衛(wèi)生事件影響的不確定性增加，美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景動搖

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“趙偉宏觀探索”

報告要點

雖然實際利率水平已降至歷史低位、有利于企業(yè)盈利修復(fù)，但衛(wèi)生事件對私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程的干擾，可能使美國經(jīng)濟在衛(wèi)生事件影響消退前難以大幅改善。

開啟復(fù)工以來，美國經(jīng)濟活動重新升溫，但整體修復(fù)節(jié)奏較慢、遠不及德國等5月以來，隨著各州陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國經(jīng)濟活動重新升溫，企業(yè)生產(chǎn)、線下消費等開始恢復(fù)。5月前后，美國大部分州陸續(xù)解除“禁足令”，開始推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)。受此影響，美國經(jīng)濟活動重新升溫。高頻數(shù)據(jù)來看，美國企業(yè)生產(chǎn)端，鋼鐵產(chǎn)量、發(fā)電量等紛紛提升;居民線下消費端，零售銷售、餐館用餐人數(shù)等止跌反彈。雖已重啟，但美國經(jīng)濟的整體修復(fù)節(jié)奏較慢，遠不及復(fù)工時間相近的德國、以及更晚的意大利等。從美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標WEI指數(shù)的變化來看，開啟復(fù)工至今，WEI指數(shù)雖有反彈，但反彈幅度不足40%、依然遠低于衛(wèi)生事件爆發(fā)前。與德國、意大利等相比，無論是線下消費、還是人員流動等，美國的修復(fù)速度明顯更慢。

美國經(jīng)濟能否加速改善?低利率環(huán)境下私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程是關(guān)鍵

歷次美國經(jīng)濟走出衰退，與低利率環(huán)境降低融資成本、支撐企業(yè)盈利止跌反彈緊密相關(guān)。企業(yè)盈利是美國經(jīng)濟核心驅(qū)動力，領(lǐng)先消費、投資及GDP等變化;同時，企業(yè)盈利主要受融資及勞動力成本影響。經(jīng)驗顯示，歷次美國經(jīng)濟走出衰退背后，是美聯(lián)儲放松貨幣、實際利率回落等降低融資成本，支撐企業(yè)盈利反彈。

美國經(jīng)濟走出衰退后的復(fù)蘇節(jié)奏，主要受私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程等影響。舉例來看，2001年、1968年，美國經(jīng)濟下行的同時，分別遭遇“911”事件、大流感衛(wèi)生事件沖擊。隨著上述公共危機事件持續(xù)拖累私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程，美國經(jīng)濟在2001年、1968年最終呈現(xiàn)“U型”復(fù)蘇，修復(fù)節(jié)奏遠慢于2008年等。隨著實際利率大降，美國經(jīng)濟已具備走出衰退能力，但節(jié)奏上可能受衛(wèi)生事件影響伴隨著美聯(lián)儲大幅放松貨幣、帶動實際利率降至歷史低位，美國經(jīng)濟已具備走出衰退能力。衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，美聯(lián)儲多次緊急降息，并重啟QE、釋放大量流動性。受此影響，美國實際利率快速回落至-0.8%左右的歷史低位水平。對于美國經(jīng)濟而言，隨著實際利率大幅回落、支撐企業(yè)盈利止跌反彈，已具備走出衰退的能力。衛(wèi)生事件對私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)的干擾，可能使美國經(jīng)濟在衛(wèi)生事件影響消退前難以大幅改善。因部分州“帶病”激進復(fù)工等，美國衛(wèi)生事件6月以來大幅反彈。受此影響，美國失業(yè)潮等改善緩慢，私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程持續(xù)放緩。這意味著，在衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟或大幅改善。極端情況下，若衛(wèi)生事件持續(xù)大幅惡化、引發(fā)政府實施第二輪防控封鎖措施，不排除美國經(jīng)濟二次探底風(fēng)險。

報告正文

雖然實際利率水平已降至歷史低位、有利于企業(yè)盈利修復(fù)，但衛(wèi)生事件對私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程的干擾，可能使美國經(jīng)濟在衛(wèi)生事件影響消退前難以大幅改善。

5月以來，美國開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但經(jīng)濟整體修復(fù)節(jié)奏較慢

5月以來，隨著各州陸續(xù)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國經(jīng)濟活動重新升溫

5月前后，美國大部分州陸續(xù)解除“禁足令”，開始推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)、重啟經(jīng)濟。3月衛(wèi)生事件快速蔓延后，美國大部分州開始實施“禁足令”(要求居民待在家中)，以提升衛(wèi)生事件防控力度。5月前后，隨著整體衛(wèi)生事件進入平臺期，以及特朗普公布復(fù)工指引，美國大部分州陸續(xù)解除“禁足令”，開啟復(fù)工。6月10日，在弗吉尼亞州宣布正式復(fù)工后，美國進入到復(fù)工階段的州的占比達到了100%。

開啟復(fù)工以來，美國居民的居家時間開始減少，工作、娛樂、外出時長不斷增加。谷歌居家、工作、娛樂、交通指數(shù)，可以較好地衡量居民的居家、工作、娛樂、外出的時長。復(fù)工以來，美國居民的居家時長開始減少，谷歌居家指數(shù)由18%回落至9%。與此同時，美國居民的工作、娛樂、外出時長持續(xù)增加，谷歌工作、娛樂、交通指數(shù)分別由-45%、-41%、-49%回升至-36%、-14%、-28%。

伴隨復(fù)工推進，美國企業(yè)逐步恢復(fù)生產(chǎn)，零售、餐飲等線下消費開始復(fù)蘇。企業(yè)生產(chǎn)端數(shù)據(jù)顯示，5月以來，美國粗鋼產(chǎn)量止跌反彈，從1144千短噸/天逐步增加至1268千短噸/天;同時，美國發(fā)電量從64307Gwh/天提升近40百分點至87540Gwh/天。線下消費端，5月初至今，美國餐館堂食用餐人數(shù)同比增速由-100%逐步修復(fù)至-65%左右，零售銷售環(huán)比也由-97%抬升至-52%。

重啟以來，美國經(jīng)濟整體的修復(fù)節(jié)奏較慢，不及德國、意大利等

雖然復(fù)工以來經(jīng)濟活動重新升溫，但美國經(jīng)濟的整體修復(fù)節(jié)奏較慢，經(jīng)濟發(fā)展水平較衛(wèi)生事件爆發(fā)前依然存在較大差距。以高頻的美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標WEI指數(shù)和同步指標紅皮書商業(yè)零售銷售同比數(shù)據(jù)變化為例。衛(wèi)生事件大范圍蔓延后，WEI指數(shù)、紅皮書商業(yè)零售銷售同比增速在6周內(nèi)，分別由1.1%、5.3%大幅下滑至-11.5%、-9.5%，創(chuàng)歷史新低。復(fù)工開啟以來，WEI指數(shù)雖然有所反彈，但截止到7月4日，經(jīng)歷9周的改善后，依然僅達到-6.8%的水平，遠低于衛(wèi)生事件爆發(fā)前。與WEI指數(shù)走勢相似，紅皮書商業(yè)零售銷售同比增速改善較慢，目前僅修復(fù)至-6.9%。

全球范圍來看，美國經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏，遠遠不及復(fù)工開啟時間相近的德國。德國自4月20日起開始復(fù)工，復(fù)工時間與美國相近。但從復(fù)工后的經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏來看，德國遠快于美國。例如，4月下旬以來，德國零售銷售同比增速由-72%大幅改善至-25%，而同期美國零售銷售(紅皮書商業(yè)零售銷售)同比增速僅從-8.1%反彈至-6.9%。餐飲消費方面，近2個月來，德國餐館堂食用餐人數(shù)同比增速由-100%抬升至-1%，而美國用餐人數(shù)同比增速僅從-100%修復(fù)至-65%左右。

美國經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏，甚至慢于復(fù)工開啟時間相對更晚的意大利、法國等。意大利、法國開啟復(fù)工的時間分別為5月4日、5月11日，晚于美國。但從經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏來看，意大利、法國均快于美國。以谷歌指數(shù)為例，復(fù)工至今，意大利、法國谷歌工作指數(shù)分別提升了22、47個百分點，超過美國的9個百分點;意大利、法國谷歌交通指數(shù)分別提升33、85個百分點，超過美國的22個百分點。谷歌居家指數(shù)上，意大利、法國分別下降了16、23個百分點，也超過了美國的9個百分點。

美國經(jīng)濟能否加速改善?低利率下資產(chǎn)負債表修復(fù)是關(guān)鍵

歷次美國經(jīng)濟走出衰退，與低利率環(huán)境緩解償債壓力緊密相關(guān)

美國經(jīng)濟周期中，企業(yè)盈利是最核心的驅(qū)動力，領(lǐng)先私人投資、消費及GDP等變化。雖然美國GDP中私人消費占比接近70%，但企業(yè)盈利才是驅(qū)動美國經(jīng)濟的最核心動力。從美國經(jīng)濟的運行邏輯來看，私人投資和私人消費共同主導(dǎo)GDP走勢。其中，私人投資直接由企業(yè)盈利決定，私人消費主要受勞動力市場影響(通過收入影響消費)，而后者景氣變化與企業(yè)盈利走勢密切相關(guān)?；厮菝绹鴼v史數(shù)據(jù)，企業(yè)盈利增速一般領(lǐng)先私人投資、消費及GDP增速變化。

美國企業(yè)盈利的走勢，與企業(yè)的勞動力成本和融資成本等變化高度負相關(guān)。美國企業(yè)的生產(chǎn)成本，主要包括勞動力成本、融資成本、資本折舊等。由于占比高、波動大，勞動力成本和融資成本的變化，對美國企業(yè)盈利影響最大。歷史經(jīng)驗來看，勞動力成本和融資成本增速抬升時，美國企業(yè)盈利增速往往加速回落;而勞動力成本和融資成本持續(xù)回落時，美國企業(yè)盈利一般加速增長。

美國企業(yè)勞動力成本、融資成本，分別主要受就業(yè)環(huán)境、美聯(lián)儲貨幣政策影響。美國失業(yè)率加速下滑階段，隨著勞動力市場不斷趨緊，美國企業(yè)的勞動力成本增速往往加速抬升;而一旦失業(yè)率開始上行，企業(yè)勞動力成本增速一般趨于回落。同時，美國企業(yè)融資成本主要受美聯(lián)儲貨幣政策、實際利率水平影響。其中，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣、帶動實際利率水平上行，美國企業(yè)融資成本增速往往趨于抬升;而隨著美聯(lián)儲開始放松貨幣、帶動實際利率水平回落，美國企業(yè)融資成本增速一般持續(xù)下滑。

回溯歷史，歷次美國經(jīng)濟走出衰退，與美聯(lián)儲放松貨幣帶動企業(yè)融資成本大幅下滑，支撐企業(yè)盈利止跌反彈緊密相關(guān)。美國經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)向，一般緣于企業(yè)盈利變化。其中，企業(yè)盈利在經(jīng)濟衰退階段“率先”修復(fù)(帶動經(jīng)濟復(fù)蘇)，與低利率環(huán)境大幅降低企業(yè)融資成本緊密相關(guān)。具體來看，經(jīng)濟衰退階段，隨著美聯(lián)儲大幅降息(包括QE等)，美國企業(yè)融資成本趨于加速回落。受此影響，美國企業(yè)盈利下滑速度往往開始放緩，并在隨后止跌反彈。美國企業(yè)盈利修復(fù)，一般也受到勞動力成本回落支撐，但由于工資剛性等，后者回落速度往往慢于融資成本。

美國經(jīng)濟走出衰退后復(fù)蘇節(jié)奏，受資產(chǎn)負債表修復(fù)進程等影響

企業(yè)盈利止跌反彈帶動下，美國經(jīng)濟往往走出衰退，但隨后的復(fù)蘇節(jié)奏一般不盡相同。對比1968年、2001年、1991年、2008年的美國經(jīng)濟走勢，不難發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟在2008年和1991年走出衰退后的復(fù)蘇節(jié)奏，明顯快于2001年和1968年。不同的經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏下，美國資本市場表現(xiàn)存在顯著差異。以美股為例，伴隨著經(jīng)濟快速修復(fù)，美股在2008年和1999年自低點反彈的速度，遠快于2001年和1968年。

[1]此處及下文相關(guān)圖表中，我們依據(jù)經(jīng)濟見底時間，將1968年及2001年經(jīng)濟數(shù)據(jù)、美股等走勢，分別與2008年、2001年作匹配。

美國經(jīng)濟在2001年和1968年復(fù)蘇相對緩慢背后，是私人投資、私人消費、居民收入及就業(yè)市場等修復(fù)節(jié)奏的全面落后。就業(yè)、收入數(shù)據(jù)來看，無論是2001年、還是1968年，美國非農(nóng)就業(yè)增速及居民收入增速跨過低點后的反彈節(jié)奏均較為緩慢，遠不及2008年和1991年。受此影響，美國私人消費增速在2001年和1968年止跌反彈的速度，不及2008年和1991年。與就業(yè)、收入及私人消費的走勢類似，美國私人投資增速在2001年和1968年修復(fù)的速度，也明顯慢于2008年和1991年。

美國經(jīng)濟走出衰退后的復(fù)蘇節(jié)奏存異，主要是受私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程等影響。不同于2008年和1991年，美國經(jīng)濟在2001年和1968年還遭受了公共危機沖擊。其中，2001年9月，發(fā)生“911事件”，近3000人遇難;1968年下半年，爆發(fā)大流感衛(wèi)生事件，超過3萬人死亡。公共危機的出現(xiàn)，拖累了私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程，最終影響到經(jīng)濟反彈節(jié)奏。以2001年為例，遭遇“911”事件沖擊后，美國私人部門償債率下滑速度明顯放緩，企業(yè)及居民的經(jīng)濟行為隨之受到影響。直至2003年，償債率水平降至相對低位后，美國企業(yè)投資及居民消費才開始加速改善。

[2]此處及圖34中，我們將2008年的企業(yè)、居民償債率數(shù)據(jù)進行標準化處理，并依據(jù)經(jīng)濟見底時間、與2001年作匹配。

此次衛(wèi)生事件對經(jīng)濟干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟或難以大幅改善

伴隨著實際利率已降至歷史低位，美國經(jīng)濟具備走出衰退的能力

此次衛(wèi)生事件爆發(fā)后，美聯(lián)儲快速行動，通過降息、重啟QE等帶動利率水平大幅回落。衛(wèi)生事件在美國本土大范圍蔓延后，美聯(lián)儲在2周內(nèi)緊急降息150bp，并重啟QE、大舉購買資產(chǎn)。同時，美聯(lián)儲還創(chuàng)立了PMCCF、SMCCF等一二級市場融資便利工具，直接為企業(yè)提供流動性。美聯(lián)儲一系列寬松貨幣政策操作下，美國名義、實際利率水平雙雙大幅回落。微觀企業(yè)層面，商業(yè)票據(jù)利率快速降至0%附近，高等級及高收益級信用債的信用利差也見頂回落、持續(xù)收窄。

受美聯(lián)儲大幅放松貨幣政策、帶動實際利率水平降至歷史低位影響，美國企業(yè)融資成本顯著下滑。如上文分析，美國企業(yè)融資成本主要受美聯(lián)儲貨幣政策、實際利率水平影響。在美聯(lián)儲放松貨幣、實際利率水平回落階段，美國企業(yè)融資成本一般持續(xù)下滑。與以往相比，美聯(lián)儲目前提供的流動性規(guī)模已創(chuàng)歷史之最，美國實際利率水平也已降至歷史低位。這一背景下，美國企業(yè)融資成本顯著下滑。

伴隨著企業(yè)融資成本顯著下滑、支撐企業(yè)盈利逐步止跌反彈，美國經(jīng)濟具備了走出衰退的能力。受企業(yè)融資成本顯著下滑支撐，美國企業(yè)盈利預(yù)計將逐步止跌反彈。同時，失業(yè)率飆升下勞動力成本的回落，也將有助于美國企業(yè)盈利修復(fù)。從美國企業(yè)盈利的高頻領(lǐng)先或同步指標最新變化來看，無論是制造業(yè)PMI、還是資本品新訂單增速，自5月起均有所反彈。對于美國經(jīng)濟而言，隨著企業(yè)盈利止跌反彈，經(jīng)濟將具備走出衰退的能力。

此次衛(wèi)生事件對經(jīng)濟行為的干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟或?qū)㈦y以大幅改善

因部分州“帶病”激進復(fù)工以及衛(wèi)生事件防控措施不利等，美國衛(wèi)生事件6月以來大幅反彈。6月初至今，美國每日新增確診病例由2萬例/天左右大幅反彈至5萬例/天以上，刷新衛(wèi)生事件爆發(fā)以來新高。州層面來看，由于“帶病”復(fù)工，以及復(fù)工后激進地放松甚至取消防控措施，多數(shù)共和黨掌控的州衛(wèi)生事件大幅反彈，佛羅里達州、德克薩斯州日均新增確診病例更是由1000例左右激增至7000例以上。民主黨州方面，更加謹慎的復(fù)工安排下，衛(wèi)生事件形勢總體控制較好。其中，加州、北卡羅來納州等少部分州衛(wèi)生事件出現(xiàn)反彈，主要與6月初爆發(fā)的反種族歧視抗議活動加速衛(wèi)生事件傳播有關(guān)。

受衛(wèi)生事件影響，美國私人部門的資產(chǎn)負債表修復(fù)進程開始放緩，壓制企業(yè)及居民經(jīng)濟行為。衛(wèi)生事件爆發(fā)后，美國出現(xiàn)破產(chǎn)潮及失業(yè)潮，企業(yè)及居民資產(chǎn)負債表受損嚴重。雖然在大規(guī)模財政刺激、貨幣寬松政策及隨后開啟的復(fù)工計劃支持下，美國企業(yè)及居民資產(chǎn)負債表有所修復(fù)，但修復(fù)進程持續(xù)受到衛(wèi)生事件干擾。以居民部門為例，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)的下滑速度一直較為緩慢，6月以來伴隨衛(wèi)生事件反彈，更是出現(xiàn)抬升。這一背景下，美國居民的經(jīng)濟行為持續(xù)受到壓制。數(shù)據(jù)來看，6月以來，美國消費者信心指數(shù)繼續(xù)低企，線下餐飲消費增速等更是由漲轉(zhuǎn)跌。

在此次衛(wèi)生事件對經(jīng)濟行為的干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏或?qū)㈦y以加速。隨著美國各州因政治利益不同等在衛(wèi)生事件防控上各自為政，以及當(dāng)前社會體制下衛(wèi)生事件防控思維難以建立，美國衛(wèi)生事件反復(fù)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。對于美國經(jīng)濟而言，在疫苗上市前，衛(wèi)生事件可能將持續(xù)拖累私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程，導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏難以加速。從疫苗的最新研發(fā)進展來看，中國暫時領(lǐng)跑，美國、德國、英國等有序推進。世界衛(wèi)生組織(WHO)7月3日表示，一切進展順利的情況下，疫苗“最快”可能在2020年年底上市。

極端情況下，若衛(wèi)生事件形勢持續(xù)大幅惡化、引發(fā)美國政府推出第二輪防控封鎖措施，不排除美國經(jīng)濟二次探底風(fēng)險。6月下旬以來，隨著衛(wèi)生事件大幅反彈，德克薩斯州、佛羅里達州、密歇根州、華盛頓州等紛紛宣布暫停進一步復(fù)工計劃。加州、亞利桑那州等，雖未暫停復(fù)工，但也撤回了部分復(fù)工安排，包括重新關(guān)閉酒吧、限制室內(nèi)公共活動等。對于美國經(jīng)濟而言，極端的風(fēng)險主要來自衛(wèi)生事件形勢持續(xù)大幅惡化，引發(fā)政府實施第二輪防控封鎖措施。一旦發(fā)生，美國私人部門資產(chǎn)負債表可能將再次嚴重受損，拖累經(jīng)濟二次探底。

研究結(jié)論

1)5月前后，美國大部分州陸續(xù)解除“禁足令”，開始推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)。受此影響，美國經(jīng)濟活動重新升溫。高頻數(shù)據(jù)來看，美國企業(yè)生產(chǎn)端，鋼鐵產(chǎn)量、發(fā)電量等紛紛提升;居民線下消費端，零售銷售、餐館用餐人數(shù)等止跌反彈。

2)雖已重啟，但美國經(jīng)濟整體修復(fù)節(jié)奏較慢。例如，經(jīng)濟領(lǐng)先指標WEI指數(shù)復(fù)工以來反彈幅度不足40%，依然遠低于衛(wèi)生事件爆發(fā)前。與復(fù)工時間相近的德國、以及更晚的意大利等相比，無論是線下消費、還是人員流動，美國修復(fù)速度也明顯更慢。

3)美國經(jīng)濟能否加速改善?首先，企業(yè)盈利是美國經(jīng)濟的核心驅(qū)動力，領(lǐng)先消費、投資及GDP等變化;同時，企業(yè)盈利主要受融資及勞動力成本影響。歷史經(jīng)驗顯示，歷次美國經(jīng)濟走出衰退、開始改善背后，是美聯(lián)儲放松貨幣、實際利率回落等降低融資成本，支撐企業(yè)盈利反彈。

4)美國經(jīng)濟走出衰退后的復(fù)蘇節(jié)奏，主要受私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程等影響。舉例來看，2001年、1968年，美國經(jīng)濟下行的同時，分別遭遇“911”事件、大流感衛(wèi)生事件沖擊。隨著上述公共危機事件持續(xù)拖累私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程，美國經(jīng)濟在2001年、1968年最終呈現(xiàn)“U型”復(fù)蘇，修復(fù)節(jié)奏遠慢于2008年等。

5)伴隨著美聯(lián)儲大幅放松貨幣、帶動實際利率降至歷史低位，美國經(jīng)濟已具備走出衰退能力。衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，美聯(lián)儲已多次緊急降息，并重啟QE、釋放大量流動性。受此影響，美國實際利率快速回落至-0.8%左右的歷史低位水平。對于美國經(jīng)濟而言，隨著實際利率大幅回落、支撐企業(yè)盈利止跌反彈，已具備走出衰退的能力。

6)在此次衛(wèi)生事件對經(jīng)濟行為的干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏或?qū)㈦y以加速。具體而言，因部分州“帶病”激進復(fù)工等，美國衛(wèi)生事件6月以來大幅反彈。受此影響，美國失業(yè)潮等改善緩慢，私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)進程持續(xù)放緩。這意味著，在衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的干擾結(jié)束前，美國經(jīng)濟或大幅改善。極端情況下，若衛(wèi)生事件持續(xù)大幅惡化、引發(fā)政府實施第二輪防控封鎖措施，不排除美國經(jīng)濟二次探底風(fēng)險。

（編輯：趙芝鈺）