廣發(fā)證券：港股迎接市場生態(tài)大變遷，等待年內(nèi)第二波買點

作者：廣發(fā)證券 2020-06-22 08:03:15

港股Alpha的機會不缺，未來“只多不少”

本文來自微信號“廣發(fā)港股策略”，作者：廣發(fā)海外策略廖凌、朱國源。

從“結(jié)構(gòu)牛、指數(shù)熊”，到市場生態(tài)大變遷

上半年的市場“叫人歡喜叫人憂”，波動和分化并存;針對下半年市場趨勢及結(jié)構(gòu)，我們對三大主題進行拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市值結(jié)構(gòu)變遷。

賺估值Beta的錢不易，利用波動逆勢布局

(1)站在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置資金的維度，港股仍處于“極低估值”區(qū)間，存在向上“均值回歸”的動力，若市場波動加劇，反而為長線投資者提供買點;(2)站在中短期資金的角度，“美元弱、港元強、人民幣反彈”的匯率條件有助于估值修復(fù)，使得海外資金回流可能是下半年的主旋律，支撐港股存在至少一次估值Beta的機會;而南下資金盡管流入放緩，但趨勢仍在延續(xù)。

港股Alpha的機會不缺，未來“只多不少”

我們的“EPS-PE”四象限模型顯示，上半年投資者更加追捧基本面“免疫”的板塊，而下半年“修復(fù)”主線的板塊也迎來“價值回歸”機遇。宏觀結(jié)構(gòu)Alpha的增加，使得順周期和價值板塊估值修復(fù)的概率大為提高，市場不再是“報團取暖”的兩級分化行情，風(fēng)格將更加均衡。

我們預(yù)判“市場生態(tài)大變遷”將成為港股長期的投資主題

和美股相比，港股“金融地產(chǎn)+騰訊”的市值結(jié)構(gòu)顯得頭重腳輕，“新經(jīng)濟”成色不足的問題長久困擾著投資者。隨著恒指選股新規(guī)改革、中概股加速回歸潮的到來，港股市場迎來“源頭活水”，“新老交替”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為中長期估值抬升打下堅實基礎(chǔ)。此外，港股國企私有化、紅籌股AH上市加速，制度改革孕育無限新機。

策略展望：中線迎“三擊”，等待年內(nèi)第二波買點

盡管海外“寬松依賴癥”進入證偽期，港股短期走勢或受到負面影響;但隨著宏觀從“衛(wèi)生事件坑”走向結(jié)構(gòu)“修復(fù)期”、匯率條件穩(wěn)中向好、制度變遷加速，我們預(yù)測港股下半年至少存在一次指數(shù)向上的Beta機會。中性偏悲觀情景假設(shè)下，我們預(yù)測恒指的波動中樞約為(23000，26500)。

結(jié)構(gòu)選擇：“新老交替”，布局順周期、軟服務(wù)及內(nèi)需增長

(1)經(jīng)濟走出“衛(wèi)生事件坑”，增配“高股息、低估值”順周期，關(guān)注重卡、水泥、中資地產(chǎn)等;(2)受益中概回歸，繼續(xù)看好“軟服務(wù)”主線，包括軟件及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、在線教育服務(wù)等;(3)內(nèi)需消費龍頭出現(xiàn)泡沫化跡象，建議“以時間換空間”，逢低配置港股醫(yī)藥、必需消費。

核心假設(shè)風(fēng)險

全球債務(wù)危機甚至金融危機;全球經(jīng)濟衰退;美元大幅走強;衛(wèi)生事件二次暴發(fā);中美貿(mào)易格局惡化。

報告正文

一、引言：從“結(jié)構(gòu)牛、指數(shù)熊”，到市場生態(tài)大變遷

上半年的港股“叫人歡喜叫人憂”，體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)牛、指數(shù)熊”。衛(wèi)生事件、海外波動、中美沖突等利空導(dǎo)致港股指數(shù)大跌，恒指一度突破2016下半年以來的低位，最低跌至21139.26點;但從結(jié)構(gòu)表現(xiàn)來看，消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等衛(wèi)生事件“不敏感”板塊卻實現(xiàn)了盈利和估值的“雙升”，體現(xiàn)出較強的賺錢效應(yīng)。

市場的疲弱給機構(gòu)投資者帶來了諸多的困擾，例如海外資金遭受了流動性危機、人民幣匯率帶來的被動減倉，國內(nèi)港股通基金因收益率不及A股基金忍受著規(guī)?？s水和被贖回的內(nèi)心煎熬;當(dāng)然大跌也給部分長線資金提供了買入良機，國內(nèi)險資等更少注重短期考核的資金在港股逆勢“撿便宜”。

展望下半年的港股市場，除了市場趨勢和結(jié)構(gòu)的判斷，投資者最為關(guān)注的三個話題分別為：(1)港股估值Beta是否會回歸?什么時候賺估值的錢勝率更高?(2)“EPS-PE”四象限模型中，基本面相對“免疫”的第一和第二象限行業(yè)能否繼續(xù)獲得Alpha?市場風(fēng)格會從成長“一枝獨秀”轉(zhuǎn)向更加均衡嗎?(3)恒指選股新規(guī)、中概股回歸、國企私有化、紅籌股AH同時上市等制度改革加速推進，對于港股市場結(jié)構(gòu)有何影響?背后蘊含了哪些投資機遇?

針對這些問題，我們對下半年的三大投資主題做了詳細拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市場生態(tài)變遷：

其一，盡管海外“寬松依賴癥”進入證偽期，尤其是美股可能迎來“中高”或“次高”級別的波動，導(dǎo)致港股短期走勢受到負面影響;但隨著宏觀從“衛(wèi)生事件坑”走向結(jié)構(gòu)“修復(fù)期”、匯率條件穩(wěn)中向好、制度變遷加速，我們預(yù)測港股下半年至少仍存在一次指數(shù)向上的Beta機會。中性偏悲觀情景假設(shè)下，我們預(yù)測恒指的波動中樞約為(23000，26500)，F(xiàn)orward PE波動中樞為(10X，11X);

其二，結(jié)構(gòu)方面，市場風(fēng)格將更均衡，地產(chǎn)、基建等順周期等傳統(tǒng)價值品種有望迎來“價值回歸”，而上半年強勢的衛(wèi)生事件“低敏感”內(nèi)需增長板塊(如醫(yī)藥、必需消費)，市場對估值的挑剔可能加劇個股的分化，建議“淡化短期，布局長期”;

其三，港股的制度變革加速，將極大改善困擾投資者多年的市場寬度(Market Breadth)和市場深度(Market Depth)問題，使得估值中樞系統(tǒng)性提升，我們預(yù)判“市場生態(tài)大變遷”將成為港股長期的投資主題。從受益板塊來看，下半年建議繼續(xù)關(guān)注中概股回歸利好的“軟服務(wù)”主線，如云服務(wù)及關(guān)軟件廠商、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭及在線教育。

二、賺估值Beta的錢不易，利用波動逆勢布局

2.1 港股估值中樞長期將“均值回歸”，短期的極端情形反而是買點

低估值是市場運行的結(jié)果，而不是買入的充分條件。港股市場上，機械使用低估值策略往往遭遇“價值陷阱”，尤其當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)不起推敲，而估值又并不足夠低，并且投資周期不夠長時，最終甚至連煙蒂的“最后一口”都無法享受。

對于市場參與者而言，港股估值體系之所以讓人困惑，在于估值的短期波動同時受多種因素影響，具有相當(dāng)?shù)牟豢深A(yù)測性。但是放眼長線，港股估值中樞的“均值回歸”又客觀存在。投資的時間坡道足夠長，則估值的地心引力足夠大。

對于理解估值的“均值回歸”，今年3月下旬的市場經(jīng)驗是一個不錯的借鑒——當(dāng)估值足夠低時，價值鐘擺向上回歸的動力更強。3月下旬的市場無疑屬于極低估值：恒指股息率突破4%的上限、PE低至歷史下限、PB“破凈”并接近98年金融危機水平、隱含風(fēng)險溢價(ERP)超過10%。

“低估值不是買入理由，但極低估值可能是”，此為港股估值第一個重要特征。

另外，上半年港股的持股體驗不佳，若從波動率維度切入，我們會發(fā)現(xiàn)通常被認為低波動的港股反而短期波動極高——部分投資者出于降低波動或者和對A股持倉進行互補而買入港股，最終發(fā)現(xiàn)獲得差的Beta，考慮波動后夏普比例也不及預(yù)期。

港股估值波動究竟有什么特征?應(yīng)該從不同時間周期看待這個話題，港股中長期的估值波動較低，但短期的波動很大：用PE的變異系數(shù)(PE的30天標準差/30天均值)衡量，港股2010年以來的波動明顯小于A股，但19年以來的多數(shù)時間內(nèi)波動要高于A股。

這樣的數(shù)據(jù)結(jié)論對于投資的啟發(fā)意義在于：需要用逆向的思維看待港股估值的波動，在估值短期大幅殺跌的時候，我們需要看到機會，而不是風(fēng)險。周期拉長之后，港股估值波動終將歸于平穩(wěn)，短期的低估值“奇點”可能緩慢向均值回歸。

“長期穩(wěn)定可預(yù)測、短期波動且無序”，此為港股估值的第二個重要特征。

然而回顧港股的歷史估值變化，“極低估值+極端波動”同時出現(xiàn)的頻次并不高，今年上半年在3月下旬出現(xiàn)過一次(參考報告《看多港股，長線價值者的福音——寫在恒指PB“破凈”之際》，2020-3-22)，正是我們當(dāng)時強Call港股的核心理由之一。要賺取港股估值的Beta并不容易，既需要逆向的勇氣，又需要長期的堅守。

那么對于下半年的市場，有沒有可能出現(xiàn)因估值波動導(dǎo)致的年內(nèi)第二輪顯著Beta?我們認為，極端波動出現(xiàn)的概率有限，但考慮到目前港股仍處于極低估值的區(qū)間內(nèi)，港股仍然是長期投資者的“福音”。下半年如果出現(xiàn)估值的進一步回調(diào)，可能會使得港股的Beta空間更廣闊。

我們可以把港股整體當(dāng)成是一個微觀企業(yè)，站在資產(chǎn)經(jīng)營者的角度思考，極低估值買入資產(chǎn)回報相對穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)，大概率能夠收獲不錯的預(yù)期回報。以PB來衡量，由于ROE和ROIC穩(wěn)定性較強，破凈后(最新恒指PB為0.99X)的港股整體仍處于極為低估的狀態(tài)。隨著下半年經(jīng)濟及盈利的邊際好轉(zhuǎn)，港股整體作為一個盈利性和派息穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場會逐漸給予正常合理的定價，從而引導(dǎo)港股估值Beta的正?；貧w。

2.2 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的維度，如何量化“極低估值”?

在上半年的市場中，值得關(guān)注的一個現(xiàn)象是當(dāng)估值跌至極低水位時，長線配置資金買入的興趣不斷增強，最具代表性的是3月份南下資金逆勢大舉買入了創(chuàng)紀錄的1262億人民幣。

從大類資產(chǎn)配置的維度出發(fā)，全球“資產(chǎn)荒”下的權(quán)益配置戰(zhàn)略意義凸顯，低估值、高股息的港股愈發(fā)成為長線資金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(Strategic Asset Allocation，SAA)的重要構(gòu)成。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一個重要特性為長期性，基于穩(wěn)定的風(fēng)險溢價假設(shè)做出的長期決策，而港股市場的長期底部多數(shù)情況下由逆向投資的長期資金買出，在極低估值狀態(tài)下的長期隱含風(fēng)險回報預(yù)期反過來夯實了市場的底部。

那么對于長線SAA的資金而言，怎么去衡量港股估值到底是不是極端低估值?我們提供兩個經(jīng)驗指標以供參考：

第一，站在海外養(yǎng)老金(OECD和非OECD國家)的維度，長期實際回報率是逆向布局的價值“錨”，目前恒指股息率高達3.95%，介于5年期(3.3%)和10年期(4.1%)平均實際回報率之間，高股息的港股對于海外養(yǎng)老金而言已具備長期配置價值。

第二，站在南下資金的維度，當(dāng)股息率-長端利率的利差走闊，或“PE-股息率”二維圖偏離度較高時，南下資金傾向于增加港股配置。當(dāng)前股息率-10Y中債收益率的利差高達1.02%，股息率和PE的“價值鐘擺”也偏離合理均值，均屬于歷史上的估值下限區(qū)域。

因此對于SAA資金而言，投資港股最優(yōu)的情形是以“低價格買入基本面穩(wěn)定的好資產(chǎn)”，而至少在買入價格層面，當(dāng)前港股的估值是極具吸引力的。

2.3 港股估值修復(fù)能持續(xù)嗎?——南下流入趨緩，但海外資金將回歸

從中短期的維度來看，估值波動是資金面變化的“映射”。港股市場以機構(gòu)投資者為主，分為海外資金、本地資金和南下資金三大類，鑒于本地資金多數(shù)時候與外資流向相似，在此我們僅考慮海外資金和南下資金的流向。

港股估值未來能否在當(dāng)前的極低水位上繼續(xù)擴張?外資和南下資金的變化具有決定性意義。我們認為，海外資金回流可能是下半年的主旋律，支撐港股存在至少一次估值Beta的機會;與此同時，盡管南下資金買入節(jié)奏可能放緩，但“北水南下”的趨勢沒有改變。

就海外資金而言，我們主要區(qū)分為兩種類型：以戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為主的長期資金、更注重中短期波動的套利型/對沖型資金。其中戰(zhàn)略資產(chǎn)配置資金的標尺為“低價格買入基本面穩(wěn)定的好資產(chǎn)”;對于中短期估值影響較大的變量為套利型/對沖型資金，海外流動性、匯率、波動率是風(fēng)險溢價的“錨”。衛(wèi)生事件之下，海外流動性短期仍將保持寬松，有助于提升外資風(fēng)險偏好;而盡管波動率在基本面疲弱的過程中可能是一個“中高”或“次高”級別，但匯率變化整體有利于外資回流。

我們預(yù)判，下半年美元走勢整體震蕩偏弱、港元在套息交易驅(qū)動下仍保持相對強勢，而低位徘徊的人民幣兌美元匯率可能偏穩(wěn)甚至反彈，匯率條件可簡括為 “美元弱、港元強、人民幣反彈”，對于港股市場估值修復(fù)有積極意義：

第一，我們認為下半年美元走強的概率偏低?；谝韵吕碛桑?1)美元估值偏高、歐元估值偏低;(2)美國相對其他國家的經(jīng)濟優(yōu)勢收斂;(3)美德利差、美日利差均呈向下走勢，但強美元的背離加劇;(4)流動性緊縮和美元短期風(fēng)險消除導(dǎo)致美元需求下降。

而相對弱美元的環(huán)境有利于資金回流新興市場，考慮今年到美聯(lián)儲擴表釋放天量流動性，隨著市場風(fēng)險偏好的改善，過剩資金流出美國并配置新興市場的意愿或許更強。

第二，聯(lián)儲“無底限寬松”背景下，Libor-Hibor利差走低對港元較強有一定解釋力，預(yù)計下半年該趨勢將維持。復(fù)盤歷史上強港元期間恒指表現(xiàn)，雖然強勢港元不必然帶來股價上漲，但相較于港元走弱，“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”背景下，港股承壓的情形(如18-19年)，強港元對于港股仍是較為有利的條件。

第三，人民幣匯率貶值的空間有限，下半年不排除升值。中美利差、經(jīng)濟增速差是影響人民幣匯率的基本面因素，5月以來中美利差維持200Bp高位波動，對人民幣匯率企穩(wěn)存在一定支撐;而經(jīng)濟增速差來看，中國進入“緩疫期”之后對美國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢有所擴大，同樣不支持人民幣兌美元顯著貶值。潛在的利空因素來自于中美關(guān)系反復(fù)，但取消中美第一階段貿(mào)易協(xié)定、對香港金融制裁等極端的情形沒有出現(xiàn)，匯市對預(yù)期之內(nèi)的中美風(fēng)險事件也開始“脫敏”。

總體來看，人民幣趨穩(wěn)甚至反彈利好港股，市場有望出現(xiàn)外資回流、盈利上修的“正反饋”：(1)穩(wěn)定的人民幣對外資意味著穩(wěn)定的風(fēng)險溢價“錨”。歷史上人民幣貶值期間(2015.08—2017.01、2018.04—2018.11、2019.05—2019.09)，海外掛鉤港股的ETF多數(shù)時間表現(xiàn)為凈賣出;而人民幣升值期間，資金面環(huán)境更為友好，外資流出壓力不大，且多數(shù)時候變現(xiàn)為凈流入。(2)人民幣匯率企穩(wěn)反彈更重要的利好在于穩(wěn)定市場對港股的盈利預(yù)期，近期市場對于港股EPS一致預(yù)期已經(jīng)開始出現(xiàn)上調(diào)。

對于南下資金，我們預(yù)計凈流入的趨勢會持續(xù)，盡管下半年流入節(jié)奏不一定會較上半年加速。南下資金買入港股的標尺在于股息率、AH溢價、人民幣匯率等，且更偏好逆勢買入。港股的極低估值和高股息、內(nèi)地“資產(chǎn)荒”下的配置需求決定了“北水南下”將是大趨勢，而伴隨股息率中樞的下移、AH溢價收斂、下半年人民幣匯率的相對強勢等因素，我們預(yù)計南下資金可能以一個更加溫和的方式流入。

三、港股Alpha的機會不缺，未來“只多不少”

和上半年疲弱的指數(shù)表現(xiàn)相比，港股結(jié)構(gòu)性機會可謂精彩紛呈。Alpha源自于基本面的“免疫性”，寬松流動性和衛(wèi)生事件影響進一步推高了“流動性溢價”和“確定性溢價”;也來自于港股市場生態(tài)和結(jié)構(gòu)變遷，港交所改革、中概股回歸等中長期變量推動“新經(jīng)濟”板塊估值抬升。

展望下半年，基本面的“免疫性”(或稱之為確定性)、制度改革兩大變量仍然支撐港股成長和“新經(jīng)濟”板塊豐富的Alpha機會，只是未來需要更多權(quán)衡估值配比;而宏觀經(jīng)濟的邊際好轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利的預(yù)期改善為順周期板塊提供了盈利及估值雙升的可能性。從基本面維度出發(fā)，上半年投資者更加追捧“免疫”的板塊，下半年“修復(fù)”主線的板塊也迎來“價值回歸”機遇。

3.1 “EPS-PE”四象限看衛(wèi)生事件之下的港股結(jié)構(gòu)分化

為了研究衛(wèi)生事件之下港股板塊的結(jié)構(gòu)分化特征，我們構(gòu)建了港股GICS二級行業(yè)的“EPS增長-PE擴張”四象限圖：

第一象限代表EPS和PE同時擴張，即上半年盈利和估值“戴維斯雙擊”的板塊，包括衛(wèi)生事件“低敏感”的醫(yī)藥、軟件及互聯(lián)網(wǎng)、食品等;

第二象限代表EPS擴張、PE收縮，即上半年盈利增長但估值收縮的行業(yè)，最典型的是半導(dǎo)體及設(shè)備、技術(shù)硬件與設(shè)備等;

第三象限代表EPS和PE同時收縮，即“戴維斯雙殺”的板塊，最典型的是保險;

第四象限代表EPS收縮、PE擴張，即上半年盈利下滑但估值擴張的板塊，此類板塊多數(shù)受衛(wèi)生事件沖擊嚴重導(dǎo)致基本面大幅走弱、估值被動抬升，如耐用消費品與服裝、消費者服務(wù)等。

怎么從“EPS-PE”四象限看衛(wèi)生事件之下的港股結(jié)構(gòu)分化?不確定環(huán)境下，成長是第一要義，是“確定性溢價”的核心;極端波動之下的悲觀預(yù)期修復(fù)也是收益的來源，估值的擴張催生相對收益：

市場首先給予了第一象限行業(yè)以更高的回報，衛(wèi)生事件之下實現(xiàn)“戴維斯雙擊”實屬不易，理應(yīng)獲得更高的溢價，比如“軟服務(wù)”(軟件互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù))、“低波動”板塊(醫(yī)藥、必需消費);

其次為第二象限行業(yè)，逆勢增長的基本面帶來了超額回報，類似于技術(shù)硬件、半導(dǎo)體等自主可控相關(guān)板塊受到中美關(guān)系的干擾，但總體仍有不錯的結(jié)構(gòu)表現(xiàn);

再次為第四象限行業(yè)，盡管衛(wèi)生事件之下備受沖擊，但極度悲觀預(yù)期之下估值遭受短期沖擊之后，部分優(yōu)質(zhì)公司(如運動服飾中的李寧等)也能走出“衛(wèi)生事件坑”;

最差為第三象限行業(yè)，“戴維斯雙殺”板塊遭受投資者的無情拋棄，如保險。

3.2 從DDM模型和“抱團取暖”說起，市場為成長支付了雙重溢價

在“EPS-PE”四象限圖中，位于第一象限和第二象限的行業(yè)多數(shù)為成長和新經(jīng)濟板塊，投資者為其支付了雙重溢價，包括“確定性溢價”和“流動性溢價”。從DDM簡化的三因素模型出發(fā)，可以更好理解港股抱團成長的邏輯基礎(chǔ)。

市場走勢由盈利增長(EPS Growth)、無風(fēng)險收益率(R_f)和股權(quán)風(fēng)險溢價(ERP)決定，如下圖所示：

衛(wèi)生事件沖擊之下，全球權(quán)益市場大多數(shù)公司分子端的盈利增長面臨大幅下滑，“免疫性”強的成長公司享受了第一重“確定性溢價”;而在聯(lián)儲無底線量化寬松背景下，貼現(xiàn)率預(yù)期處于下行通道，再次為盈利“能見度”的成長品種提供了第二重“流動性溢價”。而當(dāng)市場波動加劇時，投資者“抱團取暖”的交易行為反過來又加大了成長對價值風(fēng)格的相對估值偏離。

從上半年風(fēng)格走勢來看，我們考察的全球部分市場(美股、歐洲、AH)成長股在大多數(shù)時間內(nèi)跑贏價值股;但值得注意的是，隨著成長對價值的相對估值大幅走高，加上全球復(fù)工后企業(yè)盈利增長預(yù)期的修復(fù)、長端債券利率的觸底反彈，成長股的“雙重溢價”有所收斂，近期歐美市場的價值風(fēng)格已經(jīng)開始跑贏成長。對于AH市場而言，我們同樣需要警惕“基本面預(yù)期和相對估值的背離”，成長“一枝獨秀”的概率正在下降。

3.3 基本面從“免疫”走向“修復(fù)”，周期與價值也有Alpha

宏觀Beta的回歸，不代表Alpha機會的收斂。相反隨著港股基本面從“免疫”走向“修復(fù)”，將為更多Alpha提供土壤。如果說上半年成長板塊的Alpha源于基本面對衛(wèi)生事件的“免疫”，投資者為基本面確定性支付溢價;那么下半年隨著宏觀經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)，將迎來更多順周期和價值板塊的基本面“修復(fù)”，使得港股市場的投資主題更加豐富。

從經(jīng)濟總量的趨勢來看，下半年的主基調(diào)是“修復(fù)”，意味著宏觀和盈利Beta的回歸。自Q1砸出“衛(wèi)生事件坑”之后，國內(nèi)經(jīng)濟開始進入修復(fù)期，3-5月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費數(shù)據(jù)全面改善，出口增速受到海外衛(wèi)生事件拖累表現(xiàn)疲弱，但后續(xù)歐美復(fù)工有助于出口企穩(wěn)。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)修復(fù)而非全面修復(fù)的過程中，部分板塊體現(xiàn)出更強的宏觀Alpha。(1)基建投資在“三駕馬車”中能見度最高，政策、融資環(huán)境支撐明顯，產(chǎn)業(yè)鏈上的水泥、專用設(shè)備、通用設(shè)備景氣持續(xù)性強;(2)房地產(chǎn)銷售短期有所改善，但衛(wèi)生事件下的持續(xù)性仍需觀察;(3)制造業(yè)投資整體低迷，偏高的工業(yè)品庫存仍是一個制約;(4)汽車產(chǎn)銷改善顯著，加上銷量增長的低基數(shù)，下半年仍存改善空間;(5)消費電子、高科技類景氣增長較好，餐飲服務(wù)、服裝等衛(wèi)生事件敏感行業(yè)仍存壓力。

四、市場生態(tài)變遷：改革孕育新機，中概“源頭活水”

4.1 恒指選股新規(guī)改革，將提高“新經(jīng)濟”公司權(quán)重

2018年4月，港股上市新規(guī)正式實施，包括允許未盈利生物科技公司、“同股不同權(quán)”公司、第二上市公司赴港上市等三方面。上市新規(guī)實施以來，已有美團點評-W(03690)、阿里巴巴-SW(09988)等多家優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟公司登陸港股。

過去受指數(shù)納入規(guī)則限制，同股不同權(quán)架構(gòu)或第二上市公司納入港股主流指數(shù)面臨一定阻礙。為更充分反映市場轉(zhuǎn)型，近年來恒生指數(shù)公司不斷優(yōu)化選股范疇。2018年恒生綜指放寬選股范圍，納入同股不同權(quán)公司;今年5月，恒生指數(shù)公司進行又一次重大調(diào)整，宣布同股不同權(quán)及第二上市公司正式被納入恒生指數(shù)、國企指數(shù)選股范疇。

指數(shù)納入新規(guī)的更新，能起到哪種功效?我們認為，有助于改善指數(shù)市值結(jié)構(gòu)、估值中樞、市場交易活躍度等。

其一，優(yōu)化指數(shù)市值結(jié)構(gòu)。目前金融行業(yè)在恒生指數(shù)、國企指數(shù)中權(quán)重占比接近50%，而代表“新經(jīng)濟”的信息技術(shù)、可選消費等行業(yè)占比不到20%。未來隨著科技、消費等“新經(jīng)濟”行業(yè)權(quán)重提升，指數(shù)市值結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，從而更充分地反映市場轉(zhuǎn)型成果。

其二，提升恒指估值中樞。未來使用新規(guī)納入的公司將主要來自科技、消費等行業(yè)，估值顯著高于當(dāng)前恒指估值水位，正式納入后將提升恒指估值中樞。

其三，提高恒生指數(shù)交易活躍度，為港股市場引入源頭活水。今年以來，小米集團-W(01810)、美團點評-W(0369)、阿里巴巴-SW(09988)三家公司日成交額占恒指50只成份股總成交額的比例一度超過40%。若類似新經(jīng)濟公司最終進入恒生指數(shù)，將大幅提振恒指交易活躍度，同時還能吸引增量資金，如被動配置型資金買入恒指。

此外，隨著越來越多的新經(jīng)濟公司港股上市，未來恒指成份不排除繼續(xù)擴容。歷史上恒指曾多次擴容，以保持指數(shù)生命力與市場影響力。如2006年在大量內(nèi)地H股赴港上市的背景下，為更加充分代表香港市場，恒生指數(shù)公司宣布將成份股逐漸增加至50只。今年6月12日，恒指公司官方表示，未來隨著更加多的中概股回流，會應(yīng)市場需要增加恒指成份股數(shù)量。

4.2 中概股加速回歸，提供“源頭活水”

過去AH市場上市制度對“新經(jīng)濟”企業(yè)缺乏靈活性，比如限制未盈利、同股不同權(quán)等公司上市，使得部分優(yōu)質(zhì)“新經(jīng)濟”公司只能選擇海外上市。但由于中概股管理、經(jīng)營在中國，與海外投資者之間存在天然的信息不對稱性，加上中概股質(zhì)地參差不齊，美股投資者對中概股存在一定偏見。而今年以來，美國針對中概股監(jiān)管政策明顯加碼，尤其是5月20日“外國公司問責(zé)法案”通過后，中概股面臨的摘牌的大幅加劇。

出于較為強烈的主客觀回歸訴求，疊加AH上市制度改革，中概股加速已是板上釘釘。由于常年受到“估值歧視”，加上美國監(jiān)管政策收緊、“瑞幸”事件產(chǎn)生的極差示范效應(yīng)，中概股回歸中國資本市場的動機顯著增強;而2018年以來，AH市場對于“新經(jīng)濟”公司上市的條件逐漸放寬，從制度層面為未來中概股回歸進一步鋪平了道路，中概股“回家”已不是障礙。

在回歸中國資本市場的路徑選擇上，目前中概股回歸存在三種選擇：(1)美股私有化退市，重新A/H上市;(2)保留美股上市地位，在A/H市場雙重上市;(3)保留美股上市地位，在A/H市場第二上市。

美股中概股回歸A股難度較高。美股退市再重新上市需完成“海外私有化退市—拆除VIE架構(gòu)—內(nèi)地借殼上市”等諸多復(fù)雜操作，所消耗的時間較長、成本更高。且由于美股上市中概股普遍存在VIE架構(gòu)，導(dǎo)致其選擇在A股進行雙重上市或第二上市時，過會難度較高。

相較于A股，港股上市政策對中概股回歸更為友好。根據(jù)港股上市新規(guī)，對于大中華為業(yè)務(wù)重心的公司，在港進行第二上市時，可保留現(xiàn)行VIE架構(gòu)。因此，我們預(yù)計，保留VIE架構(gòu)，并選擇港股二次上市，是美股中概股回歸中國資本市場的首選。

從潛在標的來看，通過二次上市回歸港股的中概股質(zhì)地更為優(yōu)良。港股二次上市需滿足以下條件：(1)最近兩個財年有良好的合規(guī)記錄;(2)市值大于400億港元，或市值大于100億港元且最近財年收入不少于10億港元。結(jié)合已回歸的阿里巴巴-SW(09988)、網(wǎng)易-S(09999)、京東集團-SW(09618)等案例，預(yù)計港股將接納質(zhì)地最為優(yōu)良的一批中概股回歸。

我們對全部247只中概股進行梳理，潛在標的集中分布在可選消費、信息技術(shù)行業(yè)。從影響上看，與選股新規(guī)類似，中概股回歸對港股市值結(jié)構(gòu)正貢獻類似，如優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)、提振整體與相關(guān)行業(yè)估值、提高市場交易活躍度、增強“新經(jīng)濟”公司赴港上市的信心等。不過相較于選股新規(guī)的影響主要體現(xiàn)在技術(shù)層面，中概股回歸更能對港股整體生態(tài)產(chǎn)生積極影響。

4.3 港股國企私有化：一次性的套利收益兌現(xiàn)

港股市場退市制度較為寬松，2010年以來退市公司已接近150家。除被動摘牌外，較多公司選擇主動私有化退市。盡管港股每年私有化退市公司總數(shù)維持在10家左右，但對公司屬性進行分類可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)私有化退市的公司中占比大幅提高——2019年至今已完成私有化退市的18家公司中，共有8家屬于國有企業(yè)。

為何港股國企會出現(xiàn)私有化退市浪潮?通過對2019年以來已完成私有化退市的8家港股國有企業(yè)樣本研究，我們總結(jié)出以下四方面原因：

其一，股票流通市值不一定極低，但交易流動性匱乏。以公告私有化計劃當(dāng)日市值計算，8家已退市的國企中，中國糧油控股(00606)市值超過200億港元，而市值最小的中航國際控股(00161)其市值也大于20億港元。但另一方面，以上公司市值交易清淡，日成交額多不到1000萬港元。流動性匱乏不利于機構(gòu)投資者布局，且由于較少的資金就會導(dǎo)致股價大幅波動，也對公司實施股權(quán)激勵、融資能力等方面造成拖累。

其二，公司質(zhì)地不差，但估值被嚴重低估。8家國企中，多數(shù)公司退市前基本面良好，而華能新能源(00958)、亞洲衛(wèi)星(01135)在其退市前一年ROE更超過10%。但8家公司私有化公告前一年的平均PB估值均不到1.0。并不算差的基本面對應(yīng)著極低的估值，公司價值被市場嚴重忽視。

其三，部分公司基于自身發(fā)展訴求而主動退市。部分企業(yè)具有戰(zhàn)略發(fā)展考量，或出于資產(chǎn)整合的需要，而尋求主動退市。比如華電福新(00816)在6月1日的私有化公告內(nèi)提到，母公司中國華電集團認為，私有化有助于提高華電福新(00816)未來業(yè)務(wù)發(fā)展的靈活性，并促進其與華電集團的業(yè)務(wù)整合。

港股國企私有化可能帶來哪些投資機會?獲得一次性套利收益是投資者最主要的考量。由于私有化要約價格往往顯著高于公告前收盤價，因此私有化消息公開后，公司股價通車會出現(xiàn)“跳漲”。但值得注意的是，由于退市規(guī)則要求企業(yè)在一定時間內(nèi)取得獨立股東90%以上的股份，因此一旦計劃未獲得通過，股價面臨回落風(fēng)險。典型的案例如哈爾濱電氣(01133)，公司因未能獲得足夠的獨立股東股權(quán)而宣布私有化失敗，公司股價大幅下跌。

綜合估值、大股東持股占比、市值等指標，我們篩選出14家港股國企私有化潛在標的，具體如下表所示。具體標準包括：(1)最新PB估值與過去一年平均PB估值低于0.6;(2)市值在20億-200億港元之間。因為若市值過大將提升私有化成本，而市值過小意味著資金參與難度較高;(3)第一大股東持股比例高于50%。大股東持股比例越高，話語權(quán)更強，獲得私有化標準所需額外股份的難度更小，私有化退市成功概率更高。

4.4 港股紅籌股回歸A股，實現(xiàn)AH雙重上市

港股紅籌公司回歸A股是近期市場另一關(guān)注度較高的話題。例如，中芯國際(00981)、吉利汽車(00175)等優(yōu)質(zhì)港股近期先后公告A股回歸計劃。

關(guān)于紅籌股回歸A股的政策安排持續(xù)多年，但進展緩慢。2007年，證監(jiān)會發(fā)布《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法》，但由于草案要求紅籌股回歸時需拆除紅籌架構(gòu)，導(dǎo)致港股紅籌股回歸意愿并不強烈;2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，鼓勵紅籌股A股IPO或發(fā)行CDR。鑒于上市標準依然較為復(fù)雜，新規(guī)并未加速紅籌股回歸。

而今年4月份出臺的新規(guī)更具包容性，有效解除紅籌股回歸障礙。今年4月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，新規(guī)進一步降低了紅籌企業(yè)回歸的市值要求;并且在有關(guān)存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)的認定問題上，證監(jiān)會表述更加溫和，表示將征求多方意見作出決定。

新規(guī)推出后，可預(yù)見的未來港股紅籌股將加速AH雙重上市。新規(guī)從市值標準認定，到紅籌架構(gòu)限制等方面，均提供了更大的包容空間。作為“第一個吃螃蟹”的公司，中芯國際(00981)在5月初宣布A股科創(chuàng)板IPO計劃后，股價明顯上漲并顯著跑贏大盤。其背后的原因在于，公司回歸A股既擴大了融資平臺，同時還能享受更高的估值溢價。

結(jié)合紅籌股回歸A股的市值與行業(yè)相關(guān)的認定標準(市值不低于2000億元人民幣;或市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強)，我們篩選出目前港股市場上20家目前具有紅籌架構(gòu)，未來有望回歸A股的潛在標的，如表6所示。

五、策略展望：中線迎“三擊”，等待年內(nèi)第二波買點

5.1 美股出現(xiàn)超漲信號，海外“寬松依賴癥”幻覺進入證偽期

3月底至今，海外市場的反彈大致可分為兩個階段：(1)無底線寬松+財政刺激，流動性危機緩解使得市場超跌反彈;(2)復(fù)工+經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，疊加寬松基調(diào)延續(xù)，市場從超跌反彈到顯著超漲。

我們以美股為例，6月份以來市場毫無疑問已進入“超買”狀態(tài)，對應(yīng)標普500的動態(tài)估值也超過歷史均值+3倍標準差的超高水平，但這種“超買”背后映射的是“寬松依賴癥”幻覺，貨幣政策邊際變化、基本面“V”型反轉(zhuǎn)預(yù)期的修正、財政刺激的階段性退出都可能帶來市場的波動。我們預(yù)計，在3季度不排除出現(xiàn)因基本面和流動性樂觀預(yù)期修正帶來的估值回撤。

從美股走勢的三因素(ERP、R_f、EPS)分解來看，3季度美股的波動預(yù)計將會顯著增加：

第一，5月下旬以來估值對美股上漲的貢獻已經(jīng)趨平，自6月初以來甚至有所下降，未來一個“不如預(yù)期鴿派”的聯(lián)儲貨幣政策可能使得“硬拔估值”的難度不斷增加;從市場最為關(guān)注的資產(chǎn)購買水平走向來看，近幾周美聯(lián)儲擴表步伐較前期出現(xiàn)了明顯縮水。

第二，EPS可能產(chǎn)生正貢獻，但似乎市場預(yù)期過于樂觀。從復(fù)工后基本面的貢獻來看，短期內(nèi)盈利修復(fù)可能難以達到市場的預(yù)期，投資者對于2020年標普500指數(shù)EPS一致預(yù)期更多體現(xiàn)為“U”型復(fù)蘇，而非樂觀者預(yù)期的“V”型反轉(zhuǎn)，這種預(yù)期上的落差反過來又會加劇估值的波動。

第三，社會事件和刺激政策退出影響風(fēng)險偏好。美國因弗洛伊德事件引發(fā)的抗議活動尚在發(fā)酵，為復(fù)工、經(jīng)濟走向、大選行情增添了更多變數(shù);此外，非常規(guī)財政刺激將階段性退出，3月底通過的《援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》(CARES法案)中的部分援助和救濟措施將在7月31日到期。本周民主黨力推新一輪總額超3萬億美元援助方案，但該方案遭到共和黨的強烈反對，認為目前不需要立即行動。越臨近大選，兩黨分裂越有可能加劇，使得后續(xù)更多財政刺激接力的可能性下降。

綜上，盡管短期內(nèi)“無底線量化寬松”+財政刺激+復(fù)工帶動的估值反彈過程并沒有徹底逆轉(zhuǎn)，但“硬拔估值”的過程可能趨于結(jié)束，背后的邏輯可概括為以下要點：“寬松依賴癥”幻覺進入證偽期、基本面“U”型而非“V”型反轉(zhuǎn)、財政刺激接力不確定性增加等。

那么就美股而言，有沒有可能出現(xiàn)類似于3月份的史詩級“超高”波動，從而產(chǎn)生新一輪全球范圍內(nèi)的暴跌?我們認為，發(fā)生這種情形的可能性偏低，3季度美股可能的波動級別或為“中高”或“次高”級別，調(diào)整的節(jié)奏也相對緩和：

其一，不同于流動性危機產(chǎn)生的“暴風(fēng)雪”模式，因基本面和流動性邊際變化產(chǎn)生的估值擾動表現(xiàn)得更為溫和，體現(xiàn)為“綿綿細雨”;

其二，大選臨近，特朗普維穩(wěn)股市訴求進一步增強，能部分對沖二次衛(wèi)生事件、社會抗議事件、中美沖突等多維度的風(fēng)險。不過考慮到今年衛(wèi)生事件環(huán)境之下面臨經(jīng)濟衰退、社會抗議等重重困難，特朗普連任阻力增加，“大選維穩(wěn)效應(yīng)”能起到的積極效果也可能打一定折扣。

總之，經(jīng)歷超過1個季度的史詩級“無底線寬松+財政刺激”之后，海外市場勢必面臨復(fù)工之后“理想照進現(xiàn)實”的證偽期，風(fēng)險仍然存在，盡管不至于致命。

5.2 但若因海外波動回調(diào)后，港股將出現(xiàn)年內(nèi)第二次重要買點

較之A股，港股對于海外風(fēng)險等“在岸市場”更加敏感，不排除短期繼續(xù)階段性跑輸。但相比過去的1年半時間，港股的“離岸性”更弱，使其抗風(fēng)險能力大為提升。港股這種內(nèi)在的“免疫性”，主要是由估值水位、外匯環(huán)境、盈利預(yù)期、市值變遷等各方面因素決定的，我們在前文已分別詳加闡述，在此加以總結(jié)：

(1)站在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置資金的維度，港股仍處于“極低估值”區(qū)間，存在向上“均值回歸”的動力，若市場波動加劇，反而為長線投資者提供買點;以資產(chǎn)經(jīng)營者的角度思考，極低估值買入資產(chǎn)回報相對穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)，大概率能夠收獲不錯的預(yù)期回報;

(2)站在中短期資金的角度，“美元弱、港元強、人民幣反彈”的匯率條件有助于估值修復(fù)，使得海外資金回流可能是下半年的主旋律，支撐港股存在至少一次估值Beta的機會;而南下資金盡管流入速度放緩，但凈流入的趨勢繼續(xù)保持;

(3)就盈利預(yù)期而言，下半年基本面將從“免疫”走向“修復(fù)”，宏觀Beta的回歸使得市場估值下行空間極為有限;而宏觀結(jié)構(gòu)Alpha的增加，使得順周期和價值板塊“價值回歸”的概率大為提高，市場不再是“報團取暖”的兩級分化行情，風(fēng)格有望更加均衡;

(4)就市場生態(tài)和結(jié)構(gòu)變遷而言，過去一年內(nèi)港股市場改革開始進入“收獲期”，指數(shù)選股新規(guī)、國企私有化、紅籌回歸A股進程加速，使得港股中長期估值中樞面臨一次系統(tǒng)性提升的機遇;加之中概股“回歸潮”開啟，“金融地產(chǎn)周期+騰訊”的指數(shù)成份有望被納入更多“新經(jīng)濟”元素。

因此，我們延續(xù)今年3月下旬以來的中長線看多港股觀點(參考報告《看多港股，長線價值者的福音——寫在恒指PB“破凈”之際》，2020-3-22)，建議利用Q3可能出現(xiàn)的市場波動，布局港股中長線因基本面修復(fù)、估值中樞回歸、市場生態(tài)大變遷帶來的“三擊”投資機遇。

就年內(nèi)走勢而言，我們認為即使Q3出現(xiàn)市場回調(diào)，其幅度也相對有限：

我們結(jié)合不同隱含實際GDP增長假設(shè)下，對港股估值及EPS增長進行敏感性測算。悲觀、中性、樂觀三種情景下，恒指2020年EPS預(yù)期增長約為-17.6%、-12.3%、-9.2%，國企指數(shù)2020年EPS預(yù)期增長約為-11.7%、-6.2%、-2.6%。當(dāng)前恒生及恒生國企指數(shù)2020年一致預(yù)期EPS隱含的實際GDP增長約為1.5%，名義增長約2.7%，其預(yù)測介于中性及悲觀情景之間;

此外，在當(dāng)前一致預(yù)期情景下，恒指Forward PE為10.6X、動態(tài)股息率3.43%，具備較高的安全邊際。以動態(tài)PE為例，假定EPS預(yù)期保持不變(仍屬于中性偏悲觀情景)，恒指回調(diào)至10X的Forward PE的經(jīng)驗低位，投資者對港股的Beta預(yù)期會顯著增強，此時恒指對應(yīng)回調(diào)幅度約5.5%-6%之間;而假定EPS預(yù)期升至中性假設(shè)情形(-12.3% YOY)，F(xiàn)orward PE回到11X(歷史均值+1標準差下限為10.3X、歷史均值為11.52X)，則恒指對應(yīng)升幅為7%。

綜上，中性偏悲觀情景假設(shè)下，我們預(yù)計下半年恒指波動中樞約為(23000，26500)，估值中樞為(10X，11X)。若基本面修復(fù)和外部環(huán)境改善超預(yù)期，不排除估值中樞繼續(xù)上移，帶動指數(shù)繼續(xù)向上。

六、“新老交替”，布局順周期、軟服務(wù)及內(nèi)需增長

我們的“EPS-PE”四象限模型顯示上半年市場偏好盈利確定性主線，成長板塊“一枝獨秀”;下半年在宏觀結(jié)構(gòu)性修復(fù)預(yù)期下，市場風(fēng)格將更均衡，地產(chǎn)、基建等順周期等傳統(tǒng)價值品種有望迎來“價值回歸”;

對于“新經(jīng)濟”，港股產(chǎn)業(yè)和市值結(jié)構(gòu)變遷將于下半年加速蛻變，依然為投資者提供了豐富的改革Alpha，重點關(guān)注受益于中概回歸的“軟服務(wù)”主線，包括軟件及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、在線教育服務(wù)等;

而對于上半年強勢的衛(wèi)生事件“低敏感”內(nèi)需增長板塊(如醫(yī)藥、必需消費)，市場可能更加挑剔估值，個股的分化可能加劇;但隨著估值體系的整體上移、匯率環(huán)境對增量資金吸引力的提升，預(yù)計經(jīng)歷短暫的波折后可能重獲基本面投資者的青睞。

總體而言，我們認為下半年將呈現(xiàn)出“新老交替”的投資機會，盡管市場Beta不確定性仍然存在，但順周期、軟服務(wù)及內(nèi)需增長的Alpha“只會更多、不會更少”。

6.1 經(jīng)濟走出“衛(wèi)生事件坑”，增配“高股息、低估值”順周期

上半年，基建產(chǎn)業(yè)鏈是宏觀結(jié)構(gòu)中邊際改善最明顯的方向，加上地產(chǎn)鏈的相對韌性，使得中國經(jīng)濟在“衛(wèi)生事件坑”之后迅速反彈;下半年，宏觀Beta的繼續(xù)回歸將是大概率事件，對于行業(yè)配置主要有以下兩個啟發(fā)：

第一，衛(wèi)生事件之下，基本面韌性較強的“低波動周期龍頭”可能“強者恒強”，以基建產(chǎn)業(yè)鏈上的重卡、水泥為代表。

(1)重卡：在衛(wèi)生事件之下凸顯韌性，彈性或繼續(xù)超出市場預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)及中機中心數(shù)據(jù)，1-5月重卡產(chǎn)量、批發(fā)銷量、終端銷量分別累計增長12.4%、16.6%、16.2%;

(2)水泥：政策底線思維下基建邊際改善，為行業(yè)需求創(chuàng)造了溫和環(huán)境，加上供給結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，價格表現(xiàn)已好于去年。預(yù)計下半年以水泥為代表的早周期基建品種有望享受基本面和估值的“共振”環(huán)境;

第二，上半年線下場景一度備受沖擊的地產(chǎn)將回歸常態(tài)，銷售好轉(zhuǎn)、融資成本下行將引導(dǎo)行業(yè)利潤率改善，加上估值處于歷史極低水位，其配置價值將在下半年有所提升;不過偏緊的“房住不炒”政策定調(diào)可能依然壓制估值修復(fù)的幅度，推薦受益于集中度提升、具備管理及運營優(yōu)勢的頭部企業(yè)。

對于南下資金凈買入較多的中資銀行股而言，低PB、高股息、穩(wěn)定ROE的優(yōu)勢依然是長線資金不斷買入的核心邏輯。但考慮到下半年銀行“讓利”服務(wù)實體經(jīng)濟的政策取向，其短期利潤率勢必會遭受沖擊，加上低利率環(huán)境對息差的潛在影響，我們認為中資銀行股的短期Beta效應(yīng)不明顯，下半年仍將受到政策導(dǎo)向、利率環(huán)境等因素的制約。

6.2 受益中概回歸，繼續(xù)看好“軟服務(wù)”主線

從“硬科技”到“軟服務(wù)”，是我們對今年港股科技股投資主線的概括，重點關(guān)注包括云服務(wù)及關(guān)軟件廠商、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭等(參考報告《價值回歸年——2020年港股策略展望》，2019-11-26)。從下半年的展望來看，我們認為“軟服務(wù)”的核心驅(qū)動并未減弱，并且由于中概股回歸大潮開啟，由市值結(jié)構(gòu)變遷帶來的估值提升邏輯反而在加強。

阿里成功回歸為其他海外中概股提供了“范本”，增強了中概股回歸的信心。從行業(yè)維度來看，潛在中概股回歸標的主要分布在科技和消費等“新經(jīng)濟”領(lǐng)域，信息技術(shù)、可選消費、醫(yī)療保健分別占50%、27%、7%;從估值維度來看，潛在中概股回歸公司中，信息技術(shù)和可選消費的估值要高于港股相應(yīng)板塊的估值，回歸后可以繼續(xù)拉動港股相關(guān)板塊的估值，但醫(yī)療保健的估值優(yōu)勢不明顯。

此外，恒指選股新規(guī)改革、南下資金對于“新經(jīng)濟”公司的追捧，都可能使得優(yōu)質(zhì)中概股回歸后繼續(xù)享受一定的估值溢價，代表性行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、技術(shù)硬件、在線教育等。

6.3 內(nèi)需消費龍頭出現(xiàn)泡沫化跡象，建議“以時間換空間”

和年初相比，醫(yī)藥、必需消費等衛(wèi)生事件“低敏感”行業(yè)經(jīng)歷了一輪“報團取暖”后的估值抬升，從合理的估值走向一定的估值溢價。

以港股醫(yī)藥板塊為例，GICS二級行業(yè)中的生物科技與生命科學(xué)板塊的PE(TTM)從年初歷史均值-1標準差的位置越過歷史中樞，并向均值+1標準差的上限邁進。衛(wèi)生事件下的基本面“免疫性”、疫苗預(yù)期、稀缺性等因素均造成了行業(yè)估值快速抬升，在一個相對弱勢的市場中體現(xiàn)出一定的估值溢價。

展望下半年，宏觀Beta的回歸可能削弱消費、醫(yī)藥等穩(wěn)定成長板塊較順周期/價值板塊的“確定性溢價”，使得兩者之間的估值剪刀差收斂;但由于“流動性溢價”的存在，加上業(yè)績穩(wěn)定性依然偏強，“確定性溢價”的減弱不意味著投資價值的消失。相反，一旦確定性高的消費、醫(yī)藥稀缺性標的出現(xiàn)估值回撤，基本面投資者基于長線的考量可能增加對相關(guān)龍頭個股的持倉。

總體而言，我們建議下半年“淡化短期，布局長期”，“自下而上”精選長期競爭優(yōu)勢突出、穩(wěn)定性強的稀缺必需消費、醫(yī)藥龍頭。