中金：比亞迪暫成為中國車企市值第一，但新能源車估值尚未完全體現(xiàn)

本文源自微信公眾號“金車研究”。

公司近況

截至2020年7月8日，比亞迪暫站上中國車企市值第一的位置，是資本市場對其背后一條完整新能源產(chǎn)業(yè)鏈的估值重構(gòu)，但我們認為比亞迪作為整車部分的估值還尚未完全體現(xiàn)。

評論

截止至2020年7月8日，比亞迪成為中國車企市值最大的公司。第二至五名分別為上汽集團、蔚來汽車(考慮可轉(zhuǎn)債和戰(zhàn)投攤薄)、吉利汽車和廣汽集團。比亞迪暫站上中國車企市值第一的位置，是資本市場對其背后一條完整新能源產(chǎn)業(yè)鏈的估值重構(gòu)，但我們認為比亞迪作為整車部分的估值還尚未完全體現(xiàn)。

比亞迪今年以來的股價上漲可以分成三個階段：

刀片電池拓展鐵鋰適用車型，比亞迪重回熟悉賽場。刀片電池通過能量體系比的提升(從251Wh/L提高至332Wh/L)，將鐵鋰路線電池從A00/A0級別車型拓展至A級及更高級別市場，可以使A級車載電量達到60kWh，對應(yīng)續(xù)航里程達500公里。且我們預(yù)計鐵鋰刀片電池較622三元成本下降幅度可達25%以上，性價比突出，也進一步提升外供預(yù)期。自從1月11日電動汽車百人會上比亞迪首次提及刀片電池，電池格局預(yù)期反轉(zhuǎn)帶動比亞迪開啟了第一階段的上升通道。

車載半導(dǎo)體完成重組，自主IGBT有望實現(xiàn)外資替代。比亞迪半導(dǎo)體包含芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試和下游應(yīng)用的垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，下游覆蓋了汽車、工控、消費等領(lǐng)域的應(yīng)用，特別是依托汽車業(yè)務(wù)，2019年我們預(yù)計IGBT供貨量約為20萬套，測算自供部分營收或在6億元，疊加外供公共領(lǐng)域及其他品牌新能源車，我們預(yù)計19年比亞迪半導(dǎo)體IGBT模塊營收超10億元。截止2020年7月8日，國內(nèi)可比公司斯達半導(dǎo)交易在55倍P/S TTM，對應(yīng)市值415億元;海外可比公司英飛凌長期交易在3倍以上P/S TTM，目前市值約2200億元。我們認為若按照2025年比亞迪半導(dǎo)體能做到15%全球市占率對應(yīng)100億元營收，按照4倍P/S，市值可至400億元。自4月15日公司宣布比亞迪半導(dǎo)體擬引入戰(zhàn)投，至5月26日公司宣布引入戰(zhàn)略投資者，此為股價的橫盤調(diào)整階段。

寄托于“漢”實現(xiàn)品牌向上，目前訂單較為飽滿。作為公司今年重磅車型，旗艦轎車“漢”預(yù)售價為23-28萬元，分為插混和純電兩套動力系統(tǒng)，目前已經(jīng)獲得超過2萬個訂單，我們預(yù)計其在7月中實現(xiàn)交付。市場普遍看好“漢”的造型和背后的技術(shù)實力，自“漢”發(fā)布來不斷增加的訂單數(shù)成為了股價上行的催化劑。

目前按照我們對比亞迪的分部估值，傳統(tǒng)汽車及云軌給予估值0億元，新能源整車788億元，比亞迪半導(dǎo)體400億元，比亞迪電子312億元，電池1090億元。其中2020年新能源整車估值僅60(萬元/輛)的 EV/銷量，相較于目前的特斯拉400(萬元/輛)和蔚來汽車360(萬元/輛)，仍有向上空間。目前新能源整車估值的抑制因素主要有3點：1)比亞迪2019年銷售新能源泥頭車約3000輛，但這部分長期看不具有可持續(xù)性;2)2019年公司銷售新能源車中網(wǎng)約車比例為36%，個人消費者偏好程度并不高。3)2020年上半年比亞迪新能源汽車銷售6.1萬輛，同比-58%，降幅較大。

而我們認為DM4.0降本提質(zhì)，PHEV有望迅速平價，目前整車部分估值尚未完全體現(xiàn)。我們測算，DM-p系統(tǒng)成本將從DM3.0的5.5萬元降至4.5萬元：刀片電池的采用可降本約5,000元，發(fā)動機降本約2,000元，電控、高壓線束等零部件通過設(shè)計優(yōu)化和采購成本降低可節(jié)省約3,000元成本。同時，我們預(yù)計DM-i系統(tǒng)將通過傳動系統(tǒng)的精簡(無需DCT變速箱)和動力、電控系統(tǒng)的成本控制，額外降本約8,000元。因此，DM-i系統(tǒng)和傳統(tǒng)燃油系統(tǒng)成本差額將降至2萬元左右，若考慮PHEV一萬元以上的購置稅優(yōu)惠和8,500元補貼，我們認為PHEV車型將迅速走向和燃油車的平價，并帶來比亞迪汽車業(yè)務(wù)競爭力的大幅提升。

估值建議

維持公司盈利預(yù)測不變?；赟OTP，考慮公司多項業(yè)務(wù)估值提升(新能源車、半導(dǎo)體和電池)，我們提升A股目標價13%至95元(15%上行空間)，H股目標價23%至86港幣(16%上行空間)。維持A/H股“跑贏行業(yè)”評級不變。

風(fēng)險

新車銷量不及預(yù)期，電池外供進度不及預(yù)期

(編輯：宇碩)