中芯國際(00981)科創(chuàng)板上市在即，估值與業(yè)績將如何發(fā)展

本文來自興業(yè)證券。

投資要點

500億募資創(chuàng)科創(chuàng)板記錄，助力公司先進制程追趕。中芯國際(00981)于7月7日正式配售發(fā)行，發(fā)行價定為27.46元/股。按本次發(fā)行16.86億股計算，IPO融資將達462.87億元；疊加超額配售選擇權全數(shù)行使，募集資金總額為532.3億元，成為科創(chuàng)板和A股近年最大的IPO。此次募資基本滿足公司SN1產線90億美元投資規(guī)劃，有利于公司推進14nm及N+1工藝制程。20Q2初14nm月產能已達到6Kpcs(12寸)，預計年末達15K/月以上水平；加上規(guī)劃20Q4量產的10nm，兩者預估貢獻今年3%以上營收。

戰(zhàn)略配售加深產業(yè)鏈合作，超額配售權彰顯市場關注度。本次戰(zhàn)略配售8.4億股，占超額配售前發(fā)行數(shù)的50%。配售對象含國家大基金二期、GIC、聚源芯星等共29家投資方。其中聚源芯星是由14家產業(yè)鏈企業(yè)組成的產業(yè)基金，包括材料企業(yè)如上海新陽、中環(huán)股份、安集科技、江豐電子等，設備商如中微公司、盛美半導體、至純科技等，設計商如瀾起科技、韋爾股份、匯頂科技，零件制造商徠木電子。本次發(fā)行將全數(shù)行使超額配售選擇權，新股申購中簽比例不足1%，顯見投資人關注熱度。

募資后每股凈資產提升4成，現(xiàn)有估值水平下股價仍有上升空間。我們測算，此次發(fā)行后公司2020年每股凈資產將由1.28美元提升至1.84美元，對應7.10收盤價為2.9倍PB。當前科創(chuàng)板的14家半導體公司(截至2020.07.10)，整體市凈率與市銷率中位數(shù)為11.3x及48.5x，其中晶圓代工廠華潤微的PB/PS估值達7x/11.5x。參考在港股/科創(chuàng)板同時掛牌的中國通號(03969)，港股估值對照科創(chuàng)板約5成折價；我們判斷中芯國際在科創(chuàng)上市后，H股估值或在3x-5xPB區(qū)間，對應股價為43.5-72.5港元。

投資建議：公司產能爬坡與良率提升符合此前預期，先進制程折舊常態(tài)化或影響盈利能力，但國產化需求對利用率形成有力支撐。此次科創(chuàng)板募資后，我們預測公司在20/21年的凈資產將達到每股1.84/1.87美元；結合科創(chuàng)板估值與港股折價幅度，H股或能達到3倍PB估值。按我們對公司2021年的凈資產預測，提升港股目標價至43.50港元，維持“審慎增持”評級。

風險提示：先進制程擴產不及預期、外力干擾設備供應、國產化不如預期、衛(wèi)生事件影響下終端需求的不確定性

報告正文

500億募資創(chuàng)科創(chuàng)板記錄，助力公司先進制程追趕。中芯國際于7月5日披露科創(chuàng)板發(fā)行公告，發(fā)行價定為27.46元/股。按本次發(fā)行16.86億股計算，IPO融資將達462.87億元;若超額配售選擇權全額行使，其募集資金總額為532.3億元，成為科創(chuàng)板和A股近年來最大的IPO。此次募資已基本滿足SN1產線90億美元投資的規(guī)劃，有利于公司順利推進14nm及N+1制程的擴產。20Q2初14nm月產能已達到6Kpcs(12寸)，預計年末達15K/月水平;加上規(guī)劃20Q4量產的10nm，預計今年合計貢獻3%以上營收。我們預期此次巨額募資將加速中芯在先進制程的追趕。

戰(zhàn)略配售加深產業(yè)鏈合作，超額配售權行使彰顯資本市場關注度。本次戰(zhàn)略配售8.4億股，占超額配售前發(fā)行數(shù)的50%。此次配售對象含國家大基金二期、 GIC、聚源芯星等共 29 家投資方。其中聚源芯星是由 14 家產業(yè)鏈企業(yè)組成的產業(yè)基金，如材料企業(yè)上海新昇、上海新陽、中環(huán)股份、安集科技、江豐電子等， 設備商中微公司、盛美半導體、至純科技等，設計商如瀾起科技、韋爾股份、匯頂科技、聚辰股份、全志科技，零件制造商徠木電子。本次發(fā)行已采用超額配售 選擇權，凸顯資本市場對公司的關注。

募資后每股凈資產提升4成，現(xiàn)有估值水平仍有股價上升空間。我們測算，此次發(fā)行后，公司2020年每股凈資產將由1.28美元提升至1.84美元，對應7.10收盤價為2.9倍PB。當前科創(chuàng)板的14家半導體公司（截至2020.07.10），整體市凈率與市銷率中位數(shù)為11.3x及48.5x，其中晶圓代工廠華潤微的PB/PS估值達7x/11.5x。參考在港股/科創(chuàng)板同時掛牌的中國通號，港股估值對照科創(chuàng)板約5成折價；我們判斷中芯國際在科創(chuàng)上市后，H股估值或在3x-5xPB區(qū)間，對應股價為43.5-72.5港元。

先進制程全年低個位數(shù)營收占比，20H2折舊常態(tài)化影響毛利率。公司先進制程的營收占比自19Q1至20Q1提升5pcts至8%，二季度初14nm產能已達到6K/月，預計年末達15K/月水平；10nm規(guī)劃20Q4量產，兩條產線預計在今年合計貢獻3%以上營收。與此同時，先進制程的折舊將在下半年進入常態(tài)化，毛利率或下滑至21-23%區(qū)間，全年整體約24%。當前公司維持先進制程的建設計劃，并擴充成熟制程以滿足需求，伴隨利用率與良率爬坡，我們測算公司先進制程或在22年底出現(xiàn)毛利扭虧。

我們對中芯國際先進制程的業(yè)務進行了拆分，涉及的重要假設有 1)資產投入及折舊：根據(jù)公司科創(chuàng)板招股書披露，公司預計SN1產線共投資約90億美元，我們預計20/21/22資本投入31億/31億/15億美元，設備投資占總資本投入80%，固定資產按7年折舊；2)收入分拆：根據(jù)規(guī)劃14nm與10nm最終產能合計約7萬片，假設每季度產能爬坡約3千片；14nmASP初始為2500美元/片，10nmASP初始為4000m美元每片；產能利用率在23年達到80%的水平（考慮良率）；3)成本：公司先前材料成本維持在收入的25%比重，我們認為先進制程中材料成本將有所下降，假設材料成本維持在收入20%比重。 

投資建議：公司產能爬坡與良率提升符合此前預期，先進制程折舊常態(tài)化或影響盈利能力，但國產化需求對利用率形成有力支撐。此次科創(chuàng)板募資后，我們預測公司在20/21年的凈資產將達到每股1.84/1.87美元;結合科創(chuàng)板估值與港股折價幅度，H股或能達到3倍PB估值。按我們對公司2021年的凈資產預測，提升港股目標價至43.50港元，維持“審慎增持”評級。

風險提示：先進制程擴產不及預期、外力干擾設備供應、國產化不如預期、衛(wèi)生事件影響下終端需求的不確定性

（編輯：mz）