中信證券：紫金礦業(yè)(02899)再收購海外金礦項目擴張黃金板塊，維持“買入”評級

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核心觀點

紫金礦業(yè)(02899)擬以3.23 億加元現(xiàn)金方式收購圭亞那金田 100%股權。圭亞那金田全 資擁有圭亞那最大金礦之一的奧羅拉金礦，金資源儲量合計 177.8 噸。預計 2021 年轉入地下開采，對應年均金金屬產量 4.6 噸，平均全維持成本 1148 美 元/盎司。同時公告發(fā)行不超過 60 億元的可轉債預案，將有效補充在建銅項目 所需現(xiàn)金投入，疊加收購完成后公司金板塊穩(wěn)步擴張，維持“買入”評級。

▍紫金礦業(yè)擬以 3.23 億加元全資收購圭亞那金田公司。2020 年 6 月 13 日公司公 告，擬以每股 1.85 加元的價格，以現(xiàn)金方式收購圭亞那金田現(xiàn)有全部已發(fā)行且 流通的普通股，交易金額約為 3.23 億加元，同時紫金礦業(yè)還將承擔圭亞那金田 與希爾威已簽署的 1130 萬加元分手費，本次交易總對價合計約 3.34 億加元， 約合人民幣 17.58 億元。交易完成后，紫金礦業(yè)將持有圭亞那金田 100%股權。

 ▍圭亞那金田 100%權益擁有奧羅拉金礦，黃金儲量 69.7 噸，黃金資源量 177.8 噸。目前，圭亞那金田公司核心資產是位于南美洲圭亞那 100%權益持有的奧羅 拉(Aurora)金礦，礦權面積為 183.01 平方公里。截至 2019 年 12 月 31 日， 奧羅拉金礦擁有證實和概略儲量 69.7 噸，金品位 2.7 克/噸，擁有探明+控制+ 推斷資源量合計 177.8 噸，金品位 2.7 克/噸。

 ▍預計奧羅拉金礦平均黃金產量為 4.6 噸/年，平均全維持成本 1148 美元/盎司。 2016 年初奧羅拉金礦項目實現(xiàn)商業(yè)化生產，截至 2020 年 Q1，奧羅拉金礦累計 生產黃金約 13.3 噸，平均全維持成本/現(xiàn)金成本為 1082/845 美元/盎司。根據 2020 年 3 月 31 日的可研報告，奧羅拉金礦將于 2021 年完成露天開采轉入地下 開采。預計 2020-2035 全周期生產黃金 65.1 噸，平均回收率 92.2%，對應年平 均黃金產量為 4.6 噸，平均全維持成本和運營成本為 1148/856 美元/盎司。

 ▍DCF 估值下項目的股權價值為 3.38 億美元，此次交易估值相對合理。根據公司 可研報告，以 1450 美元/盎司的長期金價和 7.5%的折現(xiàn)率為中樞值，項目資產 的稅后凈現(xiàn)值為 3.38 億美元。我們對運營成本和資本性投入按+/-10%變動作敏 感性分析，資產的稅后凈現(xiàn)值為 2.46-4.29 億美元，區(qū)間與收購對價重合，此交 易估值相對合理。

 ▍公司擬發(fā)行不超過 60 億元可轉債，募集凈額用于三大重點銅礦擴產項目。2020 年 6 月 13 日公司公告，擬公開發(fā)行 A 股可轉換公司債券募集不超過 60 億元， 募集凈額擬投資于卡莫阿、Timok 和銅山礦三大銅礦擴產項目。根據可轉債的 審批流程，我們預計其募集資金完成時點至少在 2020 年底。2019 年年報披露 公司 2020 年擬投入項目建設資本開支 65 億元，考慮波爾銅礦、卡莫阿、Timok、 巨龍銅礦等投產進度，我們測算 2021 年公司的項目建設資本開支為 105-115 億元，工程建設所需資金強度依舊很大。

 ▍風險因素：收購不確定性風險、項目運營風險、外匯風險、可轉債發(fā)行風險。

 ▍投資建議：公司銅、金及鋅資源儲量位居全球前列，隨著優(yōu)質礦山項目逐步投 產，金屬產量和價格上漲將帶動業(yè)績加速釋放。我們維持公司 2020-2022 年歸 母凈利潤預測為 44.0/61.0/78.5 億元(暫不考慮奧羅拉金礦收購和擬發(fā)行的可轉 債對業(yè)績的影響)，對應 EPS 預測分別為 0.17/0.24/0.31 元，綜合考慮公司出 色資源稟賦和產量增長潛力，維持“買入”評級。

▍ 圭亞那金田交易情況

收購安排

紫金礦業(yè)擬通過境外全資子公司金山香港在加拿大的全資子公司收購圭亞那金田公 司 100%股權。2020年6月11 日，紫金礦業(yè)境外全資子公司金山香港和圭亞那金田公司 簽署《安排協(xié)議》，計劃通過金山香港在加拿大的全資子公司，以每股 1.85 加元的價格， 以現(xiàn)金方式收購圭亞那金田現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股。交易完成后，紫金礦業(yè)將合 計持有圭亞那金田 100%股權。

圭亞那金田主要股東和管理層將在 7 月 31 日或之前進行的特別股東大會上支持本次收購。本次收購目前需要獲得圭亞那金田特別股東大會上所行使的表決權總數的 2/3 批準 通過，圭亞那金田將在 7 月 31 日或之前召開股東大會。除股東大會批準外，本次交易還 需獲得相關監(jiān)管機構和加拿大相關法院批準，并滿足同類性質交易的其他慣常交割條件。

紫金礦業(yè)董事會方面審議通過，后續(xù)需經兩國政府批準、通知或豁免。本次收購已獲 得紫金礦業(yè)董事會審議通過，無需提請股東大會批準。本次收購尚需獲得必要的備案或審 批，包括但不限于取得中國政府或其授權的有關部門和加拿大有關監(jiān)管部門以及加拿大相 關法院的有效批準、通知或豁免。

紫金礦業(yè)擬以 1.85 加元/股，合計 3.34 億加元(含 1130 萬加元分手費)，以現(xiàn)金方 式收購圭亞那金田現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股。協(xié)議約定，紫金礦業(yè)以每股 1.85 加 元(較 2020 年 6 月 2 日收盤價比較有 29.37%的溢價，較 6 月 3 日圭亞那金田公告收到 “更優(yōu)報價”前 5 個交易日的加權平均交易價格溢價 31.96%)收購圭亞那金田現(xiàn)有全部 已發(fā)行且流通的 1.74 億股普通股。

本次協(xié)議收購的交易金額約為 3.23 億加元，約合人民 幣 16.99 億元，約合 2.41 億美元。同時，紫金礦業(yè)還將承擔圭亞那金田與希爾威已簽署的 1130 萬加元分手費。因此，本次交易總投資合計約 3.34 億加元，約合人民幣 17.58 億元， 約合 2.49 億美元。

金山香港向圭亞那金田提供 3000 萬美元的有擔保貸款。金山香港與圭亞那金田簽署 《貸款協(xié)議》，金山香港向圭亞那金田提供 3,000 萬美元的有擔保貸款，年利息 12%，主 要用于滿足項目運營資金和流動資金需求。

協(xié)議約定交易最后截止日期為 2020年 10月 30日，或各方書面同意的其他更晚日期， 雙方存在 1,130 萬加元的分手費。公告披露交易最后截止日期為 2020 年 10 月 30 日，或 各方書面同意的其他更晚日期。若圭亞那金田特別股東大會沒有通過本次安排交易，致使 交易中止，圭亞那金田應向紫金礦業(yè)支付 50 萬加元。紫金礦業(yè)與圭亞那金田互相約定存 在一定條件的分手費 1,130 萬加元，有效保證交易執(zhí)行。

▍ 圭亞那金田項目情況

項目基本情況

圭亞那金田的核心資產是位于南美洲圭亞那 100%權益持有的奧羅拉(Aurora)金礦。 奧羅拉金礦(Aurora)位于南美洲圭亞那，礦權區(qū)距圭亞那首都喬治城以西約 170 公里， 距離最近的居民聚集地約 50 公里。地理坐標位北緯 67°45’，東經 59°45’。人員及日常貨 物通過駁船、公路或航運進入，大型設備、物資等在喬治城進行清關，之后通過駁船轉運 至 Buckhall 港口，再經 170 公里長的公路進入。

奧羅拉金礦的采礦權在 2031 年前完全有保障。圭亞那金田持有奧羅拉(Aurora)金 礦的采礦權。Aurora 金礦的采礦權頒發(fā)于 2011 年 11 月 18 日，面積 58 平方公里，期限 20 年。根據圭亞那礦業(yè)法，采礦權到期后可以申請延長不超過 7 年。圭亞那金田通過全資 子公司 Aranka Gold Inc.和 GuyGold Inc.持有 15 塊獨立的勘探資產。圭亞那金田公司擁有 毗鄰奧羅拉金礦的 149468 英畝土地(604.9 平方公里)的勘探許可證，并擁有 101 個中 型金礦的開采權與 7 個中型金礦的勘探權，占地 111765(452.3 平方公里)英畝。 奧羅拉金礦采礦活動主要集中在 Rory’s Knoll 露天礦。

奧羅拉金礦主要分為 Rory’s Knoll, East Walcott 及 Walcott Hill, Mad Kiss 及 Mad Kiss West, 和 Aleck Hill 及 Aleck Hill North四個礦區(qū)。其中Rory’s Knoll為最主要的礦化區(qū)，占整個項目露天礦資源的 70%、 地下礦資源的 80%，采礦活動主要集中在 Rory’s Knoll 露天礦。

圭亞那金田公司歷史沿革： 

1)奧羅拉金礦(Aurora)最早于 1911 年被發(fā)現(xiàn)，Cominco Ltd.的子公司 Solar Development Company 公司于 1938 至 1939 年間勘探了麥吉斯(Mad Kiss)，阿萊克山 ( Aleck Hill) 和瓦爾克特山(Walcott Hill)三座礦床。 

2)1998 年，圭亞那金田公司收購了奧羅拉金礦 100%的權益，迄今為止，圭亞那金 田公司已開展了所有后續(xù)勘探活動。

3)2007 年 1 月，圭亞那金田公司首次公開招募，2016 年 1 月 1 日，奧羅拉金礦項 目實現(xiàn)商業(yè)化生產。

項目資源儲量

項目儲量豐富且可靠。奧羅拉(Aurora)金礦產于南美綠巖帶，區(qū)內綠片巖相變質沉 積和變質火山巖廣布，并被多個鎂鐵質至長英質細晶巖和次火山巖巖套侵入，金礦化廣泛 分布于幾乎所有類型的巖性中。截至 2019 年 12 月 31 日，依據加拿大 NI 43-101 標準， 奧羅拉金礦擁有證實和概略儲量 69.7 噸，金品位 2.7 克/噸。

黃金資源量較大，具備一定的增儲能力。截至 2019 年 12 月 31 日，依據加拿大 NI 43-101 標準，奧羅拉金礦擁有探明與控制資源量約為 118.7 噸，金品位 3.2 克/噸，推斷資 源量約 59.1 噸，金品位 2.3 克/噸，探明+控制+推斷資源量合計 177.8 噸。圭亞那金田公 司擁有毗鄰奧羅拉金礦(Aurora)的 14.95 萬英畝土地的勘探許可證，仍有眾多區(qū)域未進 行勘探，未來具有很好的增儲空間。根據紫金礦業(yè)公司地勘院提供的模型，邊界礦位為 0.6 克/噸時，礦區(qū)金金屬保有資源量可達 202.7 噸。

項目生產運營及業(yè)績

運行產能大，金金屬回收率穩(wěn)定。奧羅拉金礦為在產礦山，主礦體礦化集中而連續(xù)， 開采條件好，選冶工藝簡單，選礦系統(tǒng)均已建成運行，選廠設計處理量為 6,300 噸/天，公 司季度實際平均產量從 2016 年的 5000 噸/天，上升至 2019 年的 7000 噸/天。金金屬回收 率較為穩(wěn)定，存在小幅波動，至 2019 年四季度，金回收率達 91.3%。

產量有待提升，成本有待降低。2016 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日，奧羅拉金礦 累計生產黃金約 13.3 噸。2016 年至 2019 年黃金生產量分別為 4.66 噸、4.98 噸、4.67 噸和 3.89 噸，平均全維持成本分別為 742.5 美元/盎司、874.5 美元/盎司、1,099.8 美元/ 盎司和 1,541.75 美元/盎司。2019 年 Q3，由于礦坑限制減少礦石開采量、開采礦石平均 品位低(1.2 克/噸)以及大于造成的停工，使得黃金產量大幅降低，2019 年 Q4 后，采礦 活動回到 Roty’s Knoll 的主礦區(qū)，黃金產量有所回升。2019 年 Q3，低剝采比和低品位礦 石導致全維持成本與現(xiàn)金成本大幅上升，2020 年 Q1，全維持成本有所降低。

營業(yè)收入呈下降趨勢，2020 年 Q1 凈利潤扭虧為盈。圭亞那金田公司自 2016 年商業(yè) 化以來，開始貢獻穩(wěn)定的毛利潤，2019 年 Q2 起，受黃金產量下滑的影響，營業(yè)收入呈下 降趨勢。2018 年 Q2 起，凈利潤由盈轉虧，虧損逐季增大，2020 年 Q1，在金價不斷抬升 的背景下，凈利潤由虧轉盈，但銷售成本仍較高。2019 年 Q4，由于開采運營過程中遇到 部分挑戰(zhàn)使得預期經濟效益有所下降，對礦權、廠房、設備等計提 2.35 億美元的減值準備， 毛利潤與凈利潤大幅下降，2019 年度出現(xiàn)大幅虧損。

未來資本開支計劃

奧羅拉金礦服務年限為 14 年，通過重新設計可延長總服務年限。根據紫金礦業(yè)下屬 紫金設計公司對 Aurora 金礦的概略性研究，通過重新圈定露天開采境界、實行露天+井下 聯(lián)合開采、優(yōu)化采選方法等進行重新設計，項目設計總規(guī)模約 250 萬噸/年，總服務年限可 延長。

圭亞那金田計劃在地采開拓工程初始資本開支為 1.41 億美元。根據圭亞那金田公司 2020 年 3 月 31 日公布的預可研報告，2020-2021 年，圭亞那金田計劃在地采開拓工程初 始資本開支為 1.41 億美元，在預計生產年限內維持性資本開支合計 3.32 億美元，資本開 支合計 5.32 億美元。

未來產量計劃

預計生產年限共生產黃金 65.1 噸，平均回收率 92.2%。根據圭亞那金田 2020 年 3 月 30 日公布的可研報告，奧羅拉金礦將于 2021 年完成露天開采轉入地下開采。預計 2020-2035 全周期生產黃金 65.1 噸，平均回收率 92.2%，對應年平均黃金產量為 4.6 噸。 2019 年，公司修正了奧羅拉金礦探明和可能儲量，減少了近 170 萬盎司(約 52.9 噸)， 因此，2019 年公司預測當年及累積黃金產量明顯低于 2016-2018 年預測黃金產量，其中 2020 年受公共衛(wèi)生事件影響，預計礦石產量減少 110 萬噸。

未來成本預測

2020-2027 全周期平均運營成本約為 679.6 美元/盎司，平均全維持成本約為 1042 美 元/盎司。2019 年，受公共衛(wèi)生事件影響，公司預測 2020 年礦石產量減少 110 萬噸， 相比 2016-2018 年的預測，2020 年預計平均運營成本和全維持成本均大幅提升。

▍ 收購圭亞那金田對價衡量

與國內黃金公司收購橫向比較低價格買入高儲量金礦，未來增值可能大。紫金礦業(yè)于 2020 年 6 月 11 日與圭亞那金 田公司簽署《安排協(xié)議》，協(xié)議收購原屬于圭亞那金田公司的奧羅拉金礦 100%權益，疊加 分手費支付后的合計價格為 17.58 億元，按價格/權益金屬量比較，僅為國內其他黃金公司 收購平均價格的四分之一。

盡管 2019 年黃金產量有所下滑，但項目擁有 177.8 噸的資源 量，隨著收購后地采開拓工程完成，結合重新圈定露天開采境界、實行露天+井下聯(lián)合開 采、優(yōu)化采選方法等進行重新設計，我們預計奧羅拉金礦未來增值的可能性較大。

與公司歷史市值的比較

圭亞那金田共收到四輪報價：1)2020 年 4 月 27 日，希爾威和圭亞那金田達成最終 協(xié)議，希爾威以估值 1.05 億加元收購圭亞那金田全部已發(fā)行和流通股;2)2020 年 5 月 11 日，大哥倫比亞黃金公司宣布要約收購圭亞那金田全部已發(fā)行普通股，提議對價為每股 圭亞那金田兌換 0.142 股大哥倫比亞黃金公司，相當于每股 0.9 加元;

3)2020 年 5 月 17 日，希爾威和圭亞那金田修正了安排協(xié)議，將每股報價提高到 1.30 加元，后者估值增加為 2.27 億加元;4)2020 年 6 月 3 日，紫金礦業(yè)向圭亞那金田提出要約，將以每股 1.85 加 元的現(xiàn)金對價收購圭亞那金田的全部普通股，估值約為 3.23 億加元，紫金礦業(yè)還將向圭亞 那金田提供 3000 萬美元的有擔保貸款。

受制市場環(huán)境股價下行，紫金礦業(yè)以較低價格收購圭亞那金田。圭亞那金田是一家單 一資產的小型黃金公司，融資需求大。受以下因素影響，1)近年來金價震蕩上行的行情 影響，投資者偏好增持大型黃金公司股份，圭亞那等小型公司吸引投資困難。2)2019 年 3 月，公司宣布，奧羅拉的已探明和可能儲量中的黃金金屬量同比減少了近 170 萬盎司。

3)公司地采開拓工程因受公共衛(wèi)生事件和資金短缺影響，目前處于停工狀態(tài)，公司的股價處于歷 史低位。但整體來看，其股價下行受市場環(huán)境影響更大，公司及金礦自身仍有提升與改善 空間。

與項目DCF現(xiàn)金流測算比較

相關參數假設：1)價格假設：金價 1450 美元/盎司;2)折現(xiàn)率：5%;3)NSR 權 益金：當金價低于 1000 美元/盎司時為 5%，當金價大于等于 1000 美元/盎司時為 8%。4) 運營成本假設：地下開采成本為 29.0 美元/噸礦石開采，露天礦開采成本為 4.99 美元/噸礦 石搬運，加工成本為 15.29 美元/噸礦石處理，管理費用為 14.23 美元/噸礦石處理。

圭亞那金田資產生產年限內預計累計稅后現(xiàn)金流為 6.48 億美元。根據礦山產量、價 格、成本及稅率測算，預計圭亞那金田 2020-2035 年產生的年均稅后現(xiàn)金流為 0.4 億美元， 累計稅后現(xiàn)金流為 6.48 億美元，資產的稅后凈現(xiàn)值為 4.05 億美元，IRR 為 64.0%。

在長期金價 1450 美元/盎司和 7.5%折現(xiàn)率的假設下，圭亞那金田資產的稅后凈現(xiàn)值 為 3.38 億美元。根據公司可研，我們按 1450-1850 美元/盎司的金價和 5%-10%的折現(xiàn)率 作敏感性分析，計算資產的稅前凈現(xiàn)值為 2.84-9.93 億美元。按 1450 美元/盎司的金價和 7.5%的折現(xiàn)率為中樞值，項目資產的稅后凈現(xiàn)值為 3.38 億美元。對運營成本和資本性投 入變動作敏感性分析，計算資產的稅后凈現(xiàn)值為 2.46-4.29 億美元，運營成本變動對資產 凈現(xiàn)值影響大于資本性投入變動，區(qū)間與收購對價重合，此交易估值相對合理。

▍ 風險因素

收購不確定性風險、項目運營風險、外匯風險、可轉債發(fā)行風險。

(編輯：張展雄)