中金首席訪談：如何看待居民資產(chǎn)配置的拐點？

本文來自微信公眾號“中金點睛”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

此訪談內容基于已發(fā)布的《迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點》報告剪輯制作，報告作者王慧等，內容摘要如下：

1、關于“中國居民家庭目前可能正在進入金融資產(chǎn)配置加速的拐點”的這一判斷，是基于哪些理由得到的呢？

這一結論主要來源于我們對影響居民資產(chǎn)配置核心因素的分析，包括理論層面以及多個國家的相關發(fā)展經(jīng)驗的總結，主要歸納為如下五方面：

1）經(jīng)濟發(fā)展階段

居民的資產(chǎn)配置行為與所處的生命周期息息相關，從居民群體來看，上述生命周期對居民資產(chǎn)配置行為的影響就會反映到人均GDP和人口年齡結構與居民資產(chǎn)配置結構的關系上。

2019年，中國人均GDP超過1萬美元。按照購買力平價調整，這一人均GDP水平相當于日本1970年代中期（PPP，固定價格），而當時正是日本居民資產(chǎn)中不動產(chǎn)占比的峰值，盡管更大幅度的下行發(fā)生在1990年后，但1970至1990年間，不動產(chǎn)占比也是在下降的。同時，也這是日本20-55歲人口占比的拐點。而中國20-55歲人口數(shù)占比的拐點已經(jīng)在2010-2015年期間發(fā)生，目前在邊際下行。

跨國比較顯示，人均GDP較高的國家其居民配置不動產(chǎn)的比例往往較低。居民在金融資產(chǎn)中，配置股票資產(chǎn)即風險資產(chǎn)的比例比較高。如果對同一國家不同群體做類似分析，會發(fā)現(xiàn)同一國家不同收入和凈資產(chǎn)水平的群體與不動產(chǎn)配置比例負相關。

圖表: 按照購買力平價調整，中國當前人均GDP水平相當于日本1970年代中期，這也是日本居民不動產(chǎn)配置的拐點

資料來源：Wind，中金公司研究部     *2011年之前使用社科院數(shù)據(jù)，2011年之后使用我們估算的數(shù)據(jù)

圖表: 人均GDP與居民非金融資產(chǎn)占比負相關

資料來源：Haver Analytics，Wind，《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》，中金公司研究部

2）人口結構變化

以20-55歲人口數(shù)占比對比居民資產(chǎn)中不動產(chǎn)占比，可以看到日本、美國居民不動產(chǎn)配置的拐點與該年齡段人口數(shù)占比的拐點比較接近。中國20-55歲人口數(shù)占比的拐點已經(jīng)在2010-2015年期間發(fā)生，目前在邊際下行。

圖表: 中國20-55歲人口數(shù)占比的拐點已經(jīng)在2010-2015年期間發(fā)生，而日本居民不動產(chǎn)配置的拐點與該年齡段人口數(shù)占比的拐點比較接近

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 隨著日本勞動年齡人口占比的下降，日本居民不動產(chǎn)配置比例也趨勢下降

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 美國人口年齡結構的周期與居民不動產(chǎn)配置比例的長期趨勢一致

資料來源：CEIC，中金公司研究部

3）資產(chǎn)配置結構

中國居民的資產(chǎn)配置結構表現(xiàn)出兩大特點：對房地產(chǎn)很有“好感”和對金融風險資產(chǎn)有些“畏懼”。這與資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)有很大關系。歷史上，中國房地產(chǎn)價格在過去十多年中處于低波動高回報狀態(tài)，再疊加杠桿，配置的性價比比較高。未來房產(chǎn)增值預期正在發(fā)生改變。在“房住不炒”政策引導之下，房價漲幅趨緩，加杠桿趨難，而且政策表現(xiàn)出很強的定力。近三年來，一線城市住宅價格已經(jīng)進入平臺期，2019年以來，二、三、四線城市住宅價格的漲幅也有所趨緩。房地產(chǎn)的投資吸引力正在悄然發(fā)生變化。

圖表: 中國、美國、日本、德國、英國居民資產(chǎn)配置結構（2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部    *中國數(shù)據(jù)是基于我們的估算。其他國家數(shù)據(jù)來自居民部門的資金流量表。

4）資本市場發(fā)展與實體經(jīng)濟需求

目前中國資本市場發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，居民進行金融資產(chǎn)配置的條件已經(jīng)基本具備。多層次資本市場改革與開放仍在推進；實體經(jīng)濟結構轉型、創(chuàng)新升級對資本的需求加大。隨著資本市場的廣度與深度的提升，伴隨而來的是投資復雜程度和市場有效性的增加，居民在資產(chǎn)配置時尋求專業(yè)幫助的需求也在提升。

圖表: 中國財富管理主要產(chǎn)品圖譜

資料來源：中金公司研究部

5）低利率環(huán)境可能會促使居民多渠道尋求收益

低利率下，居民尋找收益的行為可能會提高其風險資產(chǎn)的配置意愿，從而推升風險偏好。低利率意味著居民把錢存入銀行或者購買債券獲取票息的回報非常低，為了尋找收益，居民只能提升具有較高預期回報的資產(chǎn)的配置比例，而在風險定價原理下，這也意味著承擔了更多的風險，風險偏好被動提升?；趯Φ屠虱h(huán)境下日本、美國、德國、英國等國家居民資產(chǎn)配置結構的分析，也顯示了低利率有助于促進居民在金融資產(chǎn)配置上承擔更多的風險。

2、您提到，報告對低利率環(huán)境下日本、美國、德國、英國等國家居民資產(chǎn)配置結構進行了一些分析，能否簡要談一下，從這些國家的資產(chǎn)配置結構的演進過程中，體現(xiàn)出了哪些特征？給我們帶來了哪些經(jīng)驗？

居民的資產(chǎn)配置結構反映了一國居民的風險容忍度和資產(chǎn)偏好，受各國經(jīng)濟、文化、制度等多方面影響，具有其個性化的特征。通過對日本、德國、英國和美國居民資產(chǎn)配置結構變遷的深入分析，我們也發(fā)現(xiàn)了一些共同的特征，總結如下：

首先，不動產(chǎn)的配置與經(jīng)濟發(fā)展水平（或平均生活水平）和居民年齡結構息息相關，資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)也有較大影響。經(jīng)濟發(fā)展水平和居民年齡結構是影響居民不動產(chǎn)配置比例變化的核心。資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)也有較大影響。

其次，利率水平和流動性約束（不動產(chǎn)占比）對金融資產(chǎn)中無風險/低風險資產(chǎn)的分配影響較大，隨著利率下行：現(xiàn)金和存款占比趨勢下降，不過降到一定水平后就變化不大了。存款內部結構顯著調整，定期存款占比趨勢下降，現(xiàn)金和活期存款占比提升。債券在這幾個國家居民配置中占比都較低，歷史峰值都不超過10%，不過隨著利率下行，仍然出現(xiàn)配置比例的下降。

第三，居民的金融資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的占比受股價波動影響大，資金凈流入并不穩(wěn)定，低利率環(huán)境下，價格因素和主動配置共同推動股票資產(chǎn)占比提升；不過長期看，居民對股票的配置和資金凈流入并不穩(wěn)定；不過投資基金的占比在趨勢增加，資金凈流入比較穩(wěn)定。

第四，居民的金融資產(chǎn)有向養(yǎng)老金集中的趨勢，這主要是受到稅優(yōu)政策的推動，是居民抵御低利率、提高資金配置效率的方式。

圖表: 居民非金融資產(chǎn)配置比例：日本在1970年代出現(xiàn)峰值，1990年后趨勢下降，德國、英國和美國相對平穩(wěn)

資料來源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款配置比例隨著利率下行穩(wěn)中有降，不過降到一定水平后就變化不大了

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產(chǎn)中股票配置比例隨價格波動大，在低利率初期主動配置更為顯著，但現(xiàn)金凈流入并不穩(wěn)定

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產(chǎn)中基金配置占比提升，波動比股票更小

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 日本、德國、英國和美國居民金融資產(chǎn)中保險和養(yǎng)老金占比趨勢提升，受益于稅優(yōu)政策

資料來源：CEIC，中金公司研究部

3、居民資產(chǎn)配置將迎來的新拐點對未來影響非常的廣泛、深遠，您在報告中提出了八個值得關注的趨勢，可否為我們詳細分析一下？

趨勢一：多資產(chǎn)配置的需求將提升，資產(chǎn)管理及財富管理市場可能會加速擴容

隨著經(jīng)濟發(fā)展水平和居民平均生活水平的提升，不動產(chǎn)吸引力的邊際下降，“低風險、高收益”的資產(chǎn)稀缺，居民將擴大資產(chǎn)配置的范圍，以滿足收益的目標。我們認為，需求創(chuàng)造供給，這也有望推動投顧、多資產(chǎn)策略相關產(chǎn)品的發(fā)展。我們認為，隨著中國居民資產(chǎn)配置轉向金融風險資產(chǎn)，在更有廣度和深度、更有效率和更加復雜的資本市場中，居民將更加依賴具有專業(yè)投資能力的管理人。

在中國居民的大類資產(chǎn)的頻譜上，股、債、以及股債相關的產(chǎn)品已經(jīng)逐漸豐富，可轉債、ABS、黃金、商品、衍生品、絕對收益、以及正在試點的REITs等另類資產(chǎn)也豐富了股債之間的空白。我們認為，需求創(chuàng)造供給，在居民尋找收益、控制風險的需求下，也有望促進金融產(chǎn)品的進一步豐富。

圖表: 中國大類資產(chǎn)頻譜

資料來源：Wind，Preqin，Eurekahedge，中金公司研究部   注釋：FoF數(shù)據(jù)起始日期為2017年12月，PE數(shù)據(jù)為起投日期在2004年~2014年的基金IRR；非標債權的收益率以非證券投資信托代替、波動率=參考申萬銀行指數(shù)波動率x銀行風險資產(chǎn)加權系數(shù)中一般企業(yè)債權權重100%/對金融機構的股權投資權重250%。

趨勢二：市場均衡利率易降難升

隨著居民部門財富/國民收入比例進一步提升，對利率產(chǎn)生進一步下行壓力。利率的長期走勢與人口年齡結構也有一定的正相關。65歲是國際上常見的退休年齡，因此我們以20~64歲作為勞動年齡。分析美國401(k)不同年齡段參保人的人均賬戶規(guī)模，35~64歲是人均賬戶規(guī)模顯著較高的年齡段，也反映了這個年齡段的人口是資本的主要提供者。因此我們將這五個國家20~64歲人口數(shù)與35~64歲人口數(shù)的比值與十年期國債收益率作比對，結果顯示相關系數(shù)都在0.8以上，存在顯著的正相關。中國的這一人口數(shù)比值會在未來五年趨勢下行，到2025年后趨于穩(wěn)定，也反映了市場均衡利率易降難升。

圖表: 美國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

圖表: 英國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Datastream，中金公司研究部

圖表: 德國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

圖表: 法國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

圖表: 日本國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

圖表: 中國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關系

資料來源：UN，Haver，中金公司研究部

趨勢三：中國居民家庭不動產(chǎn)配置比例可能已經(jīng)見頂

目前中國居民非金融資產(chǎn)與GDP的比值在國際比較中顯著高于其他國家。房價漲勢趨緩、加杠桿趨難，可能將降低不動產(chǎn)的吸引力。

圖表: 我們基于人口年齡結構做的估算顯示，未來五年居民資產(chǎn)中不動產(chǎn)占比可能降低10個百分點左右

資料來源：CEIC，中金公司研究部

趨勢四：金融風險資產(chǎn)配置將加速增長

如前文分析，利率下行有助于促使居民多渠道尋求收益。而不動產(chǎn)占比邊際下降，也將降低對無風險資產(chǎn)配置的流動性約束。我們推算中國居民金融風險資產(chǎn)2025年規(guī)模將達到160萬億人民幣，是現(xiàn)在的一倍，未來五年年化增速將達到14%。加上存款和低風險理財，居民金融資產(chǎn)2025年規(guī)模有望達到371萬億人民幣。經(jīng)濟發(fā)展水平和居民收入水平的提升有助于推升金融資產(chǎn)中風險資產(chǎn)的占比。

圖表: 更高的不動產(chǎn)配置比例也往往意味著更高的房貸占比，更多的流動性約束，從而金融資產(chǎn)中無風險資產(chǎn)占比更高

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表: 根據(jù)我們估算，中國居民金融風險資產(chǎn)規(guī)模有望在未來五年翻番，年化增速將達到14%

資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

趨勢五：養(yǎng)老金市場潛力巨大，養(yǎng)老制度亟待進一步完善

在日本、德國、英國和美國都出現(xiàn)了居民金融資產(chǎn)向養(yǎng)老金和保險集中的趨勢，這離不開各國補充養(yǎng)老金稅優(yōu)政策的激勵。對日本、德國、英國和美國的分析顯示，居民養(yǎng)老金的資金來源主要是現(xiàn)金和存款，反映了金融資產(chǎn)再配置的特征，也是抵御低利率、提高資金配置效率的有效方式。中國可能在十年前不具備這樣的條件，但是隨著資本市場廣度和深度的提升，現(xiàn)在建立稅延養(yǎng)老制度，不僅有助于提升居民資金配置的效率，對于我國資本市場和資管機構的發(fā)展也意義重大。

圖表: 日本居民金融資產(chǎn)配置結構（1964-2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 德國居民金融資產(chǎn)配置結構（1991-2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 英國居民金融資產(chǎn)配置結構（1987-2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表: 美國居民金融資產(chǎn)配置結構（1951-2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部

趨勢六：機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者占比將繼續(xù)提升

我們認為，機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者占比有望繼續(xù)提升。從A股市場的投資者結構來看，2019年大股東和關聯(lián)方占比較大（接近60%），其次是個人投資者，專業(yè)的機構投資者占比只有18.5%。不過從趨勢看，機構投資者占比從2014年以來就有所上行。從自由流通市值的投資者結構來看，機構投資者占比上行的趨勢更明顯。往前看，我們認為，隨著居民配置轉向金融風險資產(chǎn)，更多的資產(chǎn)委托專業(yè)資管機構進行財富管理，資本市場上機構投資者的體量和占比也有望提升。如果再疊加稅延養(yǎng)老制度的改革和發(fā)展，這一變化將更加顯著。

趨勢七：中國資本市場再次迎來快速發(fā)展，提質上量

資本市場的發(fā)展為居民資產(chǎn)配置轉向風險資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。居民資產(chǎn)配置變化也為資本市場拓寬了資金來源，為企業(yè)拓寬了直接融資渠道，提高投融資效率。優(yōu)質資產(chǎn)持續(xù)跑贏，資本市場作為資金導流器的作用愈發(fā)明顯。

趨勢八：中國居民海外配置需求陡增，資本賬戶改革待深化

全球化配置是大勢所趨。即使如美國資本市場的深度和廣度，美國對海外的組合投資占到GDP的63%，日本更加顯著，對海外的組合投資占GDP的比例在過去的20年從27%升至90%。目前中國對海外的組合投資僅占GDP的4%，反映的是目前中國無論是官方還是民間海外投資并非十分普遍，上行的空間很大。而對比日本和美國對外組合投資的起點都是人均GDP超過1萬美元的時候。我們認為，尋找收益、分散風險的需求都將推動居民資產(chǎn)配置看向海外。

圖表: 隨著中國人均GDP超過1萬美元，尋找收益、分散風險的需求可能都將推動中國的資產(chǎn)配置看向海外

資料來源：CEIC，中金公司研究部

4、在這些趨勢之下，金融市場的投資者可以重點關注哪些方面的影響？

我們認為有如下幾點值得關注：

中國市場資產(chǎn)管理及財富管理發(fā)展可能進入快車道，關注相關投資主線，包括交易所、資管及財富管理業(yè)務中的上市企業(yè)；

在改革助力下，資本市場下一步發(fā)展將“提質上量”，也對投行發(fā)展提出新的要求，可能會加速行業(yè)發(fā)展及業(yè)務向頭部集中；

市場利率會有起伏但低利率可能不是短周期的現(xiàn)象，金融機構包括資產(chǎn)管理機構要思考和準備這一點對金融市場的中長期影響；

機構化的趨勢已經(jīng)初步展現(xiàn)未來可能還會深化，這將給產(chǎn)品設計、投資行為帶來更多的變化。年初至今股市寬基指數(shù)未漲、公募基金份額大漲、份額向長線績優(yōu)公司集中的現(xiàn)象值得關注；

對資管機構來說，如果有相應改革助力，養(yǎng)老金業(yè)務將迎來較好的發(fā)展時期。

(編輯：李國堅)