福耀玻璃(03606)：競品破產(chǎn)重組，鋁飾件市場空間進一步釋放

本文來源微信公眾號“ 金車研究”，作者中金汽車研究。

公司近況

我們近期調(diào)研了福耀玻璃(03606)，與公司管理層進行了交流溝通。

評論

海外逐步復(fù)工恢復(fù)，最低點即將度過。我們認為公司海外衛(wèi)生事件影響最壞時期會在二季度體現(xiàn)，國內(nèi)4、5月乘用車批發(fā)銷量累計同比增長2%，恢復(fù)情況較好，同時海外已逐步復(fù)工，其中，歐洲5月復(fù)工率50%左右，美國復(fù)工率較低。從銷量來看，美國4月銷量同比下滑47%，5月已收窄至下滑30%，我們預(yù)計隨著5月中下旬逐步復(fù)工，6月降幅將進一步收窄。2019年，公司海外收入占比已達到49.1%，按此結(jié)構(gòu)估算，我們假設(shè)2季度國內(nèi)收入與同期持平，如果海外收入下滑10%/20%/30%，公司2Q整體營收將下滑4.9%/9.8%/14.7%，但由于產(chǎn)能利用率下降、浮法外售占比提高等因素，對毛利率影響較大，凈利潤下滑或?qū)⒋笥跔I收下滑幅度。

鋁飾件市場整合，釋放更大市場空間。根據(jù)報道，全球鋁飾件龍頭企業(yè)Dura于今年5月完成破產(chǎn)重組，鋁飾條市場格局面臨重構(gòu)。從收入體量來看，Dura全球收入9億美元，其中歐洲占最大份額，約50%以上，即超過4億美元營收體量，鋁飾件客戶主要包括寶馬、戴姆勒、大眾、福特等。目前歐洲鋁飾件市場中，主要龍頭供應(yīng)商包括FYSAM、敏實、Dura、威卡威，Dura的退出或為剩下三家頭部企業(yè)釋放更多市場空間。公司一季報業(yè)績會上表示，F(xiàn)YSAM兩條產(chǎn)線改造已基本結(jié)束，整合較為順利進行，鋁飾調(diào)單車配套價值約為玻璃的3倍，利潤率理論高于汽車玻璃，有望為公司打開中長期新利潤增長空間。

玻璃智能化布局不斷延伸，單車價值量提升為中長期趨勢。公司汽車玻璃智能化布局不斷加強，6月1日，公司同京東方簽署協(xié)議，擬在汽車智能調(diào)光玻璃和車窗顯示等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略合作。公司在5G汽車天線方面的布局也在不斷推進，去年12月，用于研發(fā)測試的蘇州天線開闊場已投入運行。公司高附加值產(chǎn)品占比進一步提高2個百分點至30%(對高附加值產(chǎn)品定義口徑提高)。我們認為，隨著玻璃智能化、集成化程度加強，全景天窗等帶來單車玻璃面積增加，公司單車配套價值量提升為中長期較明確趨勢，有望驅(qū)動公司單價和毛利率持續(xù)提升。

估值建議

我們考慮到公司2021年FYSAM整合效果或?qū)Ⅲw現(xiàn)，且對國內(nèi)及海外業(yè)務(wù)恢復(fù)較有信心，上調(diào)公司2021年盈利預(yù)測10%至35億元，公司目前A股對應(yīng)20.8x/15.4x 2020e/2021e P/E，H股對應(yīng)15.6x/11.6x 20e/21e P/E。我們維持公司A/H股跑贏行業(yè)評級，由于盈利預(yù)測調(diào)整，上調(diào)公司A股目標價10%至25.2元，對應(yīng)18x 2021e P/E，距現(xiàn)價17%上行空間。維持港股23港幣目標價不變，對應(yīng)14.2x 2021e P/E，距現(xiàn)價22%上行空間。

風(fēng)險

海外衛(wèi)生事件影響超預(yù)期，F(xiàn)YSAM整合低于預(yù)期。(編輯：劉瑞)