恒安國(guó)際(01044)：紙巾利潤(rùn)率料明顯提升，中報(bào)有望超預(yù)期

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者李鑫、肖昊。

頭部衛(wèi)生用紙企業(yè)2020H1業(yè)績(jī)預(yù)告普遍大幅超預(yù)期，判斷恒安國(guó)際(01044)紙巾業(yè)務(wù)也有望釋放較大利潤(rùn)彈性，同時(shí)Q2衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入料超預(yù)期，上調(diào)2020H1/A歸屬凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至20%/18%(原預(yù)測(cè)10%/10.7%)，建議關(guān)注中報(bào)超預(yù)期機(jī)會(huì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

紙巾：凈利率料同比、環(huán)比大幅改善，2020H1約貢獻(xiàn)20%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

近期生活用紙頭部企業(yè)中順潔柔、維達(dá)國(guó)際均預(yù)告2020H1業(yè)績(jī)，普遍大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。一方面衛(wèi)生事件提振生活用紙需求，濕紙巾、高端紙巾需求旺盛，另一方面漿價(jià)低位盤整，為紙企帶來(lái)較大利潤(rùn)彈性。我們測(cè)算中順潔柔、維達(dá)國(guó)際2020H1歸屬凈利率分別提升至12.0%/11.9%(2019H1：8.7%/5.6%)，其中紙巾業(yè)務(wù)作出主要貢獻(xiàn)。公司濕紙巾業(yè)務(wù)大幅領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2019年市占率約10%，占收入比重為5%，2020年料提高至10%，其毛利率高達(dá)50%+，疊加原料降價(jià)，判斷公司2020H1紙巾業(yè)務(wù)凈利率有望提升至12%左右(2019年約為5%)。

衛(wèi)生巾：Q2料超預(yù)期，同比改善明顯。

2019H1是公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的至暗時(shí)刻，錄得有史以來(lái)最大下滑幅度(-4.6%)，2019H2公司迅速采取有力措施撥亂反正，同時(shí)高端品牌Space 7(價(jià)格高約50%)持續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，判斷即使有衛(wèi)生事件影響，2020H1衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入增速仍可達(dá)低單位數(shù)，同比改善明顯。

大股東及高管已連續(xù)增持達(dá)40億港元。

2020年截至7月14日，大股東Credit Suisse Trust Limited(家族信托)、安平控股/投資、行政總裁許連捷連續(xù)22次增持，共計(jì)增持7,205萬(wàn)股，增持金額40億港元。其中許連捷持股比例由20.61%上升至22.20%，增持金額共計(jì)10.7億港元，體現(xiàn)出大股東及管理層對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展前景的樂(lè)觀預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

原材料價(jià)格波動(dòng);新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

投資建議：

維持公司2020H1/A紙巾業(yè)務(wù)收入同比+5%/+9%、上調(diào)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入同比+2%/+4%的預(yù)測(cè)，判斷紙巾業(yè)務(wù)凈利率有望大幅提升、衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)凈利率同比穩(wěn)定，上調(diào)2020-22年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至46.2億/50.2億/53.2億元(原預(yù)測(cè)：43.3億/47.0億/49.9億元)，上調(diào)2020-22年EPS至3.89/4.22/4.48元(原預(yù)測(cè)：3.64/3.95/4.20元)，給予2021年20倍PE估值，目標(biāo)價(jià)94港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。(編輯：劉瑞)