中信證券：波司登（03998）2020財(cái)年業(yè)績(jī)亮眼 未來(lái)關(guān)注品牌升級(jí)進(jìn)展

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波司登（03998）2020財(cái)年業(yè)績(jī)亮眼，收入增長(zhǎng)17.4%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)22.6%，表現(xiàn)超預(yù)期。公司將繼續(xù)推進(jìn)品牌升級(jí)和數(shù)字化建設(shè)，未來(lái)可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

營(yíng)收符合預(yù)期，利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期。

1)營(yíng)收及利潤(rùn)：公司2020財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入121.91億元(+17.4%)，歸母凈利潤(rùn)12.03億元(+22.6%)，每股末期派息6港仙。其中，F(xiàn)Y2020H2收入達(dá)77.54億元(+10.3%)，歸母凈利潤(rùn)達(dá)8.61億元(+17.9%)。

2)毛利及費(fèi)用：2020財(cái)年公司毛利率提升至55.0%(+1.9pcts)，提升主要來(lái)自羽絨服產(chǎn)品定價(jià)不斷提升導(dǎo)致品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率提升，以及代工業(yè)務(wù)毛利率提升。隨著品牌建設(shè)投入增加，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升至35.1%(+2pcts)，管理費(fèi)用率維持7.0%。

3)周轉(zhuǎn)：2020財(cái)年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為155天(+28天)，若剔除衛(wèi)生事件影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為131天(+4天)，考慮到暖冬，公司展現(xiàn)了較強(qiáng)的存貨控制能力。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：波司登主品牌保持較快增長(zhǎng)，雪中飛表現(xiàn)亮眼，代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健。

1)羽絨服主業(yè)增長(zhǎng)較快：在暖冬、春節(jié)較早、衛(wèi)生事件影響等多重不利因素下，羽絨服業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.13億元(+24.2%)，毛利率達(dá)59.8%(+2.4pcts)。其中波司登主品牌營(yíng)收84.03億(+22.7%)，毛利率達(dá)63.4%(+2.8pcts)，期內(nèi)新開(kāi)店1000+家，淘汰部分低效網(wǎng)點(diǎn)，凈開(kāi)店367家。雪中飛品牌增長(zhǎng)迅速，收入達(dá)4.98億元(+37.8%)。

2)貼牌代工業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)：貼牌代工業(yè)務(wù)營(yíng)收16.11億元(+17.8%)，占比達(dá)13.2%(持平)，毛利率達(dá)18.5%(+2.2pcts)，其中前五大客戶(hù)占比85.6%。在中美貿(mào)易摩擦的環(huán)境下，公司代工業(yè)務(wù)憑借廣泛的產(chǎn)能布局、高效的生產(chǎn)流程以及嚴(yán)格的成本控制實(shí)現(xiàn)了收入的增長(zhǎng)和盈利能力的提升。

3)女裝與多元化業(yè)務(wù)均大幅收縮。女裝業(yè)務(wù)營(yíng)收9.83億元(-18.2%)，占比8.1%(-3.5pcts)，毛利率達(dá)74.4%(-1.1pcts)。女裝于期內(nèi)關(guān)閉直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)25家，第三方網(wǎng)點(diǎn)4家。男裝、家居、校服等多元化業(yè)務(wù)營(yíng)收0.84億元(-46.2%)，占比0.7%(-0.8pct)。

品牌引領(lǐng)持續(xù)升級(jí)，數(shù)字化建設(shè)效率提升。

1)品牌升級(jí)：2021財(cái)年公司將繼續(xù)聚焦品牌建設(shè)，提高營(yíng)銷(xiāo)投放效率。品牌推廣層面會(huì)加強(qiáng)新零售、直播和私域流量社群運(yùn)營(yíng)，同時(shí)繼續(xù)與法國(guó)設(shè)計(jì)大師合作推出聯(lián)名款產(chǎn)品。線(xiàn)下渠道建設(shè)主攻北京、上海，加強(qiáng)一線(xiàn)城市旗艦店打造和品牌店鋪升級(jí)。

2)數(shù)字化建設(shè)：后臺(tái)通過(guò)智能工廠實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化流程，提高生產(chǎn)效率;與阿里合作建立數(shù)據(jù)化中臺(tái)，更快速、精準(zhǔn)地反饋終端需求;加強(qiáng)線(xiàn)上、線(xiàn)下銷(xiāo)售結(jié)合，通過(guò)線(xiàn)上電商、微信小程序更多觸達(dá)顧客，豐富會(huì)員管理體系。2020財(cái)年離店銷(xiāo)售額超過(guò)7000萬(wàn)元，衛(wèi)生事件期間小程序日活最高超過(guò)200萬(wàn)人次，并擁有品牌會(huì)員超過(guò)1500萬(wàn)人。

風(fēng)險(xiǎn)因素：氣候變暖的風(fēng)險(xiǎn);公司未能及時(shí)把握時(shí)尚潮流設(shè)計(jì)趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：綜合考慮品牌升級(jí)以及數(shù)字化建設(shè)的推進(jìn)，產(chǎn)品溢價(jià)能力和管理運(yùn)營(yíng)效率提升，維持2021財(cái)年EPS預(yù)測(cè)為人民幣0.15元，上調(diào)2022財(cái)年EPS預(yù)測(cè)至人民幣0.18元(原預(yù)測(cè)為0.17元)，新增2023財(cái)年EPS預(yù)測(cè)0.22元人民幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。