小摩展望三季度：美股仍比美債更具吸引力

本文源自微信公眾號(hào)“杰晶維基”。

美國(guó)股票市場(chǎng)

標(biāo)普500歷史高低點(diǎn)位：隨著市場(chǎng)反彈和預(yù)期盈利惡化，目前的預(yù)期市盈率超過(guò)了前兩次市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)的水平。但是10年期利率下行到了創(chuàng)紀(jì)錄的0.7%，使股票在目前的狀況下相比債券仍具吸引力。

標(biāo)普500估值水平：估值指標(biāo)出現(xiàn)分化，預(yù)期市盈率和價(jià)格現(xiàn)金流比顯示嚴(yán)重高估，而結(jié)合固定收益市場(chǎng)的股票利潤(rùn)率-Baa公司債利率顯示略有低估。在市盈率估值上，預(yù)期市盈率由于預(yù)期盈利惡化表現(xiàn)出高估，而采用歷史盈利計(jì)算的席勒市盈率則處在長(zhǎng)期均值水平。

市盈率vs未來(lái)收益率：標(biāo)普500預(yù)期市盈率和未來(lái)的收益率呈清晰的負(fù)相關(guān)，也即高估值會(huì)透支未來(lái)的上漲空間。目前的市盈率對(duì)應(yīng)在未來(lái)的1到5年，美股預(yù)期年化收益率接近零，不過(guò)隨著未來(lái)企業(yè)盈利情況逐漸改善，2021年估值有望降低。

公司盈利情況：受公共衛(wèi)生事件影響2020年標(biāo)普500盈利預(yù)期大幅下滑，其中各個(gè)板塊受沖擊的程度不同，境況最糟的是被需求和供給雙重壓制的能源企業(yè)。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)2021-2022年盈利會(huì)大幅回升。

分紅情況：雖然盈利水平受公共衛(wèi)生事件壓制，但標(biāo)普500整體分紅率保持穩(wěn)中有升，股票回購(gòu)也并未暫停。

價(jià)值vs成長(zhǎng)：隨著投資人對(duì)成長(zhǎng)股的熱捧，目前價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股極度低估，接近1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的水平，對(duì)沖基金AQR掌門(mén)人Cliff Asness今年5月也撰文《價(jià)值因子已死?》，表達(dá)了對(duì)價(jià)值因子反轉(zhuǎn)的期待。

行業(yè)表現(xiàn)：今年表現(xiàn)最差的板塊是能源和金融，表現(xiàn)最好的是科技和可選消費(fèi)?？萍及鍓K自2009年低點(diǎn)以來(lái)實(shí)現(xiàn)了十年十倍的優(yōu)秀回報(bào)，而且當(dāng)前估值只略高于其他行業(yè)。

因子表現(xiàn)：今年動(dòng)量因子(+5.2%)又摘得桂冠，成為唯一的正收益因子，價(jià)值因子(-18.1%)則排名墊底。各因子長(zhǎng)期表現(xiàn)都為正值，但短期波動(dòng)巨大，其中價(jià)值因子的年化波動(dòng)率高達(dá)17.7%，僅次于小市值因子。

年中回撤vs年末回報(bào)：珍惜每一次大幅下跌的機(jī)會(huì)，標(biāo)普500過(guò)去40年中年線(xiàn)收陰的概率約為25%。

市場(chǎng)波動(dòng)率：公共衛(wèi)生事件期間波動(dòng)率指數(shù)VIX曾觸及80%，相當(dāng)于08年金融危機(jī)高點(diǎn)。目前VIX回落到30%左右，仍比長(zhǎng)期均值高出約一倍。

歷史回撤：公共衛(wèi)生事件和原油價(jià)格戰(zhàn)宣告了十余年長(zhǎng)牛的終結(jié)，市場(chǎng)以極快的速度步入熊市并反彈，從下跌比例上看，本次熊市僅下跌34%，和1929年的下跌86%相比相距甚遠(yuǎn)。1929年才是真正的嚴(yán)冬，巴菲特的老師格雷厄姆曾折戟于此，從此形成了買(mǎi)破凈股的謹(jǐn)慎投資風(fēng)格。

指數(shù)長(zhǎng)期表現(xiàn)：在一百多年的漫長(zhǎng)歲月里，每次下跌不過(guò)是一個(gè)小浪花，只有在對(duì)數(shù)坐標(biāo)下才能窺見(jiàn)蹤跡。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況

歷史上的大蕭條：本次公共衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的預(yù)計(jì)影響大于二戰(zhàn)后的蕭條時(shí)期，僅次于1929年大蕭條。

GDP組成：消費(fèi)在美國(guó)整體GDP中占比約70%，這也是受公共衛(wèi)生事件影響最大的部分。

公共衛(wèi)生事件：美國(guó)的公共衛(wèi)生事件隨著經(jīng)濟(jì)重啟再創(chuàng)新高，死亡人數(shù)也開(kāi)始上升。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高頻數(shù)據(jù)：不同行業(yè)復(fù)蘇情況差異較大，貸款和出行指標(biāo)回暖，餐飲，旅游，酒店和航空仍在低位徘徊。

消費(fèi)金融：消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)健康，債務(wù)只占總資產(chǎn)13%，低杠桿率降低了危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，也為后續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)充足空間。

貧富差距：目前美國(guó)的貧富差距達(dá)到了歷史高點(diǎn)，前10%收入的人群獲得了整體收入的50%，并在扣除支出后有30%的節(jié)余，而后90%收入的人群支出約等于稅后收入，無(wú)法存錢(qián)投資。長(zhǎng)此以往投資的差異會(huì)帶來(lái)貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大。

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要素：隨著移民政策收緊和出生率下滑，未來(lái)10年的美國(guó)的人口增長(zhǎng)會(huì)進(jìn)一步降低，GDP增長(zhǎng)只能寄希望于人均產(chǎn)出的提高——期待新的科技進(jìn)步。

政府債務(wù)：隨著公共衛(wèi)生事件中政府的一系列刺激舉措，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模和赤字水平也進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2021年底政府債務(wù)GDP比率會(huì)超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)期的水平。這些刺激舉措無(wú)法直接扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)蕭條，但可以緩解消費(fèi)者和企業(yè)在公共衛(wèi)生事件中的損失，幫助經(jīng)濟(jì)在公共衛(wèi)生事件過(guò)后更好的進(jìn)行恢復(fù)。

失業(yè)率vs工資水平：在自由經(jīng)濟(jì)周期中兩者一般呈負(fù)相關(guān)，本次公共衛(wèi)生事件扭曲了這一關(guān)系。今年2月份失業(yè)率曾達(dá)到50年以來(lái)的低位(3.5%)，之后隨著公共衛(wèi)生事件攀升到1929年大蕭條以來(lái)的高位(14.7%)。

商業(yè)周期：公共衛(wèi)生事件之中商業(yè)不確定性大幅上升，企業(yè)紛紛減少雇傭，降低投資。

失業(yè)率/收入水平vs教育水平：讀大學(xué)改變命運(yùn)，如果改變不了——再讀個(gè)研究生或者博士。

通脹情況：短期內(nèi)原油下跌推動(dòng)通脹進(jìn)一步下行，但是一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后，在目前的財(cái)政政策和貨幣政策下可能面臨中期的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

美元情況：美國(guó)貿(mào)易赤字逐漸降低，與其他國(guó)家10年期國(guó)債利差收窄。

原油情況：受公共衛(wèi)生事件和價(jià)格戰(zhàn)影響，原油價(jià)格今年創(chuàng)出20年以來(lái)新低(11.57美元/桶)，目前快速反彈到39.27美元/桶的水平。美國(guó)原油庫(kù)存回到2017年高位，活躍鉆井?dāng)?shù)新低。

美國(guó)固定收益市場(chǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)利率：美聯(lián)儲(chǔ)在本次危機(jī)中反應(yīng)迅速，將利率降至0-0.25%區(qū)間，并開(kāi)啟無(wú)限量資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)工具庫(kù)中還有更多手段以應(yīng)對(duì)未來(lái)的刺激需要。最新的6月FOMC會(huì)議上，鮑威爾表示“甚至還沒(méi)考慮過(guò)考慮加息”，進(jìn)一步強(qiáng)化寬松預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表：公共衛(wèi)生事件期間美聯(lián)儲(chǔ)迅速擴(kuò)表3萬(wàn)億，并還有可能進(jìn)一步擴(kuò)張。

長(zhǎng)期利率vs通脹：10年期名義利率達(dá)到歷史低位，實(shí)際利率降為負(fù)值，此時(shí)投資者會(huì)追求一切能帶來(lái)正實(shí)際回報(bào)的資產(chǎn)。

固定收益市場(chǎng)概況：受益于美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)，Q2相比Q1利率整體下行，公司債和高收益?zhèn)男庞美钜灿兴s小。

收益率曲線(xiàn)：曲線(xiàn)扁平化——長(zhǎng)期利率大幅下行。

固收市場(chǎng)收益率與股票市場(chǎng)相關(guān)性：相關(guān)性越高風(fēng)險(xiǎn)越大，收益率也越高，最接近股票的品種為可轉(zhuǎn)債。

高收益?zhèn)?/strong>高收益?zhèn)`約率上升到4.85%，仍遠(yuǎn)低于08年金融危機(jī)期間的高點(diǎn)(11%)。

公司債務(wù)：非金融企業(yè)債務(wù)GDP占比超過(guò)了08年金融危機(jī)時(shí)的水平，同時(shí)投資級(jí)債務(wù)的久期升至歷史高點(diǎn)，低利率環(huán)境下公司越來(lái)越傾向于長(zhǎng)期借款，同時(shí)也使債務(wù)對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。

負(fù)利率債：負(fù)利率主要出現(xiàn)于歐洲和日本主權(quán)債務(wù)，其中日本央行購(gòu)買(mǎi)本國(guó)國(guó)債比例高達(dá)40.2%，這也是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)刺激政策中的重要一環(huán)。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性：債券流動(dòng)性國(guó)債>投資級(jí)債券>高收益?zhèn)w流動(dòng)性美國(guó)>歐洲>日本。

全球貨幣政策：公共衛(wèi)生事件之后各國(guó)央行從縮表轉(zhuǎn)為擴(kuò)表，并紛紛調(diào)低政策利率。

全球固收市場(chǎng)：今年美國(guó)整體利率下行最大，美債在全球表現(xiàn)最好，由于貨幣貶值，歐洲和新興市場(chǎng)債務(wù)的美元回報(bào)為負(fù)。

全球市場(chǎng)

全球股票市場(chǎng)：收到公共衛(wèi)生事件沖擊，今年全球股市下跌10%左右，其中美股僅下跌僅3.1%。不過(guò)中國(guó)市場(chǎng)更加亮眼，取得3.5%的正收益。從過(guò)去15年的收益看，中國(guó)股市也冠絕全球，年化收益達(dá)到11.3%。

全球股市收益歸因：股市整體收益可以被拆解為盈利上漲+股息+估值變動(dòng)+貨幣變動(dòng)。其中影響最大的是估值變動(dòng)，我們看到今年的市場(chǎng)估值迅速下滑又上漲，年中波動(dòng)高達(dá)30%-40%。

全球股市收益vs貨幣變動(dòng)影響：本幣的升值/貶值會(huì)影響各國(guó)股市以美元計(jì)價(jià)的回報(bào)，從歷史上美元的大幅波動(dòng)看，貨幣變動(dòng)的影響不可忽略。

美國(guó)vs全球歷史高低點(diǎn)位：自08年金融危機(jī)后美國(guó)股市和全球的估值差距就不斷拉大，在公共衛(wèi)生事件中兩者更是進(jìn)一步背離。未來(lái)隨著美元匯率下行與新型市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，這一關(guān)系可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。

全球股市盈利vs估值：發(fā)達(dá)國(guó)家整體估值相對(duì)偏高，從盈利增長(zhǎng)和估值角度看，目前新興市場(chǎng)非常富有吸引力。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：公共衛(wèi)生事件期間PMI暴跌，今年也將成為08年以后首次全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)年份。

衛(wèi)生事件確診與死亡人數(shù)：北美，拉丁美洲和東南亞情況嚴(yán)重，目前新增仍在高位，尚未從第一波公共衛(wèi)生事件沖擊中恢復(fù)。亞洲和歐洲控制相對(duì)較好，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了空間。

全球高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：隨著經(jīng)濟(jì)重啟，零售和娛樂(lè)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示各國(guó)正在逐漸恢復(fù)，其中公共衛(wèi)生事件控制較好的亞洲恢復(fù)速度更快。

全球PMI季度數(shù)據(jù)：二季度全球PMI延續(xù)下行，其中中國(guó)5月PMI 55.0一枝獨(dú)秀，率先回到榮枯線(xiàn)上方。

全球通脹季度數(shù)據(jù)：受益于低油價(jià)，全球通脹尚未出現(xiàn)明顯上行，其中新興市場(chǎng)通脹略高于成熟市場(chǎng)。

全球財(cái)政支持：公共衛(wèi)生事件期間各國(guó)紛紛出臺(tái)財(cái)政刺激政策，以直接補(bǔ)助或者借款的形式支持經(jīng)濟(jì)，其中美國(guó)直接發(fā)放補(bǔ)助的比例最大，占GDP12.3%。

新興市場(chǎng)：面對(duì)公共衛(wèi)生事件，新興市場(chǎng)預(yù)期依然能保持實(shí)際GDP正增長(zhǎng)。并且預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)和印度的中產(chǎn)階級(jí)比例會(huì)上升到70%以上，基于目前的中產(chǎn)階級(jí)比例(中國(guó)34%，印度14%)，后期經(jīng)濟(jì)依然有充足的增長(zhǎng)空間。

另類(lèi)投資

大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性vs波動(dòng)率：兩個(gè)重要的負(fù)相關(guān)——股票和債券，資產(chǎn)和貨幣。黃金和債券正相關(guān)，但和股票幾乎不相關(guān)。

對(duì)沖基金：對(duì)沖基金整體表現(xiàn)和波動(dòng)率指數(shù)VIX呈正相關(guān)，市場(chǎng)越混亂Alpha的機(jī)會(huì)就越多。同時(shí)對(duì)沖基金一般在市場(chǎng)下跌時(shí)能大幅跑贏(yíng)整體指數(shù)。

私募股權(quán)：從長(zhǎng)期看，私募股權(quán)的杠桿收購(gòu)/成長(zhǎng)投資指數(shù)能獲得高于二級(jí)市場(chǎng)的回報(bào)。

資產(chǎn)收益率比較：短期資本回報(bào)率MLP居首，MLP業(yè)主有限合伙常見(jiàn)于油氣能源企業(yè)。

全球大宗商品：大宗商品中農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品清一色處于歷史低位，帶動(dòng)通脹下行。而黃金受避險(xiǎn)情緒和低利率推動(dòng)漲至歷史高位。

投資參考

大類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率：今年只有固收產(chǎn)品獲得正回報(bào)，危機(jī)中又一次驗(yàn)證了股債均衡的配置策略。長(zhǎng)期看收益最高的資產(chǎn)還是大盤(pán)股，15年來(lái)年化收益率9%，商品可以說(shuō)是最慘的資產(chǎn)，長(zhǎng)期連現(xiàn)金都無(wú)法戰(zhàn)勝，15年過(guò)去依然負(fù)回報(bào)。

資金流向：今年資金紛紛流出股債資產(chǎn)以追求安全，人們手中的閑置資金創(chuàng)紀(jì)錄的突破萬(wàn)億美元。

投資組合分散化：風(fēng)險(xiǎn)和收益從高到低——股票，股債平衡，債券。從長(zhǎng)期角度看，20年以來(lái)回報(bào)最高的資產(chǎn)是房地產(chǎn)投資信托REIT，同時(shí)股債平衡組合的波動(dòng)較小，防御性較強(qiáng)。

消費(fèi)者信心vs政治格局：民主黨和共和黨互相看衰，分別對(duì)自己執(zhí)政期的經(jīng)濟(jì)更有信心。01-09小布什(共和黨)，09-17奧巴馬(民主黨)，17迄今特朗普(共和黨)。

儲(chǔ)蓄收益率：近十年來(lái)銀行存款利率極低，大幅跑輸通脹，更跑輸教育支出和醫(yī)療支出漲幅，長(zhǎng)期持有現(xiàn)金是一個(gè)非常糟糕的選擇。

機(jī)構(gòu)投資者行為：企業(yè)養(yǎng)老金投資以股債平衡為主，在市場(chǎng)估值提升，利率下降的背景下，養(yǎng)老金的預(yù)期回報(bào)率也逐年下降。

(編輯：宇碩)