安踏體育(02020)：Q2流水超預(yù)期，業(yè)績(jī)韌性顯現(xiàn)

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“ 紡服研究小伙伴”，作者國(guó)信證券丁詩(shī)潔。

事項(xiàng)

2020年7月15日，公司公告2020年第二季度及上半年?duì)I運(yùn)表現(xiàn)、中期業(yè)績(jī)預(yù)告以及迪桑特中國(guó)重組事項(xiàng)。

國(guó)信觀點(diǎn)：

1)二季度流水超預(yù)期，電商顯著加速，因近期情況動(dòng)態(tài)調(diào)整下半年目標(biāo)；

2)中期業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)下滑不超過(guò)35%，扣非后盈利情況好于預(yù)期;

3)迪桑特中國(guó)重組，注入知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;

4)風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求疲弱，衛(wèi)生事件反復(fù)或持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期;新品牌發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期;

5)投資建議：公司上半年在衛(wèi)生事件沖擊和恢復(fù)階段均錄得超預(yù)期的流水增長(zhǎng)，證實(shí)了公司的高效的執(zhí)行力。同時(shí)，公司在新零售渠道、新品牌孵化方面也取得較多亮點(diǎn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期。我們看好公司下半年順利恢復(fù)庫(kù)存健康，并憑借長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)實(shí)力、豐富的品牌矩陣深耕中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的廣闊機(jī)遇。根據(jù)目前中報(bào)盈利預(yù)期，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-6%/44.9%/21%，EPS為1.86/2.7/3.26(此前為2.01/2.73/3.25)元，對(duì)應(yīng)PE為33.1x/22.9x/18.9x。我們維持合理估值84-87港元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E28x-29x維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

評(píng)論

二季度流水超預(yù)期，電商顯著加速，因近期情況動(dòng)態(tài)調(diào)整

下半年目標(biāo)公司二季度各品牌均取得了好于預(yù)期的流水恢復(fù)和增長(zhǎng)情況。公司在二季度在衛(wèi)生事件后的復(fù)蘇階段保持庫(kù)存健康為首的目標(biāo)，通過(guò)線上線下多方面的努力取得好于預(yù)期的增長(zhǎng)，其中在線上方面借助多個(gè)購(gòu)物節(jié)，獲得超預(yù)期的表現(xiàn)，安踏品牌增長(zhǎng)相比Q1提速;線下方面，客流逐步恢復(fù)，F(xiàn)ILA多個(gè)子系列增長(zhǎng)更加突出，新品牌孵化進(jìn)展順利。具體數(shù)據(jù)情況如下：

1、分品牌流水增長(zhǎng)：

安踏品牌：Q1/Q2/1H分別錄得下跌20%~25%/下跌低單位數(shù)/下跌低雙位數(shù)(此前預(yù)期下跌中雙位數(shù)，好于預(yù)期);

FILA品牌：Q1/Q2/1H分別錄得下跌中單位數(shù)/增長(zhǎng)低雙位數(shù)/增長(zhǎng)中單位數(shù)(此前預(yù)期持平，好于預(yù)期);

其他品牌：Q1/Q2/1H分別錄得下跌高單位數(shù)/增長(zhǎng)25~30%/增長(zhǎng)高單位數(shù)(此前預(yù)期持平或下跌，好于預(yù)期);

安踏品牌Q2拆分表現(xiàn)：大貨/兒童/電商分別錄得下跌低單位數(shù)/增長(zhǎng)中單位數(shù)/增長(zhǎng)超40%(電商顯著改善，Q1增長(zhǎng)中單位數(shù));

FILA品牌Q2拆分表現(xiàn)：大貨/兒童/潮牌/電商分別錄得中單位數(shù)增長(zhǎng)/超30%增長(zhǎng)/超70%增長(zhǎng)/增長(zhǎng)80%(電商增速環(huán)比放緩，線下加速明顯)

2、分品牌庫(kù)存折扣情況：

Q2庫(kù)銷(xiāo)比：安踏/FILA分別錄得5~6倍/8倍(與公司目標(biāo)一致，均環(huán)比改善約0.5倍)

Q2折扣：安踏大貨/FILA分別錄得70折(環(huán)比改善2~3個(gè)點(diǎn)，同比降低3~4個(gè)點(diǎn))/72折(環(huán)比降低0~2個(gè)點(diǎn)，同比降低2~3個(gè)點(diǎn))。

對(duì)下半年展望公司趨向保守，致力于保持庫(kù)存健康，做好費(fèi)用控制。公司在下半年原預(yù)期安踏和FILA分別取得雙位數(shù)/30%的增長(zhǎng)，現(xiàn)調(diào)整為5~10%和20%~30%。主要原因在于公司對(duì)目前根據(jù)市場(chǎng)6~7月出現(xiàn)的月度間小幅波動(dòng)、衛(wèi)生事件反復(fù)可能性、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，重點(diǎn)在于將目前仍未恢復(fù)健康水平的庫(kù)存在下半年內(nèi)調(diào)整至正常水位。對(duì)于Amer情況，公司目前看到現(xiàn)金流狀況好于預(yù)期，歐美開(kāi)店速度好于預(yù)期，預(yù)計(jì)恢復(fù)情況不會(huì)比其他主要國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌差。

中期業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)下滑不超過(guò)35%，扣非后盈利情況好于預(yù)期

核心業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。公司預(yù)計(jì)，如果不算合營(yíng)公司的虧損，預(yù)計(jì)上半年公司股東應(yīng)占溢利將減少不超過(guò)25%，參考去年中期的股東應(yīng)占溢利為29.7億;如果加上合營(yíng)公司的虧損，預(yù)計(jì)上半年股東應(yīng)占溢利將減少不超過(guò)35%。其中由于去年并購(gòu)產(chǎn)生的PPA費(fèi)用在下半年計(jì)入，公司目前重列了2019年的股東應(yīng)占溢利，2019年中期重列之后的股東應(yīng)占溢利是23.2億。其中，公司兩大品牌安踏和FILA的毛利率下滑幅度較小，而由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃費(fèi)用攤銷(xiāo)產(chǎn)生約2億元成本，扣除后攤銷(xiāo)費(fèi)用和合營(yíng)公司影響，公司核心利潤(rùn)僅下滑約中雙位數(shù)，好于我們此前預(yù)期(此前預(yù)期約下滑21%)。公司總體現(xiàn)金儲(chǔ)備在200億元人民幣左右，十分充足，有信心度過(guò)衛(wèi)生事件。業(yè)績(jī)下降的具體原因如下：

1、安踏品牌：

1)主要是批發(fā)業(yè)務(wù)，在2020年上半年，公司做了約15%的產(chǎn)品回購(gòu)。回購(gòu)的產(chǎn)品通過(guò)電商、奧特萊斯二次銷(xiāo)售。二次銷(xiāo)售的產(chǎn)品毛利率相對(duì)偏低;

2)安踏主動(dòng)給分銷(xiāo)商在應(yīng)收賬款方面給了更多的彈性，所以應(yīng)收賬款撥備有所增加;

3)整體員工成本上升，盡管謹(jǐn)慎控制費(fèi)用，但是今年員工數(shù)同比有上升;另外，去年11月公司做了股本獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃在今年上半年會(huì)開(kāi)始攤銷(xiāo)略超2億的費(fèi)用。

2、FILA品牌：

1)主要是零售業(yè)務(wù)，零售折扣增加直接影響毛利率;

3、合營(yíng)公司：

由于海外衛(wèi)生事件影響，虧損比2019年中期高，最終做了會(huì)計(jì)處理，所以去年重列后合營(yíng)公司虧損在6.5億。

迪桑特中國(guó)重組，注入知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

公司持有迪桑特IP之后，將更有動(dòng)力投入資源做好品牌。此前，迪桑特的商標(biāo)沒(méi)有進(jìn)駐聯(lián)營(yíng)公司，所以每年要給迪桑特商標(biāo)使用費(fèi)。隨著迪桑特本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，現(xiàn)在新的董事會(huì)更加重視中國(guó)業(yè)務(wù)。根據(jù)安踏、迪桑特以及伊藤忠新的協(xié)議下的股權(quán)架構(gòu)，迪桑特將中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)注入新的實(shí)體“IP SPV”，迪桑特中國(guó)的聯(lián)營(yíng)公司將持有迪桑特IP的90%權(quán)益，這一調(diào)整對(duì)公司在中國(guó)發(fā)展迪桑特品牌具有較大的益處。目前對(duì)迪桑特品牌已經(jīng)做了很多準(zhǔn)備工作，2019年迪桑特中國(guó)在大陸經(jīng)營(yíng)136家零售店，零售額接近10億元，并且實(shí)現(xiàn)盈利，凸顯了公司對(duì)于引進(jìn)國(guó)際品牌的快速孵化能力。公司對(duì)迪桑特發(fā)展具備高度信心。公司預(yù)計(jì)在2020年底以前將中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)注入IP SPV完成。

看好公司危機(jī)下的韌性與長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

公司上半年在衛(wèi)生事件沖擊和恢復(fù)階段均錄得超預(yù)期的流水增長(zhǎng)，證實(shí)了公司的高效的執(zhí)行力。同時(shí)，公司在新零售渠道、新品牌孵化方面也取得較多亮點(diǎn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期。我們看好公司下半年順利恢復(fù)庫(kù)存健康，并憑借長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)實(shí)力、豐富的品牌矩陣深耕中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的廣闊機(jī)遇。

根據(jù)目前中報(bào)預(yù)期，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年收入分別同比增長(zhǎng)7.9%/21.0%/18.5%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-6%/44.9%/21%，EPS為1.86/2.7/3.26(此前為2.01/2.73/3.25)元，對(duì)應(yīng)PE為33.1x/22.9x/18.9x。我們維持合理估值84-87港元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)E28x-29x維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

(編輯：劉瑞)