美國主要證券交易所退市制度簡介

本文來源中國證監(jiān)會(huì)研究中心、北京證券期貨研究院，作者黃明、陳強(qiáng)兵、張冬峰。

隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，以及融資方、投資方、監(jiān)管方對(duì)多層次資本市場(chǎng)系統(tǒng)構(gòu)建需求的日漸強(qiáng)烈，上市公司退市制度研究越來越受到各方面的關(guān)注和重視。本文介紹了美國主要證券交易所相關(guān)退市制度和退市狀況。

美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據(jù)，它規(guī)定美國證券交易委員會(huì)（SEC）有權(quán)在必要和適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，下令否決或取消證券的登記注冊(cè)。同時(shí)，美國各交易所有很大的自主權(quán)來做出是否退市的決定，但退市標(biāo)準(zhǔn)有所不同。紐交所（NYSE）和納斯達(dá)克（NASDAQ）是美國最重要的兩個(gè)股票交易所，其退市規(guī)則最具代表性。

傳統(tǒng)上，美國的主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)有所不同，其中納斯達(dá)克原是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，屬于紐交所主板外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但隨著納斯達(dá)克上市公司的資產(chǎn)規(guī)模得以和紐交所平起平坐,紐交所和納斯達(dá)克逐漸成為平等的競爭對(duì)手。

紐交所有三百多年的歷史，定位于優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。相比之下，納斯達(dá)克僅有不到40年的歷史，其上市公司多為高科技企業(yè)。

一、納斯達(dá)克交易所退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克證券交易所分為若干子市場(chǎng)，包括納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（Nasdaq Global Select Market）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（Nasdaq Global Market）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（Nasdaq Capital Market）。

在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)的已上市企業(yè)，如要繼續(xù)掛牌，必須達(dá)到下列（表1）三組條件中的至少一組，否則，該企業(yè)將被退市。

在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)上市的企業(yè)，如要繼續(xù)掛牌，必須達(dá)到下列（表2）三組條件中的至少一組，否則，該企業(yè)將被退市。

（二）主要退市程序

納斯達(dá)克上市資格審查部（Listings Qualifications Department ）負(fù)責(zé)確認(rèn)不符合繼續(xù)掛牌條件的上市公司；通知該公司不符合上市條件的原因；并且發(fā)布退市決定書和公開譴責(zé)信。如果上市公司服從該決定，退市決定將立即生效，即退市行動(dòng)立即被執(zhí)行。

通常情況下，退市決定書將同時(shí)告知企業(yè)必須在規(guī)定日期之內(nèi)（通常45天，包括非工作日）提交整改計(jì)劃以符合掛牌條件。如果在納斯達(dá)克規(guī)定的日期內(nèi)企業(yè)仍然未能達(dá)標(biāo)，納斯達(dá)克將立即將該股票停牌，除非企業(yè)決定進(jìn)行上訴。納斯達(dá)克也可以視情況給予更長的整改計(jì)劃遞交期限，但是最長不超過180天。

如果上市公司不接受退市決定，它可以向納斯達(dá)克聽證委員會(huì)（Hearing Panel）提請(qǐng)上訴。該上訴請(qǐng)求必須在收到退市決定書之日后7個(gè)工作日內(nèi)提交。如果上市公司未能在上述期間內(nèi)向聽證委員會(huì)提交上訴申請(qǐng)，納斯達(dá)克將按照退市決定書的條款實(shí)施停牌或退市。

如果上市公司對(duì)退市決定提交上訴申請(qǐng)，絕大多數(shù)情況下，在聽證委員會(huì)完成聽證且作出決定之前，納斯達(dá)克不采取退市行動(dòng)。但是，如果公司存在違規(guī)行為，包括未能及時(shí)發(fā)布定期報(bào)告等情況，納斯達(dá)克推遲采取退市行動(dòng)的“寬限期”將僅限于上訴申請(qǐng)?zhí)峤缓蟮?5個(gè)工作日。聽證委員會(huì)將就納斯達(dá)克上市資格審查部的退市決定作出裁決。

如果上市公司對(duì)納斯達(dá)克聽證委員會(huì)（Hearing Panel）的決定表示不服，它可以向納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會(huì)（The Nasdaq Listing and Hearings Review Council）提起上訴（有時(shí)該委員會(huì)也會(huì)主動(dòng)啟動(dòng)審查程序）,該委員會(huì)將審查聽證委員會(huì)（Hearing Panel）的決定。

如果上市公司對(duì)納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會(huì)的決定仍然表示不服，最終它可以上訴到納斯達(dá)克董事會(huì)（Nasdaq Board of Directors）。納斯達(dá)克最終的退市決定將報(bào)美國證券交易委員會(huì)（SEC）備案。

舉例來說，如果上市公司連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)低于1美元將觸發(fā)退市程序。納斯達(dá)克將立即通知該公司在180天（日歷天數(shù)，從通知日開始計(jì)算）內(nèi)整改以達(dá)到要求。整改期內(nèi)，如果該公司股價(jià)能夠在最少連續(xù)10天之內(nèi)維持在1美元以上，則將被視為達(dá)到整改標(biāo)準(zhǔn)。

由于觸發(fā)退市的原因不同，從觸發(fā)退市程序開始到最終采取退市行動(dòng)（假定企業(yè)上訴最終沒有成功），整個(gè)過程可能短至一個(gè)月，或者長至七個(gè)月。

二、紐交所退市規(guī)則和退市程序

（一）退市規(guī)則

已經(jīng)在紐交所上市的企業(yè)，當(dāng)下列任何情況之一發(fā)生的時(shí)候，紐交所將考慮啟動(dòng)停牌或退市程序。

資料來源：紐交所官方網(wǎng)站，權(quán)益類證券上市規(guī)則

（二）退市程序

紐交所上市規(guī)則條款804.00規(guī)定，如果紐交所工作人員（Exchange staff）認(rèn)為一只股票達(dá)不到繼續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，它將通知上市公司，說明采取退市決定的理由。同時(shí)，紐交所將向市場(chǎng)公告信息，告知該公司當(dāng)前的狀態(tài)。上述通知也將同時(shí)告知上市公司有權(quán)利請(qǐng)求紐交所董事會(huì)的一個(gè)委員會(huì)（A Committee of the Board of Directors of the Exchange）為該公司審查上述決定，條件是審查請(qǐng)求必須以書面形式在接到退市通知書后的十天內(nèi)送達(dá)紐交所秘書長（Secretary of the Exchang e）。這個(gè)書面審查請(qǐng)求必須闡明上市公司抗辯退市決定的原因，必須明確表明該公司是否愿意在委員會(huì)面前做一個(gè)口頭陳述，并且必須在審查請(qǐng)求送達(dá)時(shí)或之前向紐交所支付2萬美元申訴費(fèi)。

如果上市公司在上述時(shí)間內(nèi)沒有遞交審查請(qǐng)求書，紐交所將暫停該股票的交易，并且將向美國證券交易委員會(huì)遞交文件（FORM 25）以將該股票退市，同時(shí)該文件副本也將被送達(dá)上市公司。在向美國證券交易委員會(huì)遞交文件前，紐交所將發(fā)布退市決定的新聞公告，并且將該公告發(fā)布在紐交所官網(wǎng)上。

如果上市公司遞交了審查請(qǐng)求，第一個(gè)審查日將至少在收到審查申請(qǐng)之日的25個(gè)工作日之后。前述紐交所董事會(huì)的審查委員會(huì)的決定將基于上市公司的書面審查請(qǐng)求和現(xiàn)場(chǎng)的口頭辯詞做出。經(jīng)過考慮，該審查委員會(huì)可以（1）自行決定該事項(xiàng)（這意味著該委員會(huì)可以否決紐交所工作人員的退市決定），或者（2）退回給紐交所工作人員做進(jìn)一步調(diào)查。在第二種情況下，審查委員會(huì)將要求紐交所工作人員（1）對(duì)該事項(xiàng)給予迅速的審查；（2）在規(guī)定的截止日期之前完成審查并通知委員會(huì)審查結(jié)果。

在收到上市公司審查請(qǐng)求后，紐交所總參事辦公室（Exchange's Office of the General Counsel）將安排整個(gè)日程，并通知上市公司和紐交所做出退市決定的相關(guān)工作人員。日程安排應(yīng)使各方都有充分時(shí)間做好準(zhǔn)備。

在審查期間，股票一般處在停牌狀態(tài)。審查委員會(huì)可以決定整個(gè)事件的進(jìn)度。如果審查委員會(huì)決定該股票應(yīng)該被退市，紐交所將：（1）立即暫停該股票的交易；（2）向美國證券交易委員會(huì)遞交文件（FORM 25）以將該股票退市；（3）同時(shí)該文件副本也將被遞交給上市公司。在向美國證券交易委員會(huì)遞交文件前，紐交所將發(fā)布退市決定的新聞公告，并且將該公告發(fā)布在紐交所官網(wǎng)上。

三、企業(yè)退市狀況

據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強(qiáng)制退市。紐交所的退市率大約為6%，其中約1/3是強(qiáng)制退市。由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，近幾年紐交所上市企業(yè)數(shù)量穩(wěn)定在2000家上下。

在美國，公司從交易所退市以后，即和交易所解除了上市合約關(guān)系，交易所對(duì)這些企業(yè)不承擔(dān)任何形式的義務(wù)，企業(yè)要自尋出路。從紐交所和納斯達(dá)克退市的企業(yè)主要有以下幾種出路，一種是找做市商為其撮合交易，從而進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)；另一種是找不到做市商而不能在柜臺(tái)市場(chǎng)交易的情況下，只能通過成本更高、更加缺乏組織化的個(gè)人私下交易；最后一種情況就是企業(yè)被私有化，或者破產(chǎn)，不再是公眾公司。企業(yè)私有化后其股份的轉(zhuǎn)讓更加受限制，例如有限責(zé)任公司或者合作制企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓一般要征得其它股東的同意。

相關(guān)資料顯示，絕大部分退市企業(yè)將在退市后首先進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)。如果在柜臺(tái)市場(chǎng)依然無法生存（例如由于成交清淡，沒有做市商愿意為該股做市），則只能通過私人交易進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓；再后則可能是破產(chǎn)，解散清算，或者私有化。

柜臺(tái)市場(chǎng)主要包括公告板市場(chǎng)（Over the Counter Bulletin Board，簡稱 OTCBB) 和粉單市場(chǎng)（Pink Sheets）。前者是一個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，對(duì)于報(bào)價(jià)對(duì)象沒有財(cái)務(wù)和最低價(jià)格等要求。但是被報(bào)價(jià)證券必須在SEC或其它聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)，并且該證券向相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件報(bào)備當(dāng)前是有效的。絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)買賣股票，研究機(jī)構(gòu)也很少研究柜臺(tái)市場(chǎng)的股票。由于信息透明度低，信息質(zhì)量差，這個(gè)市場(chǎng)參與者很少，柜臺(tái)市場(chǎng)在美國是影響力很低的邊緣化市場(chǎng)。截至2013年2月，OTCBB市場(chǎng)官網(wǎng)顯示有交易證券1117只，做市商82個(gè)，日均交易量只有0.395億美元。

粉單市場(chǎng)（Pink Sheets）也是個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，其對(duì)進(jìn)入報(bào)價(jià)系統(tǒng)的公司要求更低：被報(bào)價(jià)證券不需要在SEC報(bào)備文件。該市場(chǎng)上股票的信息透明度和信息質(zhì)量比OTCBB更差，因而投機(jī)性更強(qiáng)。

無論從市值還是從成交金額來看，柜臺(tái)市場(chǎng)都是非常邊緣化的市場(chǎng)，在美國金融體系中的影響力非常小。應(yīng)當(dāng)注意的是，OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)都只是報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，報(bào)價(jià)由做市商來完成。這些市場(chǎng)上都不存在上市和退市的概念，因?yàn)樯鲜泻屯耸惺亲C券交易所作為排它性組織所特有的制度安排：企業(yè)和交易所自愿簽署合約，同意遵守交易所的特定規(guī)則，企業(yè)也同意不能遵守規(guī)則將被排除出交易所市場(chǎng)，即退市。交易所類似購物中心的管理者，上市公司類似某個(gè)品牌專賣店。一個(gè)品牌要申請(qǐng)進(jìn)駐某個(gè)購物中心，需要達(dá)到該中心的要求和統(tǒng)一遵守特定的規(guī)則，因?yàn)樵撡徫镏行囊S護(hù)自身的形象聲譽(yù)。如果達(dá)不到要求，則購物中心有權(quán)利將該品牌清除出商場(chǎng)。柜臺(tái)市場(chǎng)類似街頭擺攤，只要不違法，任何人都可以進(jìn)入該市場(chǎng)。

（編輯：陳秋達(dá)）