中聯(lián)重科(01157)行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，三年內(nèi)業(yè)績(jī)有望翻倍

2022年工程機(jī)械后周期產(chǎn)品更新高峰持續(xù)，同時(shí)下游地產(chǎn)基建投資預(yù)期不悲觀，人工成本上行帶動(dòng)機(jī)械化率提升，工程機(jī)械行業(yè)的強(qiáng)政策與強(qiáng)周期屬性弱化，行業(yè)景氣持續(xù)性拉長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)三年內(nèi)行業(yè)有望維持正增長(zhǎng)；同時(shí)本輪復(fù)蘇中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更加優(yōu)化和理性，龍頭增速預(yù)計(jì)高于行業(yè)。

混凝土機(jī)械：2020-2022年迎來(lái)更新高峰，我們預(yù)測(cè)2020-2022年國(guó)內(nèi)混凝土泵車行業(yè)銷量增速為31.7%/18.7%/4.2%，攪拌車行業(yè)銷量增速為37.6%/15.9%/3.8%。公司是混凝土機(jī)械龍頭，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)。

工程起重機(jī)：2020年更新替換高峰持續(xù)，基建與風(fēng)電項(xiàng)目拉動(dòng)下行業(yè)景氣度正在不斷提升，我們預(yù)計(jì)2020-2022年工程起重機(jī)行業(yè)銷量增速為7.2%/0.1%/0%。公司起重機(jī)份額處于持續(xù)擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)高于行業(yè)整體，我們預(yù)計(jì)2020年公司工程起重機(jī)收入增速有望達(dá)20%。

塔式起重機(jī)：受益于裝配式建筑滲透率提升對(duì)中大噸位塔機(jī)的帶動(dòng)，我們預(yù)計(jì)塔機(jī)行業(yè)銷量未來(lái)幾年內(nèi)將維持10%以上的復(fù)合增速，公司作為龍頭企業(yè)，將充分發(fā)揮在中大噸位塔機(jī)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，份額將進(jìn)一步提升。

中聯(lián)重科(01157)是國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械雙寡頭之一，汽車起重機(jī)市占率排名前三、塔式起重機(jī)排名第一。其主要業(yè)務(wù)混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)和塔式起重機(jī)，均為工程機(jī)械后周期產(chǎn)品，有望接力挖掘機(jī)成為近兩年內(nèi)增長(zhǎng)最快的機(jī)種。2019年這三項(xiàng)業(yè)務(wù)在總收入中占比達(dá)83%，中聯(lián)在后周期產(chǎn)品復(fù)蘇高峰將顯著受益。

龍頭規(guī)模效應(yīng)顯著，業(yè)績(jī)釋放具有高彈性。2009-2019年近十年內(nèi)，公司凈利率與收入規(guī)模呈現(xiàn)同向波動(dòng)趨勢(shì)，龍頭規(guī)模效應(yīng)顯著。隨著后周期產(chǎn)品銷量高增，我們預(yù)計(jì)近兩年公司收入規(guī)模仍將保持顯著增長(zhǎng)，行業(yè)供需改善及公司規(guī)模效應(yīng)下，凈利率有望進(jìn)一步上行。

混凝土機(jī)械+工程起重機(jī)+塔機(jī)三大后周期品種景氣持續(xù)性強(qiáng)，且市場(chǎng)份額不斷集中，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，將受益于后周期品種銷量高增+規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性。我們預(yù)測(cè)2020-2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為65.3/78.6/87.9億元，三年內(nèi)業(yè)績(jī)有望翻倍，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.5/6.2/5.6倍；參考國(guó)內(nèi)外可比上市公司，我們認(rèn)為公司PE估值被顯著低估，我們給予2020年目標(biāo)估值至11倍PE，對(duì)應(yīng)市值718億，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.1元，維持“買入”評(píng)級(jí)

宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑；公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。

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正文

1.1. 國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械雙寡頭，汽車起重機(jī)份額前二，塔式起重機(jī)份額第一

公司是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭之一。中聯(lián)重科成立于1992年，于2000年、2010年先后在A股、H股上市。2017年公司將環(huán)境產(chǎn)業(yè)80%的股權(quán)出售，重新將主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦在工程機(jī)械和農(nóng)業(yè)機(jī)械方向，其中工程機(jī)械包括混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、土石方施工機(jī)械、樁工機(jī)械等；農(nóng)業(yè)機(jī)械包括耕作機(jī)械、收獲機(jī)械、烘干機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)具等。中聯(lián)重科是國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械雙寡頭之一，汽車起重機(jī)市占率排名前三、塔式起重機(jī)排名第一。

圖1：中聯(lián)重科公司發(fā)展歷程

國(guó)有參股公司，管理層具有主要決策權(quán)。公司前身為長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展有限公司，是經(jīng)原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)，由建設(shè)部長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院、長(zhǎng)沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)中標(biāo)實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司等6家企業(yè)發(fā)起設(shè)立。截至2020Q1，公司前十大股東合計(jì)持股60.81%，主要管理層股權(quán)分散在幾個(gè)員工持股平臺(tái)；從董事會(huì)成員來(lái)看，公司管理層具有主要決策權(quán)。

主要子公司及影響公司凈利潤(rùn)10%以上的參股公司共有4家，分別為中聯(lián)重機(jī)股份有限公司、湖南中聯(lián)重科智能技術(shù)有限公司、Zoomlion H.K. Holding Co., Ltd和上海中聯(lián)重科樁工機(jī)械有限公司。

圖2：國(guó)有參股公司，主要管理層具有決策權(quán)

1.2. 聚焦起重機(jī)及混凝土機(jī)業(yè)務(wù)，龍頭業(yè)績(jī)釋放高彈性

起重機(jī)產(chǎn)品主要包含工程起重機(jī)與塔式起重機(jī)。起重機(jī)是以間歇、重復(fù)的工作方式，通過(guò)起重吊鉤或其它吊具起升、下降，或升降與運(yùn)移物料的機(jī)械設(shè)備，是物料起重、運(yùn)輸、裝卸、安裝和人員輸送等作業(yè)中不可缺少的設(shè)備。起重機(jī)主要應(yīng)用于交通、水利、港口、油田等基建領(lǐng)域，以及冶金、石化、電力等重工業(yè)領(lǐng)域，應(yīng)用范圍比較廣泛。公司的起重機(jī)業(yè)務(wù)主要包括工程起重機(jī)和塔式起重機(jī)，其中工程起重機(jī)包括汽車、履帶、隨車、輪胎起重機(jī)和全地面起重機(jī)，塔式起重機(jī)包括平頭塔式起重機(jī)、非平頭塔式起重機(jī)和動(dòng)臂塔式起重機(jī)。

圖3：起重機(jī)械主要產(chǎn)品分類

混凝土機(jī)械產(chǎn)品主要分為混凝土攪拌站、混凝土攪拌車和混凝土泵車。從價(jià)值量來(lái)看，攪拌車、泵車和攪拌站各占到混凝土機(jī)械產(chǎn)品的30%左右，是混凝土機(jī)械中主要的產(chǎn)品類型；從銷量來(lái)看，攪拌車占比正呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。2008年，中聯(lián)重科并購(gòu)意大利CIFA公司，隨后成為國(guó)內(nèi)混凝土雙寡頭之一。目前公司混凝土機(jī)械產(chǎn)品覆蓋混凝土攪拌站（樓）、混凝土攪拌運(yùn)輸車、混凝土泵車及混凝土泵等9大類產(chǎn)品、100多個(gè)品種。

圖4：混凝土機(jī)械主要產(chǎn)品分類

公司業(yè)務(wù)聚焦起重機(jī)及混凝土機(jī)，2019年合計(jì)收入占比達(dá)83%。2017年工程機(jī)械行業(yè)回暖向好，公司剝離環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)板塊，重新聚焦工程機(jī)械業(yè)務(wù)，并開始布局土方機(jī)械、高空作業(yè)平臺(tái)領(lǐng)域。2019年公司起重機(jī)械、混凝土機(jī)械營(yíng)業(yè)收入分別為221億、139億元，結(jié)構(gòu)占比分別為51%、32%，合計(jì)收入占比達(dá)83%。

圖5：2019年公司起重機(jī)及混凝土機(jī)合計(jì)收入占比達(dá)83%

與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中聯(lián)重科的起重機(jī)械和混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)占比更大。中聯(lián)主營(yíng)起重機(jī)及混凝土機(jī)，2019年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占營(yíng)收比分別為51.14%、32.10%，合計(jì)收入占比達(dá)83.24%，高于三一重工的混凝土機(jī)及起重機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為49.13%，徐工機(jī)械混凝土機(jī)及起重機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為35.21%。我們認(rèn)為，起重機(jī)械與混凝土機(jī)械作為后周期產(chǎn)品，2020-2022年將接力挖掘機(jī)高增長(zhǎng)迎來(lái)需求釋放，聚焦這兩大主業(yè)的中聯(lián)重科將顯著受益，且業(yè)績(jī)放量呈現(xiàn)更高彈性。

表1：與公司起重機(jī)和混凝土機(jī)業(yè)務(wù)占比高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，業(yè)績(jī)釋放高彈性

龍頭規(guī)模效應(yīng)不斷強(qiáng)化，業(yè)績(jī)釋放有望持續(xù)超預(yù)期。工程機(jī)械企業(yè)的固定成本占比較高，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，固定成本會(huì)不斷分?jǐn)傇诟嗟臉I(yè)務(wù)單元。2009-2019年近十年內(nèi)，公司歸母凈利率與收入規(guī)模呈現(xiàn)同向波動(dòng)趨勢(shì)，卡特與小松的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也呈現(xiàn)相同的規(guī)律，工程機(jī)械行業(yè)龍頭規(guī)模效應(yīng)顯著。2020年混凝土機(jī)械及起重機(jī)械等后周期產(chǎn)品打開需求旺季，工程機(jī)械行業(yè)需求持續(xù)性較強(qiáng)。4月以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要工程機(jī)械廠商發(fā)布提價(jià)通告，既反映了當(dāng)前行業(yè)需求結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，也反應(yīng)了如今廠商之間競(jìng)爭(zhēng)更加理性，雙重作用下行業(yè)開展價(jià)格戰(zhàn)的可能性大為下降，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于優(yōu)化。隨著工程機(jī)械景氣度持續(xù)，我們預(yù)計(jì)2020年公司收入規(guī)模仍將保持顯著正增長(zhǎng)，行業(yè)供需改善及公司規(guī)模效應(yīng)下，全年銷售凈利率有望進(jìn)一步上行。

圖6：公司銷售凈利率水平與收入規(guī)模同向波動(dòng)，規(guī)模效應(yīng)顯著

圖7：卡特彼勒的凈利率水平隨收入規(guī)模正向波動(dòng)

圖8：小松的凈利率水平隨收入規(guī)模正向波動(dòng)

1.3. 財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力持續(xù)向好

公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)周期性，自2017年起受益行業(yè)高景氣走向上升通道。2000-2019年，中聯(lián)重科營(yíng)收CAGR為31.3%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為26.1%。公司收入增速與與工程機(jī)械行業(yè)走勢(shì)基本一致：2012年前，公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)（2000-2012年CAGR=55%），之后隨行業(yè)衰退開始迅速下滑。2017年開始，公司營(yíng)收增速開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，業(yè)績(jī)持續(xù)回暖。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收433億元，同比+51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44億元，同比+116%。隨著起重機(jī)、混凝土機(jī)械后周期產(chǎn)品迎來(lái)需求釋放，公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增確定性強(qiáng)。

圖9：2000-2019年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR=31.3%

圖10：2000-2019年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=26.1%

盈利能力逐步提高。自2017年以來(lái)，公司的毛利率和凈利潤(rùn)率開始回升，期間費(fèi)用率不斷優(yōu)化。2019年，公司毛利率達(dá)到30.0％，同比+2.9pct; 凈利潤(rùn)率達(dá)到9.9%，同比+3.1pct。凈資產(chǎn)加權(quán)平均收益率達(dá)到11.3％，同比+6.0pct。公司的毛利率，凈利率，凈資產(chǎn)收益率水平持續(xù)提高，整體盈利能力持續(xù)提高。

圖11：2010-2019年公司毛利率與凈利率

圖12：2010-2019年公司凈資產(chǎn)收益率

控費(fèi)能力持續(xù)提升。2016年以來(lái)公司期間費(fèi)用率持續(xù)下行。2019年期間費(fèi)用率為18.8％，同比-0.9pct；其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率控制良好，同比-1.5pct，管理費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率分別微+0.1pct/+0.4pct，研發(fā)費(fèi)用率+1.5pct，主要系2019年公司不斷推出新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品。

圖13：2017年以來(lái)公司期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化

圖14：公司三費(fèi)控制情況良好

應(yīng)收賬款賬齡優(yōu)化，整體回款風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。截至2019年期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為254億，同比+10.7%，應(yīng)收賬款增加主要因銷售規(guī)模增加帶來(lái)的1年以內(nèi)應(yīng)收賬款增加。2019年公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占總應(yīng)收款比例為55.8%，同比+19.0pct，整體回款風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。公司2017 年出售環(huán)保產(chǎn)業(yè)以及一次性計(jì)提歷史壞賬，徹底解決歷史壞賬問(wèn)題，計(jì)提資產(chǎn)減值損失 87.9 億元甩開歷史包袱，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。

圖15：2015-2019年公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值

圖16：2019年公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比55.8%

經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高，營(yíng)運(yùn)能力顯著提升。公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化，2019年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)到62.2億元，同比增長(zhǎng)23%，創(chuàng)歷史最好水平，步入持續(xù)向上的可持續(xù)發(fā)展通道；存貨周轉(zhuǎn)率為2.84，同比+0.57；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.79，同比+0.50，營(yíng)業(yè)周期已接近上一輪周期時(shí)的健康水平，主要系公司保持較為嚴(yán)格的信用政策，收款速度提升，營(yíng)運(yùn)能力大幅提高。

圖17：公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化

圖18：公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)優(yōu)化

上輪工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇處于金融危機(jī)背景下，“四萬(wàn)億”強(qiáng)政策刺激下行業(yè)周期屬性被人為強(qiáng)化，將行業(yè)后續(xù)幾年行業(yè)需求提前透支，導(dǎo)致2012年-2016上半年下游銷量斷崖式下跌。本輪復(fù)蘇中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更加優(yōu)化和理性，2020-2022年工程機(jī)械后周期產(chǎn)品更新高峰持續(xù)，同時(shí)下游地產(chǎn)基建投資預(yù)期不悲觀，人工成本上行帶動(dòng)機(jī)械化率提升，強(qiáng)政策與強(qiáng)周期屬性弱化，我們預(yù)計(jì)三年內(nèi)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)有望維持正增長(zhǎng)。

圖19：本輪工程機(jī)械復(fù)蘇周期由內(nèi)在需求拉動(dòng)，強(qiáng)政策與強(qiáng)周期屬性弱化

2.1. 舊設(shè)備進(jìn)入更新替換高峰，內(nèi)在需求釋放持續(xù)

本輪復(fù)蘇主要由更新升級(jí)需求推動(dòng)。按照主要工程機(jī)械產(chǎn)品8-12年壽命，上一輪行業(yè)高點(diǎn)銷售的產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)行壽命替換高峰期。2019年底國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)主要產(chǎn)品保有量約為634-741萬(wàn)臺(tái)，舊機(jī)換新已成為近幾年重要市場(chǎng)需求之一。環(huán)保政策下，非道路機(jī)械要求2020年12月1日國(guó)三切換國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)，重型柴油車從2021年7月開始強(qiáng)制推行國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，不達(dá)標(biāo)者將接受改造或淘汰。更新替代高峰疊加環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，工程機(jī)械更新升級(jí)需求加速釋放。

表2：2019年底工程機(jī)械主要產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保有量達(dá)700萬(wàn)臺(tái)左右

表3：國(guó)內(nèi)工程機(jī)械排放法規(guī)切換時(shí)間表

2.2. 地產(chǎn)基建投資預(yù)期不悲觀，支撐下游需求

地產(chǎn)基建投資預(yù)期不悲觀。2019年地產(chǎn)開發(fā)投資/基建投資/采礦業(yè)投資增速分別為9.9%/3.3%/24.1%。采礦業(yè)投資增速自2016年觸底后持續(xù)回升，地產(chǎn)投資與基建投資增速已連續(xù)多年正增長(zhǎng)。2020年1-4月基建/地產(chǎn)/采礦業(yè)投資完成額累計(jì)同比分別為-8.8%/-3.3%/-9.2%，下游投資增速持續(xù)回升，新增專項(xiàng)債規(guī)模與投向基建比例齊升，地產(chǎn)及采礦業(yè)復(fù)工情況較好，全年下游投資增速不悲觀。我們預(yù)計(jì)2020年基建投資增速為8%，房地產(chǎn)投資全年增速將為5%，后續(xù)兩年維持正增長(zhǎng)。

圖20：國(guó)內(nèi)主要投資完成額增速回升，下游需求持續(xù)回暖

2.3. “機(jī)器代人”的經(jīng)濟(jì)效益凸顯，機(jī)械化率提升驅(qū)動(dòng)下游需求

城市化水平推進(jìn)、人工成本上升、機(jī)器應(yīng)用場(chǎng)景多樣等因素催化，“機(jī)器代人”的經(jīng)濟(jì)效益凸顯，機(jī)械化率提升驅(qū)動(dòng)下游需求。以小挖為例，挖機(jī)下游需求主要涵蓋礦山采掘、基建、房地產(chǎn)三大領(lǐng)域。相對(duì)其他機(jī)型而言，小型挖掘機(jī)除了可挖掘、裝載物料外，還可以更換其他作業(yè)工具用以處理一些特殊工況的作業(yè)，如：安裝旋挖鉆具用于鉆孔，安裝吊鉤用于起吊重物，安裝掃地機(jī)用于掃地工作等。隨著城鎮(zhèn)化水平提升，用人成本提升，工程機(jī)械應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)展，機(jī)器代人的需求不斷凸顯，機(jī)械化率上升驅(qū)動(dòng)下游需求。

圖21：應(yīng)用范圍多元，工程機(jī)械呈現(xiàn)機(jī)器人屬性

圖22：隨著用人成本提升，“機(jī)器代人”需求凸顯

后周期產(chǎn)品有望接力挖機(jī)高增長(zhǎng)。從施工順序上來(lái)看，首先是挖掘機(jī)等土方設(shè)備進(jìn)場(chǎng)作業(yè)，然后是起重設(shè)備進(jìn)場(chǎng)吊裝，最后是混凝土機(jī)械、高空作業(yè)平臺(tái)等器械進(jìn)場(chǎng)；從更新周期看，挖掘機(jī)的使用壽命為8~10年，而起重機(jī)、混凝土機(jī)及起重機(jī)壽命周期相對(duì)更長(zhǎng)。2019年國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)同比銷量增長(zhǎng)15.9%，我們預(yù)計(jì)2020年后周期產(chǎn)品起重機(jī)、混凝土機(jī)將接力挖機(jī)高增長(zhǎng)，聚焦于這兩大主業(yè)的中聯(lián)重科將顯著受益。

圖23：工程機(jī)械項(xiàng)目施工順序

3.1. 混凝土機(jī)械：更新高峰打開銷售旺季，規(guī)模效應(yīng)下毛利率有望上行

作為后周期產(chǎn)品，2020-2022年混凝土機(jī)械迎來(lái)更新高峰，我們預(yù)測(cè)2020-2022年國(guó)內(nèi)混凝土泵車行業(yè)銷量增速為32%/19%/4%，攪拌車行業(yè)銷量增速為38%/16%/4%。公司是混凝土機(jī)械第一品牌，預(yù)計(jì)混凝土業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)。

預(yù)計(jì)2020-2022年混凝土泵車、攪拌車打開更新高峰期。2008-2013年，行業(yè)泵車合計(jì)銷量4.9萬(wàn)臺(tái)，2017-2019年泵車?yán)塾?jì)銷量不足1.9萬(wàn)臺(tái)，更新率低于30%。按照泵車9-11年壽命替換周期，攪拌車9-10年壽命替換周期，疊加2021年7月開始強(qiáng)制推行國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的政策加速效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2020-2022年混凝土機(jī)械打開更新高峰，其中泵車更新需求分別為8538臺(tái)/10263臺(tái)/10305臺(tái)左右，攪拌車更新需求分別為4.1萬(wàn)/4.6萬(wàn)/4.5萬(wàn)臺(tái)左右。

圖24：按照9-11年的更新周期，我們測(cè)算2020-2022年為泵車更新替代高峰

圖25：按照9-10年的更新周期，我們測(cè)算2020-2022年為攪拌車更新替代高峰

2019年水泥產(chǎn)量達(dá)23.5億噸，假設(shè)2020-2022年國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)量復(fù)合增速為5%，其中約有60%用于混凝土，則2020年可用于攪拌成混凝土約103.6億立方米。假設(shè)混凝土中70%采用泵送，那么泵送能力需求達(dá)62.2億立方米。按照國(guó)內(nèi)泵車10年平均使用壽命，300萬(wàn)噸左右的設(shè)計(jì)泵送容量計(jì)算，平均每輛泵車泵送能力為30萬(wàn)噸/年，由此我們計(jì)算得到2020年泵車新增需求約為1481臺(tái)。平均1個(gè)攪拌站需要配備1臺(tái)泵車，5臺(tái)攪拌車，則2020年攪拌車新增需求合計(jì)約50095臺(tái)。按照上述邏輯，假設(shè)2020年出口增速受海外公共衛(wèi)生事件影響持平，2021-2022年銷量增速?gòu)?fù)合增速為30%，我們預(yù)測(cè)2020-2022年國(guó)內(nèi)混凝土泵車行業(yè)銷量增速為32%/19%/4%，攪拌車行業(yè)銷量增速為38%/16%/4%。

表4：2018-2022年我國(guó)混凝土泵車、攪拌車銷量及構(gòu)成測(cè)算表

公司為國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械雙寡頭之一，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)。從全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)來(lái)看，目前三一重工和中聯(lián)重科兩家公司占據(jù)了全球混凝土機(jī)械50%以上市場(chǎng)份額；從國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)來(lái)看，兩家公司也基本占據(jù)了絕大部分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，且市占率還在不斷提升，預(yù)計(jì)公司業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)整體。2019年國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)中，三一重工市占率約29%，中聯(lián)重科市占率約22%，兩家市占率合計(jì)達(dá)到51%。

圖26：2019年公司國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)份額位居第二

行業(yè)高峰未至，混凝土機(jī)械具備增長(zhǎng)潛力。2000-2019年公司混凝土機(jī)械收入復(fù)合增速達(dá)26.1%增長(zhǎng)迅速。2017年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，公司混凝土機(jī)械保持著30%以上的高速增長(zhǎng)，其中2019年實(shí)現(xiàn)混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)收入139億元，同比增長(zhǎng)37%。公司在上輪高峰期2010-2013年間混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)總收入達(dá) 761億元，而2017-2019年公司混凝土業(yè)務(wù)總收入僅為314億元，僅為上輪銷售高峰的48%。混凝土機(jī)械規(guī)模效應(yīng)顯著，毛利率與收入規(guī)模基本呈正向變動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2020年公司混凝土機(jī)械總體成本仍會(huì)下降，更新高峰啟動(dòng)下規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮效用，混凝土機(jī)械毛利率有望小幅上行。

圖27：2017-2019年公司混凝土收入規(guī)模不及上輪高峰的48%

圖28：公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯著

3.2. 工程起重機(jī)：基建與風(fēng)電拉動(dòng)下游高景氣，公司份額增長(zhǎng)顯著

2020年起重機(jī)械更新替換高峰持續(xù)，基建與風(fēng)電項(xiàng)目拉動(dòng)下行業(yè)景氣度正在不斷提升，我們預(yù)計(jì)起重機(jī)行業(yè)的主要品種汽車起重機(jī)在2020-2022年銷量增速為7.2%/0.1%/0%。公司起重機(jī)份額處于持續(xù)擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)高于行業(yè)整體，我們預(yù)計(jì)2020年公司起重機(jī)業(yè)務(wù)收入增速達(dá)10%。近年來(lái)公司起重機(jī)毛利率低于上個(gè)周期，供需結(jié)構(gòu)改善與業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)下，預(yù)計(jì)2020年起重機(jī)業(yè)務(wù)毛利率小幅提升。

汽車起重機(jī)是工程起重機(jī)的主導(dǎo)產(chǎn)品。起重機(jī)械廣泛應(yīng)用于交通、油田、礦山、港口、鋼鐵、水電、軍工以及各種工程建設(shè)等行業(yè)，工程起重機(jī)主要包括汽車起重機(jī)、隨車起重機(jī)、履帶式起重機(jī)、輪胎起重機(jī)、全路面起重機(jī)等。從細(xì)分類型來(lái)看，在2019年上半年工程起重機(jī)銷量中，汽車起重機(jī)以71.9%的占比排在首位，其次是隨車起重機(jī)，占比達(dá)24.0%，排名第三的是履帶式起重機(jī)，占比達(dá)到3.7%；其余種類產(chǎn)品占比較小，僅為0.4%。

圖29：2019上半年我國(guó)汽車起重機(jī)占工程起重機(jī)銷量占比達(dá)71.9%

預(yù)計(jì)2020-2022年汽車起重機(jī)更新需求分別為3.2萬(wàn)/3.1萬(wàn)/2.7萬(wàn)臺(tái)，2020年更新高峰持續(xù)。起重機(jī)開工順序與替換周期滯后于挖掘機(jī)，屬于工程機(jī)械后周期產(chǎn)品。按照9-10年的更新周期，假設(shè)更新比例分別為50%/50%，同時(shí)考慮環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)下企業(yè)更新加速，我們測(cè)算2019-2021年為起重機(jī)設(shè)備更新高峰期，更新需求分別為3.2萬(wàn)/3.2萬(wàn)/3.1萬(wàn)臺(tái)，2022年更新需求下降至2.7萬(wàn)臺(tái)左右，隨后逐年下滑至2025年更新需求低點(diǎn)不足1萬(wàn)臺(tái)，直至2027年起迎來(lái)新一輪起重機(jī)更新替換高峰期。

圖30：按照9-10年的更新周期，我們測(cè)算2019-2021年為汽車起重機(jī)更新高峰

2020年基建與風(fēng)電項(xiàng)目拉動(dòng)下游高景氣。起重機(jī)應(yīng)用場(chǎng)景包括設(shè)備吊裝、原材料跨區(qū)域及跨高度搬運(yùn)等，與基建投資的相關(guān)性較高。今年以來(lái)托基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策信號(hào)逐漸明朗，隨著后續(xù)基建政策落地，下游需求持續(xù)性增強(qiáng)。2020年風(fēng)電項(xiàng)目是享受標(biāo)桿電價(jià)并網(wǎng)的截止之年，預(yù)計(jì)風(fēng)電項(xiàng)目將迎來(lái)轟轟烈烈的搶裝潮，裝機(jī)容量將刷新 2015年30.75GW的峰值，達(dá)到31-33GW左右，帶動(dòng)與之相關(guān)的吊裝需求。作為后周期產(chǎn)品，2020年起重機(jī)需求旺盛確定性較強(qiáng)，銷量增速有望接力挖機(jī)高增長(zhǎng)。

圖31：汽車起重機(jī)銷量與基建投資相關(guān)性較高

圖32：預(yù)計(jì)2020年新增風(fēng)電裝機(jī)量突破30.75GW峰值

從更新需求看，2020-2021年起重機(jī)更新需求高峰持續(xù)，2022年更新需求仍達(dá)2萬(wàn)臺(tái)以上；從新增需求看，起重機(jī)需求與基建投資高度相關(guān)，2020-2022年基建投資有望保持8%以上增速，2020年風(fēng)電項(xiàng)目搶裝潮支撐下游景氣度不斷提升；從出口需求看，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件影響下2020年出口增速減緩，后續(xù)兩年有望保持30%復(fù)合增速。我們預(yù)計(jì)2020-2022年我國(guó)主要企業(yè)汽車起重機(jī)銷量增速分別為7.2%/0.1%/0%，行業(yè)增速將放緩。

表5：2018-2022年國(guó)內(nèi)主要企業(yè)汽車起重機(jī)銷量及構(gòu)成測(cè)算表

公司汽車起重機(jī)穩(wěn)居行業(yè)前三，近年來(lái)份額增長(zhǎng)顯著，業(yè)務(wù)增速持續(xù)高于行業(yè)。國(guó)內(nèi)起重機(jī)市場(chǎng)呈現(xiàn)“三足鼎立”的寡頭壟斷市場(chǎng)特征，市場(chǎng)集中度不斷提升強(qiáng)者恒強(qiáng)。國(guó)內(nèi)起重機(jī)CR3由2009年的85%上升至2019年接近95%，2019年徐工、中聯(lián)和三一的國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)市場(chǎng)份額分別為40%、28%和25%。2009-2019年公司起重機(jī)份額基本穩(wěn)定在20%以上，位居行業(yè)第二，其中2019年公司起重機(jī)份額為28%。自2017年以來(lái)公司起重機(jī)份額增長(zhǎng)顯著，2017-2019年公司起重機(jī)份額分別同比+10pct/+2pct/+5pct，市占率擴(kuò)張有望持續(xù)。2008-2019年行業(yè)起重機(jī)銷量CAGR為6.5%，中聯(lián)起重機(jī)業(yè)務(wù)收入CAGR達(dá)12.2%近行業(yè)兩倍。公司起重機(jī)板塊業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)高于行業(yè)。

圖33：汽車起重機(jī)市場(chǎng)集中度上升，中聯(lián)份額增長(zhǎng)顯著

圖34：中聯(lián)重科起重機(jī)業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)

從行業(yè)來(lái)看，汽車起重機(jī)分噸位銷售結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩頭化發(fā)展，30t以下小噸位、60t以上大噸位汽車起重機(jī)銷售占比具有擴(kuò)大趨勢(shì)。分公司來(lái)看，2017年以來(lái)中聯(lián)各噸位汽車起重機(jī)份額均增長(zhǎng)顯著，從2017年初到2019年4月公司30t以下、30-60t及60t以上汽車起重機(jī)份額分別+13pct/+27pct/+24pct，30-60t以上汽車起重機(jī)份額增長(zhǎng)最為顯著，60t以上起重機(jī)份額增長(zhǎng)次之，30t以下起重機(jī)份額也在穩(wěn)定提升。截止2019年4月，中聯(lián)的30-60t汽車起重機(jī)份額達(dá)到行業(yè)第一，30t以下及60t以上份額穩(wěn)定在行業(yè)第二水平。公司各噸位起重機(jī)市占率均增長(zhǎng)顯著，業(yè)務(wù)盈利及增長(zhǎng)質(zhì)量較高，起重機(jī)板塊增長(zhǎng)持續(xù)性較強(qiáng)。

圖35：國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)分噸位銷量結(jié)構(gòu)

圖36：中聯(lián)重科各噸位汽車起重機(jī)份額均增長(zhǎng)顯著

公司起重機(jī)械收入增長(zhǎng)迅速，高毛利率保障業(yè)績(jī)充分釋放。2000-2019年公司起重機(jī)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)37.5%。2017年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，公司起重機(jī)械業(yè)務(wù)收入保持70%以上高速增長(zhǎng)，其中2019年公司起重機(jī)械實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入221億元，同比增長(zhǎng)78%，公司起重機(jī)械收入創(chuàng)下新高。近年來(lái)公司起重機(jī)毛利率上升顯著，2019年達(dá)32.8%，同比+3.7pct。行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善與公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)下，我們預(yù)計(jì)2020年公司起重機(jī)業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定，高毛利率保障業(yè)績(jī)充分釋放。

圖37：2000-2019年中聯(lián)起重機(jī)業(yè)務(wù)收入CAGR=37.5%

圖38：2019年起重機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為33%

3.3. 塔式起重機(jī)：裝配式建筑驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣，公司龍頭地位進(jìn)一步鞏固

裝配式建筑發(fā)展，進(jìn)一步提升行業(yè)景氣度。裝配式建筑是進(jìn)行一體化綜合設(shè)計(jì)之后，通過(guò)建筑工廠完成建筑所需零件的加工，然后借助先進(jìn)的交通運(yùn)輸，將建筑材料運(yùn)到建筑場(chǎng)地，根據(jù)相關(guān)要求，對(duì)這些建筑部件進(jìn)行科學(xué)、嚴(yán)格的連接或者組合，進(jìn)而使建筑任務(wù)得以完成的建筑施工模式。裝配式建筑具有結(jié)構(gòu)牢固、節(jié)能環(huán)保，施工進(jìn)度快等優(yōu)點(diǎn)，符合綠色建筑的要求，也符合我國(guó)建筑工業(yè)化的發(fā)展方向。

表6：裝配式建筑具有綠色環(huán)保、節(jié)約資源等優(yōu)點(diǎn)

從中央到地方紛紛出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)我國(guó)裝配式建筑的發(fā)展。2016年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見》，明確大力發(fā)展裝配式建筑，并制定了相應(yīng)的發(fā)展目標(biāo)，后續(xù)國(guó)家相關(guān)發(fā)展裝配式建筑的政策不斷完善。除了中央層面，全國(guó)31 個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）均出臺(tái)了推進(jìn)裝配式建筑發(fā)展的相關(guān)政策文件。2016年我國(guó)31省（自治區(qū)、直轄市）出臺(tái)的裝配式建筑發(fā)展的相關(guān)政策文件為33個(gè)，到2019年提升到261個(gè)。

表7：2016-2019年地方出臺(tái)裝配式建筑相關(guān)政策文件數(shù)量快速提升

裝配式建筑發(fā)展改變了原有的施工方式，推動(dòng)塔機(jī)需求結(jié)構(gòu)改變，中型塔機(jī)供不應(yīng)求。傳統(tǒng)塔機(jī)主要吊裝重量較小的鋼筋水泥，機(jī)型一般在60-100頓米；而在裝配式建筑中，塔機(jī)主要吊裝重量較大的預(yù)制件，機(jī)型一般在200-500頓米。裝配式建筑拉動(dòng)了對(duì)大型塔機(jī)的需求，目前全國(guó)適用于裝配式建筑的大型塔機(jī)在2萬(wàn)臺(tái)以內(nèi)，占比不到5%，用作PC建筑的大噸位塔機(jī)供不應(yīng)求（PC化率每提高1%，就會(huì)有4000臺(tái)小塔換成大塔），進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)塔機(jī)租賃行業(yè)景氣度提升。

圖39：2016-2019年地方出臺(tái)裝配式建筑相關(guān)政策文件數(shù)量快速提升

圖40：我國(guó)用作裝配式建筑塔機(jī)噸位將繼續(xù)提升

政策加碼背景下，我國(guó)裝配式建筑迅速發(fā)展，裝配建筑新開工面積快速提升，2016-2019年CAGR高達(dá)54%。住建部數(shù)據(jù)顯示，2016我國(guó)裝配式建筑新開工面積1.14億平方米，2019年提升至4.18億平方米，2016-2019年CAGR高達(dá)54%，遠(yuǎn)高于同期我國(guó)房屋新開工面積增速，裝配式建筑新開工面積占比也由2016年的6.8%提升至2019年的18.4%。

圖41： 2016-2019我國(guó)裝配式建筑新開工面積CAGR達(dá)54%

圖42：我國(guó)裝配式建筑新開工面積占房屋新開工面積的比重穩(wěn)步提升

中國(guó)新建裝配式建筑面積快速增長(zhǎng)，但滲透率仍較低。中國(guó)新建裝配式建筑面積快速增長(zhǎng)，但滲透率仍較低。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家裝配式建筑起步早，滲透率高，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)、日本的裝配式建筑滲透率超過(guò)90%，法國(guó)、瑞典超過(guò)80%，新加坡超過(guò)70%。2019年我國(guó)裝配式建筑的滲透率約為13.4%，由此可見當(dāng)前我國(guó)裝配式建筑滲透率較低，仍有較大成長(zhǎng)空間，大噸位塔機(jī)需求缺口仍將延續(xù)。

圖43：對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)裝配式建筑滲透率不高

西部省市由于受到經(jīng)濟(jì)條件和發(fā)展基礎(chǔ)的限制，裝配式建筑發(fā)展水平較低，但當(dāng)?shù)卣雠_(tái)相關(guān)政策文件并明確2025年裝配式建筑發(fā)展的目標(biāo)，后續(xù)有望成為我國(guó)裝配式建筑快速發(fā)展的重要推動(dòng)力。

表8：我國(guó)西部省市明確提出了裝配式建筑的發(fā)展目標(biāo)

（1）用作裝配式建筑塔機(jī)的需求：

根據(jù)國(guó)家政策規(guī)劃目標(biāo)，2026年我國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到30%。下面我們將測(cè)算到2026年，國(guó)內(nèi)用作裝配式建筑塔機(jī)的需求量。

首先我們作如下幾點(diǎn)假設(shè)：①根據(jù)國(guó)家政策規(guī)劃目標(biāo)，2026年我國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例將達(dá)到30%。②2019年裝配式建筑開工面積占比13.40%（來(lái)自住建部），且每年線性提升至2026年的30%；③2020-2026年每年新建建筑面積假定不變；④塔機(jī)的使用密度為8000平米/一臺(tái)。

測(cè)算結(jié)果顯示：2026年我國(guó)裝配式建筑新開工面積將達(dá)到93582萬(wàn)平方米，相應(yīng)的適用于裝配式建筑的大型塔機(jī)需求116978臺(tái)，2019-2026大中型塔機(jī)需求量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到12.20%。相較于龐大的市場(chǎng)需求，目前我國(guó)可用于裝配式建筑的大中型塔機(jī)保有量不足2萬(wàn)臺(tái)，有效供給相對(duì)不足，大噸位塔機(jī)供需缺口有望延續(xù)。

表9：預(yù)計(jì)到2026年用作裝配式建筑塔機(jī)需求超過(guò)11萬(wàn)臺(tái)

（2）用作非裝配式建筑塔機(jī)的需求：

回顧歷史數(shù)據(jù)，我們以塔機(jī)保有量除于當(dāng)年房屋新開工面積近似作為塔機(jī)使用密度指標(biāo)（臺(tái)/萬(wàn)平方米），計(jì)算結(jié)果表明：2008-2017年雖然個(gè)別年份塔機(jī)使用密度出現(xiàn)波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)（2015年以后每萬(wàn)平米房屋新開工面積塔機(jī)保有量下滑，跟塔機(jī)利用率持續(xù)提升以及塔機(jī)使用密度較低的裝配式建筑占比上升有關(guān)）。

圖44：我國(guó)塔機(jī)整體的使用密度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)

在非裝配式建筑領(lǐng)域，我們認(rèn)為塔機(jī)的使用密度仍有提升空間，進(jìn)而可以對(duì)沖房地產(chǎn)新開工面積下行帶來(lái)塔機(jī)需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)。主要基于以下兩點(diǎn)考慮：

①今后工程建設(shè)速度越來(lái)越快，投資者追求單位時(shí)間內(nèi)的效益最大，今后工程施工對(duì)塔機(jī)數(shù)量要求會(huì)越來(lái)越多。

②建筑施工屬勞動(dòng)密集型行業(yè)，但2014年以來(lái)我國(guó)建筑業(yè)農(nóng)民工呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與房地產(chǎn)工程量穩(wěn)步增加形成反差，此外相應(yīng)的人力成本持續(xù)提升，將會(huì)加大對(duì)塔機(jī)需求的依賴。

圖45：建筑業(yè)農(nóng)民工數(shù)量呈下行趨勢(shì)

圖46：建筑業(yè)農(nóng)民工月平均工資穩(wěn)步提升

塔機(jī)生產(chǎn)廠商的客戶主要為租賃商，龐源租賃為我國(guó)塔機(jī)租賃領(lǐng)域龍頭企業(yè)，根據(jù)龐源租賃公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年底龐源租賃塔機(jī)保有量較去年同期增加1719臺(tái)，其中用作裝配式建筑塔機(jī)保有量增加507臺(tái)，用作非裝配式建筑塔機(jī)保有量增加1212臺(tái)。由此可見非裝配式建筑塔機(jī)需求同樣旺盛。

圖47：2019年龐源非裝配式建筑塔機(jī)保有量增加值高于裝配式建筑塔機(jī)（單位：臺(tái)）

塔式起重機(jī)行業(yè)的集中度不斷提高，公司塔式起重機(jī)國(guó)內(nèi)份額第一。2012年國(guó)內(nèi)約有300多家塔式起重機(jī)公司，隨著行業(yè)景氣度的下降，一些小型塔式起重機(jī)制造商逐漸退出，目前剩下70家左右在《中國(guó)工程機(jī)械》雜志發(fā)布的 2018 全球塔式起重機(jī)制造商 10 強(qiáng)榜單中，中聯(lián)，徐工和永茂躋身三強(qiáng)。2018 年，中聯(lián)重科并購(gòu)德國(guó)威爾伯特，進(jìn)軍歐洲高端塔機(jī)市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固了公司的全球塔機(jī)龍頭地位。2019年，塔機(jī)市場(chǎng)中聯(lián)重科市占率高達(dá)40%左右，遠(yuǎn)超第二名企業(yè)，國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固。

圖48：2018年全球塔式起重機(jī)制造商10強(qiáng)榜單

裝配式建筑快速發(fā)展，下游租賃商集中度提升，塔式起重機(jī)行業(yè)集中度將繼續(xù)提高。裝配式建筑物使用中大型噸位塔式起重機(jī)，對(duì)質(zhì)量要求高，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。隨著裝配式建筑物滲透率的提高，下游租賃商的集中度加速提升，2014年下游租賃商為12,000家，到2018年減少到7,000家。大租賃商與大制造商加強(qiáng)合作，滿足對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和安全性的要求，并提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，這將進(jìn)一步促進(jìn)塔機(jī)制造業(yè)集中度的提升。以中聯(lián)重科為首的龍頭公司未來(lái)市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。

塔機(jī)智能工廠二期開工，加速?gòu)娜蜃畲筮~向全球最強(qiáng)。中聯(lián)重科塔機(jī)智能工廠于2016年開工建設(shè)，項(xiàng)目分兩期，總投資超過(guò)17.7億元。一期項(xiàng)目已于2019年1月投產(chǎn)，擁有12條自動(dòng)化生產(chǎn)線，1萬(wàn)多個(gè)傳感器，100多個(gè)工業(yè)機(jī)器人等，每10分鐘平均輸出1節(jié)標(biāo)準(zhǔn)節(jié)，每90分鐘產(chǎn)生一條起重臂，年生產(chǎn)能力達(dá)到1萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)值約100億元。二期項(xiàng)目投資9.5億，共投入22條智能化柔性生產(chǎn)線，200余臺(tái)自動(dòng)機(jī)器人、RGV和AGV小車，預(yù)計(jì)2021年2月投產(chǎn)，屆時(shí)將建成為全球規(guī)模最大、智能化程度最高的塔機(jī)智能工廠，保持公司在塔機(jī)行業(yè)的領(lǐng)先地位，助力公司實(shí)現(xiàn)從全球最大到全球最強(qiáng)的跨越，隨行業(yè)景氣度上升獲得更高利潤(rùn)。

圖49：中聯(lián)重科塔機(jī)智能工廠二期項(xiàng)目

4.1. 高空作業(yè)平臺(tái)：工程機(jī)械新藍(lán)海，潛力市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)

用人成本增加，國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)需求凸顯。隨著人力成本增加，建筑高度增加，高空作業(yè)平臺(tái)安全性與經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯。從安全性看，2018年我國(guó)發(fā)生的安全事故中，高處墜落事故占比52%，排名第一。腳手架是引起高空墜落事故、威脅生產(chǎn)安全的罪魁禍?zhǔn)?，使用高空作業(yè)平臺(tái)安全性更高。從經(jīng)濟(jì)型看，2007-2018年我國(guó)建筑業(yè)就業(yè)人員平均工資CAGR達(dá)14.4%，當(dāng)工人工資達(dá)到6500元/月左右時(shí)，使用臂式高空作業(yè)平臺(tái)的作業(yè)成本開始低于租賃傳統(tǒng)腳手架。

圖50：2018年我國(guó)高處墜落事故占52%，排名第一

圖51：2018年高空作業(yè)平臺(tái)保有量情況

國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)仍處于導(dǎo)入期，未來(lái)有5-10倍增長(zhǎng)空間。全球高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模約400-500億，美國(guó)、日本和歐洲十國(guó)市場(chǎng)空間300億元以上，占據(jù)半壁江山。中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ?，目前中?guó)市場(chǎng)尚處于導(dǎo)入期，2018年高空作業(yè)平臺(tái)保有量近9萬(wàn)臺(tái)。中長(zhǎng)期來(lái)看，以美國(guó)目前的保有量水平測(cè)算，伴隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化和用工成本的逐漸提高，未來(lái)國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)有5-10倍增長(zhǎng)空間。

圖52：美國(guó)、日本與歐洲AWP年更新市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剪刀式率先放量，未來(lái)臂式成為發(fā)展重心。高空作業(yè)平臺(tái)可分為剪叉式、臂式、桅柱式等等，中國(guó)市場(chǎng)上剪叉式率先放量。2018年中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)中，剪叉式占比達(dá)65%左右，臂式占比約25%左右，其他占比約10%。而在北美發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，剪刀式占比54%左右，臂式占比接近40%。相較于臂式而言，剪叉式進(jìn)入門檻較低，而且剪叉式的投資回收期更短。未來(lái)伴隨著市場(chǎng)逐步走向成熟，臂式產(chǎn)品將成為行業(yè)未來(lái)發(fā)展的重心。

圖53：2018年中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

圖54：2018年北美高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

中聯(lián)重科于2017年4月開始高空作業(yè)平臺(tái)產(chǎn)品研發(fā)，于2018年10月對(duì)外公布了自主研發(fā)生產(chǎn)的高空作業(yè)機(jī)械三大類別、共8個(gè)型號(hào)的高端智能全新產(chǎn)品。憑借多年在起重機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)深耕，中聯(lián)在臂式高空作業(yè)平臺(tái)的研發(fā)和生產(chǎn)上具備天然優(yōu)勢(shì)。

（1）產(chǎn)品方面，鋰電池動(dòng)力剪叉式產(chǎn)品打開公司高空作業(yè)領(lǐng)域空間，在研產(chǎn)品未來(lái)可期。2019年4月，公司推出鋰電池動(dòng)力剪叉式產(chǎn)品，可裝配中聯(lián)重科專用鋰電池，使用壽命是普通鉛酸電池3倍，能夠適應(yīng)零下20度的酷寒作業(yè)環(huán)境，續(xù)航能力為普通鉛酸電池的130% ；此外，公司還致力于研發(fā)行業(yè)內(nèi)首個(gè)基于泵控+閥控的“雙控系統(tǒng)”電動(dòng)曲臂式高空作業(yè)平臺(tái)，有望進(jìn)一步推動(dòng)作業(yè)節(jié)能高效，綠色轉(zhuǎn)型。

（2）銷售方面，寬松融資租賃政策助力高空作業(yè)領(lǐng)域銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司為了快速搶占市場(chǎng)，給予客戶更加寬松的融資租賃政策，在首付款和質(zhì)保金方面都比較優(yōu)惠，對(duì)客戶具有較強(qiáng)吸引力，有效助力公司銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（3）產(chǎn)能方面，智能制造助力生產(chǎn)效率不斷提高。公司深化智能制造，擁有行業(yè)首家剪叉式和臂式高空作業(yè)平臺(tái)全工序智能化流水作業(yè)，可節(jié)省三分之二人力。其中，臂式產(chǎn)品制造部成立于2018年12月，并于2019年9月突破月產(chǎn)100臺(tái)，12月突破月產(chǎn)200臺(tái)；剪叉式產(chǎn)品制造部月產(chǎn)可達(dá)1000臺(tái)，產(chǎn)線已進(jìn)入運(yùn)行階段。

圖55：中聯(lián)重科HD-Li鋰電系列剪叉高空作業(yè)平臺(tái)

圖56：中聯(lián)重科ZA20JE電動(dòng)曲臂式高空作業(yè)平臺(tái)產(chǎn)品

4.2. 挖掘機(jī)械：市場(chǎng)空間大+下游需求持續(xù)，業(yè)績(jī)有望放量

挖掘機(jī)是工程機(jī)械行業(yè)最具代表性、市場(chǎng)空間最大的機(jī)種。更新需求：舊挖機(jī)壽命替換需求支撐下，2020-2022年挖機(jī)更新需求持續(xù)；新增需求：人工成本上漲拉動(dòng)機(jī)械化率提升，未來(lái)地產(chǎn)基建投資增速不悲觀，挖機(jī)對(duì)裝載機(jī)替代效應(yīng)上升，挖機(jī)新增需求增長(zhǎng)空間廣闊；從出口需求看，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件影響下2020年出口增速有所減緩，但長(zhǎng)期不改出口高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來(lái)挖機(jī)出口需求貢獻(xiàn)率將逐步提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年我國(guó)挖機(jī)銷量增速分別為12.4%/4.9%/0.5%，行業(yè)總體維持正增長(zhǎng)且增速趨于平穩(wěn)。

表10：2018-2022年我國(guó)挖掘機(jī)銷量及構(gòu)成測(cè)算表（單位：臺(tái)）

2018年以來(lái)公司對(duì)挖掘機(jī)業(yè)務(wù)重新展開布局，希望通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)打開市場(chǎng)局面。

（1）定位高端，產(chǎn)品由國(guó)內(nèi)和北美研發(fā)中心負(fù)責(zé)研發(fā)，同時(shí)具備智能化系統(tǒng)。公司挖掘機(jī)產(chǎn)品一直以來(lái)主要集中在15-36噸的中大挖，2019年為彌補(bǔ)小挖短板，推出新品小挖ZE60E-10、ZE75E-10，油耗、效率優(yōu)勢(shì)明顯，獲得市場(chǎng)青睞。2020年1-5月挖機(jī)市占率從2019年同期不到1%提升到2020年的2%。

（2）打造自動(dòng)化生產(chǎn)基地。公司已與長(zhǎng)沙市政府簽訂《中聯(lián)智慧產(chǎn)業(yè)城框架合作協(xié)議》，其中包含打造土方機(jī)械智能化產(chǎn)業(yè)基地，抓住產(chǎn)品智能化升級(jí)的契機(jī)。2019年公司年產(chǎn)能在10000臺(tái)左右，土方智能工業(yè)園預(yù)計(jì)2020年底投產(chǎn)，可新增年產(chǎn)能3.3萬(wàn)臺(tái)，總計(jì)挖機(jī)年產(chǎn)能可達(dá)4.3萬(wàn)臺(tái)。

目前公司土方機(jī)械的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)得到恢復(fù)，發(fā)展了30多家代理商，且擁有上一輪挖機(jī)的技術(shù)及市場(chǎng)基礎(chǔ)，在國(guó)內(nèi)需求疊加一帶一路的帶動(dòng)下，土方機(jī)械業(yè)務(wù)有望2020年發(fā)力，為公司提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖57：中聯(lián)重科6t履帶式液壓挖掘機(jī)-ZE60E-10

圖58：中聯(lián)重科ZE75G無(wú)人駕駛挖掘機(jī)

（1）混凝土機(jī)械：作為后周期產(chǎn)品，2020-2022年混凝土機(jī)械迎來(lái)更新高峰，我們預(yù)測(cè)2020-2022年國(guó)內(nèi)混凝土泵車行業(yè)銷量增速為31.7%/18.7%/4.2%，攪拌車行業(yè)銷量增速為37.6%/15.9%/3.8%。公司是混凝土機(jī)械龍頭，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)；同時(shí)在零部件國(guó)產(chǎn)化及規(guī)模效應(yīng)下，毛利率將繼續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)收入增速分別為35%/18%/10%，毛利率分別為27.5%/27.8%/28%。

（2）工程起重機(jī)：2020年起重機(jī)械更新替換高峰持續(xù)，基建與風(fēng)電項(xiàng)目拉動(dòng)下行業(yè)景氣度正在不斷提升，我們預(yù)計(jì)2020-2022年工程起重機(jī)行業(yè)銷量增速為7.2%/0.1%/0%。公司起重機(jī)份額處于持續(xù)擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)高于行業(yè)整體，我們預(yù)計(jì)2020年公司工程起重機(jī)收入增速有望達(dá)20%。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司工程起重機(jī)收入增速分別為20%/5%/0%。

（3）塔式起重機(jī)：受益于裝配式建筑滲透率提升對(duì)中大噸位塔機(jī)的帶動(dòng)，我們預(yù)計(jì)塔機(jī)行業(yè)銷量未來(lái)幾年內(nèi)將維持10%以上的復(fù)合增速，公司作為龍頭企業(yè)，將充分發(fā)揮在中大噸位塔機(jī)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，份額將進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司塔機(jī)收入增速分別為40%/20%/10%。

（4）其他機(jī)械和產(chǎn)品：主要為高空作業(yè)平臺(tái)及土方機(jī)械。我們認(rèn)為隨著公司在產(chǎn)品、產(chǎn)能及渠道等方面布局日益完善，這兩塊新業(yè)務(wù)將帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020-2022年收入增速為50%/30%/10%；同時(shí)產(chǎn)品放量將帶來(lái)明顯的規(guī)模效應(yīng)，盈利能力有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2020-2022年毛利率在24%/25%/26%。

圖59：中聯(lián)重科收入拆分及預(yù)測(cè)

我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別568/657/704億元，分別同比增長(zhǎng)31%/16%/7%；2020-2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為65.3/78.6/87.9億元，分別同比增長(zhǎng)49.4%/20.4%/11.9%；EPS分別為0.83/1.00/1.11元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.5/6.2/5.6倍。

混凝土機(jī)械+工程起重機(jī)+塔機(jī)三大后周期品種景氣持續(xù)性強(qiáng)，且市場(chǎng)份額不斷集中，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，將受益于后周期品種銷量高增+規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性。參考國(guó)內(nèi)外可比上市公司，我們認(rèn)為公司PE估值被顯著低估，我們給予2020年目標(biāo)估值至11倍PE， 對(duì)應(yīng)市值718億，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.1元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

表11：可比公司估值

宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。工程機(jī)械行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較大，基建地產(chǎn)投資、政策和投資意愿的變動(dòng)將對(duì)工程機(jī)械行業(yè)造成影響，進(jìn)而影響行業(yè)主要產(chǎn)品銷售。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑。此輪工程機(jī)械復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)3年，盡管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有所優(yōu)化，但若需求下滑發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)或降低首付比例，獲將對(duì)企業(yè)盈利和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生較大影響。

全球貿(mào)易爭(zhēng)端加劇。國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易談判仍存在不確定性，全球政治經(jīng)濟(jì)黑天鵝事件或?qū)?guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)全球化造成負(fù)面影響。

中聯(lián)重科三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表

（編輯：郭璇）