中芯國際(00981)對(duì)標(biāo)臺(tái)積電(TSM.US)：長期成長空間高，盈利能力有持續(xù)上升空間

本文來自微信號(hào)“中信證券研究”，文：徐濤 胡葉倩雯。

產(chǎn)業(yè)趨勢：晶圓制造是世界最精密制造業(yè)，工藝達(dá)納米級(jí)別，為資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。

隨著摩爾定律演進(jìn)，每代工藝節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)資本開支增速達(dá)30%，頭部玩家銳減至10nm以下僅剩臺(tái)積電(TSM.US)、三星、英特爾(INTC.US)三家，三巨頭每年Capex均在100~200億美金水平。晶圓代工模式替代傳統(tǒng)IDM，實(shí)現(xiàn)2倍于行業(yè)增速，第一梯隊(duì)玩家是臺(tái)積電(49.2%市占率)、三星(18%)，壟斷先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)領(lǐng)先2-3代，中芯國際(00981)位于第二梯隊(duì)，市占率5%，在自頂向下力量支持下，是除臺(tái)積電、三星、英特爾外唯一追趕先進(jìn)工藝的廠商。摩爾定律向下演進(jìn)的關(guān)鍵短期看EUV設(shè)備的使用，中遠(yuǎn)期看多重曝光及GAA晶體管技術(shù)的掌握。

中芯國際與臺(tái)積電對(duì)比：

客戶方面，臺(tái)積憑借技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，歷來掌握頭部客戶獲取豐厚利潤；中芯在中美貿(mào)易摩擦后受益華為海思主動(dòng)加單，大客戶需求體量龐大支持效果明顯；

產(chǎn)能方面，臺(tái)積產(chǎn)能5倍于中芯，中芯未來持續(xù)通過融資擴(kuò)產(chǎn)有望持續(xù)做大營收；

發(fā)展邏輯方面，臺(tái)積憑借頂級(jí)工藝獲取頂級(jí)客戶，類似成本加成定價(jià)方式，ASP 2倍于中芯，50%的毛利率、30%+的凈利率，歷來未進(jìn)行大額融資，以現(xiàn)金流支撐Capex；中芯同代先進(jìn)工藝推出時(shí)間晚于臺(tái)積2~3年，作為后進(jìn)者定價(jià)需較低且要承擔(dān)初期大額設(shè)備折舊成本，中芯收入占比95%以上的成熟工藝穩(wěn)定盈利，補(bǔ)貼不到5%先進(jìn)工藝擴(kuò)產(chǎn)帶來的前期虧損。目前判斷這種局面將維持5年以上。

中芯獨(dú)特動(dòng)能在于：大基金等國資直接資本支持，先進(jìn)工藝部分通過股權(quán)分?jǐn)傇O(shè)計(jì)減小報(bào)表壓力；政府補(bǔ)貼力度近年來持續(xù)增大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

景氣周期下行風(fēng)險(xiǎn)；美國出口管制政策調(diào)整導(dǎo)致可能無法為大客戶代工的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵設(shè)備或原料供應(yīng)停滯的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司新技術(shù)研發(fā)、量產(chǎn)進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：

晶圓代工廠國際上一般采用PB或PB-ROE估值法，中芯尚未處于穩(wěn)定貢獻(xiàn)盈利的階段，ROE水平尚低(4%左右)，ROE并不能完全解釋PB，我們?nèi)匀唤ㄗh采用PB估值法，歷史在0.7-3倍PB區(qū)間波動(dòng)。中芯每一輪股價(jià)上行基礎(chǔ)往往是行業(yè)上行周期，同時(shí)歷次股價(jià)上行通常有催化劑因素(國內(nèi)大客戶導(dǎo)入、先進(jìn)節(jié)點(diǎn)量產(chǎn)、行業(yè)滿載代工價(jià)格上漲等)。

從PB估值來看，臺(tái)積電由于產(chǎn)業(yè)鏈地位穩(wěn)固、盈利持續(xù)釋放，市場給予5倍PB。中芯國際作為大陸晶圓代工龍頭，在國內(nèi)核心地位顯著，長期成長空間高于臺(tái)積電且盈利能力有持續(xù)上升空間，因此向上對(duì)標(biāo)臺(tái)積電可以給到4~5倍左右PB水平。