紐交所再次提交DPO提案，金融市場要進(jìn)入“去投行化”時代了嗎？

本文來自“BT財經(jīng)”。

6月22日，紐交所向美國證監(jiān)會提交了IPO上市規(guī)則修訂文案，敦促美國證監(jiān)會允許企業(yè)在上市過程中直接向投資者融資，也就是直接公開發(fā)行股票DPO (Direct Public Offering) 。

此舉一旦通過，將改變現(xiàn)有金融市場的規(guī)則，不僅從上市流程上或使資本市場更加高效、多元，也將改變以投資銀行為代表的在IPO發(fā)行承銷、企業(yè)上市中扮演重要角色的資本市場中間人，從而大幅縮減企業(yè)上市成本。

企業(yè)如何通過DPO融資上市?

DPO上市流程中，企業(yè)的準(zhǔn)備時間往往從幾天到幾個月不等。

在準(zhǔn)備階段，企業(yè)將起草一份招股說明書，對發(fā)行人、發(fā)行股票的基本信息提供詳盡披露。除了普通股以外，企業(yè)還可以通過DPO發(fā)行優(yōu)先股、REITs、債券等證券類型。

除此之外，企業(yè)還可以自行選擇廣告、市場營銷渠道。常見的廣告渠道有召開潛在投資者會議、社交媒體廣告投放、報刊雜志、電話推銷等。

在正式發(fā)行前，企業(yè)需要向立法機(jī)構(gòu)提交法律合規(guī)文件、正式招股說明書、公司條例、當(dāng)期財務(wù)報表、以及其他能夠展示企業(yè)實際經(jīng)營狀況的文件。

通常，企業(yè)所在州的立法機(jī)構(gòu)會在兩周至兩個月內(nèi)發(fā)布許可。而實行DPO上市的企業(yè)并不需要向SEC提交注冊申請。

當(dāng)企業(yè)獲得DPO發(fā)行許可后，除普通投資者外，企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、員工等都可以作為投資人投資該企業(yè)股票。而當(dāng)所有股票都被售出，或抵達(dá)成交期限時，該發(fā)行將告一段落。

而與傳統(tǒng)IPO上市的企業(yè)不同的是，通過DPO發(fā)行的股票通常不能在紐交所、納斯達(dá)克等平臺進(jìn)行交易，而只能進(jìn)行場外交易(OTC Markets)。因此，交易DPO股票后或需要應(yīng)對一些潛在流動性風(fēng)險。

相較于傳統(tǒng)的IPO發(fā)行，當(dāng)企業(yè)通過直接公開發(fā)行股票的方式融資時，企業(yè)將在此過程中獲得更大靈活度和掌控權(quán)。

由于企業(yè)在DPO過程中不受銀行和風(fēng)投機(jī)構(gòu)的相關(guān)資金規(guī)定限制，上市條款如股價、最低投資金額、允許投資時期等可以完全由企業(yè)自行決定，最終上市相關(guān)指標(biāo)也會更加利好于企業(yè)。

DPO上市的企業(yè)都怎么樣了?

在美國，為大眾所熟知的Ben & Jerry’s 冰淇淋就曾是最早發(fā)行DPO的企業(yè)之一。

1984年，該品牌創(chuàng)始人Ben Colen和Jerry Greenfield由于急需資金擴(kuò)展其冰淇淋生意，二人在當(dāng)?shù)貓蠹埌l(fā)售了每股 $10.50美金，12股起購的股權(quán)。一年內(nèi)，該冰淇淋品牌就募集到了75萬美元。

而讓DPO上市形式為大眾所熟知的還要數(shù)美國兩家科技巨頭Spotify（SPOT.US）和Slack（WORK.US）的DPO成功融資案例。

2018年，美國著名音樂流媒體軟件Spotify通過發(fā)行DPO籌集了資金。

選擇IPO的企業(yè)大多以募集資金為首要目標(biāo)，但選擇DPO的企業(yè)往往都有資金之外的其他考量。

在哈佛法學(xué)院曾為Spotify上市撰寫的案例中可以看出，2017年5月，Spotify曾表示其想為現(xiàn)有股東所持有的股票增加流動性，但卻不希望募集新資本或其他交易條款限制。同時，希望該公司股份能夠面向公眾進(jìn)行出售，以確保其現(xiàn)有股東能在成功上市后馬上進(jìn)行交易。最后，該公司希望能在其整個上市流程中盡可能的保證公開、透明，從而讓市場發(fā)掘其股票價值的潛力。

長久以來，私人控股公司的股東都面臨著股票流動性難題。即便是通過IPO上市的企業(yè)，其股票持有者仍然需要遵守180天的交易鎖定協(xié)議，在該時間段內(nèi)不得售賣所持有的股票，從而保證市場上的股價穩(wěn)定性。但科技公司若通過DPO上市，則合理有效地解決了該難題。

2019年，軟件公司Slack也通過DPO的形式以$38.50美金開市，而該價格比紐交所所給出的參考價格$26美金高出了48%。

隨著科技巨頭通過DPO融資的案例為大眾所熟知，越來越多的科技創(chuàng)業(yè)型公司、中小型企業(yè)在2020年給予了DPO上市更多的思考與關(guān)注。

資本市場或向“去投行化”變革

削弱投資銀行在企業(yè)上市流程中的作用和影響，并不是一個新鮮的概念。

從一個全局觀來看資本市場，我們在今日看到的金融改革與金融創(chuàng)新的背后，是已成規(guī)矩的流程和強(qiáng)大的科技做支撐。

從過去兩年間迅猛走進(jìn)人們視線的加密貨幣、去中心化技術(shù)，到如今各行各業(yè)觸手可及的科技創(chuàng)新產(chǎn)品，無一不在拉近需求與供給的距離，中間商被逐漸淡化甚至消除，市場變得更加有效率。而金融市場的游戲規(guī)則，也不得不向這個趨勢轉(zhuǎn)型。

在上市過程中占據(jù)主動權(quán)，使投行變成配角，是科技公司帶的好頭。

2004年，谷歌上市就是這樣一個典范。

與傳統(tǒng)的明星企業(yè)委任頂級投行促成上市不同，谷歌曾為上市召集、甄選了包括人們所熟知的高盛、摩根斯坦利、花旗銀行等10多家當(dāng)時的頂級投行，并對這些投行的資質(zhì)進(jìn)行逐一考察。

這一甄選過程雖然引起了很多當(dāng)時華爾街頂級投行不滿，但因為其承銷費用高達(dá)一億美金，且谷歌當(dāng)時已作為潛在科技優(yōu)質(zhì)股嶄露頭角，投行們還是配合了谷歌的背景調(diào)研、調(diào)查問卷等一系列流程。

但真的徹底打破了傳統(tǒng)IPO上市流程的，還要數(shù)谷歌對于傳統(tǒng)上市環(huán)節(jié)的改革和對傳統(tǒng)IPO定價等金融考量的顛覆。

與傳統(tǒng)的投行路演、詢價不同，谷歌作為科技企業(yè)，在上市申請中詳細(xì)指出其需要融資27.18281828億美金的目標(biāo)，并指出其期望的每股價格區(qū)間為108-135美金，掌握了其股票發(fā)行中的定價權(quán)。

在較低股價有利于投行和股票發(fā)行的大環(huán)境中，谷歌的自身定價要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)水平，也大大削弱了投行在發(fā)行承銷過程中的作用。也正因如此，投行在此過程中所得到的實際傭金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于傳統(tǒng)上市流程中其所能獲得的收益。

最終以$85美金于2004年上市的谷歌，如今已成為了每股將近$1500美金的超級科技股。

谷歌的成功上市標(biāo)志著以資本為核心的時代正在被顛覆，而近些年的科技巨頭無不在上市過程中通過談判為自己謀得了更多的靈活性和股份權(quán)益。

正如投資圈的那句流傳很廣的段子所說，從前是項目找錢，如今是錢找項目。

雖然現(xiàn)階段的企業(yè)IPO融資上市還要大規(guī)模依賴投資銀行，但企業(yè)在上市過程中不斷提升的話語權(quán)、DPO提案所提供的新上市路徑，無疑不在將上市融資這一戰(zhàn)略選擇帶入一個去中間商時代。

良好的企業(yè)運營狀況，創(chuàng)新的企業(yè)經(jīng)營理念，卓越的企業(yè)家視野，不僅能夠在長線的維度上迅速積聚資本，也能在積聚基本的過程中占據(jù)主動權(quán)，不為資本改變企業(yè)的預(yù)定航線。

DPO對中概股而言意味著什么?

DPO上市所帶給企業(yè)的好處是顯而易見的。除了大量減少上市成本、實現(xiàn)立竿見影的流動性外，由于DPO不需發(fā)行新股，也就不會對現(xiàn)有股權(quán)產(chǎn)生稀釋。

2019年，作為一家服務(wù)于中國房地產(chǎn)市場的大數(shù)據(jù)、創(chuàng)新技術(shù)公司，中指控股采用了DPO方式在納斯達(dá)克掛牌，成為納斯達(dá)克歷史上第一家通過DPO方式上市的中國公司。

然而游戲規(guī)則一旦成文，中概股是否會廣泛嘗試DPO，或許還有待考量。

首先是上市動機(jī)方面的考量。

嘗試以直接公開發(fā)行的方式上市的企業(yè)，通常是美國一些成熟的科技巨頭。這些企業(yè)在公開上市以前，或許都在私募、風(fēng)投和其他投資者的金池里如魚得水了很久。選擇DPO 上市，目的往往不是融資，這與赴美上市的中概股的初衷是有較大出入的。

另一方面，是信息公開方面的考量。

在美國，選擇通過DPO上市的企業(yè)，往往是能夠支持網(wǎng)絡(luò)公示、確保企業(yè)相關(guān)運營信息公開透明的科技巨頭。

雖然美國證監(jiān)會對該方式上市有一些更為靈活的豁免條款，但在中概股飽受信任風(fēng)波的當(dāng)下，面對美國資本市場，中概股的信息披露儼然是一個復(fù)雜而敏感的話題。

而長久來看，DPO所為企業(yè)、投資者帶來了便捷、效率，也注定會為中概股這個群體注入活力，提供選項，并引發(fā)新的戰(zhàn)略思考。

若美國證監(jiān)會此次通過提議，也勢必在清理一切障礙、為中概股回歸鋪墊的大局勢下，為中國證券交易市場的立法和創(chuàng)新提供新思路。

（編輯：玉景）