shù)。從資本開支變動來看，過去兩年產(chǎn)能快速擴張，未來兩年資本開支明顯下降。因此隨著產(chǎn)能利用率提升，制造費用被攤薄，毛利率有進一步提升空間。

對比農(nóng)夫和伊利銷售費用率，兩者較為接近，農(nóng)夫主要是受限于水源地，運輸成本較高，伊利高舉高打模式下廣告營銷費用高。另外，農(nóng)夫山泉銷售費用中折舊及攤銷較多是因為終端冷柜資源的投入。隨著銷量增加，預計銷售費用中物流及倉儲開支、員工成本占比有望繼續(xù)下降。

附錄：農(nóng)夫山泉歷史復盤、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及財務(wù)分析

1、歷史復盤：后起之秀，廝殺中成長

1996-1999年：農(nóng)夫山泉上市，經(jīng)典廣告語誕生。1996年農(nóng)夫山泉前身新安江養(yǎng)生堂飲用水有限公司成立，此時創(chuàng)始人鐘睒睒已經(jīng)通過養(yǎng)生堂(1993年成立)積累了第一桶金。1998年農(nóng)夫山泉提出第一條經(jīng)典廣告語“農(nóng)夫山泉有點甜”，同時550ml運動裝的農(nóng)夫山泉在全國鋪開。

2000-2006年：農(nóng)夫山泉與揭開天然水和純凈水之戰(zhàn)的序幕。2000年4月，農(nóng)夫山泉稱“經(jīng)實驗證明純凈水對健康無益”，并宣布停止生產(chǎn)純凈水，轉(zhuǎn)而全部生產(chǎn)天然水，以一己之力挑戰(zhàn)全國“純水聯(lián)盟”，這場大戰(zhàn)使天然水的概念迅速被全國消費者接受。水戰(zhàn)之后的2001年，1-5月農(nóng)夫山泉就完成了去年全年90%的銷量。在這一時期，公司開始嘗試推出飲料新品，分別是2003年的農(nóng)夫果園和2004年的尖叫。

2007-2012年：農(nóng)夫山泉發(fā)起第二次水戰(zhàn)，修煉內(nèi)功建設(shè)信息化系統(tǒng)，問鼎行業(yè)龍頭。2007年農(nóng)夫山泉又開始倡導消費者飲用“弱堿性水”，反對在水中添加礦物質(zhì)，直接針對當時行業(yè)龍頭康師傅。次年，康師傅又陷入“水源門”事件。同時，農(nóng)夫山泉開始著手內(nèi)部信息化系統(tǒng)和供應鏈的建設(shè)，2007年建立一支直面終端的業(yè)務(wù)代表團隊，并搭建終端管理平臺，2010年后陸續(xù)引進網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃系統(tǒng)、供應鏈計劃系統(tǒng)和經(jīng)銷商管理系統(tǒng)等。2012年，農(nóng)夫山泉成功超過康師傅成為行業(yè)老大(尼爾森數(shù)據(jù))。

2013-2015年：與怡寶競爭膠著。2013年農(nóng)夫山泉陷入“標準門”事件，被迫退出北京市場，失去一部分份額。隨后兩年，農(nóng)夫山泉和怡寶通過媒體平臺互相攻擊質(zhì)疑。自從2010年提出十二五戰(zhàn)略規(guī)劃后，怡寶從華南市場走向全國，“百億夢想”的指引下，怡寶通過“全員輔市”、“持續(xù)巷戰(zhàn)”實現(xiàn)爆發(fā)式增長，對農(nóng)夫山泉產(chǎn)生很大威脅，市場份額一路直追農(nóng)夫山泉甚至在2015年短暫領(lǐng)先。

2015年以后至今：布局高端，渠道改革，品牌力邁入新層級。2015年農(nóng)夫山泉推出天然礦泉水(玻璃瓶裝)、天然礦泉水(運動蓋)和飲用天然水(適合嬰幼兒)三款新品，布局高端市場。2016年渠道變革，公司推行大經(jīng)銷商制，業(yè)務(wù)人員劃給經(jīng)銷商管理，在費用投放上也給予更大的自由度，充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性。2017年農(nóng)夫山泉成為G20杭州峰會、“一帶一路”國際合作高峰論壇、金磚國家領(lǐng)導人廈門會晤三大國際會議的指定用水，伴隨市占率的提升，品牌影響力也邁入一個新的層級。

2、產(chǎn)品組合：包裝水、軟飲料雙引擎發(fā)展

包裝水穩(wěn)定增長，收入占比過半。農(nóng)夫山泉品牌的包裝飲用水是公司最主要的產(chǎn)品，包括飲用天然水和天然礦泉水，2019年收入占比59.7%，同比增長21.8%。為滿足不同需求，包裝水目前已有多種規(guī)格：單品容量380毫升-750毫升的小規(guī)格產(chǎn)品、1.5公升-12公升中大規(guī)格產(chǎn)品以及19公升的可回收桶裝產(chǎn)品。從2015年起，公司也針對細分的消費人群及特定場景推出了玻璃瓶、運動瓶蓋、含鋰型等新品。

多品牌發(fā)展策略，成功打造多款飲料產(chǎn)品。公司旗下的茶飲料、功能飲料、果汁飲料分別占銷售的13.1%、15.7%、9.6%，每款產(chǎn)品都有獨特的創(chuàng)新點和品牌定位，尖叫、茶π、農(nóng)夫果園等已經(jīng)成長為細分領(lǐng)域的明星產(chǎn)品。農(nóng)夫山泉具備管理飲料產(chǎn)品生命周期的豐富經(jīng)驗，通過配方優(yōu)化、包裝更新、新SKU推出、推廣品牌活動等方式保持品牌的年輕和活力。公司多款產(chǎn)品圍繞滿足消費者長期健康需求的主線布局，如30%濃度的混合果蔬汁農(nóng)夫果園、無糖茶飲料東方樹葉、非濃縮還原純果汁17.5°、NFC果汁等，健康高品質(zhì)是公司長期堅持的經(jīng)營理念。

3、財務(wù)分析：高ROE源自高凈利率，分紅提高周轉(zhuǎn)和杠桿

ROE的差別主要體現(xiàn)在利潤率的差別。2019年農(nóng)夫山泉毛利率55.4%，傳統(tǒng)飲料巨頭康師傅、統(tǒng)一毛利率僅有35%左右。農(nóng)夫山泉凈利率達到20.6%，不僅遠高于康統(tǒng)，也遠高于瓶裝水為主業(yè)的怡寶。農(nóng)夫山泉內(nèi)部產(chǎn)品對比看，水毛利率60%最高，主要因為原材料簡單，成本低。但是從毛銷差來看，飲料的毛銷差明顯高于水，推測是飲料單價較高攤薄費用，盈利能力更強。

公司2019年水銷量1338萬噸，按每瓶550ml計算共243億瓶，其他飲料合計243萬噸，按每瓶500ml計算共49億瓶。農(nóng)夫山泉銷售費用中占比最多的是運費，其次是廣告促銷開支，假設(shè)平均每瓶水和飲料的銷售費用相同，可估算水、茶飲料、功能飲料和果汁的毛銷差分別為26.4%、50.1%、39.5%和25.9%。

除前文提到的差異化營銷方式和精細化管理能力，高凈利率還源于產(chǎn)品定位和品牌溢價。與康師傅和統(tǒng)一對比，農(nóng)夫山泉凈利率較高主要是因為高毛利率，農(nóng)夫山泉產(chǎn)品定位中高端，而康統(tǒng)大多是中低端產(chǎn)品。農(nóng)夫山泉旗下茶π、尖叫、東方樹葉定價在4-5元，而康統(tǒng)旗下的冰紅茶、綠茶、果汁大多是3元。

與怡寶相比，一方面農(nóng)夫山泉水和飲料雙輪驅(qū)動，而飲料盈利能力比水更高，怡寶飲料業(yè)務(wù)則發(fā)展一般、體量較小;另一方面，從品牌知名度和影響力來看，怡寶仍然落后于農(nóng)夫山泉，作為追趕者費用投入更多，比如怡寶給予終端的促銷力度更大，經(jīng)常買二送一，農(nóng)夫山泉廣告及促銷開支占收入比僅有5%左右。

現(xiàn)金減少周轉(zhuǎn)加快，存貨周轉(zhuǎn)慢于同行。2019年農(nóng)夫山泉總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.24，明顯提高，主要系當年分紅96億后賬上現(xiàn)金減少，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)明顯加快。2018年三家企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相差不大。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，農(nóng)夫山泉周轉(zhuǎn)速度明顯慢于康統(tǒng)，一部分原因是原材料中儲備大量的非濃縮還原果汁，以避免鮮果產(chǎn)量及出汁率受氣候因素影響波動加大，一定程度上拖累了存貨周轉(zhuǎn)速度。

負債水平較低，分紅放大杠桿。公司2019年財務(wù)杠桿由1.47提升至1.60，主要系支付96億元的股息分紅，現(xiàn)金及結(jié)構(gòu)性存款減少，計息借款增加，放大杠桿作用，使當年ROE提升至40.8%?？祹煾蹈軛U一直較高，是因為企業(yè)計息借款較多。（編輯：肖順蘭）

參考報告

1、《食品飲料行業(yè)2020年度投資策略—不確定的環(huán)境，確定的溢價》2019-11-13

2、《食品飲料行業(yè)2019年中期投資策略：掘金大食代》2019-06-23

3、《食品飲料行業(yè)2019年度投資策略—尋火煉真金，蓄勢再出發(fā)》2018-11-25

附：財務(wù)預測表