張憶東：把握當(dāng)前港股保險(xiǎn)板塊三條投資邏輯

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

事件  

近期港股保險(xiǎn)板塊大幅上漲，但年初至今股價(jià)整體下跌。主要港股保險(xiǎn)公司2020年7月6日收盤價(jià)較6月30日收盤價(jià)的漲幅為：眾安（06060，43.7%）>人保（01339，31.0%）>太平（00966，30.6%）>新華（01336，29.7%）>國壽（02628，29.2%）>太保（02601，22.2%）>中國財(cái)險(xiǎn)（02328，20.0%）>中再(01508，19.0%）>平安（02318，11.2%）>友邦（01299，7.1%）>保誠（02378，4.8%）。但年初至今，除眾安和新華外的險(xiǎn)企股價(jià)均有所下跌。

點(diǎn)評

市場風(fēng)格再平衡促使保險(xiǎn)股價(jià)值回歸。衛(wèi)生事件及無風(fēng)險(xiǎn)利率下行致使2020H1保險(xiǎn)板塊估值降至歷史低位，其對保險(xiǎn)板塊的負(fù)面影響在二季度尤其是在6月份大幅減弱，但彼時(shí)險(xiǎn)企估值尚未完全修復(fù)。主要險(xiǎn)企2020年6月30日收盤價(jià)處于2013年以來的較低分位數(shù)，分別為：友邦（34.0%）>平安（20.4%）>保誠（6.5%）>新華（2.7%）>國壽（2.2%）>太平（1.8%）>太保（0.3%）>人保（0.2%）>中再（0.1%）>中國財(cái)險(xiǎn)（0.0%）。市場風(fēng)格再平衡，價(jià)值股回歸，保險(xiǎn)板塊補(bǔ)漲。2020年7月初，市場風(fēng)格再平衡，保險(xiǎn)板塊等低估值品種受青睞，港股保險(xiǎn)公司迎來估值修復(fù)。

把握當(dāng)前港股保險(xiǎn)板塊三條投資主線。

短期把握國壽、新華、太平、人保等低估值高彈性品種的補(bǔ)漲機(jī)會。本輪保險(xiǎn)板塊行情主要由資本偏好和市場整體上行導(dǎo)致。對投資收益率變動較敏感的高彈性個(gè)股及估值明顯偏低的壽險(xiǎn)標(biāo)的受利好較多。1）從敏感性分析來看，新華、國壽、太平、太保、人保的內(nèi)含價(jià)值對投資收益率較敏感；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)依賴?yán)睿瑥椥暂^高；2）從估值水平看，截止2020年6月30日收盤，五家公司PEV均處于2013年以來后5%分位的歷史低位，尤其是太平PEV跌至0.3以下的行業(yè)低點(diǎn)；3）從經(jīng)營業(yè)績看，國壽轉(zhuǎn)型效果顯著+開門紅提振全年承保業(yè)績；新華恢復(fù)銀保躉交渠道致使保費(fèi)增速優(yōu)于同業(yè)；人保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型效果良好；太平2019年業(yè)績基數(shù)低。

中長期看好穩(wěn)健經(jīng)營、業(yè)績可期的友邦和平安。友邦和平安系港股保險(xiǎn)板塊核心資產(chǎn)。二者利差依賴性低，估值水平顯著高于行業(yè)均值，股價(jià)走勢獨(dú)立而彈性較小，當(dāng)前股價(jià)漲幅低于低估值高彈性的同業(yè)公司。但友邦上海分轉(zhuǎn)子獲批，上半年為公司業(yè)績底，預(yù)期下半年業(yè)績回暖；平安公司治理機(jī)制走向完善。建議長期持有以獲內(nèi)生增長。

關(guān)注迎來盈利拐點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線。眾安在線是中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司及互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭。公司以保險(xiǎn)、科技雙輪驅(qū)動，管理層明確“實(shí)現(xiàn)承保盈虧平衡”目標(biāo)，發(fā)展自營平臺、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展健康險(xiǎn)。2020年7月6日，眾安公告稱其2020年上半年歸母凈利潤較2019年同期的0.95億元增長逾100%。預(yù)期眾安在線2020H1投資收益或有所下降，盈利翻倍的主因是綜合成本率下降。

報(bào)告正文

1、年初至今港股保險(xiǎn)板塊走勢回顧

2020年7月1日至7月6日，港股保險(xiǎn)板塊股價(jià)走高，但年初至今股價(jià)整體下跌。主要港股保險(xiǎn)公司2020年7月6日收盤價(jià)較6月30日收盤價(jià)普遍上漲，漲幅為眾安（43.7%）>人保（31.0%）>太平（30.6%）>新華（29.7%）>國壽（29.2%）>太保（22.2%）>中國財(cái)險(xiǎn)（20.0%）>中再（19.0%）>平安（11.2%）>友邦（7.1%）>保誠（4.8%）。但港股板塊年初至今股價(jià)整體下滑，變動幅度為：眾安（96.1%）>新華（0.4%）>友邦（-5.4%）>平安（-6.5%）>國壽（-6.9%）>人保（-8.6%）>太平（-16.0%）>太保（-17.6%）>中國財(cái)險(xiǎn)（-18.3%）>保誠（-18.7%）>中再（-26.6%）。

2、市場風(fēng)格再平衡促使保險(xiǎn)股價(jià)值回歸

衛(wèi)生事件及無風(fēng)險(xiǎn)利率下行致使2020H1保險(xiǎn)板塊估值降至歷史低位，估值修復(fù)空間較大。1）衛(wèi)生事件掣肘險(xiǎn)企一季度線下展業(yè)，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶動資本市場下行而拉低險(xiǎn)企投資端收益。2）2018年初至2020年5月，中國10年期國債收益率處于下行周期，于6月開始明顯回升。長端利率影響險(xiǎn)企壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、投資收益、承保端銷售；并主要通過壓縮利差來壓低公司內(nèi)含價(jià)值、拉低新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)期，進(jìn)而抑制估值水平。衛(wèi)生事件及低利率對保險(xiǎn)板塊的負(fù)面影響在二季度尤其是在6月份大幅減弱，但彼時(shí)險(xiǎn)企估值尚未完全修復(fù)，多處于歷史低位。截止2020年6月30日收盤，主要港股保險(xiǎn)公司PEV估值水平為：友邦（1.81）>平安（1.08）>太保（0.43）>國壽（0.43）>新華（0.36）>太平（0.28）>保誠（0.70）；PB估值水平為：中國財(cái)險(xiǎn)（0.75）>人保（0.49）>中再（0.35）。主要險(xiǎn)企當(dāng)日收盤價(jià)分別處于2013年以來的較低分位數(shù)：友邦（34.0%）>平安（20.4%）>保誠（6.5%）>新華（2.7%）>國壽（2.2%）>太平（1.8%）>太保（0.3%）>人保（0.2%）>中再（0.1%）>中國財(cái)險(xiǎn)（0.0%）。

市場偏好再平衡，保險(xiǎn)板塊補(bǔ)漲。2020年7月初，市場偏好再平衡，價(jià)值股回歸，保險(xiǎn)板塊中的低估值高彈性品種受青睞，港股保險(xiǎn)公司迎來估值修復(fù)。2020年7月6日收盤價(jià)較6月30日收盤價(jià)普遍上漲，除友邦和平安外的主要險(xiǎn)企，其股價(jià)漲幅均在20%以上。

3、把握保險(xiǎn)板塊三條投資邏輯

短期推薦國壽、新華、太平、人保等在當(dāng)前情形下或?qū)⒂休^好表現(xiàn)的低估值高彈性品種；中長期看好穩(wěn)健經(jīng)營、業(yè)績可期的友邦和平安；同時(shí)建議投資者關(guān)注迎來盈利拐點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線。

3.1、短期把握低估值高彈性品種補(bǔ)漲機(jī)會

本輪保險(xiǎn)板塊行情主要由資本偏好和市場整體上行導(dǎo)致。市場偏好保險(xiǎn)股，流動性增加，直接推高股價(jià)；資本市場上行利好險(xiǎn)企投資端，提振估值。因此，對投資收益率變動較敏感的高彈性個(gè)股及估值明顯偏低的壽險(xiǎn)標(biāo)的受利好較多。1）從敏感性分析來看，新華、國壽、太平、太保、人保的內(nèi)含價(jià)值對投資收益率較敏感；四家公司的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)依賴?yán)?，彈性較高；2）從估值水平看，截止2020年6月30日收盤，五家公司PEV均處于2013年以來的后5%的歷史低位，尤其是太平PEV跌至0.3以下的行業(yè)低谷；3）從經(jīng)營業(yè)績看，國壽轉(zhuǎn)型效果顯著+開門紅提振全年承保業(yè)績；新華恢復(fù)銀保躉交渠道致使保費(fèi)增速優(yōu)于同業(yè)；人保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型效果良好；太平2019年業(yè)績基數(shù)低。建議投資者短期把握國壽、新華、太平、人保等低估值高彈性品種的補(bǔ)漲機(jī)會。

3.2、長期看好港股核心資產(chǎn)友邦、平安

友邦、平安是港股保險(xiǎn)板塊的核心資產(chǎn)，二者在公司治理、商業(yè)模式、渠道等方面優(yōu)勢顯著。其中，友邦多市場經(jīng)營，依次收割各市場紅利；平安綜合金融平臺獲客，五大生態(tài)圈承保。二者利差依賴性低，估值水平顯著高于行業(yè)均值，股價(jià)走勢獨(dú)立而彈性較小，當(dāng)前股價(jià)漲幅低于低估值高彈性的同業(yè)公司。但友邦上海分轉(zhuǎn)子獲批，上半年為公司業(yè)績底，預(yù)期下半年業(yè)績回暖；近期平安CFO姚波先生出任聯(lián)席CEO，馬明哲先生卸任CEO但繼續(xù)擔(dān)任董事長，公司治理機(jī)制走向完善。建議投資者關(guān)注友邦及平安的長期投資價(jià)值，長期持有以獲公司內(nèi)生增長。

3.3、建議關(guān)注迎來盈利拐點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線

互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)龍頭，戰(zhàn)略走向清晰。眾安在線是中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，2017年在香港聯(lián)交所主板上市?，F(xiàn)為中國互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)龍頭，2019年互聯(lián)網(wǎng)非車險(xiǎn)位居中國大陸第一，總保費(fèi)位居第11名，服務(wù)客戶4.86億人，承保保單80.4億件。從公司發(fā)展歷程看：1）首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)牌照帶來的競爭壁壘和先發(fā)優(yōu)勢是眾安在線發(fā)展初期的主要優(yōu)勢；2）成立初期，阿里、騰訊、平安三家龍頭公司作為股東，一是無形中為眾安進(jìn)行品牌宣傳，迅速提升知名度；二是提供渠道及業(yè)務(wù)資源、經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。3）2016年以后，阿里、騰訊加速保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈布局，與眾安的競爭關(guān)系凸顯；眾安增加合作伙伴、增強(qiáng)自有渠道建設(shè)，降低對大股東資源的依賴。4）保險(xiǎn)公司在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏議價(jià)權(quán)，綜合成本率偏高，難獲超額收益；眾安在線通過發(fā)展自營平臺和調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善盈利水平。

保險(xiǎn)+科技，盈利拐點(diǎn)已至。眾安在線以保險(xiǎn)、科技雙輪驅(qū)動。由于上市初期的固定成本投入及第三方渠道議價(jià)權(quán)缺失，2017至2019年，眾安在線歸母凈利潤分別為-9.97、-17.44、-4.54億元。隨著承保規(guī)模的擴(kuò)大，眾安規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，攤薄公司固定成本支出；同時(shí)，眾安管理層明確“實(shí)現(xiàn)承保盈虧平衡”目標(biāo)，發(fā)展自營平臺、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展健康險(xiǎn)。2020年7月6日，眾安公告稱其2020年上半年歸母凈利潤較2019年同期的0.95億元取得不低于100%的增長。鑒于2020年上半年滬深300上漲1.6%、恒生指數(shù)下跌13.3%；而上年同期滬深300上漲27.1%、恒生指數(shù)上漲11.9%。預(yù)期眾安在線2020H1投資收益或有所下降，盈利翻倍的主要原因在于綜合成本率下降。建議投資者持續(xù)關(guān)注迎來盈利拐點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）資本市場波動；2）保費(fèi)收入不達(dá)預(yù)期；3）保險(xiǎn)行業(yè)政策變動風(fēng)險(xiǎn)；4）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國堅(jiān))