逆周期+確定性=攻守兼?zhèn)洌酃稍牧闲袠I(yè)有何看點(diǎn)?

本文節(jié)選自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者為興業(yè)海外分析師韓亦佳。

投資要點(diǎn)

國內(nèi)需求恢復(fù)仍需時(shí)日，海外需求不足即將顯像化，逆周期政策發(fā)力將在2、3季度繼續(xù)挑起大梁;地產(chǎn)投資鏈前端依然有壓力，后端施工、竣工有較大確定性，我們對上游原材料需求不悲觀。從風(fēng)格的角度，衛(wèi)生事件導(dǎo)致未來三個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)偏好將回落，科技、消費(fèi)股又回到估值偏貴的狀態(tài)，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，逆周期刺激是“攻”，業(yè)績和高股息的確定性是“守”，周期核心資產(chǎn)有望迎來估值修復(fù)。

戰(zhàn)略性繼續(xù)推薦黃金，這是2-3年維度的長邏輯;水泥板塊業(yè)績有望再上一層樓，估值便宜，攻守兼?zhèn)洌^續(xù)看好;玻璃行業(yè)最差階段已經(jīng)過去，下半年短周期景氣向上;珠寶終端正在復(fù)蘇，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng);板塊機(jī)會上我們認(rèn)為，黃金>水泥>玻璃>珠寶>電解鋁。

黃金：戰(zhàn)術(shù)上，避險(xiǎn)情緒可能會階段性主導(dǎo)，黃金具有戰(zhàn)術(shù)性配置價(jià)值。戰(zhàn)略上繼續(xù)推薦黃金，展望未來1年，全球貨幣寬松應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退是大概率，黃金相對其他資產(chǎn)有更強(qiáng)的牛市邏輯，長期來看，此次美聯(lián)儲救助美國危機(jī)透支了美元信用、提升了通脹風(fēng)險(xiǎn)，超主權(quán)貨幣的黃金有望進(jìn)一步發(fā)揮其貨幣屬性和避險(xiǎn)功能，金價(jià)有希望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測的高度。推薦招金礦業(yè)(01818)及山東黃金(01787)。

水泥：2020年水泥需求有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長，基建逆周期加碼正在發(fā)揮更大作用，供給壓力邊際增加，協(xié)同繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用。區(qū)域上我們看好泛北方市場2-3年維度的景氣上行周期，核心邏輯在于北方水泥需求進(jìn)入新的平臺期，龍頭公司求同存異、競爭格局向好，寧夏內(nèi)蒙電石渣合作首戰(zhàn)告捷。推薦中國建材(03323)、華潤水泥(01313)、海螺水泥(00914)、西部水泥(02233)。

玻璃：行業(yè)需求有望演繹小周期反彈，全年前低后高。供應(yīng)端變動集中在冷修和復(fù)產(chǎn)，整體供應(yīng)端仍然偏緊，節(jié)奏上也是前低后高，行業(yè)最差階段已經(jīng)過去，下半年短周期景氣向上?？春眯帕x玻璃(00868)為代表的龍頭公司。

珠寶：珠寶終端正在復(fù)蘇，門店資金周轉(zhuǎn)能力大幅提高，金價(jià)的大幅上漲擠出了部分需求，但“量”的損失將由“價(jià)”和“毛利率”彌補(bǔ)，估值有望修復(fù)。立足中長期，經(jīng)此衛(wèi)生事件，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的加盟商或小企業(yè)有望被加速淘汰，龍頭公司強(qiáng)制恒強(qiáng)。我們看好發(fā)展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福(01929)。

電解鋁：消費(fèi)的延續(xù)性仍需持續(xù)觀察，供應(yīng)端壓力開始顯現(xiàn)，后市難言樂觀。長期看好龍頭企業(yè)的估值修復(fù)，推薦中國宏橋(01378)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑;公共衛(wèi)生事件反復(fù);行業(yè)競爭加劇;原材料價(jià)格大幅波動;海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策超預(yù)期;安全事故及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)需求恢復(fù)仍需時(shí)日，海外需求不足即將顯像化，逆周期政策發(fā)力將在2、3季度繼續(xù)挑起大梁;地產(chǎn)投資鏈前端依然有壓力，后端施工、竣工有較大確定性，我們對上游原材料需求不悲觀。

從風(fēng)格的角度，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致未來三個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)偏好將回落，科技、消費(fèi)股又回到估值偏貴的狀態(tài)，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，逆周期刺激是“攻”，業(yè)績和高股息的確定性是“守”，周期核心資產(chǎn)有望迎來估值修復(fù)。

戰(zhàn)略性繼續(xù)推薦黃金，這是2-3年維度的長邏輯;水泥板塊業(yè)績有望再上一層樓，估值便宜，攻守兼?zhèn)?，繼續(xù)看好;玻璃行業(yè)最差階段已經(jīng)過去，下半年短周期景氣向上;珠寶終端正在復(fù)蘇，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng);板塊機(jī)會上我們認(rèn)為，黃金>水泥>玻璃>珠寶>電解鋁。

黃金：戰(zhàn)術(shù)上，避險(xiǎn)情緒可能會階段性主導(dǎo)，黃金具有戰(zhàn)術(shù)性配置價(jià)值。戰(zhàn)略上繼續(xù)推薦黃金，展望未來1年，全球貨幣寬松應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退是大概率，黃金相對其他資產(chǎn)有更強(qiáng)的牛市邏輯，長期來看，此次美聯(lián)儲救助美國危機(jī)透支了美元信用、提升了通脹風(fēng)險(xiǎn)，超主權(quán)貨幣的黃金有望進(jìn)一步發(fā)揮其貨幣屬性和避險(xiǎn)功能，金價(jià)有希望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測的高度。推薦招金礦業(yè)及山東黃金。

水泥：2020年水泥需求有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長，基建逆周期加碼正在發(fā)揮更大作用，供給壓力邊際增加，協(xié)同繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用。區(qū)域上我們看好泛北方市場2-3年維度的景氣上行周期，核心邏輯在于北方水泥需求進(jìn)入新的平臺期，龍頭公司求同存異，競爭格局向好，寧夏內(nèi)蒙電石渣合作首戰(zhàn)告捷。推薦中國建材、華潤水泥、海螺水泥、西部水泥。

玻璃：行業(yè)需求有望演繹小周期反彈，全年前低后高。供應(yīng)端變動集中在冷修和復(fù)產(chǎn)，整體供應(yīng)端仍然偏緊，節(jié)奏上也是前低后高，行業(yè)最差階段已經(jīng)過去，下半年短周期景氣向上?？春眯帕x玻璃為代表的龍頭公司。

珠寶：珠寶終端正在復(fù)蘇，門店資金周轉(zhuǎn)能力大幅提高，金價(jià)的大幅上漲擠出了部分需求，但“量”的損失將由“價(jià)”和“毛利率”彌補(bǔ)，估值有望修復(fù)。立足中長期，經(jīng)此衛(wèi)生事件，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的加盟商或小企業(yè)有望被加速淘汰，龍頭公司強(qiáng)制恒強(qiáng)。我們看好發(fā)展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福。

電解鋁：消費(fèi)的延續(xù)性仍需持續(xù)觀察，供應(yīng)端壓力開始顯現(xiàn)，后市難言樂觀。長期看好龍頭企業(yè)的估值修復(fù)，推薦中國宏橋。

重點(diǎn)推薦公司

招金礦業(yè)：我們對金價(jià)保持樂觀，海域金礦投產(chǎn)后將成為公司未來增長引擎。預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為7.8億、7.83億、7.93億元，目標(biāo)價(jià)11.51港元，“買入”評級。

山東黃金：礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，礦產(chǎn)金成本行業(yè)領(lǐng)先，收購特麥克資源后，將大幅增加黃金儲量，力爭十三五末礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)50噸/年。預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為25.88億元、38.77億元與39.75億元。

中國建材：水泥后周期市場最大贏家，現(xiàn)已到收獲季節(jié)。預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為142億、168億和184億元，利潤增量主要來自骨料業(yè)務(wù)的快速發(fā)展、財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省、經(jīng)置換后水泥生產(chǎn)成本的下降及撥備調(diào)整，目標(biāo)價(jià)12.65港元，“買入”評級。 

華潤水泥：看短，兩廣龍頭在旺季的產(chǎn)能發(fā)揮已接近瓶頸，旺季疊加趕工，價(jià)格彈性大，可類比往年四季度的華東市場?？撮L，廣西產(chǎn)能無序擴(kuò)張的隱患已受到重視，競爭格局有望更加明朗。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年凈利潤分別為97億、98億和97億港元，目標(biāo)價(jià)11.12港元，“買入”評級。 

西部水泥: 西部水泥身處陜西好格局下的好市場，盈利持續(xù)性有保證。聚集主業(yè)、提高派息比例將成為估值持續(xù)修復(fù)的催化劑。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年凈利潤分別為19.35、20.64和20.68億元，目標(biāo)價(jià)1.73港元，“審慎增持”評級。

信義玻璃：上半年業(yè)績承壓，下半年有望演繹小周期反彈，公司逆周期擴(kuò)張，有望最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能和市場份額的同步擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年凈利潤分別為46.41億、51.63億港元和56.10億港元，目標(biāo)價(jià)11.51港元，“審慎增持”評級。

海螺創(chuàng)業(yè)(00586)：公司儲備有大量固危廢和垃圾發(fā)電項(xiàng)目，與中建材、蒙西等的合作項(xiàng)逐步推進(jìn)，主業(yè)呈高速上升通道。我們預(yù)計(jì)公司2020-2021年歸母凈利潤分別為76、82和93億元，目標(biāo)價(jià)41.1港元，“買入”評級。 

周大福：我們看好公司多品牌發(fā)展策略、出色的渠道管控能力和渠道下沉方向。

中國宏橋：位于行業(yè)成本曲線前列，低景氣價(jià)值彰顯。我們預(yù)計(jì)公司2020-2021年歸母凈利潤分別為62.92、79.81及87.19億元，目標(biāo)價(jià)6.39港元，“買入”評級。

1、全年看好基建，地產(chǎn)竣工端有較大確定性

4月以來經(jīng)濟(jì)活動有所恢復(fù)，在一系列復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推動下，生產(chǎn)端復(fù)蘇明顯，有效需求不足是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的最大障礙，體現(xiàn)為，越靠近政策托底，改善越明顯，越靠近市場自發(fā)的部分，改善越滯后。

與政策托底相關(guān)的基建投資改善明顯，老基建4月單月同比增4.8%(前值-8.0%)，基建對投資的拉動最為顯著，其中中央事權(quán)占比相對較高的電力、熱力、燃?xì)饧八墓?yīng)與生產(chǎn)對基建單月拉動最為顯著。

地方政府推地支撐房地產(chǎn)投資，地產(chǎn)4月單月同比增7.0%(前值1.1%)，政府推地速度加快，土地購置費(fèi)4月同比增長10.2%(前值8.5%)，地產(chǎn)資金來源邊際寬松，建安投資同比增長5.8%(前值-3.1%)。

而依賴市場需求的制造業(yè)投資較弱，4月單月同比-6.7%(前值-20.6%)。

居民消費(fèi)仍然偏弱，改善最為滯后。

在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，4月單月銷售面積同比增速為-2.1%(前值-12.1%)，土地購置面積同比增長13.8%(前值-12.2%)，新開工面積同比增速為-1.3%(前值-10.4%)，施工面積累計(jì)同比增長2.5%(前值2.6%)，竣工面積累計(jì)同比增速為-14.5%(前值-15.8%)。

總而言之，國內(nèi)需求的恢復(fù)仍需時(shí)日，海外需求不足即將顯像化，逆周期的發(fā)力將在2、3季度繼續(xù)挑起大梁。

基建：財(cái)政政策上，“財(cái)政赤字增量1萬億/赤字率3.6%以上+抗疫特別國債1萬億+3.75萬億地方政府專項(xiàng)債”三套組合拳連發(fā)，后者重點(diǎn)支持新基建(5G、充電樁、新能源汽車、新消費(fèi))、新型城鎮(zhèn)化(公共設(shè)施服務(wù)、舊改)、交通水利等重大工程，并提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例。投資建設(shè)項(xiàng)目上，江浙等省份發(fā)布交通領(lǐng)域重大投資方案，國鐵上調(diào)全年投資計(jì)劃，國務(wù)院提出新時(shí)代西部大開發(fā)新政、強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一連串政策組合拳加碼基建，后續(xù)基建投資增速有望進(jìn)一步回升。

拉長時(shí)間軸，基建REITS政策的出臺打開了基建投資的長期空間，將顯著促進(jìn)地方政府和基建相關(guān)投資人盤活存量資產(chǎn)、降低杠桿，從而增加基建項(xiàng)目資金來源，并有效降低地方政府的資金壓力。

地產(chǎn)：地產(chǎn)僅在融資環(huán)境層面邊際放松，政策層面繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”表明嚴(yán)控地產(chǎn)的決心。部分房企從去年開始在銷售表現(xiàn)不佳的三四線城市采取了降價(jià)等營銷手段以價(jià)換量，考慮到連續(xù)3年的地產(chǎn)銷售“天量”數(shù)據(jù)透支了未來多年需求，我們認(rèn)為，當(dāng)營銷手段難以為繼后，地產(chǎn)投資鏈仍慣性回落，傳導(dǎo)可能從新房銷售震蕩加劇開始，進(jìn)而向后傳導(dǎo)至不佳的新開工和投資，后續(xù)地產(chǎn)投資鏈偏前端的領(lǐng)域依然有壓力，偏后端的施工、竣工有較大確定性。

2、水泥：業(yè)績?nèi)杂袕椥?，泛北方市場迎來新格?/strong>

在基建、地產(chǎn)的復(fù)產(chǎn)復(fù)工帶動下，水泥需求全面復(fù)蘇，2-3月份積壓的需求集中釋放，4月水泥產(chǎn)量同比+3.8%，為近6年以來的同期最好水平，5月繼續(xù)保持旺盛勢頭。全國水泥庫容比54%，比過去三年的同期庫位水平都低。泛京津冀地區(qū)水泥庫容53.8%，長江中下游庫容44.6%，兩廣庫容65.2%。

全國各地水泥價(jià)格進(jìn)入上漲趨勢，P.O42.5散裝水泥市場平均價(jià)格為441元/噸(含稅)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)價(jià)較去年同期略有增長，5月下旬起，多地迎來年內(nèi)第二輪漲價(jià)。其中，中南地區(qū)時(shí)點(diǎn)價(jià)較去年同期增長33元年/噸(高標(biāo)含稅價(jià)，下同)，西北地區(qū)同比增長25元/噸，華北地區(qū)同比增10元/噸，華東地區(qū)同比少5元/噸，西南地區(qū)(未含西藏)較同比少22元/噸，東北地區(qū)同比少35元/噸。

基建加碼+季節(jié)性旺季+各地積極趕工，在此背景下很多區(qū)域的供求關(guān)系保持了較為緊張的局面，如華東、華南、陜甘青地區(qū)，若需求進(jìn)一步旺盛，西北部分市場有放松夏季錯(cuò)峰限產(chǎn)條件的必要性，華南水泥市場無錯(cuò)峰限制，龍頭在旺季的產(chǎn)能發(fā)揮已經(jīng)接近瓶頸，若旺季疊加趕工，供不應(yīng)求下，價(jià)格具備進(jìn)一步走高的彈性，可類比去年四季度的華東市場。此前存在供需矛盾的貴州市場也迎來喘息期。泛北方市場從供需矛盾轉(zhuǎn)向競爭格局優(yōu)化，傳統(tǒng)&電石渣水泥合作，形成了今年北方市場的價(jià)格同比有較大幅度增長，南北市場景氣度收斂。

2.1 基建逆周期加碼正在發(fā)揮更大作用

我們維持2020年水泥需求仍在平臺期的判斷，有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長，需求側(cè)地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍有韌性，基建逆周期穩(wěn)增長正在發(fā)揮更大的作用。

1) 從近期各地政府工作報(bào)告公布的固定資產(chǎn)增速目標(biāo)來看，共有12個(gè)地區(qū)的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)超過去年，10個(gè)地區(qū)少于去年，經(jīng)濟(jì)前五大省的廣東、江蘇、山東、浙江和河南在19年的平均固定資產(chǎn)投資平均增速是5.2%，20年目標(biāo)增速7.0%，環(huán)比增了1.8個(gè)百分點(diǎn)。

2) 從各地公布的交通基建規(guī)劃來看，大多數(shù)省份2020年規(guī)劃較2019年有所上升，江浙等省份發(fā)布交通領(lǐng)域重大投資方案，國鐵上調(diào)全年投資計(jì)劃，國務(wù)院提出新時(shí)代西部大開發(fā)新政，考慮到重點(diǎn)項(xiàng)目的工期，可保證未來3年左右基建對水泥的需求。

3) 地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍有韌性，但隨著地產(chǎn)的慣性回落以及2、3季度經(jīng)濟(jì)自身的壓力增加，下半年地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)可期待回歸正常節(jié)奏。

中期維度，當(dāng)前水泥行業(yè)仍處于供給側(cè)改革到城鎮(zhèn)化結(jié)束之間的黃金蜜月期，基建REITS的出臺打開了基建投資的長期空間，或?qū)⒀娱L水泥需求的平臺期，至少未來3-5年內(nèi)無需擔(dān)心景氣度下行。

放眼更長周期，中國城鎮(zhèn)化結(jié)束后，中國將面臨真正的水泥需求下平臺，企業(yè)之間的良好協(xié)同關(guān)系會被打破，局部區(qū)域，如西南市場、遼寧市場，可能會爆發(fā)再一輪慘烈的兼并收購。但也存在有些地區(qū)格局已非常明朗，企業(yè)的心態(tài)比較一致，區(qū)域內(nèi)部大打價(jià)格戰(zhàn)的條件是不具備的，如長三角、陜甘、京津冀、西北等地區(qū)。

參考海外市場需求下平臺的經(jīng)驗(yàn)，需求下平臺期，景氣度能否維持取決于前期的“去產(chǎn)能”力度和集中度提升情況。若在需求下平臺之前，市場集中度再進(jìn)一步提高，屆時(shí)，水泥價(jià)格仍然可以維持比較高的水平，無畏需求下平臺期，這是由水泥的特殊性所決定的，商業(yè)模式易形成寡頭壟斷市場。

未來區(qū)域間的景氣度會繼續(xù)呈現(xiàn)分化，主要取決于人口流向、城市群建設(shè)等等。以海螺、華潤為代表的區(qū)域布局好、生產(chǎn)設(shè)備較先進(jìn)、高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能/企業(yè)可以永久賺高回報(bào)的錢。

2.2供給壓力邊際增加，協(xié)同繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用

2020年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)最后一年，環(huán)境治理不放松的背景下，錯(cuò)峰生產(chǎn)、礦山治理等政策有延續(xù)性，有利于維持行業(yè)供需平衡。行業(yè)經(jīng)過了幾輪周期的歷練，企業(yè)自律自覺性高，除非需求大幅下滑，否則行業(yè)景氣度無虞，但大部分地區(qū)的景氣上行空間也已有限。若全國性水泥需求下滑的接受度在5%區(qū)間以內(nèi)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為協(xié)同周期繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用，水泥價(jià)格以穩(wěn)為主。

不能忽視局部區(qū)域新增產(chǎn)能對競爭格局的沖擊，超高盈利誘惑下新增產(chǎn)能難以遏制，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2019年新點(diǎn)火生產(chǎn)線2217萬噸，若剔除產(chǎn)能置換下淘汰的生產(chǎn)線，凈新增產(chǎn)能1263萬噸，約占我國熟料產(chǎn)能的1.4%，2020年預(yù)計(jì)新點(diǎn)火生產(chǎn)線3510萬噸，凈新增產(chǎn)能2045萬噸，約占我國熟料產(chǎn)能的2.2%，新增產(chǎn)能的壓力在邊際增大。

供給存“變數(shù)”的地區(qū)在擴(kuò)大。2020年華新在湖北、萬年青在江西、南方水泥在浙江均有新線要投產(chǎn)，沿江市場可能會有一定壓力，云南省的異地產(chǎn)能置換一直得不到遏制，云南目前至少有14條生產(chǎn)線處于在建、籌建階段，廣西雖出臺禁止產(chǎn)能置換的征求意見稿，正式落地前仍有企業(yè)伺機(jī)購買指標(biāo)，這幾個(gè)區(qū)域的競爭格局受到了新增產(chǎn)能的挑戰(zhàn)，壓力大小視需求情況而定。

2.3泛北方市場迎來新格局，處于2-3年維度的上行周期

基于供給、需求及協(xié)同周期的分析，我們判斷2020年水泥行業(yè)將繼續(xù)演繹景氣高位，價(jià)格表現(xiàn)維持季節(jié)性規(guī)律。

煤價(jià)中樞下移，業(yè)績再上一層樓。參考秦皇島動力煤價(jià)，2020年上半年的煤炭價(jià)格中樞較去年同期低65元/噸，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)價(jià)同比低72元/噸，對應(yīng)噸水泥成本節(jié)約近10元，以海螺的規(guī)模為例，對應(yīng)燃料成本節(jié)約近30億元。

分區(qū)域來看，

1) 2020年華東、華南市場有望繼續(xù)高位穩(wěn)定，但2021年可能面臨不小的挑戰(zhàn)，來自供需兩個(gè)方面的影響都有，越南熟料在2020年下半年到2021年期間有大約有對應(yīng)18條5000t/d生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，將對中國沿海市場造成更大的殺傷力。

2) 西南市場2020年看不到明顯好轉(zhuǎn)的跡象，但西南市場基建加碼的態(tài)勢比較明顯。

3) 泛北方市場經(jīng)過連續(xù)多年的需求降速，有望至新的需求平臺期。中國建材牢牢占據(jù)西北絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，金隅冀東強(qiáng)勢把控京津冀市場，兩者在內(nèi)蒙、東北、山西均有一定交集，供需格局、競爭格局存在較大改善空間，價(jià)格洼地將持續(xù)修復(fù)。

4) 陜甘等西北市場長期以來競爭格局穩(wěn)定，多年以來無新增產(chǎn)能，但烏海、包頭、鄂爾多斯內(nèi)存在較多電石渣水泥，導(dǎo)致區(qū)域無法協(xié)同，該區(qū)域目前為全國價(jià)格洼地，而該區(qū)域低價(jià)水泥向東、向南輻射，以及西南方向的陜北市場，甚至威脅到陜西關(guān)中地區(qū)。寧夏內(nèi)蒙電石渣包銷，該區(qū)域已被全面盤活。此外，新時(shí)代西部大開發(fā)戰(zhàn)略利好區(qū)域水泥等基建材料中長期需求。

5) 東北市場的問題在于遼寧集中度低，協(xié)同難度大，而且遼寧地區(qū)是東北三省中產(chǎn)能最過剩的區(qū)域，故黑吉兩省常年受到遼寧的沖擊而無法拉高價(jià)格。亞泰在多年虧損的背景下，已萌生退意，東北整合，特別是遼寧市場的整合有望啟動。

泛北方市場迎來新格局，處于2-3年維度的上行周期

經(jīng)過多年快速下降，北方水泥需求進(jìn)入新的平臺期。從2020年新開工高鐵的區(qū)域分布來看，北方大批項(xiàng)目集中上馬，其中內(nèi)蒙、陜西、雄安、甘肅高鐵建設(shè)規(guī)?？涨埃谌珖恼急容^高。

內(nèi)蒙，4條新開工，1條續(xù)建，是史無前例的規(guī)模。包括集寧至大同至原平高鐵，包頭至銀川高鐵，錫林浩特至太子城快速鐵路，集寧至通遼電氣化改造項(xiàng)目。

陜西，5條新開工的高鐵、地鐵項(xiàng)目，1條續(xù)建，開啟交通強(qiáng)省建設(shè)三年行動計(jì)劃，2020年力爭實(shí)現(xiàn)縣縣通高速的小目標(biāo)。包括西安至安康高鐵、西安至十堰高鐵、西安地鐵1號線、10號線、16號線。

雄安，5條在建和新開工項(xiàng)目，包括豐臺-雄安-商丘高鐵新開工，京雄高鐵、雄安忻州鐵路、天津到雄安的城際鐵路等續(xù)建項(xiàng)目。

甘肅，3條新開工，蘭州張掖三四線、寶中鐵路中衛(wèi)至平?jīng)鰯U(kuò)能改造、西成鐵路西寧至黃勝關(guān)段。

泛北方市場大部分地區(qū)的盈利仍然較弱。遼寧、內(nèi)蒙和寧夏是絕對的價(jià)格洼地，東北、內(nèi)蒙、寧夏、甘肅北部地區(qū)的水泥行業(yè)盈利在盈虧平衡或以下，冀北、蘭州、陜北小幅盈利，冀中南、新疆和陜中南是價(jià)格最好的地區(qū)。

求同存異，競爭格局向好。中國建材吸收合并中材后牢牢占據(jù)西北絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，金隅冀東強(qiáng)勢把控京津冀市場，兩者在內(nèi)蒙、東北、山西均有一定交集，供需格局、競爭格局存在較大改善空間。

寧夏內(nèi)蒙電石渣包銷已見端倪，合作首戰(zhàn)告捷。由寧夏建材主導(dǎo)，冀東、中聯(lián)、蒙西、山水、天皓配合，將通過包銷烏海、鄂爾多斯的電石渣熟料的方式解決電石渣低價(jià)水泥擾亂市場的問題。泛北方市場是存量博弈市場，參考新疆，電石渣問題若能得到有效解決，泛北方市場的價(jià)格彈性有望顯現(xiàn)，內(nèi)蒙、寧夏直接受益，該區(qū)域低價(jià)水泥向東、向南輻射，以及西南方向的陜北市場都有望抬升價(jià)格中樞，我們看好泛北方市場2-3年維度的景氣上行周期。

2.4投資策略

我們判斷2020年水泥需求有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長，基建逆周期加碼正在發(fā)揮更大作用，供給壓力邊際增加，協(xié)同繼續(xù)發(fā)揮維穩(wěn)作用。區(qū)域上我們看好泛北方市場2-3年維度的景氣上行周期。業(yè)績確定性高，估值低位，進(jìn)可攻，退可守，推薦中國建材、華潤水泥、海螺水泥、西部水泥。

中國建材，“買入”評級。

1) 估值便宜的水泥股，趨勢及長投都具備價(jià)值。在保守的假設(shè)下，我們將其資產(chǎn)的未來盈利貼現(xiàn)回來，用DCF模型測算公司股權(quán)價(jià)值1100億人民幣，較當(dāng)前市值有50%上升空間，從長期投資的角度已具備較大的價(jià)值。 

2) 業(yè)績有alpha，公司借盈利上行期積極瘦身，競爭力持續(xù)提升，這是估值修復(fù)最大催化劑。中聯(lián)攜手山水和同力，南方牽手海螺，泛北方市場，中建材與金隅冀東嘗試合作,競爭格局持續(xù)向好;公司又開展了大量產(chǎn)能置換，中建材的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)盈利能力在大幅提升，這將有力支撐水泥板塊的核心利潤。

3) 骨料和混凝土開啟新篇章。公司計(jì)劃3-5年內(nèi)向年產(chǎn)3億噸骨料看齊，遠(yuǎn)期利潤可達(dá)60億，這部分利潤未放入第1部分的DCF模型。

4) 中國建材是水泥后周期市場的最大贏家，公司自成立以來一直貫徹“兼并收購，壟斷競爭”的戰(zhàn)略，大謀略大智慧，現(xiàn)已到收獲季節(jié)。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為142億、168億和184億元，利潤增量主要來自骨料業(yè)務(wù)的快速發(fā)展、財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省、經(jīng)置換后水泥生產(chǎn)成本的下降及撥備調(diào)整，目標(biāo)價(jià)12.65港元。

華潤水泥，“買入”評級。

1) 看短，兩廣龍頭在旺季的產(chǎn)能發(fā)揮已經(jīng)接近瓶頸，旺季疊加趕工，供不應(yīng)求，價(jià)格具備進(jìn)一步走高的彈性，價(jià)格彈性可類比去年四季度的華東市場。

2) 看長，廣西產(chǎn)能無序擴(kuò)張的隱患已受到重視，競爭格局有望更加明朗。廣西印發(fā)《關(guān)于嚴(yán)格產(chǎn)能管理推動水泥平板玻璃行業(yè)健康有序發(fā)展的通知》征求意見稿，將暫停水泥行業(yè)產(chǎn)能置換工作。據(jù)跟蹤，廣西潛在新增熟料生產(chǎn)線有14條，若嚴(yán)格執(zhí)行征求意見稿，被暫停的產(chǎn)能置換項(xiàng)目至少有8條。

3) 我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為97億、98億和97億港元，潛在股息率為6.6%，目標(biāo)價(jià)11.12港元。

海螺水泥，“審慎增持”評級。

1) 我們預(yù)計(jì)公司上半年業(yè)績有望打平于去年高基數(shù)，甚至略增。

2) 公司具備較高的配置價(jià)值，長期回報(bào)的高低在于分紅率和投資的走向：分紅比例仍有提升空間;海外規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)鏈延伸、國內(nèi)并購仍可貢獻(xiàn)一定成長性。

3) 我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司歸屬凈利潤353億元、362億元、366億元。

西部水泥，“審慎增持”評級。

1) 西部水泥身處陜西好格局下的好市場，西部，海螺，冀東三足鼎立的市場，盈利持續(xù)性有保證。

2) 聚集主業(yè)、提高派息比例將成為估值持續(xù)修復(fù)的催化劑。

3) 骨料、特種水泥及國際業(yè)務(wù)快速發(fā)展，提供業(yè)績增量。

4) 公司20年底即將成為凈現(xiàn)金公司，將持續(xù)受到長線資金及外資的關(guān)注。

5) 我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為19.35、20.64和20.68億元，利潤增量源自骨料和商混業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，目標(biāo)價(jià)1.73港元。

3、玻璃：下半年供需格局有望改善

隨著玻璃價(jià)格跌至行業(yè)盈虧平衡點(diǎn)，疊加5月6日后高速公路重啟收費(fèi)，供給端冷修生產(chǎn)線大幅增加，下游深加工企業(yè)訂單量轉(zhuǎn)好，貿(mào)易商備貨積極性增加，5月以來，玻璃價(jià)格底部上探。

4月平板玻璃產(chǎn)量同比下降6.8%(前值+0.5%)，1-4月累計(jì)產(chǎn)量同比增加1.9%。庫存5089萬重箱，同比去年增加627萬重箱(+14.05%)環(huán)比從高位略有下降。4-5月行業(yè)共計(jì)冷修&停產(chǎn)生產(chǎn)線8條，供給端冷修增加，下游玻璃深加工企業(yè)訂單量尚可，玻璃價(jià)格自5月開始止跌企穩(wěn)，當(dāng)前全國建筑白玻平均價(jià)格1389元/噸，較去年同期減少108元/噸(-7.2%)，環(huán)比略有回升。

3.1需求有望演繹小周期反彈

玻璃的需求主要來自地產(chǎn)、汽車和電子三大領(lǐng)域，其中地產(chǎn)占比約75%，汽車占比15%。地產(chǎn)投資的后端是影響玻璃需求的主要因素，玻璃需求同步于竣工數(shù)據(jù)，滯后于新房銷售約12-18個(gè)月。2016-2019年，商品房期房銷售面積分別為11.8 、12.9、14.1和14.7億平米，竣工面積分別為10.1、9.4和9.6億平米，融資收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)竣工節(jié)奏放緩，銷售和竣工的裂口持續(xù)走闊，背后本質(zhì)是開發(fā)商追求“高周轉(zhuǎn)”、“晚交稅”的利益驅(qū)動。

我們認(rèn)為在累積的期房交付壓力下，竣工在20年的確定性仍然比較高，對應(yīng)玻璃需求在20年有一定支撐。建安是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)，剔除公共衛(wèi)生事件影響，這一指標(biāo)自19年初以來持續(xù)向上，表征竣工高峰的確定性到來。

需求節(jié)奏上，我們判斷為前低后高，上半年主要受公共衛(wèi)生事件影響，下半年繼續(xù)演繹竣工邏輯。受公共衛(wèi)生事件影響，全國多地商品房項(xiàng)目遭遇了停工影響，開放商通知延期交房，衛(wèi)生事件導(dǎo)致的延期交房屬不可抗外力，開發(fā)商無需賠償。1季度竣工規(guī)模占全年的比重約20%，上半年留給開發(fā)商的趕工周期并不長，上半年竣工低迷是難以避免的。預(yù)計(jì)下半年開始，開發(fā)商可以安排加班趕工，彌補(bǔ)之前延誤的工期。

奧維云網(wǎng)與我們的判斷相近，認(rèn)為，考慮現(xiàn)在衛(wèi)生事件的樂觀發(fā)展，以及房企復(fù)工趕工預(yù)期等多重因素，下半年將集中成為核心竣工交付時(shí)間。2020年全年竣工面積可達(dá)6.9億平米，同比增長1.9%，相比年初判斷(預(yù)期20年竣工同比增速9%)減少超過7個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)住宅竣工規(guī)模相比預(yù)期減少50萬套，江蘇、廣東等地受影響最大，這50萬套左右的商品住宅會推遲到2021年竣工。

3.2上半年集中冷修，下半年供給偏緊

窯齡到期，且?guī)齑鎵毫^大，4-5月，行業(yè)共計(jì)冷修&停產(chǎn)生產(chǎn)線8條。展望下半年，供應(yīng)端變動量集中在冷修和復(fù)產(chǎn)，當(dāng)前利潤并不支持企業(yè)加快點(diǎn)火或推遲冷修。節(jié)奏上， 1、2季度冷修大過點(diǎn)火，下半年點(diǎn)火大過冷修，整體供應(yīng)端仍然偏緊。

LNG、動力煤、純堿等燃料及原料價(jià)格持續(xù)走弱，企業(yè)生產(chǎn)利潤仍處在低位，據(jù)隆眾資訊測算，不同燃料的噸利潤在100-200元之前，遠(yuǎn)低于去年下半年水平，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前利潤并不支持企業(yè)加快點(diǎn)火或延遲冷修。

往后看，從生產(chǎn)線最近一次點(diǎn)火的時(shí)間分布來看，08-13年點(diǎn)火的生產(chǎn)線在穩(wěn)步增加，預(yù)示著現(xiàn)階段往后將逐步進(jìn)入到冷修周期的高峰，且冷修周期越往后確定性越強(qiáng)，從而持續(xù)對供給端形成約束。

近日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(征求意見稿)》，是2011年來的首次修正，加嚴(yán)了大氣污染物排放限制，顆粒物排放標(biāo)準(zhǔn)降為30mg(前值50)，二氧化硫排放標(biāo)準(zhǔn)降為200 mg(前值400)，氮氧化物排放標(biāo)準(zhǔn)降為400 mg(前值700)，同時(shí)增加了適用于重點(diǎn)地區(qū)的更加嚴(yán)苛的大氣污染物特別排放限制，要求新建企業(yè)自2021年7月1日起，現(xiàn)有企業(yè)自2022年7月1日起執(zhí)行提標(biāo)后的大氣排放限制。

長期來看，環(huán)保高壓有望重塑競爭格局，競爭格局在朝著擁有環(huán)保優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和布局優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)龍頭公司傾斜。

3.3投資策略

我們認(rèn)為行業(yè)需求有望演繹小周期反彈，全年前低后高。供應(yīng)端變動量集中在冷修和復(fù)產(chǎn)，絕對量大致相互抵消，整體供應(yīng)端仍然偏緊，節(jié)奏上也是前低后高，行業(yè)最差階段已經(jīng)過去，下半年短周期景氣向上?？春眯帕x玻璃為代表的龍頭公司。

信義玻璃，“審慎增持”評級

受公共衛(wèi)生事件影響，國內(nèi)浮法玻璃價(jià)格表現(xiàn)疲軟，信義在海外的汽車替換玻璃業(yè)務(wù)受沖擊，預(yù)計(jì)信義上半年財(cái)報(bào)有較大壓力，下半年浮法玻璃價(jià)格仍有望追平去年。拉長維度，信義在行業(yè)下行期保持戰(zhàn)略定力，具有逆周期擴(kuò)張的實(shí)力、動力和機(jī)遇，有望最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能和市場份額的同步擴(kuò)張。預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為46.41億、51.63億港元和56.10億港元，目標(biāo)價(jià)11.51港元。4、電解鋁：需求階段性觸底，前景仍難言樂觀

1季度公共衛(wèi)生事件影響下，電解鋁的內(nèi)需和出口斷崖下滑，鋁錠社會庫存累庫峰值達(dá)到近170萬噸，鋁價(jià)快速跌至11000元低谷，鋁企利潤從Q4高點(diǎn)的2000元/噸跌至虧損1500-2000元/噸，一半企業(yè)虧損至現(xiàn)金流，市場出現(xiàn)小規(guī)模的被動減產(chǎn)檢修。

4月以來，下游鋁加工企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貿(mào)易商備貨積極，在建筑建材、醫(yī)藥和基建用鋁的帶動下，電解鋁需求旺盛，鋁棒的消費(fèi)量和加工費(fèi)都呈現(xiàn)明顯的旺季特征，電解鋁社會庫存迅速回落至90萬噸，為近幾年以來的最近降速，鋁價(jià)回升至13000元以上水平，行業(yè)盈利有所修復(fù)。

國內(nèi)氧化鋁在海外進(jìn)口氧化鋁的打壓下持續(xù)低價(jià)徘徊，大部分地區(qū)氧化鋁企業(yè)虧損但尚未形成大規(guī)模主動減產(chǎn)的情況。

4.1需求的延續(xù)性仍需觀察

4月以來的快速降庫既有需求端的支撐，體現(xiàn)在建筑建材、醫(yī)藥、基建、空調(diào)用鋁等方面，也有貿(mào)易商囤貨和原鋁替代廢鋁(鋁價(jià)低、鋁棒加工費(fèi)高)的原因。當(dāng)鋁價(jià)恢復(fù)至正常水平，貿(mào)易商囤貨和原鋁替代廢鋁這一主線將失效，鋁消費(fèi)的延續(xù)性將是我們需要觀察的重要方向。  

在鋁的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，建筑用鋁占據(jù)32%的鋁材終端消費(fèi)，偏地產(chǎn)施工的中后端，包括門、窗、廚衛(wèi)吊頂、建筑模板、幕墻等，交通用鋁占據(jù)16%的鋁材終端消費(fèi)，電力領(lǐng)域占比約14%，三大需求合計(jì)占比62%左右，約有10%的終端產(chǎn)品以鋁材形式出口海外。

根據(jù)我們對地產(chǎn)竣工的判斷，建筑用鋁我們保持相對樂觀。

汽車用鋁有較大壓力。中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布2020年汽車市場預(yù)期，樂觀估計(jì)，如果國內(nèi)及海外公共衛(wèi)生事件得到有效控制，預(yù)計(jì)今年國內(nèi)汽車市場銷量下滑15%;悲觀估計(jì)，如果海外公共衛(wèi)生事件繼續(xù)蔓延，預(yù)計(jì)國內(nèi)汽車市場銷量下滑25%。

電力用鋁穩(wěn)定，甚至有超預(yù)期可能。國家電網(wǎng)上調(diào)2020年全年特高壓建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模至1811億元，調(diào)增電網(wǎng)投資至4500億元，調(diào)增10%。

除特高壓外，其它新基建對鋁的消費(fèi)支撐寥寥無幾。

約有10%的鋁產(chǎn)品出口海外，受制于海外需求恢復(fù)，出口訂單減弱的影響從5月下旬開始逐步顯現(xiàn)，大型板帶企業(yè)開工率較中旬回落近5個(gè)百分點(diǎn)。

內(nèi)強(qiáng)外虛的格局下，滬鋁/倫鋁價(jià)格創(chuàng)下自2010年以來的最高水平，鋁錠進(jìn)口窗口打開，沖擊國內(nèi)市場。

綜合以上展望，我們認(rèn)為電解鋁旺盛消費(fèi)的延續(xù)性仍需持續(xù)觀察。一是貿(mào)易商囤貨和原鋁替代廢鋁將不再支撐用鋁量，二是汽車用鋁和出口市場仍面臨不小的壓力，電力用鋁比較穩(wěn)定，只有建筑用鋁在短周期內(nèi)相對樂觀。

從更長的周期來看，我國存在使用環(huán)節(jié)鋁存量較大的積累空間，鋁需求長盛不衰。鋁是生產(chǎn)及消費(fèi)最大的有色金屬品種，應(yīng)用領(lǐng)域在不斷擴(kuò)大和加深，推進(jìn)鋁需求的增長空間。2017年中國人均鋁消費(fèi)量為22.64千克，處于明顯上行趨勢，高于美國同期的數(shù)據(jù)，這是由于我國存在一個(gè)時(shí)間相對較短的工業(yè)化高速發(fā)展期。但如果考慮鋁存量的概念，目前我國用鋁需求與發(fā)達(dá)國家仍存在不小差距。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2016年中國人均鋁存量為130千克，距美國2006年人均500千克鋁存量的水平仍相差近4倍，長期來看我國存在使用環(huán)節(jié)鋁存量較大的積累空間。

參考成熟市場經(jīng)驗(yàn)，中國用鋁消費(fèi)強(qiáng)度仍有上升空間。以美國成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，人均鋁消費(fèi)水平遵循資源需求的生命周期理論，即“發(fā)展—成長—飽和—衰退”四個(gè)符合工業(yè)化發(fā)展的階段變化，且人均GDP與人均鋁消費(fèi)存在倒“U”關(guān)系。美國鋁消費(fèi)強(qiáng)度峰值出現(xiàn)在其工業(yè)化加速階段結(jié)束之后，并在飽和峰值處停留了約20年的較長一段時(shí)間。根據(jù)中國地質(zhì)科學(xué)研究院的推算，按照美國鋁消費(fèi)的上述模式，中國原鋁消費(fèi)將在2023年達(dá)到峰值，為人均25.5千克。從存量累積或消費(fèi)強(qiáng)度的角度，鋁需求都有上升空間。

4.2供給端有壓力

同時(shí)，隨著國內(nèi)電解鋁企業(yè)的盈利修復(fù)，供應(yīng)端壓力開始顯現(xiàn)，未來兩個(gè)月或有60萬噸以上新增產(chǎn)能投放于市場，主要聚集于具備水電成本優(yōu)勢的云南和鋁土礦優(yōu)勢的廣西市場。

增量市場：據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 2020全年將投產(chǎn)287萬噸產(chǎn)能，1-5月投產(chǎn)了71萬噸，2021年將投產(chǎn)313萬噸。

存量市場：電解鋁行業(yè)產(chǎn)能置換的條件嚴(yán)格，僵尸產(chǎn)能幾無再復(fù)產(chǎn)可能。2018年前關(guān)停的產(chǎn)能若18年底之前未實(shí)現(xiàn)置換將不再具備置換條，2018年及以后宣布淘汰的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)仍可繼續(xù)進(jìn)行置換或者集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移。

4.3成本曲線突變，企業(yè)競爭環(huán)境優(yōu)化

隨著一輪產(chǎn)能遷移，具備成本優(yōu)勢的水電鋁逐步落地，值得重視的是行業(yè)成本曲線的突變和競爭環(huán)境的變化。

(1)電解鋁是高能耗行業(yè)，電力成本占總成本近四成，電力成本過去是企業(yè)主要競爭方向，隨著網(wǎng)電市場化價(jià)格改革的推進(jìn)，電力成本的負(fù)外部性被打破，不同地區(qū)間、不同企業(yè)間、不同用電模式間的電力成本差異被抹平。具備環(huán)保清潔能源的云南持續(xù)以電價(jià)優(yōu)惠吸引電解鋁企業(yè)入駐。正如河南神火、四川其亞、山東宏橋已經(jīng)將高電價(jià)的產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至云南，云南省的電力定價(jià)政策保持了一致，對給予自帶產(chǎn)能指標(biāo)入滇電解鋁企業(yè)前5年0.25元/度的專項(xiàng)優(yōu)惠電價(jià);第6-10年在0.25元/度基礎(chǔ)上每年增加1.2分，第十年到0.3元;鋁材深加工享受0.20元/度的專項(xiàng)優(yōu)惠電價(jià)。

(2)企業(yè)間成本差異從電力差異向原材料供應(yīng)差異轉(zhuǎn)移。我們對山東和云南進(jìn)行成本拆解，以17Q1和20Q1為對比，山東和云南的電力成本之差從854元縮至247元/噸，而氧化鋁、預(yù)焙陽極的原材料成本差異從190元升至540元/噸。考慮到中國在鋁土礦資源方面的匱乏，具備穩(wěn)定可靠的鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)的企業(yè)會最終勝出。

我們認(rèn)為，龍頭公司在與政府談判電價(jià)方面的籌碼更強(qiáng)，產(chǎn)能搬遷的執(zhí)行力更強(qiáng)，電力成本負(fù)外部性的打破對優(yōu)化龍頭公司的競爭環(huán)境是重大利好?？紤]到中國在鋁土礦資源方面的匱乏，龍頭間的成本差異最終仍要取決于穩(wěn)定可靠的鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)，具備穩(wěn)定可靠原材料供應(yīng)的龍頭企業(yè)會最終勝出。

4.4投資策略

我們認(rèn)為后市消費(fèi)的延續(xù)性仍需持續(xù)觀察，供應(yīng)端壓力開始顯現(xiàn)，后市難言樂觀。長期看好龍頭企業(yè)的估值和業(yè)績雙修復(fù)，推薦中國宏橋。

中國宏橋，“買入”評級。

1) 與市場的預(yù)期差：大部分投資者對宏橋的印象仍停留在“不交過網(wǎng)費(fèi)”“鉆政府漏洞”，但隨著供給側(cè)改革和自備電/網(wǎng)電市場化價(jià)格等改革的推進(jìn)，宏橋在電力方面的優(yōu)勢已經(jīng)不大，企業(yè)間的電力成本差異在逐步縮小，而宏橋在原材料/產(chǎn)業(yè)集群/民企高效方面的優(yōu)勢仍是護(hù)城河。

2) 電解鋁行業(yè)景氣周期仍位于底部，宏橋位于成本曲線的前列，成本優(yōu)勢彰顯。

3) 我們預(yù)計(jì)公司2020-2021年歸母凈利潤分別為62.92、79.81及87.19億元，目標(biāo)價(jià)6.39港元。解鋁行業(yè)景氣周期仍位于底部，宏橋位于成本曲線的前列，成本優(yōu)勢彰顯。公司提高分紅比例至43%。從估值和業(yè)績的角度來看，公司具有足夠安全邊際，本著“價(jià)格比時(shí)間更重要”的原則，建議積極關(guān)注。

5、黃金：繼續(xù)看好黃金的配置價(jià)值

2月24號，我們在《黃金上漲背后的邏輯》中指出，全球避險(xiǎn)情緒升溫，大類資產(chǎn)“異常”。

3月12日，我們在《復(fù)盤08年，危機(jī)中的黃金》進(jìn)一步明確指出，當(dāng)前階段的海外危機(jī)可以類比為08年金融危機(jī)的第2階段后期或者第3階段初期(雷曼倒閉前后)。我們提醒，需警惕此次海外危機(jī)向第3階段“火海”的演繹，通縮及恐慌踩踏下黃金的階段性調(diào)整。事實(shí)上，黃金在此后的交易日連續(xù)暴跌，金融市場恐慌程度達(dá)到歷史級高度，“現(xiàn)金為王”成為最后的信仰，美元一改前期頹勢。

3月25日，我們在《黃金的配置良機(jī)歸來,這是一個(gè)長邏輯》提出，海外流動性危機(jī)基本解除，未來半年可類比2008年危機(jī)第四階段“滅火期”，黃金是“急先鋒”并有望重返牛市通道，基于黃金的貨幣屬性，金價(jià)有希望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測的高度。隨后，隨著各國央行為應(yīng)對公共衛(wèi)生事件采取的前所未見的極度寬松的貨幣政策以及極低甚至負(fù)的利率，COMEX黃金連續(xù)刷破8年高點(diǎn)，SHFE金創(chuàng)歷史新高。

我們將延續(xù)3月25日以來推薦黃金的邏輯：

一方面，戰(zhàn)術(shù)性：短期來看，避險(xiǎn)情緒可能會階段性主導(dǎo)，未來三個(gè)月權(quán)益資產(chǎn)的行情進(jìn)入調(diào)整期，黃金具有戰(zhàn)術(shù)性配置價(jià)值。

另一方面，戰(zhàn)略性：繼續(xù)立足中長期推薦黃金。展望未來1年，全球貨幣寬松來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退是大概率，黃金相對其他資產(chǎn)有更強(qiáng)的牛市邏輯。長期來看，金價(jià)有希望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測的高度。展望2、3年，此次美聯(lián)儲救助美國危機(jī)透支了信用、增加了美元的不確定性、提升了通脹風(fēng)險(xiǎn)，超主權(quán)貨幣的黃金有望進(jìn)一步發(fā)揮其貨幣屬性和避險(xiǎn)功能。

世界黃金協(xié)會基于牛津經(jīng)濟(jì)學(xué)院提供的4種情景假設(shè)對金價(jià)進(jìn)行展望。

(1)迅速復(fù)蘇;(2)美國企業(yè)危機(jī);(3)新興市場危機(jī);(4)大衰退。

結(jié)論顯示，2020 年黃金隱含收益率(年均價(jià)的百分比變動)在40%-80%，對應(yīng)2020年的金價(jià)中樞在1950-2507美元/盎司，2021-2022年的潛在收益率在(1)、(3)、(4)三種情景下也為正值。

我們對金價(jià)保持樂觀，山東黃金和招金礦業(yè)作為純正的黃金礦業(yè)公司，彈性十足，金價(jià)1%的波動對應(yīng)EPS及股價(jià)4%-5%的彈性。

推薦招金礦業(yè)，“買入”評級。

1) 海域金礦投產(chǎn)后將成為公司未來增長引擎。

2) 預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為7.8億元/7.83億元/7.93億元，目標(biāo)價(jià)11.51港元。

山東黃金，無評級。

1) 公司礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，黃金品位較高，礦產(chǎn)金成本行業(yè)領(lǐng)先，收購特麥克資源后，將大幅增加黃金儲量，力爭十三五末礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)50噸/年。

2) 參考興業(yè)證券A股有色團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸屬于母公司凈利潤有望分別為25.88億元、38.77億元與39.75億元。

6、珠寶：逐步恢復(fù)，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)

珠寶是消費(fèi)中周期性非常強(qiáng)的品種，終端銷售正在復(fù)蘇。目前國內(nèi)大部分門店恢復(fù)至正常銷量的7成以上，金價(jià)同比上漲約30%，門店周轉(zhuǎn)能力大幅提高，而港澳門店受內(nèi)地訪港游客的影響，受挫更嚴(yán)重。2020年4月，內(nèi)地地金銀珠寶零售總額同比下降12.1%(前值：下降30.1%)，內(nèi)地訪港人數(shù)1-3月累計(jì)同比下降99.3%，香港珠寶首飾、鐘表及名貴禮物零售值累計(jì)同比下降63.6%。

在我國的金銀珠寶消費(fèi)品類中，黃金首飾占比超過50%，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)金價(jià)快速上漲而非溫和上漲時(shí)，黃金首飾需求將受到擠壓，但“量”的損失將由“價(jià)”和“毛利率”彌補(bǔ)，估值有望修復(fù)。由于大部分黃金產(chǎn)品售價(jià)都與黃金價(jià)格掛鉤，黃金定價(jià)參考滬金價(jià)格，因此當(dāng)金價(jià)上行時(shí)，門店收入擴(kuò)張，金價(jià)波動通過影響產(chǎn)品的進(jìn)銷價(jià)格進(jìn)而影響毛利率，一般進(jìn)銷跨期是5個(gè)月左右的生產(chǎn)周期+銷售周期，即，金價(jià)上漲的情況下毛利率中樞會提升，毛利增速有望超過收入增速。

立足長期視角，珠寶行業(yè)洗牌在所難免，經(jīng)此衛(wèi)生事件，杠桿高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、經(jīng)營不善的加盟商或小企業(yè)有望被加速淘汰，龍頭公司強(qiáng)制恒強(qiáng)，中長期受益。

珠寶商間的競爭將加快向精細(xì)化經(jīng)營管理和品牌塑造方向轉(zhuǎn)型，我們看好港資珠寶品牌的發(fā)展前景。

(1)精細(xì)化的經(jīng)營管理。加強(qiáng)對供應(yīng)鏈和終端銷售的掌控，維護(hù)品牌良好形象是第一要務(wù)。周生生全部店鋪均為直營，周大福和六福對加盟商的選拔、監(jiān)督和監(jiān)控十分謹(jǐn)慎，加盟體系類似直營，渠道管控能力出色。

(2)精耕品牌?！吨袊S金珠寶》在公共衛(wèi)生事件期間對消費(fèi)者珠寶品牌偏好進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果顯示周大福優(yōu)勢明顯，1487份問卷顯示，周大福共出現(xiàn)178次，緊隨其后的是老鳳祥132次，中國黃金120次，而后是卡地亞、周生生。

(3)抓住新生代。得新生代消費(fèi)者得天下，三大港資品牌率先策略性推出更年輕時(shí)尚、更有設(shè)計(jì)感的年輕品牌線，吸引新生代消費(fèi)群體。

結(jié)合業(yè)績增長的確定性和當(dāng)前估值，我們更看好發(fā)展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福。另外，六福集團(tuán)(00590)定位大眾市場，有望打開低線城市的消費(fèi)紅利，但相較而言，六福在港澳地區(qū)的收入及利潤貢獻(xiàn)占比最大，受香港市場環(huán)境的沖擊也更大，周生生(00116)核心競爭力在于品質(zhì)和品牌，終端渠道管控能力強(qiáng)，經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)健。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑;公共衛(wèi)生事件反復(fù);行業(yè)競爭加劇;原材料價(jià)格大幅波動;海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策超預(yù)期;安全事故及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：楊杰)