前浪與后浪,商業(yè)模式的交替——互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2020年下半年投資策略

2020年這場席卷世界的公共衛(wèi)生事件為國內及海外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來沖擊的同時也帶來了機遇。

本文來自微信公眾號"相宜新科技"。

摘要

2020年這場席卷世界的公共衛(wèi)生事件為國內及海外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來沖擊的同時也帶來了機遇。2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)時長和用戶紅利全面見頂,內部競爭日趨激烈嚴重,而公共衛(wèi)生事件的到來則將這種競爭轉變?yōu)榱诵袠I(yè)內的巨大分化。一方面,公共衛(wèi)生事件的影響使得線上經(jīng)濟與線下經(jīng)濟的結構性轉變日趨緊迫;另一方面,線上內容消費的高漲與線下經(jīng)濟的低迷造成了流量的供需失衡。但是隨著公共衛(wèi)生事件緩解以及經(jīng)濟的恢復,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)展現(xiàn)出了強勁的韌性與爆發(fā)力。由于公共衛(wèi)生事件延長了線上內容的消費時間,加速了整體經(jīng)濟線下向線上的轉移。線上娛樂、電商、本地生活平臺等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在后公共衛(wèi)生事件時代展現(xiàn)出了巨大的爆發(fā)力。

后公共衛(wèi)生事件時期,互聯(lián)網(wǎng)線上內容、廣告、電商迎來大變遷。1、過剩的流量尋求加速變現(xiàn),頭部互聯(lián)網(wǎng)公司尋求內容與形式的雙向升級。其中字節(jié)、快手、嗶哩(BILI.US)等通過短視頻平臺獲得流量的爆發(fā),線上廣告品牌向效果轉化加劇。同時直播電商等其他轉化率更高的變現(xiàn)方式加速。2、出海流量日益成熟,以tiktok為主力的短視頻上半年創(chuàng)造出海流量奇跡,變現(xiàn)初起步。手游出海高歌猛進,利潤持續(xù)釋放,成為手游增速拉動的主要驅動力,騰訊(00700)、網(wǎng)易(NTES.US)出海收入同比增長迅猛,完美世界、心動(02400)等公司今年出海表現(xiàn)亮眼。3.優(yōu)質內容籌碼搶奪加劇,頭部互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛加強了對平臺優(yōu)質內容的投入,以優(yōu)質內容為籌碼獲取市場份額。閱讀與聽書成為平臺巨頭搶奪最后的籌碼。

電商行業(yè)進入爆發(fā)期,行業(yè)滲透率加速,行業(yè)格局大變革。1、公共衛(wèi)生事件加速了電商行業(yè)整體的滲透率,使整體滲透率提升。預計未來2年實物電商GMV交易額保持20%復合增速,社零線上化率提升至30%。2、下沉市場將持續(xù)點亮電商高光增長,但是爭奪從2C轉向2B。3、2020年電商行業(yè)GMV驅動速度減弱,追求更高效轉化是大趨勢。未來電商平臺將追求更高效、經(jīng)營利潤率更高的貨幣化率手段。4、行業(yè)格局從集中走向分散,直播短視頻等帶貨增長迅猛。5、本地生活形成美團優(yōu)勢格局,本地商超零售線上化成為新的增長點。

堅持看好線上娛樂及電商兩條主線。移動互聯(lián)網(wǎng)線上內容領域,我們推薦移動互聯(lián)網(wǎng)內容及社交王者,絕對龍頭騰訊控股,同時看好擁有獨特的年輕用戶屬性、深耕內容,構成了優(yōu)質社區(qū)氛圍,具備變現(xiàn)潛力的嗶哩嗶哩。手游出海領域看好絕對頭部騰訊控股,和具備研發(fā)和獨特社交平臺的心動公司。長視頻領域,推薦行業(yè)第一愛奇藝(IQ.US),上下游議價能力轉移,長視頻成本側競爭格局持續(xù)向好。電商領域,我們認為阿里巴巴(09988)作為絕對龍頭生態(tài)具備極高的競爭壁壘,拼多多(PDD.US)具備極強增長潛力,依靠挖掘微信活躍用戶,活躍買家有潛力突破10億,突破阿里淘系天花板,將電商平臺用戶帶上新臺階。京東(JD.US)物流將發(fā)揮經(jīng)營杠桿,凈利潤持續(xù)釋放。美團點評(03690)作為本地生活絕對龍頭。公共衛(wèi)生事件之下競爭優(yōu)勢進一步鞏固。建議關注中心化電商向私域流量轉化過程中的第三方服務商。

風險提示:公共衛(wèi)生事件反復風險,宏觀經(jīng)濟承壓,電商行業(yè)競爭加劇、互聯(lián)網(wǎng)增速下滑、用戶增長不及預期等。

內容

I公共衛(wèi)生事件對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響

2020年這場席卷世界的公共衛(wèi)生事件為國內及海外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來沖擊的同時也帶來了機遇。2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)時長和用戶紅利全面見頂,內部競爭日趨激烈嚴重,而公共衛(wèi)生事件的到來則將這種競爭轉變?yōu)榱诵袠I(yè)內的巨大分化。

一方面,公共衛(wèi)生事件的影響使得線上經(jīng)濟與線下經(jīng)濟的結構性轉變日趨緊迫;另一方面,線上內容消費的高漲與線下經(jīng)濟的低迷造成了流量的供需失衡。一邊是社交、長短視頻、閱讀、辦公、教育等線上內容迎來爆發(fā)性的增長,一邊是中小企業(yè)大量萎縮,同時旅游、餐飲、購車等行業(yè)消費的驟減造成廣告支出的減少以及與電商交易的中斷。但從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的財務表現(xiàn)來看,雖然廣告業(yè)務放緩造成收入減少且成本上升,但企業(yè)資產(chǎn)負債維持強勁,企業(yè)凈現(xiàn)金流充足,能夠抵御公共衛(wèi)生事件帶來的不確定性影響。

但是隨著公共衛(wèi)生事件緩解以及經(jīng)濟的恢復,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)展現(xiàn)出了強勁的韌性與爆發(fā)力。由于公共衛(wèi)生事件延長了線上內容的消費時間,加速了整體經(jīng)濟線下向線上的轉移。線上娛樂、電商、本地生活平臺等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在后公共衛(wèi)生事件時代展現(xiàn)出了巨大的爆發(fā)力。

(一)線上流量全面暴漲,帶來庫存供給的爆發(fā)

由于公共衛(wèi)生事件期間人們居家時間超過往常,并通過互聯(lián)網(wǎng)線上完成日常生活、學習、辦公需求,由此導致在公共衛(wèi)生事件期間的宅經(jīng)濟呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長。其中社交、長短視頻、閱讀、辦公、教育等線上內容迎來爆發(fā)性增長。根據(jù)Qestmobile數(shù)據(jù)顯示,2020年Q1移動互聯(lián)網(wǎng)同比增速反彈至1.5%,月活躍用戶規(guī)模較2019年年末增長1700萬,時長比去年同期大增28.6%。

從具體線上內容領域來看,由于春節(jié)的所具有的獨特營銷效應,頭部互聯(lián)網(wǎng)公司下平臺多推出通過短視頻的方式進行全民參與互動,其中字節(jié)、快手、騰訊、百度決戰(zhàn)短視頻,由此造成短視頻行業(yè)增長醒目,據(jù)Qestmobile數(shù)據(jù)顯示短視頻行業(yè)時長2020年3月比去年同期增長80%。

居家時間增加改變了消費者以往的消費及生活習慣,使得遠程辦公、到家、在線教育成為場景重塑的典型行業(yè),極大的催化了行業(yè)的線上滲透率。據(jù)Qestmobile數(shù)據(jù)顯示Q1期間遠程辦公用戶規(guī)模增長排名第一,同比增長242.2%,凈增MAU3.1億。

(二)需求端:品牌主受到打擊廣告整體縮減

從需求端來看,占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入較大比重的廣告行業(yè)由于公共衛(wèi)生事件的影響備受打擊。消費的減少使得零售、酒旅、汽車、金融等關鍵垂直領域?告需求驟降,相關企業(yè)減少了廣告支出,中小企業(yè)的關閉也使得中小企業(yè)廣告主大量萎縮。廣告支出受公共衛(wèi)生事件打擊在Q1持續(xù)疲軟,由此導致受廣告驅動的互聯(lián)網(wǎng)公司面臨較大的風險。隨著復工復產(chǎn)的逐步推行,截止3月中旬,整體廣告投放數(shù)量已恢復至春節(jié)前水平,4月由于政策管控,出現(xiàn)一定程度的縮減。

從全球范圍來看,全球互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)普受打擊,紐約時報預計第1季度數(shù)字廣告需求將下降10%。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司2020年1季度財報數(shù)據(jù),廣告收入承壓,其中百度廣告收入同比下降19%、環(huán)比下降31%;微博廣告收入同比下降19%。而海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭中,Google一季度廣告收入比2019年同期增長10%,但增速有所放緩;Facebook廣告收入同比增長17%。而根據(jù)彭博預測,F(xiàn)acebook和Google等海外廣告巨頭將在Q2復制國內Q1的情況,出現(xiàn)?告銷售下降10%的情況。

由于公共衛(wèi)生事件帶來的商業(yè)中斷疊加物流和快遞受阻,電商等交易平臺GMV放緩,對收入產(chǎn)生較大負面影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,1-2月國內實物商品網(wǎng)上零售額同比+3%;根據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)顯示,1-3月我國快遞業(yè)務量分別為37.8/27.7/59.8億件,分別同比-16.4%/+0.2%/+23%??爝f行業(yè)在1-2月發(fā)展受到較大影響,在3月逐漸恢復至公共衛(wèi)生事件前水平。

公共衛(wèi)生事件期間到家業(yè)務呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,超市/生鮮電商銷售火爆。ARPU與訂單量大幅度提升,長期來看到家業(yè)務線上化率提升顯著。叮咚買菜1月GMV同比提升8-10倍,客單價由60元提升至100元;每日優(yōu)鮮春節(jié)期間單量提升近4倍,客單價從85-90元增長至120-125元;美團閃購業(yè)務Q1占外賣單量比例大幅上升至7%,ARPU超過外賣。

(三)公共衛(wèi)生事件對互聯(lián)網(wǎng)公司資產(chǎn)負債表的影響

公共衛(wèi)生事件疊加估值縮水是否影響了公司的資產(chǎn)負債表是判定互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營能力的核心指標。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司財報數(shù)據(jù)顯示,行業(yè)內巨頭公司資產(chǎn)負債維持強勁,絕對債務余額規(guī)模相對較小;在手現(xiàn)金充裕,可保持凈現(xiàn)金流維持正值。能夠在預期的廣告業(yè)務放緩且成本上升的情況下,抵御公共衛(wèi)生事件所帶來的不確定性。

II后公共衛(wèi)生事件時代,我們可以期待什么?

(一)過剩的流量加速變現(xiàn)

1、線上廣告內部切蛋糕加劇

2020年互聯(lián)網(wǎng)廣告全行業(yè)增速明顯放緩,互聯(lián)網(wǎng)巨頭內部的廣告切蛋糕效應預計將持續(xù)加劇。企業(yè)廣告支出的減少使得互聯(lián)網(wǎng)公司庫存過量,單價持續(xù)走低。根據(jù)公司財報及Bloomberg預測,2020年國內互聯(lián)網(wǎng)廣告前五大企業(yè)將占據(jù)超過80%的市場份額。

在行業(yè)增速放緩及內部競爭激烈的情況下,頭部互聯(lián)網(wǎng)公司尋求內容與形式的雙向升級。其中字節(jié)、快手、嗶哩等通過短視頻平臺獲得流量的爆發(fā),同時也將持續(xù)強化廣告商業(yè)化平臺搭建。字節(jié)跳動推出巨量引擎廣告平臺,快手加強廣告商業(yè)化進程,嗶哩嗶哩在Q1業(yè)績指引中強調以信息流為主的廣告變現(xiàn)的推動。

2、過剩的流量加速變現(xiàn):直播、電商等其他變現(xiàn)方式加速

短視頻聚集了海量流量,互聯(lián)網(wǎng)公司積極探索除廣告外的其他變現(xiàn)方式。抖音、快手、B站紛紛加碼直播,通過直播獲取流量,以求其他變現(xiàn)模式。

同時,電商平臺的營銷模式從圖文向視頻遷移,貨幣化形式逐漸轉變,電商直播成為提升轉化效率的最優(yōu)工具。淘寶直播成為阿里巴巴最有效的營銷模式之一,根據(jù)優(yōu)大人數(shù)據(jù)顯示,20Q1淘寶直播共播放175萬場,歷史觀看人次34億。拼多多與微信小程序合作,強調以貨為核心,注重品類耕耘,開啟農(nóng)產(chǎn)品品類“市長直播”、家電品類“國美合作直播”等模式。京東著力二次元虛擬偶像帶貨,憑借微信流量入口再創(chuàng)新高。

(二)出海流量日益成熟

1、短視頻上半年創(chuàng)造出海流量奇跡,變現(xiàn)初起步

抖音海外版TikTok在北美、南美、印度、日韓等海外地區(qū)發(fā)力明顯,2019年年底已覆蓋全球150個國家和地區(qū)、75個語種,在40多個國家和地區(qū)位居應用商店總榜前列。海外公共衛(wèi)生事件加速了TikTok的擴張,2020年Q1,TikTok在全球所有應用下載量位列第一,在App Store和Google Play上的累計安裝量超過3.15億次??傁螺d量達到20億次??焓忠布涌炝撕M鈹U張的推進。根據(jù)Sensor Tower 最新發(fā)布數(shù)據(jù),2020年1月快手海外版下載量全球排名第8。

2、游戲出海高歌猛進,利潤逐漸釋放

中國國產(chǎn)手游出海加速,手游出口收入占比逐年提升,根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)顯示,2018年國產(chǎn)手游出海收入61億美元,同比增長49%,2019年中國自主研發(fā)網(wǎng)絡游戲海外市場實際銷售仍保持高增長趨勢,預計收入將超過100億美元,同比增長67%。

騰訊、網(wǎng)易出海收入同比增長,完美世界、心動等公司今年出海表現(xiàn)亮眼。 2019 年,騰訊《PUBG Mobile》全年預估收入超過7. 76 億美元,平均每月收入 6470 萬美元。其全年收入位列海外手游暢銷榜第 5 名。2019 年 9 月,騰訊戰(zhàn)術競技手游《PUBG Mobile》及《和平精英》總收入突破 10 億美元,年增長540%。

(三)優(yōu)質內容籌碼搶奪加劇

19年以來,頭部互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛加強了對平臺優(yōu)質內容的投入,以優(yōu)質內容為籌碼獲取市場份額,其中數(shù)字閱讀行業(yè)異?;钴S。百度入股掌閱科技;騰訊全面更換閱文集團管理層;字節(jié)跳動旗下抖音、今日頭條、番茄小說與國內14家文化機構聯(lián)合發(fā)起了“都來讀書”全民閱讀計劃。閱讀與聽書成為平臺巨頭搶奪最后的籌碼。

此外,游戲與影視隨著新流量平臺入局爭奪加劇,競爭激烈,字節(jié)與快手加速了對內容領域的布局。

(四)電商平臺整體滲透率加速,兩年內整體線上滲透率有望達到30%。

公共衛(wèi)生事件加速了電商行業(yè)整體的滲透率,使整體滲透率提升。根據(jù)CNNIC發(fā)布第45次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》截至2020年3月,我國網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模達7.10億,2019年全年交易規(guī)模達10.63萬億元,同比增長16.5%。2020年1-2月份,全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長3.0%,實現(xiàn)逆勢增長,占社會消費品零售總額的比重為21.5%,比上年同期提高5個百分點。

預計未來2年實物電商GMV交易額保持20%復合增速,社零線上化率提升至30%。其中阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會、蘇寧 CR5 市占約85%。

4.1 電商行業(yè)2019年業(yè)績匯總:下沉市場點亮高光時刻

電商行業(yè)2019年活躍買家、MAU均表現(xiàn)亮眼,主要來自于下沉市場戰(zhàn)略的初見成效。通過對19年對電商行業(yè)的研究,我們預判隨著一二線市場滲透率見頂,以及拼多多趣頭條和微信支付對下沉市場的入門教育,今年電商下沉市場的爭奪將愈發(fā)激烈。目前財報答卷來看,巨頭的策略確實印證了我們的判斷,阿里巴巴、京東、拼多多的主要增長點皆來自于下沉市場,季度新增活躍買家皆為70%左右來自于欠發(fā)達地區(qū)。低線城市的“后來者“成為互聯(lián)網(wǎng)最后的新增紅利。

4.2 電商下沉市場轉向從C端到B端的全面爭奪

2020年電商行業(yè)增長的主要驅動力依舊來自于下沉市場。C端用戶爭奪將在今年見頂。我們預測,短期來看,支付寶與微信支付用戶與目前網(wǎng)購用戶之間的差值,大約2億到3億,對這部分用戶的爭奪在今年下半年將達到頂峰。

2020年下半年電商的爭奪將從C端轉向B端、供應鏈和物流的爭奪。拼多多專注于產(chǎn)業(yè)集群的建設,以及農(nóng)村B端合作;阿里巴巴推出淘寶特價版、超級工廠、雙百目標三項構筑產(chǎn)業(yè)帶布局,同時入股“四通一達”,完成物流基礎投資。京東進一步強化自建物流,公共衛(wèi)生事件期間良好的履約能力進一步產(chǎn)生經(jīng)營杠桿。

4.3 電商平臺貨幣化從圖文向視頻邁進

2020年電商行業(yè)GMV驅動速度減弱,追求更高效轉化是大趨勢。隨著下沉市場占比的不斷提升,ARPU值驅動因素不斷減弱帶來整體GMV量價切換。未來電商平臺將追求更高效、經(jīng)營利潤率更高的貨幣化率手段。

在直播及5G浪潮下,電商平臺流量貨幣化從圖文向更高效的視頻邁進。阿里巴巴傭金率相對穩(wěn)定,主要依靠淘寶貨幣化率提升的驅動,根本上來自于淘寶的內容生態(tài)的建設。拼多多百億補貼入口加入短視頻和直播內容,京東聯(lián)合抖音、值得買等平臺,獲取外部短視頻流量。

4.4 電商行業(yè)格局相對穩(wěn)定,已經(jīng)度過了極端銷售費用換份額的階段

阿里巴巴、京東銷售費用占GMV比例逐漸趨穩(wěn),拼多多銷售費用占GMV比率呈現(xiàn)下降趨勢,表明電商行業(yè)格局相對穩(wěn)定,已經(jīng)度過了極端銷售費用換份額的階段。阿里巴巴銷售費用占GMV比率2018年0.6%,2019年0.7%,銷售費用率2019年為10.3%,京東銷售費用占GMV比率2019年1.8%,銷售費用率2019年3.3%。

從獲客成本來看,阿里巴巴、京東、拼多多三家獲客成本逐漸趨近,行業(yè)平均新活躍用戶獲取成本在120元到170元之間。

4.4 電商中心平臺向私域平臺分化

隨著電商中心平臺流量成本高企,電商加速分化。微信、快手等對社交流量日益開放,流量從中心化大平臺化,向私域化擴展,中小商戶開始著力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易規(guī)模19年年度交易規(guī)模已經(jīng)超過8000億人民幣,同比去年增長160%??焓诸^部主播辛巴2019直播帶貨GMV達133億 。

中國社交電商交易額迅速發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文報告,中國社交電商的交易額由2013年的人民幣377億元增至2017年的人民幣6,099億元,復合年增長率為100.6%,并預計以35.5%的復合年增長率進一步增長至2022年的人民幣27,826億元。

從品牌方來說,公共衛(wèi)生事件對線下銷售的打擊,使得更多品牌商加強了線上化運營的資源投入,我們認為本次公共衛(wèi)生事件倒逼線下品牌尋找相對低成本的推廣渠道。從目前數(shù)據(jù)來看,春節(jié)期間,各小程序商城訂單相比去年同期增幅平均超過150%??焓止嫉淖钚聰?shù)據(jù)顯示,2月到3月期間,快手平臺催生了50萬新增活躍商家號,共計13萬企業(yè)認證商家以零門檻獲得直播權限,認證商家直播時長提升了130%。

III重點公司

(一)騰訊控股(00700)

騰訊作為移動互聯(lián)網(wǎng)王者,社交、游戲、視頻、支付、辦公領域的絕對龍頭,從業(yè)務分布來看,手游業(yè)務增長穩(wěn)健;海外收入增速提升;金融科技爆發(fā)在即;微信小程序商業(yè)化可期。看好辦公、云計算等B端“新基建”,長期看好其行業(yè)地位及競爭力。

在業(yè)務增長引擎上,游戲仍為主要引擎,廣告承壓,金融業(yè)務為最大亮點。手游增長未來主要自ARPPU與付費率的提升,同時海外手游增速亮眼,Supercell并表使得2019年Q4中海外手游收入占比提升至23%,2020年Q1 《PUBG Mobile》、《Call of duty mobile》持續(xù)亮眼表現(xiàn),預計2020年海外手游仍舊保持100%以上增長。

廣告方面,社交廣告超越行業(yè)增長,隨著2020年信息流廣告的持續(xù)擴展,騰訊社交廣告預計將保持穩(wěn)定增長。支付業(yè)務的驅動力來自于GMV以及費率的提升。隨著費率的提升,支付業(yè)務對騰訊整體毛利貢獻占比料將不斷提升。微視+視頻號有望再造基本社交的粘性池,進一步提升微信的社交底層粘性。預計2020年全年在線媒體廣告預算將繼續(xù)轉向效果廣告遷移,隨著用戶參與度的提高和廣告技術的提高,微信和字節(jié)跳動、快手三塊流量洼地,將進一步提高廣告大盤份額。2020年Q1騰訊網(wǎng)絡廣告業(yè)務收入達 177.13億元(YoY+32%,QoQ-12.4%),占營收比16%。;其中媒體廣告收入達31.21億元(YoY-10.3%, QoQ-21.0%);其中社交及其他廣告145.92億元(YoY+47.4%,QoQ-10.3%),占總體廣告收入提升至82.38%。騰訊效果廣告的迅猛增長由于微信朋友圈廣告曝光量上升,社交及其他廣告收入同比環(huán)比實現(xiàn)雙增長。移動廣告流量上升,由于視頻廣告占移動廣告曝光量超過三分之一,eCPM上升,共同推動其收入增長。

長遠來看,社交廣告在國內天花板仍舊較高。以美國的趨勢為基準,社交廣告在中國仍然是滲透率較低,中國社交廣告占線上廣告占比2019年月12%,而在美國則超過20%。根據(jù)電通(Dentsu Aegis Network)公司的數(shù)據(jù),中國的社交廣告仍然是最具彈性的廣告形式,2020年社交廣告滲透率將達到13%,2021年預計達到16%。2020年全年中國社交廣告增速22%,同比整體線上廣告增速約為10%。

作為移動互聯(lián)網(wǎng)王者,騰訊擁有移動互聯(lián)網(wǎng)內容生態(tài)的全域布局,游戲、視頻、閱讀、音樂等等領域的絕對龍頭。騰訊視頻、閱讀、音樂等用戶基數(shù)較高,而目前對應的變現(xiàn)能力尚處于低位,視頻、閱讀、音樂付費率遠低于國際平均水平。隨著付費用戶規(guī)模與付費ARPU的提升,我們認為未來會對騰訊貢獻可持續(xù)的收入,隨著更有效的會員體系和定價政策的推行,數(shù)字內容的訂閱收入將極大的提升騰訊整體利潤率,成為未來利潤增長的推動力之一。

20Q1年總體營收來看,20Q1營收為1080.65億元,同比增長26%(彭博一致預期為1010.6億元,同比增長18%),凈利潤288.96億元,同比增長6%;非通用會計準則下凈利270.79億元,同比增長29%。2020Q1營業(yè)利潤372.60億元,同比增長6%;騰訊Q1期內盈利為294.03億元,同比增長6%,較上一季度增長31%,凈利潤率由上年同期的31.8%下滑至26.7%。遞延收入達906.8億元人民幣,較去年底大幅增加224.0億元人民幣,為未來收入增長提供支持。

在用戶運營上保持了較高的粘性,1Q20微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)達12.02億,同比增長8.2%,環(huán)比增長3.2%,在高基數(shù)的基礎上增速明顯提高。

游戲業(yè)務仍舊是目前增長的主要驅動力。2020年Q1,騰訊游戲業(yè)務整體收入達到創(chuàng)紀錄的465.51億元,占總營收43%,是近兩年來占比最高的一次,對營收增長的貢獻率也達到39%,是13個季度以來貢獻最大的一次。

數(shù)字內容收入進入加速通道,未來具備較大潛力。騰訊視頻會員規(guī)模達到1.12億人,同比增長26%,增速大大提升,騰訊音樂的付費用戶數(shù)也達到了4270萬,同比大增50.4%,基本付費率達到6.5%。視頻和音樂付費規(guī)模的擴大使得社交網(wǎng)絡收入同比增長了23%,對營收增長貢獻率達到21%。

風險提示:游戲版號審核等政策風險、廣告業(yè)務下行風險,字節(jié)系時長侵蝕風險,經(jīng)濟周期波動風險。

(二)美團點評 (03690)

公共衛(wèi)生事件壓力下表現(xiàn)穩(wěn)健,公共衛(wèi)生事件后期展現(xiàn)出了超強的恢復韌性,同時借由公共衛(wèi)生事件為契機,持續(xù)擴大市場份額,進一步奠定了優(yōu)勢市占,作為本地生活領域的巨頭。我們堅定看好美團互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質賽道優(yōu)質公司的地位,以及作為優(yōu)質港股核心資產(chǎn)地位。

餐飲外賣業(yè)務恢復超預期,公共衛(wèi)生事件帶來供給側結構性改變,AOV大幅提升,外賣廣告增長超預期。Q1日均訂單量1510萬筆(同比-17.3%),GTV715億(同比-13%),AOV大幅提升達到53元(同比+14.4%主)要源自整體供給側結構的變化,品牌連鎖商戶尤其是獨立的、精品商戶,例如五星酒店和黑珍珠餐廳進入了供給,在公共衛(wèi)生事件中加速擁抱外賣。廣告貢獻超預期增長,變現(xiàn)率達到1.3%,綜合變現(xiàn)率 13.3%,同比下降0.9個點。主要源于對商戶的扶持以及整體行業(yè)的修復,但長期高質量餐廳的收益將抵消這部分影響。預期隨著進入Q2北方城市放松,及中小商戶恢復外賣單量與GTV將引來正向增長。

酒旅到店受行業(yè)沖擊恢復較慢,但酒店競爭強度變低,整體OPM將迎來改善。到店酒旅業(yè)務20Q1收入31億元,同比下降31.1%,經(jīng)營利潤22%(-14pct),由于供需兩側都保持在低位,Q2預期恢復慢于外賣業(yè)務。酒店業(yè)務行業(yè)沖擊較大,間夜量4280萬(同比-45.5%)。但是整體行業(yè)低迷也帶來了競爭性的機會,對高星酒店的切入帶來更多機會,預期隨著酒店的Q2的恢復,整體OPM將迎來改善。

公共衛(wèi)生事件為新業(yè)務帶來趨勢性機會。2B餐飲商戶數(shù)字化取得優(yōu)勢,2C端生鮮和商超本地零售業(yè)務,通過公共衛(wèi)生事件獲得了發(fā)展機會。單車業(yè)務capex將加速投入,但是電單車的引入將提升整體運營效率,閃購與買菜業(yè)務受公共衛(wèi)生事件催化,起到市場教育作用,品類的行業(yè)性增長將帶來單量的持續(xù)增長。用戶、商戶、運力保持充分競爭優(yōu)勢,無懼阿里巴巴本地生活變陣。我們認為國內迎來穩(wěn)步復蘇,如公共衛(wèi)生事件不發(fā)生大規(guī)模反復,短期波動不改長期價值,19年持續(xù)盈利顯示經(jīng)營能力的持續(xù)向好。我們預計20-22年經(jīng)調整凈利潤10億/165億/236億(前值20-21年分別為128億/212億)。

(三)阿里巴巴(BABA.US/09988)

阿里巴巴做為電商行業(yè)龍頭,GMV市占超過50%。目前現(xiàn)金流充裕,在手現(xiàn)金3519億元。同時19年Q4自由現(xiàn)金流大幅增長。伴隨著電商行業(yè)的復蘇,當將首先迎來較強反彈。雖然在后公共衛(wèi)生事件時代受到了來自拼多多、直播電商等平臺的多重挑戰(zhàn),下半年面臨市占鞏固以及本地生活領域美團的競爭,但我們堅信,作為電商行業(yè)龍頭,阿里巴巴具備極強的盈利能力以及最穩(wěn)定的商業(yè)變現(xiàn)模型,同時新零售、云計算、支付、文娛等各個領域強勢布局,阿里生態(tài)具備極高的競爭壁壘。

阿里巴巴的現(xiàn)在:中國零售行業(yè)具備極強的規(guī)模效應,并且再次享受下沉市場電商紅利。全球第三大互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺。以廣告交易平臺視角審視阿里,將其經(jīng)營策略拆解為廣告主、轉化率和廣告位三個維度的強化和拓展,是理解阿里眾多業(yè)務布局的內在邏輯。

阿里巴巴的未來:從金融到物流再到云計算,阿里全方位重構商業(yè)基礎設施,阿里巴巴中臺戰(zhàn)略是底層護城河。

(四)拼多多(PDD.US)

目前拼多多已經(jīng)證明的: 從GMV和活躍用戶的絕對體量來看,拼多多已經(jīng)驗證了自己絕對TOP3電商的地位,同時活躍買家與GMV在較大體量下仍舊保持高速增長,攻城略地勢頭不減。截止20年3月的前12個月里,拼多多GMV達到11572億元,增速在電商top3中拔得頭籌。活躍買家達到6.28億,單季度凈增4300萬,阿里20年Q1活躍買家7.26 億,單季度凈增1500萬。而在獲客成本上,拼多多20Q1平均新活躍買家獲取成本170元,同比與環(huán)比皆有下降。

拼多多有可能超越的:依靠挖掘微信活躍用戶,拼多多活躍買家有潛力突破10億,突破阿里淘系天花板,將電商平臺用戶帶上新臺階,目前微信活躍用戶超過11億。

拼多多還未證明的:補貼帶來的3億新用戶留存與粘性。GMV與營收加速增長,但是用戶ARPU增速放緩,作為一家電商平臺來說,最核心的用戶體驗、用戶留存以及用戶對平臺的信任等等指標對于拼多多來說仍舊需要驗證。這種深層次的平臺價值,并不反映在財報的指標中。因此,目前是市場對與盈利預期與拼多多發(fā)展策略之間的差異。核心的用戶的體驗提升帶來的復購與留存,還需要用更多的季度去驗證。

營銷費用與營收之間的杠桿:補貼換份額的模式持續(xù)驗證,但份額換盈利的模式尚未驗證。銷售費用同比增速在19Q3和19Q4連續(xù)兩個季度低于營收增速后,20Q1營銷費用增速反超過營收增速,導致虧損進一步擴大。

我們重申核心觀點:拼多多目前還將長期處于GMV積累的過程,盈利拐點暫時還未可見。預計拼多多GMV2020-2022年三年CAGR為30%。主要驅動因素為活躍買家的新增與復購率的提升。從營收來看,拼多多目前仍然在高速的增長階段,尤其作為去中心化的流量分發(fā)平臺,傭金收入短期不會提升因此,整體貨幣化率提升空間不大,則營收增速與GMV增速直接相關。以貨幣化率2.8%左右計算,2020-2022年三年營收CAGR 32%。

風險提示:公共衛(wèi)生事件反復風險,宏觀經(jīng)濟承壓、電商行業(yè)競爭加劇、平臺面臨假貨風險、電商法趨嚴風險。

(五)京東(JD.US)

公共衛(wèi)生事件考驗下,憑借沉穩(wěn)的供應鏈與物流為消費者提供穩(wěn)定的服務與用戶體驗,1P業(yè)務提供了足夠厚的安全墊,物流逐漸發(fā)揮經(jīng)營杠桿。營業(yè)利潤持續(xù)改善源于各項成本的攤薄,履約費用下降,物流更好的產(chǎn)生了杠桿。

1P業(yè)務的強勁增長,整體品類向毛利率更高的1P 業(yè)務擴展,市場與廣告業(yè)務的快速增長,第三方物流毛利率的快速提升。我們看好京東利潤的持續(xù)釋放,以整體凈利率的持續(xù)提升潛力。

(六)愛奇藝 (IQ.US)

而現(xiàn)階段國內視頻網(wǎng)站已形成騰訊視頻、愛奇藝與優(yōu)酷三家視頻網(wǎng)站位居行業(yè)第一梯隊的局面,其中愛奇藝以MAU及會員數(shù)均領先騰訊視頻及優(yōu)酷。

會員規(guī)模與收入強勁增長,會員收入連續(xù)六個季度超過廣告收入,占收比接近50%,Q4推出的超前點映模式效果良好,有效拉動會員ARPU持續(xù)提升。截止2019年Q4,愛奇藝會員收入已經(jīng)連續(xù)七個季度超過廣告收入,成為愛奇藝目前第一大收入來源(廣告2019Q4占收比25%。付費會員ARPU值達到12.4元(VS 19Q3,11.8元),環(huán)比上升。

公共衛(wèi)生事件拉動下,整體線上視頻規(guī)模與播放量春節(jié)期間增速迅猛,看好2020年全年有望實現(xiàn)較高增長。根據(jù)QM數(shù)據(jù)顯示,春節(jié)期間愛奇藝用戶DAU與時長雙增長,用戶DAU凈增3000萬,遠超其他競爭對手,芒果TV、優(yōu)酷視頻分別為1500萬和1200萬,騰訊視頻970萬。時長凈增方面,愛奇藝春節(jié)一周內時長凈增2.7億小時,長視頻中排名第一。

上下游議價能力轉移,成本有望持續(xù)下降,長視頻成本側競爭格局持續(xù)向好。2019年第四季度愛奇藝內容成本57億元,同比下降12.3%,占收入比重相比第三季度83.8%下降至76.0%,未來占比有望持續(xù)下降。

考慮到會員規(guī)模及收入仍望維持強勁增長,同時內容成本持續(xù)迎來改善拐點,我們給予公司2020-2021年營業(yè)收入預測406.4億元/480億元。

風險提示:內容成本上升風險、影視內容政策管控風險、廣告業(yè)務宏觀下行、用戶增長不及預期。

(七)嗶哩嗶哩(BILI.US)

在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂?shù)拇蟊尘跋拢珺站異軍突起,到去年底完成了月活達到1.3億的目標。社區(qū)生態(tài)繁榮,DAU、直播量、會員數(shù)三個指標增速領先,2020年一季度,MAU達到1.7億,同比增長70.1%,環(huán)比增長32.3%,移動端MAU增長更加迅猛,達到1.56億,同比增長77%。DAU同比增長68%到5080萬,用戶每日在線時長為87分鐘,同比增長6分鐘,環(huán)比增長10分鐘。均創(chuàng)下歷史新高。成功的主要原因是日益廣泛的內容、友好且富有黏性的社區(qū),以及不斷上升的品牌知名度,在2019年Q1的基礎上,管理層指引2020年MAU目標為2.2億。

獨特的年輕用戶屬性、深耕內容,強社交關系鏈+優(yōu)質持續(xù)的內容,構成了優(yōu)質社區(qū)氛圍,用戶粘性極強,付費意愿較高。ARPU的提升具備較大潛力,當前對應P/MAU 50美元,對比Youtube平臺,還有空間,主要關注管理層對貨幣化率提升的策略,以及直播、廣告的變現(xiàn)進程。

內容上深耕整個ACG產(chǎn)業(yè)鏈。包括動畫漫畫版權、IP和衍生產(chǎn)品開發(fā)、ACG周邊產(chǎn)品販售、電子消費、影視劇紀錄片、音樂游戲、MCN孵化和在線教育等等。二次元游戲聯(lián)運業(yè)務具備獨特優(yōu)勢,是主要現(xiàn)金流來源。

整體MAU與DAU以及在線時長超預期高速增長,說明社區(qū)粘性在不斷的加強。同時付費用戶數(shù)量增長超過整體規(guī)模增長,截至一季度,付費用戶數(shù)為1340萬,付費率為7.8%,同比增長2.1pct,環(huán)比增長1pct,付費大會員數(shù)為1090萬,同比增長127%,環(huán)比增長43%。

粘性與付費意愿的同時增長,源于B站社區(qū)氛圍的不斷建設,在平臺上,2020年一季度約有180萬創(chuàng)作者上傳了490萬個視頻,同比增長146%和138%,在內容上,B站積極推動不同子類別內容的發(fā)展,通過與騰訊音樂及索尼音樂的合作,音樂內容引流能力有效增強,此外,B站擴展了更多科技、教育領域、Vlog、美食相關的內容。此外,B站積極發(fā)揮自身資源優(yōu)勢,2020年一季度制作發(fā)行了《仙王的日常生活》,30天內播放量破億。2020年一季度 B站每日視頻播放量達到11億,同比增長113%。

風險提示:公共衛(wèi)生事件反復風險,宏觀經(jīng)濟承壓、視頻平臺競爭加劇風險。

(八)微盟集團(02013)

微盟作為微信小程序第一服務商,SAAS與精準營銷雙輪驅動。以智慧零售、餐飲等SAAS產(chǎn)品為戰(zhàn)略核心, SAAS業(yè)務盈利持續(xù)改善,迎來收獲期。精準營銷與SAAS產(chǎn)品配合,優(yōu)化服務效果。主要投放對象是騰訊平臺、知乎、百度,也在加深與今日頭條的合作。

隨著電商中心平臺流量成本高企,電商加速分化。微信、快手等對社交流量日益開放,流量從中心化大平臺化,向私域化擴展,中小商戶開始著力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易規(guī)模19年年度交易規(guī)模已經(jīng)超過8000億人民幣,同比去年增長160%。微盟作為企業(yè)第三方服務商,私域流量與線下向線下的大規(guī)模轉型推動SAAS業(yè)務效率提升。

風險提示:精準營銷業(yè)務對微信依賴性較強;市場競爭加劇風險、大客戶流失風險。

(九)心動公司(02400)

版號重啟與5G應用雙重催化下,2020年手游行業(yè)增速拐點已現(xiàn),公共衛(wèi)生事件催化下,海外市場同比增速高于國內市場。競爭格局上,騰訊網(wǎng)易兩家頭部市場份額較為穩(wěn)固,而中部游戲公司重新洗牌下迎來較大增長空間。心動公司借助優(yōu)秀的海外游戲運營能力結合自建游戲分發(fā)平臺及社區(qū),形成了獨特的“手游+社區(qū)”業(yè)務協(xié)同,獨家手游平臺TapTap 2019年營收同比增速高達56%,毛利率遠超游戲業(yè)務。憑借獨特的協(xié)同能力,和平臺的稀缺價值,心動公司2019年成功躋身年營收10億以上中部游戲公司陣列,未來有望通過獨特的平臺資源積累用戶與游戲廠商資源,享受游戲行業(yè)國內與出海紅利。

(十)字節(jié)跳動

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)真正的國際化公司:憑借著“短視頻”這個產(chǎn)品一舉打破了國內互聯(lián)網(wǎng)公司copy from America的傳統(tǒng)路徑,截止2019年7月,字節(jié)跳動旗下產(chǎn)品全球總DAU(日活躍用戶)超過7億,總MAU(月活躍用戶)超過15億,其中抖音DAU超過3.2億。海外公共衛(wèi)生事件加速了TikTok的擴張,2020年Q1, TikTok在全球所有應用下載量位列第一,在App Store和Google Play上的累計安裝量超過3.15億次??傁螺d量達到20億次。

2019年是短視頻元年,形成極大的流量池,并重塑內容分發(fā)產(chǎn)業(yè)。2020年隨著5G的催化,我們認為;快手與抖音將共同引領2020年的互聯(lián)網(wǎng)流量生意與內容分發(fā)格局,激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈能量。

游戲產(chǎn)業(yè),字節(jié)主要“兩個發(fā)力點”、“三步走基本策略”。 兩個發(fā)力點:游戲代理與游戲自研。三步走基本策略:第一,2018-2019年上半年,通過自有渠道對游戲內容、廣告運營建立用戶認知。第二步,2019年下半年到2020年上半年,通過獨家代理休閑游戲聚和教育用戶,積累用戶畫像。第三部,2020年-2022年,通過代理與自研重度游戲收割。短期內利好休閑類小游戲CP,2020年隨著侵入重度游戲代理,將為網(wǎng)易、完美世界、三七互娛等缺乏渠道的頭部CP的提供更多分發(fā)渠道,同時相對騰訊可能稍高的分成,進一步利好重度和休閑類CP。但時間拉長到3-5年后來看,自研的發(fā)力(目前主攻MMORPG(多人在線網(wǎng)游戲)和ARPG(動作角色扮演))將對游戲行業(yè)CP格局造成更為激烈的競爭。

廣告產(chǎn)業(yè),從廣告主角度去理解,字節(jié)系可以理解為新出現(xiàn)的廣告渠道,特點是價格低、轉化率高。2020年廣告行業(yè)線上線下大盤增速9-11%,我們認為新渠道的興起,更多會體現(xiàn)出內部切蛋糕的效應(2019年廣告收入已經(jīng)展現(xiàn)出這一特點),而對整體行業(yè)貢獻的增量有限。但是新渠道興起必將伴隨著新形式的廣告代理或者流量代理公司,例如紅人經(jīng)濟就是典型體現(xiàn)。

字節(jié)本身已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)廣告收入巨頭,作為大規(guī)模流量的匯聚平臺,字節(jié)跳動具有極強的流量變現(xiàn)能力,短短4年時間,廣告收入已經(jīng)占到了中國互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤的接近20%。憑借巨大的流量優(yōu)勢入局教育、金融、游戲、影視等多個子領域。有望憑借全球流量優(yōu)勢,成長為比肩Facebook、Amazon的互聯(lián)網(wǎng)科技全球巨頭。

(十一)快手

2019年是短視頻元年,形成極大的流量池,并重塑內容分發(fā)產(chǎn)業(yè)。2020年隨著5G的催化,快手與抖音料將共同引領2020年的互聯(lián)網(wǎng)流量生意與內容分發(fā)格局,激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈能量。

我們看好未來廣告、直播、電商等多種私域領域流量的變現(xiàn)模式。截止2020年春節(jié),快手DAU超過3億,核心用戶來自三線以下城市,與抖音形成了差異化的用戶格局。同時在流量的機制上,不同于抖音流量的集中,快手流量相對分散,屬于典型的去中心化平臺, 中腰部/長尾主播具備較高的對私域流量的掌控能力。

作為短視頻直播巨頭,快手現(xiàn)憑借MAU 超 3 億、 直播 DAU 破 1 億的用戶基數(shù)成為全國最大的直播平臺。而電商成為快手私域流量變現(xiàn)的最直接方式,快手電商多點開花,獨特社交鏈路與平臺氛圍有望重構“人-貨-場”場景。

IV風險提示

公共衛(wèi)生事件反復風險,宏觀經(jīng)濟承壓。

電商行業(yè)競爭加劇、平臺面臨假貨風險、電商法趨嚴風險。

互聯(lián)網(wǎng)增速下滑、信息流廣告競爭、用戶增長不及預期等。

餐飲外賣業(yè)務競爭加劇、新業(yè)務持續(xù)虧損,公共衛(wèi)生事件反復。

(編輯:馬火敏)

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